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1/2018 | Theorie & Praxis
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Ermattendes Momentum

Zwischen den nachgewiesenen Vorteilen des Faktors Momentums und den realisierbaren Erträgen ­klaffen leider Welten. Research-Affiliates-Chef Rob Arnott hat untersucht, an welchen Stellschrauben ­gedreht werden muss, um das zu ändern – und wurde fündig.

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Aktien, die zwei oder mehr Jahre hindurch ein starkes Momentum aufweisen, werden zunehmend „müder“ und naturgemäß auch teuer bis sehr teuer. Dieses „alte“ Momentum erweist sich vor allem bei einer Nettobetrachtung nach Kosten als wenig attraktiv.

Foto: © GMF

Seit Jegadeesh und Titman 1993 „Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency“ im „Journal of Finance“ publizierten und damit den Momentum-Faktor erstmals wissenschaftlich dokumentierten, gehört dieser neben den von Fama und French gezeigten Value- und Small-Cap-Faktoren zu den Säulen des Faktor-Investing. Erklärungsversuche, warum die Gewinner von gestern meist auch die Gewinner von morgen sein sollen und umgekehrt die Verlierer von ges­tern auch ihren Trend fortsetzen, gibt es mehrere. Es liegt nun einmal in der menschlichen Natur, Vergangenheitsperformance in die Zukunft zu extrapolieren. Schließlich will der Mensch mehr von dem, das ihm in der Vergangenheit Freude bereitet hat, und weniger von dem, das ihm Verluste beschert hat. Viele Investoren agierten entsprechend, sodass das Preismomentum zu einer selbsterfüllenden Prophezeiung wurde. Das mag der Grund dafür sein, dass sich der Momen­tumfaktor über viele Jahre in den verschiedenen Anlageregionen eines so großen Erfolgs erfreute. „Dabei hat Momentum so lange Erfolg, bis die Bewertungen so stark überdehnt werden, dass Relative-Value-Überlegungen die Momentum-Kräfte übertrumpfen“, weiß Rob Arnott, Chairman und CEO von Research Affiliates mit Sitz in Newport Beach, Kalifornien.


Drei Momentum-Definitionen
Auf dem Papier ist Aktien-Momentum wahrscheinlich eines der bestperformenden Signale, hat es doch einen besseren Risiko-Ertrags-Trade-off als die meisten anderen bekannten Faktoren. Dabei wird ein Long-Portfolio mit Aktien, deren Preise kürzlich relativ zum Markt angezogen haben, mit ­einem Short-Portfolio kombiniert, das sich aus jenen Aktien zusammensetzt, die den Markt deutlich underperformt haben.


Rob Arnott diskutiert drei verschiedene Arten von Momentum: (i) das Standard-Momentum, das er als den Return der jeweils vergangenen zwölf Monate unter Ausschluss des aktuellen Monats definiert. Dabei handelt es sich um den klassischen Ansatz des Zwölf-Monats-Momentums in der wissenschaftlichen Literatur. (ii) das frische Momentum, das Aktien in ihrem frühen Stadium der Momentum-Entwicklung abgreift – das sind jene, die ein Standard-­Momentum zeigen, aber unter der Bedingung, dass sie im Jahr davor relative Underperformer waren. Und (iii) das alte Momentum, das Aktien im letzten Teil ihrer Momentum-Entwicklung beinhaltet, gemessen anhand des Standardmomentums unter der Bedingung, dass diese Aktien im Jahr zuvor posi­tive relative Renditen zum Markt erzielt haben.


