ESG-Zielvergütung: Nonsens oder Clou?

Die Einbindung der Erreichung bestimmter ESG-Ziele in die Remuneration der Vorstände ist der steigenden Bedeutung der Nachhaltigkeit geschuldet, auf die sich der zunehmende Fokus von Regulierungsbehörden, Investoren und der Gesellschaft insgesamt richtet. Diese Praxis, eine ESG-Vergütung einzuführen, hat sich weltweit rasant verbreitet. Der Anteil der Führungskräfte, deren Verträge ESG-Leistungskennzahlen enthalten, ist von etwa 15 Prozent im Jahr 2008 auf fast 45 Prozent im Jahr 2023 gestiegen, wobei ein deutlicher Anstieg ­speziell nach 2018 zu beobachten ist (siehe Grafik „ESG-Vergütungen marschieren nach oben“).
Eine wachsende Zahl von Studien belegt, dass die Einbeziehung von ESG-Leistungskennzahlen in die Vergütung von Führungskräften häufig mit signifikanten Verbesserungen der ESG-Ergebnisse einhergeht, zum Beispiel mit einer Verringerung der CO?-Emissionen, der Erzielung besserer ESG-Ratings sowie einer signifikanten Steigerung des Unternehmenswerts, wie sie Caroline Flammer, Bryan Hong und Dylan Minor 2019 in „Corporate Governance and the Rise of Integrating Corporate Social Responsibility Criteria in Executive Compensation: Effectiveness and Implications for Firm Outcomes“, veröffentlicht im Strategic Management Journal, beschrieben.

Wirrwarr

Neuere internationale Studien bestätigen, dass Unternehmen, die ESG-bezogene Vergütungssysteme einführen, tendenziell bessere Ergebnisse bei ESG-Schlüssel-Indikatoren erzielen, dies geschieht jedoch ohne deutliche Steigerung der Gesamtrendite. Das fanden Shira Cohen, Igor Kadach, Gaizka Ormazabal und Stefan Reichelstein 2023 in „Executive Compensation Tied to ESG Performance: International Evidence“, publiziert im Journal of Accounting Research, heraus. Nickolay Gantchev, Mariassunta Giannetti und Marcus Hober stellten 2024 in „Beyond ESG: Executive Pay Metrics and Shareholder Support“ fest, dass ESG-Kennzahlen derzeit nur einen minimalen Einfluss auf die Gesamtvergütung von Führungskräften haben. Das Erreichen von ESG-Zielen dürfte tatsächlich nur einen geringen Anteil der Bonusprogramme ausmachen, wie Raghuram Rajan, Pietro Ramella und Luigi Zingales 2023 in „What ­Purpose Do Corporations Purport? Evidence from Letters to Shareholders“, publiziert in einem NBER Working Paper, aufgezeigt haben. Diese Bonusprogramme sind weitgehend diskretionär und vage definiert und daher als Anreizsysteme ineffektiv, was Alex Edmans 2021 in einem Artikel im Wall Street Journal mit dem Titel „Why Companies Shouldn’t Tie CEO Pay to ESG Metrics“ öffentlich machte. Dass diese ­Flexibilität diese Programme zudem anfällig für Manipulationen durch Manager mit Rent-Seeking-Anreizen macht, wiesen Lucian Bebchuk und Roberto Talla­rita in „The Perils and Questionable Promise of ESG-Based Compensation“ im Jahr 2022 nach.

Multitasking-Theorie

In diesem Dickicht wollten Vikas ­Agarwal, Professor of Finance in Atlanta, Juan-­Pedro Gómez, Professor of Finance in Madrid, Kasra Hosseini, PhD-Kandidat an der Erasmus School of Economics in Rotterdam, sowie Manish Jha, Assistant Professor of Finance in Atlanta, eine neue Perspektive bieten, die diese scheinbar widersprüchlichen Ansichten miteinander in Einklang bringt. Anders als bei herkömmlichen Finanzkennzahlen lässt sich die ­erwartete Sensitivität des Aktienkurses gegenüber ESG-Zielen zum Zeitpunkt der Festlegung der Vorstandsvergütung nicht abschätzen, da Unternehmen nicht über ausreichende historische Daten verfügen, um diese Kennzahlen zu kalibrieren. ESG-Ziele sind zudem bekanntermaßen schwer zu quantifizieren, wobei die Messherausforderungen je nach Umwelt-, Sozial- und Governance-Kategorie variieren.

