Faktorbremse Konzentration

Der Anstieg der Marktkonzentration in den letzten Jahren war für die Investoren, die auf Faktorstrategien setzten, eine echte Herausforderung. Jedes Portfolio, das von der marktkapitalisierungsgewichteten Benchmark abwich – sei es zu Diversifizierungs­zwecken oder um sich in anerkannten Faktoren zu engagieren –, blieb am Ende hinter der klassischen marktkapitalisierungsgewichteten Benchmark zurück, deren Wertentwicklung größtenteils von Mega Caps bestimmt wurde. Es ist ­daher nicht verwunderlich, dass einige Investoren bei dieser ­Gemengelage begannen, die Vorteile der Diversifizierung ­infrage zu stellen, indem sie argumentierten, dass Mega Caps so stark seien, dass sie auch in den kommenden Jahren eine überdurchschnittliche Performance erzielen würden.

Die drei zu EDHECs Scientific-Beta-Arm, der Faktorstrategien in den Vordergrund rückte, gehörenden Kapitalmarktforscher Daniel Aguet, Felix Goltz und Warwick Schneller nahmen sich dieser Problematik an und analysierten in ihrem neuen Paper mit dem Titel „Understanding and Managing the Impact of Market Concentration on ­Factor Strategies“ die Auswirkungen der Marktkonzentra­tionsdynamik auf die Diversifikation und die „Rewarded Factors“, also jene Faktoren, die mit einer positiven Faktorprämie verbunden sind und sich in Multi-Faktor-Strategien wiederfinden. Die Analyse stützt sich auf langfristige historische Belege, um die jüngsten Ereignisse in einen Kontext zu bringen und Schlussfolgerungen zu ziehen, die auf faktischen Daten und nicht auf Vermutungen beruhen.

Verstärkte Konzentration

Wie allgemein bekannt hat sich die Konzentration auf dem Aktienmarkt in den letzten Jahren verstärkt, wobei eine ­kleine Anzahl von Aktien mit hoher Marktkapitalisierung – in den USA als „Magnificent Seven“ und in Europa als ­„Granolas“ bezeichnet – überproportional zur starken Performance von marktkapitalisierungsgewichteten Benchmarks beiträgt. Es liegt in deren Natur, eine Tendenz zu ­gelisteten Firmen mit der größten Marktkapitalisierung aufzuweisen. Die Datenlage im Rückblick auf die letzten 60 Jahre zeigt, dass der Grad der Marktkonzentration des US-Marktes, gemessen an der effektiven Anzahl der Aktien, in den letzten Jahren erheblich zugenommen hat (siehe Grafik „Konzentration des US-Aktienmarktes“). Die sogenannte „effektive Anzahl“ der Aktien sank bis Ende 2024 auf einen Wert von 61 und fiel damit auf ein Niveau, das seit den 1960er-Jahren nicht mehr erreicht wurde. Ein Absinken dieser Kennzahl signalisiert eine steigende Marktkonzentration. ­Errechnet wird die effektive Anzahl der Aktien anhand der kapital­gewichteten US-Benchmark auf der Grundlage des CRSP-Universums für den Zeitraum 1963 bis 2024. Die effek­tive Anzahl der Aktien ist ein Maß für die Markt­konzen­tration. Sie wird berechnet als der Kehrwert der Summe der quadrierten Gewichte der Aktien, die Index­mitglieder sind.

Die Marktkonzentration nimmt zu, wenn die Mega-Cap-­Aktien besser abschneiden als die Market-C-Benchmark, was zu ­einer geringeren effektiven Anzahl von Aktien führt. ­Um­gekehrt sinkt die Marktkonzentration, wenn die Mega-Cap-Aktien schlechter abschneiden als die Market-Cap-Benchmark und die effektive Anzahl der Aktien steigt.