In der Grafik „Kumulative Performance des Standard-Momentums“ wird die relative Wertentwicklung des Long-Momentum-Portfolios der Gewinneraktien der letzten zwölf Monate versus dem Short-Portfolio der Loser-Aktien über den gleichen Zeitraum von November 1990 bis Juni 2016 logarithmisch dargestellt, und zwar für die fünf geografischen Regionen der Welt auf Basis der Datenbank von Kenneth French. Nachdem der Momentum-Faktor 1993 erstmals in der Literatur benannt worden war, war 1997 ungefähr jener Zeitpunkt erreicht, zu dem Momentum als quantitative Investmentstrategie populär wurde. Diese beiden Zeitpunkte sind im Chart festgehalten. Der Faktor Momentum scheint also mit Ausnahme Japans in allen Regionen erfolgreich einsetzbar zu sein. Ein genauerer Blick enthüllt dann allerdings, dass die kumulative Rendite für den Standard-Momentum-Faktor in den USA und Japan Mitte 2016 nicht besser als 1999 aussieht, und für die globale Momentum-Betrachtung gilt, dass auch bis Ende 2016 die Höchstwerte des Jahres 2007 noch nicht wieder erreicht werden konnten. Die Zwei Momentum-Crashs (28 und 54 Prozent Rückschlag) der Jahre 2002 und 2009 haben in der Faktor-Performance nachhaltige Spuren hinterlassen.


Gefährliche Korrelationen
Insgesamt zeigt sich, dass Momentum-Strategien crashanfällig sind. Diese Rückschläge erfolgen stets dann, wenn Momentum-Trades schon relativ teuer sind. Hinzu kommt dann noch, dass auch geografisch diversifizierte Momentum-Ansätze seit 1999 unerfreulich hohe Korrelationen aufweisen. So zeigen alle sechs analysierten Regionen einen Momentum-Crash am Ende der Tech-Bubble sowie einen massiven Rückschlag infolge der Finanzkrise. 2009 war ja ab März auch eine regelrechte Trash-Rally zu beobachten, die auch die Short-Portfolio-Seite ordentlich ins Schwitzen brachte. Bei dem Long-minus-Short-Port­folio-Ansatz sind dann unter Umständen auf beiden Seiten herbe Verluste zu beklagen, die sich in entsprechend großen und damit schwer aufholbaren Drawdowns niederschlagen.


Interessant sieht auch ein Vergleich der Sharpe Ratios der relativen Performances der Longs-versus-Short-Portfolios für Momentum (Winners minus Losers, WML) im Vergleich zu den Original-Fama/French-Faktoren Size (Small Cap minus Big Cap, SMB) und Value (hoher Buchwert zu Kurs minus niedriger Buchwert zu Kurs, HML) aus. Hier dominiert Momentum in allen sechs Regionen mit Ausnahme Japans. Dies illustriert die Grafik „Sharpe-Ratio-Vergleich“. Der Momentum-Faktor, der zuerst für US-Aktien nachgewiesen werden konnte, ist auch in anderen Assetklassen manifest. Auf dem Papier sieht er also exzellent aus, die Live-Resultate weisen jedoch auf Probleme hin, speziell dann wenn man die Tradingkosten berücksichtigt.


Prämien, wo seid ihr geblieben?
Bereits in der früheren Arbeit „The In­credible Shrinking Factor Returns“ konnte ­Arnott mit seinen beiden Kollegen Kalesnik und Wu zeigen, dass Fondsinvestoren nur Bruchteile dieser theoretischen Faktorrenditen vereinnahmen können. Wenn man die Performance von Fonds mit hohen und niedrigen Faktor-Loadings vergleicht, zeigt sich in den Analysen von Research Affi­liates, dass die Performances dieser Investmentfonds je Einheit des Faktors-Loadings signifikant niedriger ausfallen als bei den theoretischen Portfolios auf dem Papier. Vor allem die Faktorprämien für den Markt und Value fallen bei Investmentfonds in den USA seit 1990 nur in Höhe von zirka der Hälfte der theoretisch möglichen Renditen an, die Faktorprämie für Momentum geht überhaupt verloren. Im Schnitt verdienen ­also Fondsmanager mit hoher Momentum-Gewichtung offensichtlich nicht besser als ihre Berufskollegen, die nur ein niedriges Momentum-Exposure aufweisen. Das ist vor allem deshalb bemerkenswert, weil im beobachteten Vierteljahrhundert High-Momentum-Aktien Low-Momentum-Aktien pro Jahr um rund sechs Prozent geschlagen haben. Zwar machten sich Momentum-­Aktien in den 90er-Jahren bezahlt, doch in den Jahren um die Jahrtausendwende wurde fast alles wieder abgegeben. Arnott wollte diesem Paradoxon, dass die Theorie etwas verspricht, das die Praxis offensichtlich bei Weitem nicht halten kann, auf den Grund gehen. In einem ersten Test wählte er Fonds aus dem Morningstar-Universum aus, die spezielle Schlüsselwörter in ihrer Bezeichnung tragen, die auf ein bestimmtes Fak­tor-Exposure hinweisen, etwa wenn sie „Value“, „Fundamental“, „Growth, „Small“, „Large“ oder „Momentum“ im Namen führen oder typischerweise auch „Contrarian“-Fonds heißen, die dann am anderen Ende der Momentum-Skala stehen. Das Universum wurde auf Fonds eingeschränkt, die ­gegen eine US-Benchmark laufen und zumindest ein Jahr alt sind, wobei jene Anteilsklasse herangezogen wurde, die die längste Historie aufweist.