Im Gegensatz dazu stützen sich Unternehmen seit Langem auf etablierte, messbare Finanzkennzahlen wie das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) oder die Gesamtrendite für Aktionäre (TSR), um Führungskräfte zu motivieren, die Unternehmensperformance zu verbessern. Das Zusammenspiel von Anreizen für Aufgaben unterschiedlicher Art und Messbarkeit ist Gegenstand der Multitasking-Theorie. Eine zentrale Erkenntnis dieser Theorie ist, dass Unternehmen Anreize für wertsteigernde, aber schwer messbare Aufgaben schaffen können, indem sie deren Opportunitätskosten optimal reduzieren. Dies geschieht durch die Verringerung der Anreize für andere, leichter messbare oder quantifizierbare Aufgaben, die um die begrenzte Zeit und den hohen Aufwand der Manager konkurrieren. In diesem Fall sind die Aufgaben Substitute: Die Grenzkosten des Aufwands für eine Aufgabe steigen mit dem Aufwand für die andere Aufgabe. Die Vorhersage des Ausgangs ist symmetrisch, wenn die Aufgaben komplementär sind. Dies veranlasst Unternehmen, die Anreize für die besser messbaren Aufgaben optimal zu erhöhen.

Ergänzend oder ersetzend

In ihrem wissenschaftlichen Beitrag mit dem Titel „ESG Metrics in Executive Compensation“ modellieren die vier Autoren explizit den inhärenten Multitasking-Charakter von Managementanreizen, wenn ESG-Kennzahlen neben Standardfinanz- und Rechnungslegungskennzahlen eingeführt werden. Aufbauend auf dem wegweisenden Multitasking-Modell von Holmstrom und Milgrom von 1991 leiten sie eine Reihe empirisch überprüf­barer Vorhersagen ab. Konkret prognostizieren Agarwal und seine Mitautoren, dass für den Fall, dass ESG- und Standardaufgaben Substitute im Managementaufwand darstellen, die erwartete Sensitivität der Vergütung gegenüber der Performance beziehungsweise das Dollar-Delta einer Standardfinanzkennzahl wie EBIT oder Total Shareholder Return (TSR) mit der Einführung einer ESG-Kennzahl sinkt und umgekehrt mit deren Wegfall steigt. Umgekehrt gilt bei komplementären Aufgaben: Ergänzen sich ESG- und Standardaufgaben im Managementaufwand, steigt die Vergütungssensitivität einer Standardfinanzkennzahl mit der Einführung einer ESG-Kennzahl – und sinkt, wenn diese wieder entfällt. Im Gegensatz dazu sollten Einführung oder Wegfall einer zusätzlichen Standardfinanzkennzahl das Dollar-Delta der Standardkennzahl nicht verändern, da es hier zu keinem ­Trade-off (Abtausch) in Bezug auf die Verteilung des Managementaufwands einer Führungskraft kommt. Wenn die Standard- und ESG-Aufgaben substitutiv auf den Aufwand der Führungskraft wirken, ist der Rückgang des Dollar-Deltas voraussichtlich stärker ausgeprägt, wenn die Anzahl der ESG-bezogenen Kennzahlen in der Vergütung steigt, die ESG- und Finanzaufgaben weniger komplementär sind oder die ESG-Kennzahlen weniger gut messbar sind.