In einem Mean-Variance-Rahmen nach Markowitz sollten Investoren zwischen einem risikofreien Asset und einem ­optimalen Portfolio risikobehafteter Assets, Tangentialportfolio genannt, jenes wählen, das die höchste erwartete Rendite pro Risikoeinheit, gemessen an der Volatilität, bietet. Nach dem Capital Asset Pricing Model sollte das optimale Portfolio das „Marktportfolio“ sein, das häufig durch die marktkapitalgewichtete Benchmark repräsentiert wird. Es hat sich jedoch gezeigt, dass Letztere bei Weitem nicht effizient ist, also Investoren bei einem bestimmten Niveau der erwarteten Renditen auch Portfolios mit geringerer Volatilität finden können. Insbesondere haben EDHEC-Studien gezeigt, dass stärker diversifizierte Portfolios, die Korrelationen zur Diversifizierung aktienspezifischer Risiken berücksichtigen, effizienter sind und dem optimalen Portfolio näherkommen.

Gewichtungsfragen

Die zunehmende Marktkonzentration hat Investoren, die von der Marktkapitalisierungsbenchmark abweichen, um ­eine bessere risikoadjustierte Performance zu erzielen, vor ­erhebliche Herausforderungen gestellt. Man versucht, von der Marktkapitalisierungsbenchmark abzuweichen, um seine risikobereinigte Performance oder die Sharpe Ratio durch zwei Hauptquellen von Abweichungen zu verbessern: a) die Implementierung eines diversifizierten Gewichtungsschemas zur Abschwächung aktienspezifischer Risiken und b) ein gezieltes Engagement in Faktoren wie Profitabilität oder Value, die nachweislich langfristig eine Prämie versprechen. Diese beiden Quellen an Abweichungen bilden die Basis ­diversifizierter Multi-Faktor-Strategien, die darauf ausgelegt sind, eine bessere Sharpe Ratio zu erzielen als die Market-Cap-Benchmark.

Zur Illustration der Herausforderung, der sich Investoren heute gegenübersehen, wenn sie mit der Performance der Market-Cap-Benchmark konkurrieren wollen, ist in der ­Grafik „Gewichtungsunterschiede“ die Performance einer gleichgewichteten Benchmark im Vergleich zu ihrem Market-Cap-Pendant bezüglich des identen Aktienuniversums ­dargestellt. Beim gleichgewichteten Ansatz sind Large Caps unter- und Mid Caps übergewichtet. So wird ein möglichst dekonzentriertes Portfolio geschaffen, das sicherstellt, dass ­alle Aktien unabhängig von ihrer Größe den gleichen Beitrag leisten. Konstruktionsbedingt wird ein gleichgewichtetes Portfolio tendenziell benachteiligt, wenn die Marktkonzentration zunimmt. Die Grafik zeigt, dass die gleichgewichtete Benchmark im Jahr 2024 mehr als fünf Prozent verloren hat – mit einem Tiefpunkt der Underperformance von fast acht Prozent nach den ersten sechs Monaten. Dieses Beispiel ­verdeutlicht, wie schwierig es für dekonzentrierte Aktienportfolios ist, die nach Marktkapitalisierung gewichteten Benchmarks zu übertreffen, wenn die Marktkonzentration zunimmt.

Faktorperformance 2024

Wie hat nun die Performance von Faktorportfolios im Jahr 2024 ausgesehen, die durch die Aktienselektion desselben Universums gebildet werden, um Engagements in die langfristig Zusatzrendite versprechenden Faktoren wie Rentabilität, Value, Momentum, Investitionen, Volatilität (Low Volatility) und Size zu erreichen? Diese Portfolios werden proportional zur Marktkapitalisierung des Streubesitzes der ­Aktien gewichtet, um sicherzustellen, dass die Aktienallokationen ihre relative Marktpräsenz widerspiegeln und gleichzeitig das Faktor-Exposure betonen. Der Auswahlprozess führt natürlich dazu, dass einige Large-Cap-Aktien, die nicht die gewünschten Eigenschaften aufweisen, nicht in die Faktorportfolios aufgenommen werden, was implizit zur Untergewichtung gegenüber der Market-Cap-Benchmark führt. Nvidia ist beispielsweise ein hochprofitables Unternehmen mit hohem Momentum, sodass es natürlich in Portfolios mit den Faktoren Rentabilität und Momentum zu finden ist. Umgekehrt ist das Unternehmen teuer, hat ein hohes Kurs-Buchwert-Verhältnis, eine hohe Marktkapitalisierung, ­eine hohe Vermögenszuwachsrate und ist volatil. Daher wird die Aktie nicht Bestandteil der anderen Faktorportfolios.