Die Tabelle „Performance-Charakteristika der US-Aktienfonds“ fasst Fonds zusammen, die in ihrer Bezeichnung Schlüssel­begriffe aufweisen, die auf die Verfolgung bestimmter Faktorprämien abzielen. Der Mehrwert, den diese Fonds gegenüber dem Markt erzielen, wird auf zweierlei Weise errechnet. Dabei handelt es sich um unterschiedliche Arten der Gleichgewichtung.  Die erste Methode gibt jenen Monaten, in denen zehn Fonds existieren, zehnmal mehr Gewicht als den Monaten, in denen nur ein Fonds zum Sample gehört (Gleichgewichtung nach dem Sample). Im zweiten Fall werden alle Monate, in denen zumindest ein Fonds zum Sample mit dem entsprechenden Schlüsselbegriff gehört, mit dem gleichen Gewicht versehen (Gleichgewichtung nach Monaten). Dargestellt sind die Ergebnisse je Fondskategorie zu einem bestimmten Schlüsselbegriff, aufsteigend sortiert nach dem Mehrertrag nach der ersten Methode der Gleichgewichtung nach dem Sample. Dabei ist Rob Arnott und seinen Mitstreitern bewusst, dass diese Fonds­bezeichnungen als Marketinginstrument eingesetzt werden und nicht zwingend eine entsprechende Faktorausrichtung zum Gegenstand haben müssen. Nichtsdestotrotz ist es vertretbar, wenn ein Manager sich als Momentum-Experte darstellt, ihn auch am Momentum-Faktor zu messen.


Sechs solche Fonds – und damit ein sehr kleines Sample – mit einer US-Benchmark konnten die ­Kapitalmarktforscher in der Morningstar-Datenbasis ausfindig machen. Tatsächlich hatten diese sechs Fonds das höchste Exposure zum Momentum-Faktor, wie Arnott herausfand, sodass dies als Bestätigung ­dafür zu werten ist, dass deren Fondsmanager tatsächlich vom Momentum-Effekt profitieren möchten. Erstaunlicherweise ist die Kategorie der Momentum-Fonds die am schlechtesten performende Kategorie in ­Bezug auf die Schaffung von relativem Mehrwert gegenüber dem Markt. Im Schnitt underperformten sie den Markt um 2,2 Prozent pro Jahr nach der ersten Methode (Gleichgewichtung nach dem Sample) beziehungsweise um satte 4,3 Prozent jährlich nach der zweiten Methode der monatsweisen Gleichgewichtung. Deren durchschnittliches Alpha nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) war mit 2,6 Prozent pro Jahr negativ, deren Vier-Faktor-Alpha (Market, Size, Value und Momentum) lag mit 3,1 Prozent im Jahr im Minus. Anders ausgedrückt, verloren diese Fonds gegenüber der Papierform 3,1 Prozent jährlich bei gleich starkem Momentum-Faktor-Exposure. Wären diese Fonds dazu in der Lage gewesen, ihre Faktorprämie vollständig zu vereinnahmen, wären sie nicht 2,2 Prozent hinter dem Markt hergehinkt, sondern wären 0,9 Prozent pro Jahr im Schnitt vor dem Markt geblieben.