Hypothesentests

Agarwal, Gómez, Hosseini und Jha testen ihre Hypothesen anhand eines Panels von über 22.000 Beobachtungen zu Kenn­zahlen, Führungskräften, Unternehmen und Jahren. Diese Beobachtungen umfassen 5.671 Führungskräfte in 735 US-­amerikanischen Unternehmen zwischen den Jahren 2008 und 2023. Jede Beobachtung entspricht einer Standardkennzahl aus dem Rechnungswesen oder der Finanzwirtschaft, die an leistungsabhängige Aktien- oder Optionsprämien gekoppelt ist. Von diesen Unternehmen haben 311 nie ESG-Kennzahlen in die Verträge ihrer Führungskräfte aufgenommen, während 424 Unternehmen im Untersuchungszeitraum mindestens eine Führungskraft mit einer ESG-Kennzahl hatten. Insbesondere beziehen sich 38 Prozent aller Beobachtungen auf Führungskräfte, deren Vergütungsverträge mindestens eine ESG-Kennzahl enthielten. Dieser Anteil stieg von 23 Prozent im Jahr 2008 auf 56 Prozent 2023 dramatisch, mit einer besonders starken Beschleunigung in den letzten drei Jahren des Analysezeitraums.

Wenn CEOs für das Erreichen von ESG-bezogenen Zielen belohnt werden, übertragen Unternehmen ähnliche Verantwortlichkeiten üblicherweise an andere Führungskräfte. Mehr als 80 Prozent der Führungskräfte (ohne CEOs) erhalten ­Ziele im selben Bereich, was eine koordinierte ESG-Implementierung im gesamten Führungsteam widerspiegelt. Die überwiegende Mehrheit der ESG-Kennzahlen ist an absolute Leistungsziele (80 Prozent) gekoppelt, während ein kleinerer Anteil absolute und relative Elemente kombiniert (19 Prozent) und weniger als ein Prozent ausschließlich auf relativer Leistung basiert.

Mithilfe der ISS-Incentive-Lab-Datenbank, kombiniert mit Markt- und Buchhaltungsdaten, und unter Anwendung einer von Bettis und ­Kollegen 2018 eingeführten Methodik schätzen sie das Dollar-Delta jeder Kennzahl. Das Dollar-Delta ist eine anerkannte Kenngrößer für Manager-Incentives und stellt die erwartete Veränderung der Dollar-Remuneration dar, die allein auf eine spezifische Kennzahl zurückzuführen ist, wenn der Aktienkurs um ein Prozent steigt. Des Weiteren untersucht das Autorenquartett die Veränderung des Dollar-Deltas im Zusammenhang mit Standardfinanzkennzahlen, wenn eine ESG-Kennzahl oder alternativ eine neue Standardkennzahl in den Vergütungsvertrag für Führungskräfte auf­genommen wird.

Fünf Modellprognosen verifiziert

In Übereinstimmung mit der ersten Prognose des Modells, das von einer Aufwandssubstitution zwischen ESG- und Standardaufgaben ausgeht, können die Autoren zeigen, dass sich bei Einführung von zumindest einer ESG-Kennzahl in den Vergütungsvertrag einer Führungskraft das durchschnittliche Dollar-Delta der Standardfinanz- und Rechnungslegungskennzahlen um etwa 4.600 US-Dollar verringert (siehe Tabelle „Manageraufwand nach Einführung einer ESG-Kennzahl“). Dieser Wert ist statistisch signifi­kant auf dem 99-Prozent-Niveau, die Irrtumswahrscheinlichkeit beträgt somit weniger als ein Prozent. Dieses Ergebnis ist auch wirtschaftlich relevant: Es entspricht einer Verringerung um etwa 20 Prozent gegenüber einem durchschnittlichen Dollar-Delta von 23.560 US-Dollar im Ausgangszustand. Dies gilt auch nach Berücksichtigung von Kontrollvariablen in der Regressionsrechnung – etwa Effekten, die durch die Dimensionalität der Kennzahl, die Eigenschaften der Führungskraft, das Unternehmen, die Art der Vergütung, den Unverfallbarkeitsplan und das Kalenderjahr bedingt sind. Konkret sinkt das Dollar-Delta gängiger Standardkennzahlen – ob Umsatz, TSR, EPS, EBIT oder Nettogewinn – messbar und statistisch signifikant, sobald der Vergütungsvertrag einer Führungskraft mindestens eine ESG-Kennzahl enthält. Dieser Effekt zeigt sich konsistent: für dieselbe Führungskraft, dasselbe Unternehmen, dieselbe Vergütungsart und denselben Vergütungszeitplan. Schließlich finden sie Belege für einen positiven Zusammenhang zwischen dem Trade-off von Standard- und ESG-Anreizen und dem ESG-Rating des Unternehmens.