Eine Gegenüberstellung illustriert, dass nur das Momentum-Faktor-Portfolio die marktkapitalisierungsgewichtete Benchmark 2024 übertraf, während die anderen fünf Faktorportfolios unterdurchschnittlich abschnitten (siehe Grafik „Faktorperformances im Vergleich“). Die Portfolios „Size“, „Value“ und „Volatilität“, für die Nvidia nicht ausgewählt wurde, ­verzeichneten die größten relativen Verluste und lagen zwischen sieben und neun Prozent unter der Performance.

Diversifizierte Multi-Faktor-Strategien, die sich auf die ­Diversifikation aktienspezifischer Risiken und die Diversifikation über wissenschaftlich abgesicherte Faktoren stützen, sind durch die zunehmende Marktkonzentration infrage gestellt. Das Erste Ziel des Papers von Aguet, Goltz und Schneller besteht darin, die Auswirkungen der Marktkonzentration auf die beiden Hauptdimensionen diversifizierter Multi-Faktor-Strategien zu verstehen, nämlich auf die Diversifikation und auf die gesicherten Faktoren. Zweitens erörtern sie zwei alternative Lösungen zur Bewältigung der Auswirkungen der Marktkonzentration auf diversifizierte Multi-Faktor-Strategien und zeigen deren Vorteile und Kosten für Investoren auf.

Folgen für die Diversifikation

Diversifizierung ist ein Schlüsselkonzept der modernen ­Portfoliotheorie, die besagt, dass jeder Investor risikoreiche Assets optimal kombinieren sollte, um das maximal erreichbare Sharpe-Ratio-Portfolio zu erzielen, das heißt, idiosynkratische Risiken zu eliminieren. In der Praxis ist die Umsetzung ­dieses theoretisch optimalen Portfolios schwierig, da man die erwarteten Renditen und die Kovarianzen schätzen muss und die Kosten des Schätzfehlers die Vorteile einer opti­malen Portfoliodiversifizierung vollständig aufheben können.

Infolgedessen werden die Schätzannahmen der Investoren einem spezifischen diversifizierten Portfolio entsprechen, wobei die Trade-offs zwischen Schätz- und Optimalitätsrisiko auf der Grundlage der Investorenpräferenzen gesteuert werden. Die Autoren analysieren fünf unterschiedlich diversifizierte Portfolios (gleichgewichtet, maximale Dekorrela­tion, MinVol, maximale Sharpe Ratio und Risikogewichtung). Beim Equal-Weight-Portfolio wird davon ausgegangen, dass Volatilität, Korrelationen und erwartete Renditen bei ­allen Aktien gleich sind, was zu einem Portfolio mit gleicher Gewichtung aller Aktien führt. Daher hat dieses Portfolio keine Schätzungsrisiken, aber ein hohes Optimalitätsrisiko. Umgekehrt hat das Maximum-Sharpe-Ratio-Portfolio kein Optimalitätsrisiko, aber ein hohes Schätzfehlerrisiko, da die Investoren alle Parameter schätzen müssen.