Betrachtet man die kleine Gruppe der Momentum-Fonds eingehender, so findet sich im Zeitfenster von November 1994 bis Januar 2003 einer, der mit dem Etikett ­„Gewinnmomentum“ versehen ist. Bis Juni 2007 trat kein weiterer Fonds mehr mit dem Momentum-Etikett an die Öffentlichkeit. Obwohl Kurs- und Gewinn-Momentum mit einander in Beziehung stehen – man denke nur an Novy-Mark von 2015, woraus hervorgeht, dass das Gewinnmomentum der wichtigste Treiber des Kursmomentums ist –, so sind sie doch auch verschieden und in der Tabelle getrennt dargestellt.


Sieht man sich die sechs Momentum-Fonds nun einzeln näher an, so beträgt die jährliche Underperformance der Ende 2016 noch bestehenden Momentum-Fonds 2,2 Prozent nach allen Kosten. Dabei werden die Resultate von dem ­einen auf Gewinnmomentum ausgerichteten Fonds nach unten gezogen. Aber auch die restlichen fünf konnten keine exemplarische Performance zeigen, und das obwohl seit dem Startdatum der ­Untersuchung 1990 Momentum in der Theorie eine annualisierte Outperfor­mance von fast fünf Prozent vorweisen kann. Auch seit dem verheerenden Momentum-Crash, der von März 2009 bis September 2009 andauerte, lag Momentum drei Prozent pro Jahr bis Ende 2016 wieder vor dem Markt. Nur einer dieser fünf auf Preis-Momentum ausgerichteten Fonds wurde im Übrigen Opfer des Momentum-Crashs, die anderen waren in ruhigen Zeiten zugange, der Momentum-Faktor lieferte.


Andere Fondskategorien, die eine hohes Loading im Hinblick auf den Momentum-Faktor zeigen, sind jene mit dem Etikett „dynamisch“ oder „Multi-Faktor“. Die Momentum-Loadings machen etwa die Hälfte bis ein Drittel des Wertes der als Momentum-Fonds deklarierten Gefäße aus. Die Multi-Faktor-Fondsgruppe schlägt die Benchmark um 0,4 Prozent pro Jahr gemäß der ersten Methode, nach der zweiten um 1,6 Prozent pro Jahr. Die dynamische Gruppe bleibt je nach Methode um 1,6 beziehungsweise um 1,4 Prozent jährlich hinter dem Markt zurück.


Tiefer geschürft
Nun ist es gut möglich, dass Fonds, ohne im Namen einen Hinweis auf Momentum zu tragen, tatsächlich ein ordentliches Momentum-Exposure zeigen, aber eben nicht leicht zu identifizieren sind. Deswegen verbreiterte Arnott das untersuchte Fondsuniversum, indem er alle Fonds unter den Top-5-Prozent in der Performance auf Basis ­ihrer Loadings zu den vier Beta-Faktoren Markt, Size, Value und Momentum als auch die Top-5-Prozent der Fonds, gemessen an der Korrelation ihrer Überschussrenditen zu den vier Faktoren, analysierte. Das Universum erweitert sich dadurch auf mehr als 20 Fonds zu Beginn des Untersuchungszeitraums und auf 80 bis 110 während des laufenden Jahrzehnts. Bezogen auf das Momentum bedeutet das, dass sich Research Affiliates mit den Top-5-Prozent der Fonds mit dem höchsten Momentum-Loading, ­also dem höchsten Momentum-Beta in einer multivariaten Vier-Faktor-Fama-French-Regression, und mit den Top-5-Prozent der Fonds mit der höchsten Korrelation ihrer Überschussrenditen zum Momentum-Faktor beschäftigte.
Ob Fonds jetzt nach dem Momentum-Faktor-Beta oder nach der Korrelation mit dem Momentum-Faktor selektiert werden – wenn sie sich in den jeweils obersten fünf Prozent befinden, sind sie Momentum-­Jäger. Ihre Ergebnisse stehen wiederum im Gegensatz zu den theoretischen, underperformen doch diese Fonds im ersten Fall im Schnitt um 0,9 Prozent und im zweiten um 2,1 Prozent pro Jahr. Anders sieht es beim Value-Faktor aus: Die Fonds mit dem höchs­ten Value-Faktor-Beta schlagen dem Markt im Schnitt um 1,7 Prozent pro Jahr, geht es nach der Korrelation mit dem ­Momentum-Faktor, um 1,2 Prozent pro Jahr. Investoren schienen also ein wenig vom Value-Effekt nach Kosten profitieren zu können, nicht aber von der Momentum-Prämie, und das trotz einer über ein Vierteljahrhundert bestehenden robusten Outperformance von Momentum in der Literatur.