Im Durchschnitt geht die Reduktion des Dollar-Deltas einer Standardfinanzkennzahl um eine Standardabweichung mit einem um 0,93 Punkte höheren ESG-Rating einher, wobei das durchschnittliche Rating 60,3 von 100 beträgt. Dieses Ergebnis ist auf dem 99-Prozent-Niveau statistisch signifikant. Die Ergebnisse erweisen sich als robust, selbst nach Berücksichti­gung von jahres- und branchenfixen Effekten sowie zeitlich variierenden Kontrollvariablen für Unternehmens-, Vertrags- und Führungskraftmerkmale.

Die zweite Prognose des Modells postu­liert, dass durch Addition oder Entfernung gängiger Finanzkennzahlen keine statistisch relevante Abweichung des Dollar-Deltas stattfindet. Nun ist die Einführung oder der Ausschluss einer ESG-Kennzahl in der Vergütung von Führungskräften kein exogenes Ereignis. Mithilfe eines ge­staffelten Differenz-in-Differenzen-(DiD)- Ansatzes, der den unterschiedlichen Zeitpunkten der Einführung oder Entfernung von ESG-Kennzahlen durch Führungskräfte Rechnung trägt, bestätigen die Autoren einen symmetrischen Kausalzusammenhang. Die Einbeziehung von ESG-Kennzahlen reduziert das Dollar-Delta gängiger Finanzkennzahlen, während deren Entfernung zu einer Erhöhung des Dollar-Deltas führt. Im Gegensatz dazu – und in Bestätigung der zweiten Prognose des von den Autoren verwendeten Modells – zeigt die Hinzunahme oder Entfernung gängiger Finanzkennzahlen keine signifikante Veränderung des Dollar-Deltas der gängigen Kennzahlen (siehe Tabelle „Dollar-Delta nach Hinzufügung einer Standardkennzahl“).

Anschließend testen Agarwal, Gómez, Hosseini und Jha die dritte Prognose des Modells hinsichtlich der Intensität, mit der sich die Anzahl der ESG-Kennzahlen auf das Dollar-Delta auswirkt. Zunächst untersucht man den Effekt der Anzahl von ESG-Kennzahlen in Führungskräfteverträgen. Die Intuition dahinter ist, dass, wenn der für ESG-Aufgaben betriebene Aufwand den Aufwand für Standardaufgaben ersetzt, das Hinzufügen weiterer ESG-Kennzahlen die kognitive und körperliche Belastung der Führungskraft erhöht und somit die Opportunitätskosten des Aufwands für messbarere Standardaufgaben steigert. Empirische Tests bestätigen diese dritte Prognose und zeigen einen nichtlinearen Effekt der Anzahl von ESG-Kennzahlen in Bezug auf die Dollar-Deltas von Standardfinanzkennzahlen. Die Einführung einer einzelnen ESG-Kennzahl führt zu einer geringen und statistisch schwächeren Reduzierung der Dollar-Deltas. Bei zwei oder drei ESG-Kennzahlen beträgt die durchschnittliche Verringerung der Dollar-Deltas etwa 7.200 US-Dollar. Diese ist signifikant auf dem 95-Prozent-Niveau. Bei vier oder mehr ESG-Kennzahlen wird der Rückgang deutlicher und beträgt zirka 8.400 US-Dollar mit einer Konfidenz von 99 Prozent (siehe Tabelle „Anzahl der ESG-Kennzahlen und Auswirkungen auf das Dollar-Delta“).

