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3/2018 | Theorie & Praxis
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Private Debt gerät zunehmend auf die Radarbildschirme großer Kapitalsammelstellen. Eine wissenschaft­liche Studie unter Großanlegern untersucht die Anlageklasse aus Sicht institutioneller Investoren. Die Profi­anleger zeigten sich jedenfalls am Thema sowie der Studie bereits vor Veröffentlichung sehr interessiert.

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Private Debt gewinnt als Assetklasse mehr und mehr an Bedeutung, weil die Banken als traditionelle Geldgeber infolge strengerer Richtlinien an Gewicht verlieren. Institutionelle Investoren ­übernehmen – motiviert durch höhere Renditen und die benötigten regulatorischen Spielräume – mehr und mehr diese Rolle.

vallejo123 | stock.adobe.com

Private Debt hat sich über die letzten Jahre von einem Nischeninvestment zu einer ernstzunehmenden Anlageklasse entwickelt. Die Gründe dafür sind bekannt: ­einerseits rekordtiefe Zinsen in klassischen Rentensegmenten und andererseits Banken, die aufgrund strengerer Regularien als Kreditgeber in manchen Segmenten ausfallen. Die Lücke schließen Investoren, die sich in diesem Bereich mehr Ertrag erhoffen. Der Sparte „Private Debt“ beschert dies seit Jahren Volumenszuwächse im zweistelligen Prozentbereich. Damit wird das Thema auch für Theoretiker zunehmend relevanter. Mit Unterstützung der Solutio AG aus ­Bayern und Pantheon Ventures aus London erstellte das CFin – Research Center for Financial Services an der Steinbeis Hochschule Berlin unter der Leitung von Jens Kleine, Professor für Bankmanagement und Finanzwirtschaft, dieses Jahr die Studie „Private Debt im Portfoliokontext – Schwerpunkt Corporate Debt“.

Im Rahmen dieses Forschungsprojekts wurden 131 Experten aus den Anlageabteilungen institutioneller Investoren befragt. Darüber hinaus führte das CFin sieben vertiefende Interviews mit institutionellen ­Anlegern. Neben einer Definition und Einordnung von Private Debt in der Fixed-In­come-Welt, einer Beleuchtung der strukturellen und rechtlichen Rahmenbedingungen im theoretischen Rahmen der Studie erfolgt im 71-seitigen Papier nicht nur eine umfangreiche Markt- und Wettbewerbsanalyse, sondern auch eine Übersicht jener Anforderungen und Erwartungen, die institutionelle Investoren an Private Debt haben. Kleines Arbeit ist für Investoren und Produktanbieter vor allem auch deshalb wertvoll, weil er im Rahmen des Kapitels „Anforderungen und Erwartungen institutioneller Investoren“ nicht nur die für Großanleger relevanten Erfolgsfaktoren und Hemmnisse bei Private-Debt-Investments erfasst, sondern auch die Anforderungen der Anleger an die Emittenten ausführlich beleuchtet.

Großes Interesse

Über mangelndes Interesse an seiner Studie kann sich Kleine jedenfalls nicht beklagen: „Bereits im Lauf der Umfrage erhielten wir vielfach den Wunsch der Zusendung unserer Studie. Das Thema Private Debt scheint für institutionelle Investoren von großer Relevanz zu sein. Im Anschluss an die Veröffentlichung bestätigte sich das ­positive Feedback“, erzählt Kleine.

Obwohl das Thema nicht neu ist, sind hier durchaus noch ganz grundsätzliche Probleme zu beseitigen. Das beginnt damit, dass nicht alle institutionelle Investoren ­unter „Private Debt“ automatisch dasselbe verstehen. Das liegt an den zahlreichen ­individuellen Ausgestaltungsmöglichkeiten dieses Investmentinstruments und vor allem daran, dass sich noch kein einheitlicher ­Begriff endgültig durchgesetzt hat.

Aus diesem Grund verwenden Investoren synonym zu Private Debt auch Begriffe wie „Private Credit“, „Alternative Credit“, „Direct Lending“, „Bank Loans“, „Senior Secured Loans“ (oder einfach nur „Loans“) für die private Kapitalbereitstellung abseits klassischer Unternehmensanleihen. Das Team um Kleine definiert Private Debt als „Fremdkapitalfinanzierung nichtbörsen­notierter Unternehmen im Bereich des Sub-Investment-Grades im Erst- und Zweitmarkt, die das Pendant zur traditionellen Unternehmensanleihe börsennotierter Unternehmen darstellt“. Dabei konzentriert sich die Studie auf „Corporate Debt“ im ­engeren Sinn und lässt die ebenfalls unter Private Debt fallenden Varianten wie „Infrastructure Debt“ und „Real Estate Debt“ unberücksichtigt. Auf Basis welcher Faktoren Private Debt ausgestaltet werden kann, zeigt die Grafik „Private Debt und seine Determinanten“.