Tradingkosten keine Petitesse
In wissenschaftlichen Artikeln werden wiederholt die Handelskosten als Schwäche des Momentum-Ansatzes ins Treffen geführt. Zur Abschätzung dieser Kosten setzt Arnott auf das Modell von Aked und Moroz aus dem Jahr 2015. Nach diesem Ansatz beträgt die Auswirkung auf den Markt durch das Trading zirka 30 Basispunkte, wenn der Umsatz zehn Prozent des durchschnittlichen Tagesumsatzes einer Aktie ausmacht. Arnott: „Geht man von Assets under Management von zehn Milliarden US-Dollar aus, schätzen wir, dass die Tradingkos­ten für eine Momentum-Strategie ungefähr sechsmal höher sind als für eine Value-Strategie und ungefähr zwölfmal höher als für eine Small-Cap-Strategie.“ Die Schätzungen der Tabelle „Modellbezogene Transaktionskosten“ enthalten die Werte für ein Long-only-Portfolio einer Small-Cap-, Large-Cap-Value- und einer Large-Cap-Momentum-Strategie gemäß dem Aked-Moroz-Modell. Diese erscheinen sehr hoch, was auch an den Grundannahmen des Modells liegt. Diesem zufolge steigen die Tradingkosten linear mit dem Umsatz: Wenn sich der Umsatz ceteris paribus verdoppelt, verdoppeln sich auch die Handelskosten. Die Tradingkosten steigen dem Modell zufolge aber auch mit zunehmender Umsatzkonzentration. Wenn sich der Umsatz gleichmäßig – ­also proportional zum täglichen Handelsvolumen – auf hundert ­Aktien verteilt, betragen die Kos­ten ein Zehntel jener Kosten, die bei einer Konzentration des Umsatzes auf bloß zehn Namen anfallen. Schließlich steigen dem Modell zufolge die Kosten auch mit dem Ausmaß der Beanspruchung der durchschnittlichen Tagesliquidität durch die ­Umsetzung des Trades. Das bedeutet, dass ein Transaktionsbasket, der 100 Prozent der Tagesliquidität einer Aktie beansprucht, das Doppelte dessen kostet, was eine Strategie in der Größenordnung von einem halben Tagesumsatz beansprucht. Nach diesen ­Regeln erweisen sich Momentum-, Illiquiditäts- und Low-Volatility-Strategien als sehr teuer, während Value- und Quality-Strategien und andere mit niedrigem Umschlag wie klassisches Indexing, Gleich­gewichtung und Fundamental Indexing à la Research Affiliates (RAFI) hier besser ­wegkommen.