Die vierte Prognose des Modells besagt, dass das Ausmaß der Substitution des Arbeitsaufwands zwischen ESG- und Standardaufgaben zu einem größeren Rückgang des Dollar-Deltas der Standardkennzahl nach Einbeziehung der ESG-Kennzahl führen sollte. Um die Intensität der Arbeitsaufwandssubstitution empirisch zu erfassen, verwendet man den SASB-(Sustainability Accounting Standards Board)-Wesentlichkeitsindex. Dieser Index dient dazu, Nachhaltigkeitsthemen zu identifizieren, die für den finanziellen Erfolg eines Unternehmens in einer bestimmten Branche am relevan­testen sind. Die Autoren klassifizieren jede ESG-Kennzahl im Vertrag einer Führungskraft als Austauschkennzahl, wenn sie sich auf ein ESG-Thema bezieht, das vom SASB, das jetzt Teil der IFRS Foundation ist, als finanziell weniger wesentlich für die Branche der Führungskraft eingestuft wird. Diese Prognose wird durch die Ergebnisse der Studie gestützt. Denn eine Reduktion des Dollar-Deltas um 1.067,3 US-Dollar (signifikant auf dem 95-Prozent-Niveau) ergibt sich durch die Hinzunahme einer nicht wesentlichen ESG-Kennzahl in den Vertrag. Im Gegensatz dazu unterscheidet sich die Verringerung des Dollar-Deltas für jede neue wesentliche ESG-Kennzahl, die in den Vertrag aufgenommen wird, statistisch nicht signifikant von null.

Die letzte und fünfte Prognose des Modells besagt, dass messbarere ESG-Kennzahlen mit einem geringeren Rückgang des Dollar-Deltas der Standardkennzahlen einhergehen sollten. Die theoretische Begründung lautet folgendermaßen: Wären ­ESG-Ziele genauso quantifizierbar wie Standardfinanzkennzahlen, könnten ­Führungskräfte direkt zu minimalen oder gar keinen Opportunitätskosten zur Rechenschaft gezogen werden, sodass ihr Anreiz, traditionelle Finanzaufgaben zu verfolgen, nicht verwässert wird. Den Autoren gelingt es nachzuweisen, dass das Dollar-Delta der durchschnittlichen Standardfinanzkennzahl um 1.769 US-Dollar sinkt (Signifikanz auf dem 99-Prozent-Niveau), wenn eine neue, nicht messbare ESG-Kennzahl hinzugefügt wird. Wenn die neue ESG-Kennzahl messbar ist, ist die Veränderung des Dollar-Deltas statistisch nicht von null zu unterscheiden. Dies Ergebnisse erweisen sich auch nach zahlreichen Sensitivitätsanalysen als robust.

Die Arbeit von Agarwal, Gómez, ­Hosseini und Jha trägt zur wachsenden Literatur über ESG-Vergütung bei, indem sie die Wechselwirkungen zwischen Anreizen für Standard- und ESG-Kennzahlen in der ­Vorstandsvergütung analysiert. Basierend auf den Prognosen eines Multitasking-Modells, in dem Führungskräfte ihre begrenzte Zeit und ihre Anstrengung auf konkurrierende Standard- und ESG-Aufgaben verteilen müssen, zeigen die vier Autoren, dass US-Firmen in der Stichprobe es für optimal erachten, die Anreize (Dollar-Delta) für Standardkennzahlen zu senken, um die Opportunitätskosten des Zeit- und Arbeitsaufwands der Manager für weniger mess­bare ESG-Kennzahlen zu reduzieren. Wenn die ESG-Kennzahl weniger komplementär zu traditionellen Aufgaben und schlechter messbar ist, beobachten die vier Autoren, dass das Dollar-Delta noch weiter sinkt, was die Prognosen des Modells bestätigt. Entsprechend ihren Erwartungen stellen sie fest, dass die Einführung von ESG-Kennzahlen in die Vergütung von Führungskräften die ESG-Bewertungen von Unternehmen auf Kosten reduzierter Anreize für Standardaufgaben verbessert, was einen effektiven Kompromiss zwischen ­beiden widerspiegelt. Das Fehlen kurzfristiger Effekte auf die Gesamtkapitalrendite (ROA) oder die Aktienrendite deutet jedoch darauf hin, dass sich die finanziellen Vorteile einer verbesserten ESG-Performance erst langfristig materialisieren. Für Investoren, die ESG-Vergütung als Qualitätssignal für echtes Nachhaltigkeitsengagement interpretieren, lohnt sich daher ein genauerer Blick: Entscheidend ist nicht, ob, sondern wie ESG-Kennzahlen in die Vergütung eingebettet sind – ihre Messbarkeit und strategische Relevanz bestimmen, ob sie tatsächlich Wirkung entfalten.

Dr. Kurt Becker

Diese Seite teilen