Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
1/2020 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

Fairer Vergleich

Dass eine Untersuchung über den Einfluss von Fondsgebühren auf die Performance von aktiven und passiven Fonds zu überraschenden Erkenntnissen gelangen kann, ist kaum vorstellbar, aber dennoch der Fall. Kostengünstige aktive Fonds bestehen durchaus gegenüber passiven Produkten.

1585559805_fondsgebhren.jpg

Wenn man einen fairen Vergleich durchführt, zeigen sich keine signifikanten Performanceunterschiede zwischen aktiven und passiven Fonds. Dies gilt jedenfalls dann, wenn es sich um wirklich aktive Fonds handelt, die günstig gepreist sind.

© COLLEGE OF BUS. & ECO, CAL ., JUHKU | STOCK.ADOB
Eine kaum überblickbare Zahl von Untersuchungen gelangte in den letzten Jahren zu dem Ergebnis, dass man als Inves­tor mit passiven Produkten besser fährt als mit aktiven. Erstens, so das Hauptargument der ETF-Fans, seien diese preis­güns­tiger, was ihre Langzeitergebnisse besser ausfallen lasse, und zweitens schlagen viele passive Produkte ihre aktiven Kontrahenten auch auf der Ertragsseite, weil es Letzteren häufig nicht gelinge, an ihrer Benchmark dranzubleiben. Wenn es stimmen sollte, dass ETFs billiger und besser sind als aktive Fonds, steht fest, in welche Produkte man investieren muss. Und aus diesem Grund gewinnt passives Investieren – sei es in ETFs oder bei Institutionellen in passive Spezialfonds – laufend an Popularität (siehe Grafik „Ungebrochener Aufwärtstrend“). David Nanigian, Associate Professor am Mihaylo College of Business and Economics an der California State University in Fullerton, ließ sich von dieser scheinbar erdrückenden Beweislage nicht abschrecken und untersuchte die risikoadjustierte Performance aktiver und passiver US-Aktienfonds über den Zeitraum von 1991 bis ­inklusive 2018. Und die dabei ermittelten Ergebnisse sind beachtenswert.
 
Als Performancemaß zog er das Vier-Faktor-Carhart-Alpha heran, also jenes ­Alpha, das unter Berücksichtigung der Faktoren Markt, Value, Size und Momentum übrig bleibt. Steuerliche Belange wurden bei der vergleichenden Analyse außer Acht gelassen. Daten bezüglich der Netto-Monatsperformances, Assets under Management sowie der laufenden Kosten inklusive Managementgebühren für die Stichprobe wurden der Survivorship-Bias-freien United States Mutual Fund Database von Morningstar Direct entnommen und rein auf die Kategorie der US-Aktienfonds beschränkt. Die so ermittelten Fonds wurden dann in zwei Gruppen, nämlich aktive und passive, eingeteilt, wobei Letztere von Morningstar als solche gekennzeichnet sind. Daten zu den Faktoren sowie zum risikolosen Zinssatz stammen von Wharton Research Data Service. 
 
Nanigian errechnet in einem ersten Schritt die annualisierten Carhart-Alphas gemäß dem Vier-Faktor-Modell für die beiden Fondsarten und ermittelt Durchschnittswerte sowohl auf gleichgewichteter als auch auf volumengewichteter Basis. Im Fall der Gleichgewichtung underperformen aktive Fonds passive Vehikel um 59 Basispunkte pro Jahr, bei der Volumengewichtung der Fonds weitet sich die Underperformance aktiver Fonds auf 90 Basispunkte aus. Um zu entscheiden, ob diese Differenzen statis­tisch signifikant sind, wurden t-Tests durchgeführt. Dabei zeigte sich interessanter­weise, dass dieser Performanceunterschied im Fall der Fondsgleichgewichtung statis­tisch auch auf dem 90-Prozent-Konfidenzniveau mit einem t-Wert von –1,36 nicht ­signifikant ist, während bei volumengewichteten Fonds ein t-Wert von –2,59 eine statistische Signifikanz auf dem 95-Prozent-Niveau bedeutet. 
 