Wachstumstreiber

Die Frage, ob man sich mit dem Thema grundsätzlich beschäftigen muss, beantwortet Kleine mit ja, denn gemäß der Markowitz’schen Portfoliotheorie ist eine – korrekt gewichtete – Private-Debt-Beimischung sinnvoll. Trotzdem gilt diese Assetklasse – anders als im angloamerikanischen Raum – in Kontinentaleuropa und dabei vor allem in Deutschland bei vielen Anlegern und speziell bei kleineren Investoren noch immer als exotische Beimischung.

Auch aus volkswirtschaftlicher Sicht ­wäre es wünschenswert, wenn diese Finanzierungsschiene eine tragende Rolle bekäme. Die rechtlichen Rahmenbedingungen dafür gibt es jedenfalls bereits. Während der Gesetzgeber auf der einen Seite Banken zur Sicherung der Finanzmarktstabilität die Kreditvergabe verleidet und damit die Realwirtschaft bremst, motiviert die Politik auf der anderen Seite Versicherungen im Rahmen von Solvency II mithilfe von Erleichterungen bei der Eigenmittelunterlegung (im Speziellen über vorteilhafte „Stressfaktoren“ bei Privat-Debt-Investments) dazu, die von den Banken hinterlassene Lücke zu füllen. Auch Kreditfonds erleichtert der ­Gesetzgeber via AIFM-Richtlinie seit Oktober 2016 Engagements in Darlehen, sodass AIF-Kapitalinvestmentgesellschaften bei diesen „Bankgeschäften“ nicht mehr die verpflichtenden Dienste einer „Fronting-Bank“ bei der Kreditvergabe benötigen. „Das Niedrigzinsumfeld, der politische Wille und die Regulierungen – insbesondere die Solvency-II-Richtlinie – begünstigen die positive Marktentwicklung von Private Debt“, erklärt Kleine.

Volumina auf Rekordhoch

Der Anlagedruck großer Kapitalsammelstellen beschert dem Segment in Verbindung mit dem Mangel an akzeptablen Renditen im festverzinslichen Bereich ausreichend Nachfrage. Das weltweit in Private Debt investierte Volumen (2010: 331 Mrd. USD) sollte bis Ende 2018 auf rund 755 Milliarden US-Dollar ansteigen, wie die Studienautoren auf Basis von Preqin-Daten schätzen. Die wichtigsten Käufer sind private und staatliche Pensionsfonds, Stiftungen sowie Versicherungen. Und darunter findet man auch mehr und mehr deutsche Großanleger. Immerhin haben sich 68 Prozent der im Rahmen der CFin-Studie befragten deutschen Inves­toren bereits mit dem Thema beschäftigt, 30 Prozent sind sogar schon in Private Debt inves­tiert, 24 Prozent planen eine zukünftige Aufnahme in ihre Portfolios.

Dass das Potenzial für Private-Debt-­Anbieter groß ist, lässt die aktuell geringe Gewichtung vermuten. Laut Studie, die sich dabei auf Preqin-Daten stützt, verwalteten die heute bereits in Private Debt investierten deutschen Anleger in Deutschland Ende 2016 in Summe 1,7 Billionen US-Dollar. Nur etwa drei Prozent davon sind laut Preqin in Private Debt allokiert.

Deutsche Nachfrage wächst

Großen Institutionen, die über die benötigte hausinterne Expertise verfügen, gewichten den Bereich allerdings auch höher. Dass die Nachfrage deutscher Großanleger langsam, aber sicher zunimmt, lässt sich daraus ableiten, dass seitens der Fondsanbieter zuletzt pro Jahr durchschnittlich drei neue Debt-Fonds auf Basis deutscher Kredite lanciert wurden. Vor allem Investoren wie Pensionsfonds/-kassen oder Versicherungen zeigen aus gutem Grund Interesse an Private Debt beziehungsweise  Private-Debt-Fonds: Die eigenen Verbindlichkeiten gegenüber den Leistungs- und Anspruchsberechtigten sind langfristiger Natur, sodass diese Anlegergruppe im Rahmen des „Asset Liability Matchings“ (ALM) auf der Aktivseite gern in langlaufende Kredite für die Realwirtschaft unter Abschöpfung einer ­entsprechend gebotenen Illiquiditätsprämie investiert. Hinzu kommen noch Vorteile hinsichtlich der Diversifikation, da Private Debt aufgrund mangelnder Börsennotiz eben nicht – oder zumindest viel weniger – den Launen hektisch agierender Marktakteure ausgesetzt ist.