Um die Auswirkungen der Marktkonzentration auf diversifizierte Portfolios zu bewerten, führen Aguet, Goltz und Schneller verschiedene Analysen über einen langfristigen Zeitraum von mehr als 50 Jahren für das US-500-Universum durch, das die größten Unternehmen nach Streubesitzmarktkapitalisierung umfasst. Zusätzlich zu den diversifizierten Portfolios analysieren sie auch ein Portfolio von Mega-Cap-Aktien, das die fünf Prozent der größten Aktien aus dem US-500-Universum erfasst. Dies entspricht den 25 größten Unternehmen, die nach der Streubesitzmarktkapitalisierung geordnet sind. Dieses Portfolio ist interessant, weil seine relative Performance der wichtigste Faktor für Veränderungen der Marktkonzentration ist. Es gilt also: Wenn die ­Mega Caps die Marktkapitalisierungsbenchmark übertreffen, nimmt die Marktkonzentration zu.

Zunächst wird die bedingte Performance der diversifizierten und des Mega-Cap-Portfolios in Zeiten zunehmender oder abnehmender Marktkonzentration analysiert. Es überrascht nicht, wie die Tabelle „Bedingte relative Performance“ zeigt, dass diversifizierte Portfolios in Zeiten zunehmender Marktkonzentration benachteiligt werden, da sie schlechter abschneiden als die Market-Cap-Benchmark, während sie von Zeiten der Dekonzentration profitieren und besser als die Benchmark performen. Alle diversifizierten Strategien sind in sehr ähnlicher Weise betroffen. Umgekehrt erzielen Mega Caps in Zeiten zunehmender Marktkonzentration ­eine Outperformance und in Zeiten der Dekonzentration eine Underperformance. Das zeigt, dass die Performance von Mega Caps die Schwankungen der Marktkonzentration ­beeinflusst.

Die relative Performance diversifizierter Strategien wird durch Veränderungen der Marktkonzentration beeinflusst, und sie wurde durch deren jüngsten Anstieg beeinträchtigt. Langfristig weisen diversifizierte Strategien jedoch bessere Sharpe Ratios auf als die Market-Cap-Benchmark. Die Verbesserung reicht von 10,6 Prozent für das Equal-Weight-Portfolio bis zu 22,8 Prozent für das MinVol-Portfolio. Die Ta­belle „Performance, Risiko und Sharpe Ratios“ unterstreicht, dass dies sowohl auf eine bessere Performance als auch auf ein geringeres Risiko, gemessen durch die Volatilität, zurück­zuführen ist. Die Verringerung der Volatilität ist eine Folge der Diversifizierung der aktienspezifischen Risiken. Daher sind diversifizierte Strategien effizienter als die Market-Cap- Benchmark und liegen näher am optimalen Portfolio. ­Darüber hinaus weisen diversifizierte Strategien sogar noch deutlichere Verbesserungen gegenüber dem Mega-Cap-Portfolio auf, das von allen Portfolios – auch unter Einschluss der Market-Cap-Benchmark – das niedrigste Performanceniveau und die höchste Volatilität aufweist. Das Halten eines konzentrierten Portfolios von Mega Caps mag also in bestimmten Zeiträumen vorteilhaft sein, auf lange Sicht erweist es sich jedoch als nachteilig.

Doch damit nicht genug, bieten diversifizierte Strategien auch noch einen besseren Schutz bei extremen Marktbedingungen. Die Ergebnisse in der Tabelle „Extremrisiken im ­Vergleich“ belegen, dass diversifizierte Portfolios sowohl im Vergleich zur Market-Cap-Benchmark als auch zum Mega- Cap-Portfolio geringere Extremrisiken aufweisen. Dies wird besonders deutlich, wenn man die extreme absolute Rendite betrachtet, bei der die diversifizierten Portfolios einen ­wesentlich besseren Schutz bieten. Das gilt insbesondere für das MinVol-Portfolio, das den extremen absoluten Verlust im Vergleich zur Market-Cap-Benchmark um fast 50 Prozent verringert. Umgekehrt weist das Mega-Cap-Portfolio die höchsten maximalen Drawdowns und eine ähnliche extreme absolute Rendite wie die Market-Cap-Benchmark auf, was die Risiken veranschaulicht, die mit einer extremen Konzentration aufgrund erheblicher aktienspezifischer Risiken verbunden sind. Wer in solche Portfolios investiert, steht beim Drawdown-Management in turbulenten Zeiten vor erheblichen Herausforderungen.