Kein erkennbarer Trend
 
Des Weiteren sah sich Nanigian über alle 28 Jahre des Untersuchungszeitraums die durchschnittlichen annualisierten Carhart-Alphas der aktiven und der passiven US-Aktienfonds näher an und stellte fest, dass es in der Performance der passiven Fonds, bezogen auf die aktiven Fonds, keinen erkennbaren Trend gibt. In der Analyse der gleichgewichteten Fonds outperformen die passiven Fonds ihre aktiven Pendants in 16 von 28 Jahren. Betrachtet man die Kalenderjahres-Alphas bei volumengewichteten Fonds, so haben die passiven in 18 von 28 Jahren die Nase vorn.
 
Im nächsten Schritt teilte Nanigian aktive und passive Aktienfonds gemäß ihrer Kos­tenbelastung (Expense Ratio) jeweils über den Beobachtungszeitraum von 28 Jahren in Quintile ein. Bei einer volumenmäßigen Betrachtung des ETF-Universums fand man im kostengünstigsten Quintil zwischen 93 und 100 Prozent der Assets. Dieselbe Betrachtung, bezogen auf aktive Fonds, ergab Quoten zwischen 30 und 48 Prozent. Das heißt, zwischen einem Drittel und der Hälfte der Assets der aktiven Fonds wurden in den kostengünstigsten Produkten gehalten. Dies zeugt von Kostenbewusstsein nicht nur bei Käufern passiver Fonds, sondern ebenso bei jenen, die aktive Fonds erwerben. 
 
Nanigian machte sich in weiterer Folge daran, die billigsten Quintile der Universen „aktiv“ und „passiv“ näher zu analysieren. Die Tabelle „Annualisierte Alphas im Niedrigkosten-Quintil“ fördert erstaunlich Indifferentes zutage. Keines dieser aggregierten Portfolios im Billig-Quintil passiver oder aktiver Fonds, sei es gleich- oder volumengewichtet, erreicht eine statistische Signifikanz auf dem 95-Prozent-Niveau. 
 
Weniger Underperformance
 
Das gleichgewichtete Portfolio der aktiv gemanagten Fonds underperfomt das gleichgewichtete Portfolio der passiven Fonds um 24 Basispunkte. Das ist weniger als die Hälfte des Wertes, der als Differenz bei der Teilnahme der gesamten Stichprobe entstanden ist; dieser lag ja bei 59 Basispunkten. Auf Seiten der volumengewichteten Portfolios liegt die – statistisch ebenfalls nicht signifikante – Differenz in den Performances bei 13 Basispunkten zugunsten der passiven Fonds. Diese Performancedifferenz macht damit nur zirka ein Siebentel des Wertes von 90 Basispunkten aus, der bei Analyse der Gesamtstichprobe auftritt. Betrachtet man auch hier die jahresweise Alpha-Entwicklung für alle 28 Jahre, so lässt sich ebenfalls kein Trend wie in der Gesamtstichprobe erkennen. Auffällig ist hier ein höheres Ausmaß an Gleichheit in den beiden Gewichtungsgruppen. In der Analyse mit unterstellter Gleichgewichtung outperformen die passiven Fonds in 15 von 28 Jahren, während in der volumen­gewichteten Gruppe die Outperformance der passiven Fonds exakt in der Hälfte der beobachteten Kalenderjahre, nämlich in 14 Fällen, geschah. Zusammengefasst ergibt die Analyse der Niedrigkosten-Quintile, dass die Performancedifferenzen zwischen aktiven und passiven Fonds in der Gesamtstichprobe hauptsächlich den unterschied­lichen Kosten, konkret den höheren Kosten aktiv gemanagter Fonds, geschuldet sind.
 
Partnerfonds-Konzept
 
Um dies noch eingehender zu untersuchen, gibt Nanigian gedanklich zu jedem passiven Fonds einen geeigneten aktiven Partnerfonds. Dieser Partnerfonds ist jener, dessen laufende Kostenbelastung jener des passiven Fonds am nächsten kommt. Qualifizieren sich mehrere Fonds als Partner, wird aus diesen ein hypothetischer gleichgewichteter Quasi-Dachfonds gebildet, der als Partner des passiven Fonds fungiert. Der Unterschied in Bezug auf Durchschnitt und Median dieser aktiv-passiven Fondspaare lag bei drei beziehungsweise einem Basispunkt. Das Prinzip „Vergleiche Gleiches mit Gleichem auf der Kostenseite“ ist somit umgesetzt. Die Tabelle „Partnerfonds-Analyse“ zeigten dann die annualisierten Alpha-Ergebnisse der Portfolios der passiv gemanagten Fonds und ihrer aktiven Fondspartner. Das gleichgewichtete Portfolio passiver Fonds underperformt um 47 Basispunkte pro Jahr und das gleichgewichtete Portfolio der aktiven Partnerfonds um 64 Basispunkte pro Jahr. Die statistisch insignifikante Differenz von 17 Basispunkten (t-Wert: –0,39) in der Performance der beiden gleichgewichteten Portfolios liegt dann bei weniger als einem Drittel jener Differenz, die bei der Gesamtstichprobe zu beobachten ist. Dort sind es ja bekanntlich 59 Basispunkte.
 