Sicherheit hat Priorität

Erwartungsgemäß setzen deutsche Großanleger bei Private-Debt-Engagements auf Sicherheit: Folgerichtig halten zwei Drittel der Befragten das relativ sichere Segment „Senior Debt“ für „attraktiv“, wobei insbesondere Investoren mit mehr als 50 Milliarden Euro an Anlagevermögen diesem Premiumsegment besonders hohe (100 %) Attrak­tivität zubilligen. Zum Vergleich: Weniger als die Hälfte aller Befragten erachten die Segmente Unitranche und Junior Debt als attraktiv, das noch riskantere „Subordinated Debt“ kam bei diesem Kriterium überhaupt nur auf ein gutes Drittel Zustimmung. „Ein Grund für diesen Unterschied liegt in der Solvency-II-Richtlinie. Diese begünstigt Underlyings mit höherer Bonität durch deutlich geringere Stressfaktoren als Maßgabe für die Eigenkapitalanforderung“, erläutert Kleine.

Der Appetit nach Private Debt ändert sich dabei über die Jahre: Besonders risikofreudig zeigten sich Investoren beginnend mit dem Beobachtungsjahr 2006 in den Jahren 2013 und 2014: Damals erfolgten auffällig viele Erstinvestitionen (18 % und 15 %) in Private Debt, während im Krisenjahr 2008 niemand dafür Geld in die Hand nahm.

Teilt man den Bereich in Subsegmente, zeigt sich, dass 88,2 Prozent der Befragten als bevorzugtes Underlying Corporate Private Debt, also Kredite an Unternehmen, nennen. Auf Platz zwei folgen Infrastruk­turkredite (73,5 %) und abgeschlagen mit 50 Prozent Immobilienkredite.

Auskömmliche Renditen

Für Anleger, die sich bisher noch nicht mit Private Debt beschäftigt haben, dürfte ein Blick auf die Renditespannen in dem ­Bereich möglicherweise Interesse wecken. „Die durchschnittliche Renditeerwartung für Senior Debt liegt bei 6,4 Prozent IRR, für Junior/Unitranche Debt bei 9,4 Prozent IRR sowie bei 13,0 Prozent IRR für den Bereich Subordinated Debt“, sagt Kleine. Angesichts der Höhe dieser Werte fragte Institutional Money beim Professor in Berlin nach, wie groß die Gefahr sei, dass es sich eher um „Wunschdenken“ der Befragten handle. „Die Werte ergeben sich zu großen Teilen aus den Erfahrungen institutioneller Investoren. Die Bandbreiten der Ergebnisse konnten wir durch mehrere ­Experteninterviews bestätigen“, erklärt der Wirtschaftsforscher, um anzufügen: „Natürlich hängen die Renditen vom allgemeinen Zinsumfeld sowie der individuellen Aus­gestaltung der Anlage ab, als Orientierungshilfe sind die Werte realistisch.“

Zufriedene Investoren

Hinsichtlich ihrer Zufriedenheit mit den in der Vergangenheit erzielten Ergebnissen äußerten sich die meisten Anleger positiv. Mehr als drei Viertel (77 %) der Befragten geben an, in der Vergangenheit „positive“ Erfahrungen mit Private Debt gemacht zu haben. 21 Prozent bewerten sie als „neutral“, und nur drei Prozent bezeichneten ihre Erfahrungen als „negativ“. Dabei unterscheiden sich die Ergebnisse in Abhängigkeit von den Investorentypen: Zu 100 Prozent zufrieden sind Pen­sionskassen, im Vergleich dazu haben lediglich 67 Prozent der Versorgungswerke positive Erfahrungen gesammelt. Diese individuellen Erfahrungen spiegeln sich auch in der Gewichtung der Assetklasse wider, wie ein Blick in die Portfolios der unterschiedlichen Investorengruppen zeigt. Die tendenziell etwas weniger zufriedenen Versorgungswerke allokieren rund acht Prozent ihrer Portfolios in „Alternative Assets“, der Private-Debt-Anteil liegt hier bei nur 0,8 Prozent. Die bezüglich Private Debt positiv gestimmten Pensionskassen gewichten nicht nur alternative Assets mit 9,9 Prozent, sondern auch den Private-Debt-Anteil mit 1,9 Prozent deutlich höher. Den höchsten aliquoten Anteil an Private Debt weisen übrigens die Versicherungen mit 2,2 Prozent auf. Das liegt nicht zuletzt an den vom Gesetzgeber gewährten Erleichterungen, die Private Debt unter Solvency II genießt (siehe Tabelle „Blick in institutionelle Portfolios“).