Schließlich versuchen die Autoren anhand historischer Daten die entscheidende Frage zu klären, wie die künftige relative Performance diversifizierter Strategien angesichts der derzeitigen Marktkonzentration aussehen könnte. Zu diesem Zweck ordnen sie jeden Monat des gut 50-jährigen Stichprobenzeitraums in zehn Dezile auf Basis des Marktkonzentrationsniveaus ein, wobei das niedrigste Dezil den Monaten mit den niedrigsten Marktkonzentrationsniveaus entspricht. Die Grafik „Blick in die Zukunft“ illustriert, wie die verschiedenen Monate im Zeitverlauf in die zehn Dezile eingeordnet werden. Es überrascht nicht, dass die jüngsten Monate zu jenen gehören, die in die höchsten Dezile der Marktkonzentration fallen. Das unterstreicht den stetigen Anstieg der Marktkonzentration seit dem Tiefstand von 2014 bis Ende 2024.

Schließlich berechnen die Autoren für jedes Dezil der Marktkonzentration die durchschnittliche nachfolgende zehnjährige annualisierte relative Rendite der fünf diversifizierten Strategien, die über der Marktkapitalisierungsbenchmark liegen. Auf den Punkt gebracht, deuten die historischen Daten darauf hin, dass diversifizierte Strategien in den nächsten zehn Jahren wahrscheinlich besser abschneiden werden als die Marktkapitalisierungsbenchmark, was sie zu einer überzeugenden Wahl für Investoren machen sollte.

Folgen für die Faktorrenditen

Die Dynamik der Marktkonzentration wirkt sich unterschiedlich auf die etablierten Faktoren aus. Einige von ihnen, etwa Size und Value, weisen bei zunehmender Marktkonzentration tendenziell negative Renditen auf, während andere, zum Beispiel Momentum und Rentabilität, in solchen ­Situationen positive Renditen erzielen. Daher sollten Investoren ihr Engagement über alle Faktoren hinweg diversifizieren, um die Sensitivität ihrer Portfolios gegenüber den Marktkonzentrationsregimes zu glätten. Angesichts der derzeitigen Marktkonzentration werden diversifizierte Multi-Faktor-Strategien, die ein ausgewogenes Engagement in den einzelnen Faktoren aufweisen und aktienspezifische Risiken streuen, in den nächsten zehn Jahren wahrscheinlich besser abschneiden als die Benchmark für Marktkapitalisierung.

Im letzten Teil ihrer Arbeit erörtern die Autoren, wie ­Investoren Faktorstrategien designen können, die auf die ­Dynamik der Veränderung der Marktkonzentration weniger empfindlich reagieren als diversifizierte Multi-Faktor-Strategien, und vergleichen deren Vorteile und Kosten. Dabei kommen sie zum Schluss, dass diversifizierte Multi-Faktor-Strategien eine gute Wahl für jene darstellen, die eine Maximierung der Sharpe Ratio anstreben und dabei in Zeiten zunehmender Marktkonzentration eine potenziell starke Underperformance in Kauf nehmen. Umgekehrt können Investoren auf Faktorstrategien zurückgreifen, die eine Maximierung der Information Ratio anstreben, indem sie nahe an der Marktkapitalisierungsbenchmark bleiben und die Sensitivität gegenüber Veränderungen der Marktkonzentration verringern, während sie in Zeiten von Marktturbulenzen potenziell hohe absolute Verluste in Kauf nehmen.

Scientific Beta steht hier mit Rat und Tat zur Hand und bietet Investoren Instrumente an, damit diese entscheiden können, welche Lösungen am besten zu ihren individuellen Anlagezielen passen – unabhängig davon, ob sie vorrangig die Sharpe Ratio oder die Information Ratio im Blick haben oder von der derzeit extremen Marktkonzentration ­profitieren wollen.

Dr. Kurt Becker

Dieses Seite teilen