Alternativbetrachtung
 
In der rechten Spalte der Tabelle „Partnerfonds-Analyse“ wird die Gewichtung nach den Assets der passiven Fonds vorgenommen und deren Performance mit jener der aktiven Partnerfonds, deren Gewicht ­jeweils dem des passiven Partners entspricht, verglichen. Mit dieser alternativen Gewichtungsmethodik sollte herausgefunden werden, wie die Performance eines ­repräsentativen Inhabers passiv gemanagter Fonds ausgesehen hätte, wenn er stattdessen in ein Portfolio aus vergleichbar teuren ­aktiven Fonds investiert hätte. Dabei wäre es zu keinen signifikanten Performance­unterschieden gekommen – das zeigt der 
t-Wert von 0,24. Allerdings hätte das volumengewichtete Portfolio aus aktiven gemanagten Partnerfonds das volumengewichtete Portfolio, bestehend aus passiven Fonds, um elf Basispunkte pro Jahr geschlagen. 
 
Studiert man wiederum kalenderjahr­weise die durchschnittlichen annualisierten Alphas der passiven Fonds im Verhältnis zu ihren aktiven Partnern, lässt sich auch hier kein Trend bezüglich der Alphas zwischen den beiden Gruppen erkennen. Allerdings sind die Alphas der beiden Gruppen einander ziemlich ähnlich. Im Falle der Gleichgewichtung haben die passiven Fonds ihre aktiv gemanagten Partner in 13 von 28 ­Jahren geschlagen, beim assetgewichteten Vergleich in 16 von 28 Fällen. Was den Prozentsatz der passiven Fonds anbelangt, die ihre aktiven Partnerfonds hinter sich lassen, schwankt dieser zwischen 22 Prozent 1992 und 80 Prozent im Jahr 1998. Im Schnitt liegt dieser Prozentsatz bei 52 Prozent. Auch daraus kann man schließen, dass im Fall eines Vergleichs von passiven Fonds mit ähnlich teuren aktiven Fonds die erzielbaren Renditen zwischen den beiden Vergleichsgruppen einander stark ähneln. 
 
Index-Hugging angepackt
 
Martijn Cremers und Antti Petajisto ­haben sich 2009 in „How Active is Your Fund Manager?“ mit der Problematik des „Closet Indexing“ auseinandergesetzt. Gemeint sind dabei Fonds, die sich als aktiv darstellen, in Wirklichkeit jedoch keine ­unterscheidbare Portfoliomanagementstra­tegie aufweisen und nah am Index, abgesehen vielleicht von ein paar Wetten, bleiben. Daher sei es nur fair, so Nanigian, dass man nur jene aktiven Fonds mit passiven vergleicht, die das Prädikat „aktiv“ auch verdienen. Er stellt dabei auf das Bestimmtheitsmaß R² des Vier-Faktor-Modells nach Carhart ab, das über Zwölfmonatsperioden gerechnet und als Schätzgröße für die ­Unterscheidbarkeit der aktiven Strategie herangezogen wird. Monat für Monat wird dann die Stichprobe aktiver Fonds dort ­abgeschnitten, wo deren Wert für R² unter dem Medianwert dieses Monats der US-­Aktienfonds liegt. Nur jene Teilmenge aktiver Fonds unter dem jeweiligen Median-R²-Wert wird als wirklich aktive Aktienfondsgruppe bezeichnet. Führt man mit dieser Teilmenge an aktiven Fonds nun die schon bekannten Analysen durch, dann zeigt sich im Fall der Gleichgewichtung, dass die wirklich aktiven Aktienfonds die passiven Wettbewerber nur um einen Basispunkt ­underperformen. Im Set-up mit Asset­gewichtung underperformen die wirklich aktiven die passiven Fonds allerdings deutlicher, nämlich um 50 Basispunkte. Doch beide Alpha-Differenzen sind wieder nicht statistisch signifikant. 
 