Hindernisse überwinden

Im Rahmen der Umfrage wurden die Profianleger auch nach ihren „Erfolgsfaktoren und Hemmnissen“ für Private Debt ­befragt. An erster Stelle nannten Investoren das „Rendite-Risiko-Profil“, gefolgt von der „Diversifikation des Portfolios“. Darüber hinaus nannten Investoren Erfolgsfaktoren wie „geringe Ausfallquoten“, „nachhaltige Erträge“ oder „Planungssicherheit“. Auf dem letzten Platz rangiert der Faktor „Güns­tige Regulatorik“: Dieser hat spiegelbildlich dazu eine Top-Platzierung bei den von den Investoren angegebenen „Hemmnissen für Private Debt“. „Fehlendes Know-how in den Fachabteilungen der Investoren und Regulatorik sind die größten Hemmnisse bei Private Debt“, nennt Kleine die zwei von den Investoren am öftesten genannten Hinderungsgründe, das Private-Debt-Exposure zu erhöhen. „Zwei Drittel der Teilnehmer sehen fehlendes Know-how als größtes Hemmnis von Private Debt an“, ergänzt Kleine. Weitere Hindernisse sind der „komplexe Marktzugang“, die „Geschäfts- und Anlagepolitik“ oder das „Fehlen organisatorischer Strukturen.

Die zentralen Risiken im Private-Debt-Bereich sind Ausfall des Schuldners sowie die Illiquidität der Kredite. Die zentralen Gegenmaßnahmen heißen daher natur­gemäß sorgfältige Schuldnerselektion und Diversifikation. Deutschlands institutionelle Anleger setzen in diesem Bereich daher mehrheitlich nicht auf Direktengagements, sondern auf Kreditfonds beziehungsweise die Expertise von auf Private Debt spezialisierten Fondsmanagern. In der Studie wird somit auch die Frage nach den „Faktoren bei der Wahl des Fondsemittenten“ gestellt. Dabei steht für die befragten Investoren das Kriterium „hochwertige Kreditauswahl“ an erster Stelle.

Glaubwürdiger Prozess

Um die Anleger von ihrem Angebot zu überzeugen, tun Fondsanbieter gut daran, die potenziellen Käufer ihrer Produkte von ihrer Vorgangsweise zu überzeugen: „Fonds­­manager punkten insbesondere mit einem hochwertigen Kreditauswahlprozess und einer hohen Investmentdisziplin“, präzisiert Kleine. Auf Platz drei der institutionellen An­forderungsliste folgt ein langjähriger Track Record vor dem geäußerten Wunsch nach einem „stabilen Fondsmanagementteam“ und „guter Investorenbetreuung“. Von untergeordneter Relevanz sind Unterstützungsleistungen, z. B. bei Bilanzierungsfragen oder in steuerlichen Belangen. „Fondsemittenten qualifizieren sich am ­besten durch ­einen hochwertigen Kredit­auswahlprozess, einen langjährigen Track Record und ein stabiles Team“, bestätigt Robert Massing, Managing Partner beim Studienunterstützer Solutio.

Optimale Gewichtung

Der für Investoren interessantesten Frage – nach der  Höhe der optimalen Gewichtung von Private Debt in einem institutionellen Portfolio – geht die Studie im letzten Kapitel nach. „Ein bedeutender Erfolgs­faktor von Private Debt ist die diversifizierende Wirkung auf das Portfolio institutioneller Investoren. Durch eine Beimischung dieser Anlageklasse kann eine Optimierung des Rendite-Risiko-Verhältnisses erzielt werden“, erklärt Massing. Die Studie liefert ­dafür den wissenschaftlichen Beweis. „Im Rahmen der modellhaften Portfolioopti­mierung war es unser Ziel, eine möglichst realistische Portfoliokonstellation zu erreichen. Dabei orientierte man sich an der ­Assetstruktur deutscher Versicherungsunternehmen“, betont Kleine.

Basierend auf einem Musterportfolio ­eines typischen Versicherers nahm Kleine mit seinem Team eine Portfoliooptimierung nach Markowitz vor. Dabei wurden mithilfe von Zeitreihen die Korrelationen der verschiedenen Anlageklassen bestimmt und im Folgeschritt die Effizienzkurve abgeleitet. Das Ergebnis lautet, dass ein „effizientes“ Portfolio im Idealfall eine Private-Debt-Quote von 7,01 Prozent haben sollte (siehe Grafik „Private Debt sorgt für ein effizienteres Portfolio“). Zum Vergleich: Derzeit allokieren deutsche Investoren laut eigenen Angaben Private Debt im Durchschnitt nur mit 1,3 Prozent. „Die Assetklasse Private Debt hat somit weiterhin ein sehr hohes Wachstumspotenzial“, zieht Massing sein Fazit.

Anton Altendorfer


Anhang:

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