Ist Momentum zu retten?
Nachdem der Umsatz bei Momentum-Strategien überaus hoch ist und mit entsprechenden Kosten einhergeht, scheint dies die Hauptursache für die Zielverfehlung gegenüber den theoretischen Ergebnissen zu sein. Was können Investoren nun tun, außer die Tradingkosten im Auge zu behalten? Rob Arnott schlägt zweierlei vor: Einmal ist für erfolgreiches Momentum-Investing seines Erachtens eine rigorose Verkaufsdisziplin mindestens genauso wichtig wie die Disziplin beim Kaufen. Dabei seien die meisten Faktoren flüchtig, würden sich allerdings nicht gegen den Investor stellen – dies sei aber beim Momentum-Faktor anders. Arnott: „Nach ein paar Monaten entwickelt sich Momentum in die Gegenrichtung und gibt eventuell die ganzen Gewinne wieder ab, was jene trifft, die sich von diesen müde gewordenen Titeln mit stark nachlas­sendem Momentum aus welchen Gründen auch immer nicht rechtzeitig verabschieden.“ Arnott zufolge müsse man Momentum in frisches Momentum auf der einen und altes Momentum auf der anderen Seite unterteilen. Aktien, die zwei oder mehr Jahre hindurch ein starkes Momentum gezeigt hätten, seien ­sowohl sehr teuer als auch müde geworden, stellten somit altes Momentum dar. Momentum funktioniere nicht bei diesen müde gewordenen Aktien, speziell wenn man eine Nettobetrachtung nach Kosten anstelle. Generell gilt, dass eine Momentum-Strategie im Schnitt teure Aktien favorisiert. In Zeiten, da eine Momentum-Strategie  relativ zur historischen Verteilung der Aktienkurse besonders teuer wird, tendiert das Momentum dazu, zu crashen. Es kann daher klug sein, Momentum-Exposure dann zu vermeiden, wenn es relativ zu Value teuer geworden ist, wie Arnott 2016 publizierte.


Verkaufsdisziplin
Momentum-Faktorrenditen werden im Allgemeinen monatlich berechnet, wodurch jeden Monat ein neues Long/Short-Portfolio festgezurrt wird. Die Research Papers führen jeden Monat ein Rebalancing durch. Dadurch ist es der Strategie möglich, immer wieder aufs Neue die starken Renditen mitzunehmen, die neu aufgenommene Aktien im ersten Monat ihrer Aufnahme – plus und minus der Unsicherheit der historischen Renditeverteilung – in einem Long/Short-Momentum-Portfolio generieren. In der realen Welt kann man aber nicht zu Monatsschlusskursen gratis in insti­tutionellem Ausmaß traden. Die Grafik „Renditepfad des Momentum-Faktors“ gibt den durchschnittlichen Ertrag einer Standard-Momentum-Strategie wieder, gebildet aus allen überlappenden 36-Monats-Halteperioden zwischen 1928 und 2016. Man bildet hier also ein marktkapitalisierungsgewichtetes Portfolio aus den Top-20-Prozent der Aktien, die in den letzten zwölf Monaten, ohne den aktuellen Monat mitzurechnen, am besten performten, auf der Long-Seite und ein Short-Portfolio aus den 20 Prozent der Aktien, die in den letzten zwölf Monaten – wiederum den aktuellen nicht mitgerechnet – am schlechtesten performten, und hält dieses unverändert für 36 Monate. Dieses Prozedere wird jeden Monat innerhalb dieses 89-jährigen Zeitraums wiederholt. Den Pay-off der Strategie illustriert der Chart. Tradingkosten und Ähnliches sind nicht berücksichtigt.


Detailanalyse
Im ersten Monat schlägt das Long-Portfolio das Short-Portfolio im Schnitt um 90 Basispunkte. Wenn man nun kostenfrei ein monatliches Rebalancing vornehmen könnte, wären Monat für Monat diese 90 Basispunkte plus/minus der Schwankungsbreite zu vereinnahmen. Falls man kein monatliches Rebalancing durchführt, verdient die Strategie im zweiten Monat weitere 77 Basispunkte, im dritten dann 57 Basispunkte und so fort. Nach acht Monaten beginnt das Momentum-Portfolio dann Geld zu verlieren, und nach weniger als 24 Monaten hat man nicht nur alle Gewinne ­wieder abgegeben, sondern ist schon in negativem Terrain gelandet. Das ergibt intuitiv Sinn, denn Momentum-Investing bedeutet, im Schnitt teurere Aktie zu kaufen, als im Short-Portfolio zu verkaufen. Beide Gruppen von Aktien sind im Durchschnitt relativ teuer im Vergleich zu ihrer ­eigenen Historie und normalerweise teurer in Bezug auf ihre Bewertungsrelationen.


Was den Value-Bereich anbelangt, sagt die Lehre, dass billigere Aktien teurere outperformen, aber mit einem langen und langsamen Pay-off-Profil. Die Grafik „Rendite­pfad des Momentum-Faktors“ macht die Anfälligkeit des Momentum Investing sichtbar. Momentum besitzt wenige Monate, bevor Value Momentum bezwingt, und zwar im Durchschnitt in weniger als einem Jahr, die Momentum-Gewinne werden in weniger als zwei Jahren komplett ausradiert. Beim Momentum-Faktor ist also die Verkaufsdisziplin das entscheidende Kriterium. Die Grafik zeigt auch, wenn man ein Standard-Momentum-Portfolio 15 Monate lang hält, ist man vor Kosten bei einem Ertrag von 2,4 Prozent (Punkt A der Grafik) angelangt, was nur mehr einem monatlichen ­Ertrag von 16 Basispunkten entspricht. Wenn man nun die Momentum-Aktien erst liquidiert, wenn diese im letzten Momentum-Quartil angekommen sind, ist man bei Punkt B angelangt, wo man im Schnitt mit einem Long/Short-Portfolio in einer fast zweijährigen Zeitspanne weniger als ein Prozent verdient, und das ohne Berücksichtigung von Kosten und Gebühren. Nach Kosten bedeutet dies unzweifelhaft Verluste. Im Schnitt fällt eine Aktie nach bereits fünf Monaten aus dem Long/Short-Momentum-Portfolio (mit Top-20-Prozent long und Flop-20-Prozent short). Gemäß der Grafik zum Renditepfad hätte man in diesen drei Monaten 3,33 Prozent verdienen können, was übers Jahr gerechnet acht Prozent Rendite bedeutet.
Wie die Grafik „Kumulierte Rendite­unterschiede“ vor Augen führt, ist die Frage, in welchem Momentum-Reifestadium sich Aktien befinden, ganz entscheidend. Neben der bereits bekannten Kurve des Standard-Momentums kommen als Segmente noch das frische und das alte ­Momentum hinzu. Beim alten (müden) ­Momentum selektiert man die Top-20-Prozent der Aktien mit der extremsten positiven Performance, die man für die Momentum-Selektion in den zwölf Monaten vor dem letzten Jahr nutzte. Analog verfährt man auf der Short-Seite, sodass das Long/Short-Portfolio jeweils nur aus vier Prozent der Aktien des Universums besteht, also jenen Aktien, die ihre Top-(Flop-)Quintil-Position wie­derholen konnten. Beim frischen Momentum hingegen werden jene Top-20-Prozent der Aktien ausgewählt, die zuvor im Topquintil der entgegengesetzten Richtung zu finden waren. Wer im vorletzten Jahr relativer Underperformer (im Flop-Quintil) war und dann in das Top-Quintil vorstieß, bildet das Turn­around- oder Reversal-Portfolio auf der Long-Seite. Ähnlich verhält es sich mit dem Short-Portfolio: Dort findet sich, wer im vorletzten Jahr im Top-Quintil und Folgejahr im Flop-Quintil zu finden war.


Altes Momentum meiden
Die kumulative Performance des alten Momentum-Portfolios erreicht ihren Höhepunkt bei etwas mehr als einem Prozent im fünften Monat und damit schon wesentlich früher als das Standard-Momentum-Port­folio. Ab dann geht das alte Momentum-Portfolio nur mehr südwärts, eliminiert alle Gewinne im zehnten Monat und kommt nach 36 Monaten auf imposante minus acht Prozent Performance.


Momentum-Fonds sollten also in beide Richtungen altes Momentum meiden: Alte Momentum-Aktien auf der Long-Seite lassen nichts mehr erwarten, und alte Momentum-Titel auf der Short-Seite sind ebenfalls ausgepowert, billig und oft Turn­around-Kandidaten. Frisches neues Momentum lässt jedenfalls den ­interessanteren Performancepfad ­erwarten. Diese Strategie verspricht ein kumulatives Performancehoch von zirka sieben Prozent im elften Monat, und nur ungefähr die Hälfte des Ertrags wird im Zuge der Mean Reversion wieder abgegeben. Sogar nach 36 Monaten zeigt ein solches Portfolio auf Basis des neuen Momentums noch einen respektablen kumulativen Gewinn von fast vier Prozent. Arnott dazu: „Diese hohe kumulierte Performance ver­ringert die Notwendigkeit, zu schnell zu traden, und kann so den Portfolioumschlag und die Handelskosten der Strategie reduzieren.“ Der beste Weg, um vom neuen Momentum zu profitieren, ist nicht, wie man prima vista angesichts des Charts vermuten könnte, die Halteperiode zu verringern, denn dies würde zu prohibitiv hohen Tradingkos­ten führen. Der beste Ansatz besteht darin, altes Momentum von zwei Jahren und mehr im Port­folio zu verhindern.


Die Grafik „Renditesimulation von Momentum-Portfolios“ zeigt in logarithmischem Maßstab die kumulierte Performance einer Simulationsrechnung von Momentum-Strategien mit typischer­weise monatlichem Rebalancing. Gegenübergestellt werden die Entwicklungen von Long/Short-Portfolios, die nach dem Standard-Momentum, altem und ­neuem Momentum gebildet werden. Altes Momentum sieht erwartungsgemäß am schlechtesten aus, während neues Momentum konsistent am bes­ten läuft. Nach dem Platzen der Tech-Blase 2000 zeigte die Strategie mit dem neuen Momentum bescheidene fortgesetzte Gewinne, während die Standard-Momentum-Strategie im Wesentlichen flach verläuft und die Strategie mit altem Momentum schrecklich schlecht performt. Festzuhalten ist aber auch, dass selbst der Ansatz mit dem neuen Momentum bis dato nicht in der Lage war, das Hoch von 2007 wieder zu erreichen.


Die Auswirkungen der geplatzten Tech-Bubble 2000 und der zweiten Momentum-Katastrophe im Zuge der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/09 fielen für das frische neue Momentum viel milder aus als in den beiden anderen Fällen. Besonders grauenhaft waren die Folgen der beiden Momentum-Crashs für das alte Momentum. Nach beiden Momentum-Krisen fiel die Long-Seite des alten Momentums (zumeist Tech-Highflyer-Aktien) um das Zehnfache, verglichen mit den Aktien im Short-Port­folio, wo fast nur Deep-Value-Aktien zu finden waren. Sogar im schlimmsten aller Momentum-Crashs, in der Großen Depression, schlug sich das neue Momentum wesentlich besser als das alte Momentum, denn dort blieben die Momentum-Gewinner hinter den Momentum-Verlierern um fast das Hundertfache zurück.


Warnung des Autors
Arnott rät, auch sein Paper – wie alle Backtests – mit Vorsicht zu genießen. Es sei durchaus zu erwarten, dass die Live-Resultate seiner Momentum-Strategie nicht so beeindruckend ausfallen. Auch könnte das Potenzial für einen Momentum-Crash höher sein, als das der Backtest zeige. Trotzdem sei festzuhalten, dass das Gap zwischen dem alten und dem neuen Momentum statistisch offensichtlich sei und beeindruckend groß ausfalle.


Auf jeden Fall ist die Disziplin, Aktien mit altem Momentum, die sich schon in ­einem weit fortgeschrittenen Stadium ihres Momentum-Zyklus befinden, auszuschließen, ein wichtiger Bestandteil des Bemühens, den Performanceunterschied zwischen theoretischen und praktischen Momentum-Portfolios möglichst zu schließen. Aktien mit neuem Momentum, die sich noch in ­einem frühen Stadium ihrer Momentum-Reifung befinden, können zur Verringerung des Downside-­Risikos und zur Verbesserung der Performance beitragen. Die von Arnott vorgestellte Beschränkung auf vier Prozent der Aktien am Markt für die Bildung des Long- und Short-Momentum-Portfolios mit frischem Momentum ist weniger aufwendig und spart Transaktionskosten. Somit könnte letztlich die theoretisch nachgewiesene Robustheit der Momentum-Strategie nach einigen Irrwegen in der Praxis auch in den Portfolios der Investoren ankommen.


Anhang:

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