Wirklich aktiv und billig sticht
 
Damit nicht genug, hat Nanigian noch passive und wirklich aktive Fonds im ­untersten Kosten-Quintil miteinander verglichen (siehe Tabelle „Wirklich aktive billige Fonds zeigen auf“). Hier zeigte sich Erstaunliches, fällt doch im Fall der Gleichgewichtung das Alpha der wirklich aktiven, billigen Fonds um 40 Basispunkte besser als jenes der passiven Fonds. Ohne diese Zusatzrestriktion des billigsten Kosten-Quintils war es ja nur ein Basispunkt. 
 
Bei der assetgewichteten Analyse im Niedrigkosten-Quintil schnitten die wirklich aktiven Fonds wiederum besser ab als die passiven – allerdings nur um fünf Basispunkte. Im Vergleich ohne diese Zusatz­restriktion schnitten passive Fonds um 50 Basispunkte besser ab als wirklich aktive Produkte, das kommt einer Differenz von 55 Basispunkten gleich. Vergleicht man auch hier wieder Jahr für Jahr die Alphas der passiven und der wirklich aktiven kos­tengünstigen Fonds, so zeigt sich zwar ebenfalls kein Trend, aber eine stärkere Ähnlichkeit in der Performance der beiden Fondsgruppen. 
 
Bei der Analyse der gleichgewichteten Fonds outperformten die passiven Fonds die wirklich aktiven und gleichzeitig kostengünstigen in zwölf von 27 Jahren (1991 konnte hier wegen mangelnder Fondsvo­lumendaten nicht mitgerechnet werden). Ohne die Kostenzusatzbedingung outper­formen die passiven Fonds die wirklich ­aktiven in 16 von 27 Jahren. Im Fall der ­assetgewichteten Vergleiche ohne Beschränkung auf das günstigste Kosten-Quintil schlagen die passiven die wirklich aktiven Fonds in 17 Jahren. 
 
Kostenargument sticht
 
Als krönenden Abschluss verbindet der Autor das Konzept der wirklich aktiven billigen Fonds mit dem Partnerfonds-Ansatz. Dabei gelingt es ihm zu zeigen, dass die Gruppe der wirklich aktiven und kosten­günstigen Partnerfonds ihre passiven Pendants bei Gleichgewichtung um 24 Basispunkte pro Jahr schlägt. Bei der Asset­gewichtung, wo das Gewicht, das jedem wirklich aktiven Partnerfonds zugewiesen wird, proportional jenem seines passiven Partnerfonds ist, fällt das jährliche Alpha der wirklich aktiven Partnerfonds um 44 Basispunkte größer aus als jenes der passiven Partnerfonds. Das illustriert die Tabelle „Wirklich aktiv und günstig schlägt passiv“. 
 
Schlussfolgerungen
 
David Nanigian gelingt der Nachweis, dass die Debatte „Passiv schlägt aktiv“ ­keinesfalls erledigt ist, wie das vor allem von Vertretern des passiven Managements immer wieder behauptet wird. Wenn man einen fairen Vergleich durchführt, zeigen sich keine signifikanten Performanceunterschiede mehr. Dies gilt jedenfalls dann, wenn es sich um wirklich aktive Fonds ­handelt, die zudem günstig gepreist sind. Mit diesen Produkten ist die Chance auf Outperformance für den Fondsselektor durchaus gegeben. 
 
Auf die mit einem Investment verbun­denen Kosten zu achten ist für institutionelle Investoren schon lange eine Selbstverständlichkeit. Auch die Verpflichtung, den Aktivitätsgrad eines vorgeblich „aktiven“ Fondsmanagers zu kennen und laufend zu beobachten, ist heute Teil der Aufgabe – ­zumal dies in Zeiten, in denen die Kennzahl des „Active Share“ leicht verfügbar ist, ­keine Probleme bereiten sollte. Fondsselektoren sind hiermit aufgerufen, unter der Vielzahl aktiver Fonds jene aufzuspüren, die über ein wettbewerbsfähiges Pricing verfügen und damit im Schnitt keinen in­härenten Performancenachteil gegenüber passiven Fonds aufweisen. 
 
Dr. Kurt Becker

Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren