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2/2018 | Theorie & Praxis
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Eindeutig besser

Eine aktuelle wissenschaftliche Arbeit zeigt, dass Spezialisten aus anderen Bereichen nach einem Wechsel ins Fondsmanagement dank ihres Fachwissens überlegene Ergebnisse erzielen.

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Eine Karriere in einer anderen Branche als der Finanzindustrie vor dem Eintritt in das Fondsmanagement erweist sich als Renditeturbo. Dies gilt aber nur für jenen Sektor, in dem der ­Quereinsteiger einschlägige Erfahrung und Wissen sammeln konnte. Allerdings muss er dieses Wissen aktuell halten, um längerfristig Mehrerträge zu erzielen.

Foto: © univ. köln, F, jörn buchheim | stock.adobe

Wie wichtig die Erfahrung eines Managers für den Erfolg in der Fondsverwaltung ist, haben bereits einige Studien gezeigt. Dabei ging es stets um die einschlägigen Vorkenntnisse, die in der Karriere als Vermögensverwalter erworben wurden. Ohne Zweifel spielt dieses Know-how eine wesentlich Rolle. Wie sieht es aber mit dem Wissen aus, dass Fondsmanager vor ihrer Tätigkeit in der ­Finanzindustrie in anderen Branchen und vor allem in anderen Funk­tionen erworben haben? ­Eine aktuelle Studie, die am Centre for Financial Research Cologne (CFR) von Gjergji Cici, Monika Gehde-Trapp, Marc-André Göricke und Alexander Kempf durchgeführt wurde, ist genau dieser Frage nachgegangen. Naturgemäß galt des Interesse den von den Quereinsteigern erwirtschafteten Ergebnissen.


Komplexe Datenbeschaffung
Untersucht wurden im ersten Schritt diversifizierte US-Aktienfonds, die von Einzelmanagern verwaltet werden. Datenquelle Nummer eins war die CRSP-Mutual-Fund-Datenbank. Die Namen der Fondsmanager wurden mithilfe von Datenquelle Nummer zwei, Morningstars Principia-Datenbank, gefunden. Übrig blieben 1.495 Fondsmanager, die zwischen 1996 und 2009 als Einzelmanager von zumindest einem der 1.619 diversifizierten US-Aktienfonds aktiv waren. Schwierig war die Rekonstruktion des Werdegangs der Fondsmanager vor dem Eintritt in die Finanzwelt. Weil hierfür keine Datenquelle existiert, wurden diese Informationen mithilfe verschiedenster Quellen recherchiert. Insgesamt gelang es, für 1.295 der zuvor identifizierten 1.495 Fondsmanager den Lebenslauf zu eruieren. Die Zuordnung der Quereinsteiger zu den einzelnen Branchen erfolgte gemäß der Einteilung von Fama/French in 48 Branchengruppen. Von den 1.295 Fondsmanagern, die als Einzelperson mindestens einen US-Aktienfonds verwalteten, blieben letztlich zirka zehn Prozent – oder 130 an der Zahl – ­übrig, die als Quereinsteiger zu klassifizieren sind. In Summe waren sie für 199 Fonds verantwortlich. Dabei weisen diese Fondsmanager Know-how in 29 der 48 ­Fama/French-Branchen auf. Die Charakte­ris­tika dieser Quereinsteiger und ihrer Fonds im Vergleich zu ihrer Peergroup fasst die Tabelle „Deskriptive Statistik“ zusammen. Das Panel A befasst sich mit den ­Eigenschaften der Quereinsteiger. Diese sind im Schnitt gute fünf Jahre als Single Fondsmanager tätig, etwas über 39 Jahre alt, besitzen zu 70 Prozent einen MBA-Abschluss und sind zu fast 47 Prozent CFA-Charterholder. Etwas über drei Prozent haben einen PhD, 55 Prozent einen Abschluss in einem Wirtschaftsstudium, und gut 43 Prozent haben ein Studium der Naturwissenschaften absolviert. Im Vergleich zu ihren Peers unterscheiden sich die Quereinsteiger vor allem durch eine statistisch signi­fikante höhere MBA-Dichte. Außerdem hatten sie deutlich seltener Wirtschaftswissenschaften als Erststudium absolviert, dafür aber häufig ein Naturwissenschaftsstudium zu Buche stehen. Was die Unterscheidung der Fondscharakteristika zwischen den beiden Gruppen in Panel B betrifft, so verwalten Quereinsteiger signifikant größere Fonds, die einen im Schnitt in etwa doppelt so hohen Anteil an Aktien jener Branche, in der sie über spezifisches Know-how verfügen, aufweisen. Dieser Gewichtungsunterschied ist hoch signifikant (t-Wert > 30).


Vergleicht man nun den Teil des Fonds­portfolios von Quereinsteigern, in dem sie ihr spezifisches Branchen-Know-how einsetzen können, mit den restlichen Fonds­positionen, so zeigt sich einmal, dass es in puncto Marktkapitalisierung keinen signifikanten Unterschied gibt.
Die Faktoranalyse zeigt auch keinen signi­fikanten Unterschied in Bezug auf ­Size, wohl aber den Value-Faktor betreffend (HML; High Minus Low in Bezug auf Book-to-Market – inverses Kurs-Buchwert-Verhältnis). Hier ist für den Quereinsteiger in seinem Teilportfolio mit spezifischem Branchen-Know-how ein negativer Koeffizient zu sehen, der sich signifikant von jenem im Restportfolio unterschiedet. Das heißt, Quereinsteiger investieren in ihrem Spezialgebiet tendenziell in Wachstumsaktien. Zudem ist in diesem Portfolioteil auch ein signifikant größeres Exposure zum ­Momentum-Faktor und dem Marktrisiko (Beta) zu erkennen. Wirtschaftlich gesehen sind die Exposure-Differenzen zum anderen Portfolioteil, wo es kein spezifisches Fondsmanagerwissen gibt, klein.


Getestete Hypothesen
Die erste Arbeitshypothese, die die Kapitalmarktforscher untersuchten, unterstellt, dass Fondsmanager mit spezifischem Branchen-Know-how von außerhalb der Finanzindustrie einen Informationsvorteil besitzen. Gemäß dem Gleichgewichtsmodell von van Nieuwerburgh und Veldenkamp aus dem Jahr 2009 ist es für Fondsmanager mit Expertenwissen optimal, wenn er erstens die Branche, in der er Know-how besitzt, übergewichtet. Zweitens sollte er auch versuchen, seinen Informationsvorsprung in diesem Bereich zu behalten, indem er den ­Researchaufwand hier hoch hält. Für andere Fondsmanager, die gemessen an den Spezialisten einen Informationsnachteil haben, wäre ein zusätzlicher Aufwand bei der Informationsbeschaffung gemäß Gleichgewichtsmodell nicht sinnvoll. Sie konzentrieren sich daher auf Branchen, in denen sie keinen grundsätzlichen Informationsnachteil haben. Dadurch bliebe der Informationsvorsprung der Quereinsteiger langfristig bestehen und gestatte ihnen, in ihrer Branche bessere Resultate zu erzielen.


Diese Hypothese wurde getestet, indem man die Portfolios von ­Managern diversifizierter Fonds analysierte. Diese Fonds enthalten verschiedene Branchen. Vergleicht man nun die Performance in der Branche, für die der Manager Spezialkenntnisse besitzt, mit den Ergebnisse in anderen Wirtschaftssparten, wird sichtbar, ob hier Unterschiede bestehen.
Die ersten Ergebnisse legen den Schluss nahe, dass Quereinsteiger einen klaren Informationsvorsprung gegenüber Konkurrenten aufweisen. Die Durchschnittsperfor­mance eines Quereinsteigers in seiner spezifischen Branche liegt um bis zu fünf Prozentpunkte höher als in den anderen Branchen (siehe Tabelle „Signifikante Performanceunterschiede“). Die Rendite wurde dabei auf fünf verschiedene Arten gemessen. Einmal waren es Rohrenditen, dann das Vier-Faktor-Alpha nach Carhart, die Rendite nach der DGTW-Methode und zwei Varianten Letzterer. Daniel, Grinblatt, Titman und Wermers (DGTW) hatten 1997 125 Benchmarkportfolios für Aktien gebildet, indem sie diese in Quintile nach Size, Kurs-Buchwert und Momentum eingeteilt haben. Die Autoren haben dazu noch die Alpha-­Eigenschaft der Quereinsteiger an der branchenadjustierten und der peergroup­adjustierten DGTW-Methode im Vergleich zu den Ergebnissen des restlichen Fondsportfolios der Quereinsteiger überprüft. Es zeigte sich, dass in vier von fünf Fällen (Ausnahme: Rohrenditen) die Renditedifferenz zwischen dem Teilportfolio mit spezifischem Branchen-Know-how und dem restlichen Fondsportfolio bei Ersterem signifikant höher ausfällt, wobei dieser Renditeunterschied zwischen 4,96 Prozent (Carhart-Methode) und 1,89 Prozent (branchenadjustierte DGTW-Methode) liegt.


Der Performanceunterschied kam aus der Outperformance des Teilportfolios, das die Branche des Quereinsteigers abdeckt, und nicht aus der Underperformance der anderen Sektoren. In Sparten, in denen Quereinsteiger keine Fachkenntnisse besaßen, performten sie entweder so wie die passiven Benchmarks oder auf dem Leistungsniveau anderer Manager, die keine Quereinsteiger sind. Abseits ihres Fachgebiets verfügen die Fondsmanager mit besonderem Vorwissen also über dieselben Fähigkeiten wie ihre Kollegen, die niemals etwas anderes gemacht haben, als Fonds zu verwalten.


Zufall ausgeschlossen
Um auszuschießen, dass die Performanceunterschiede zwischen den beiden Teilport­folios der Quereinsteiger nur zufällig sind, wurde ein Bootstrapping-Test durchgeführt. Dabei testete man die Null­hypothese, dass es keinen Stockpicking-Effekt von Quereinsteigern aufgrund ihrer Branchenerfahrung gäbe, indem man jedem Manager zufällig Branchen zuwies, für die er über kein Spezial­wissen verfügt. Nach 10.000 Ziehungen für jeden Manager ergab sich eine Wahrscheinlichkeitsverteilung der Carhart-Alpha-Differenzen, die zeigt, dass die Nullhypothese zu verwerfen ist und ein signifikanter Informationsvorteil des Quereinsteigers besteht.
Auch die Frage nach der Stabilität der überdurchschnittlichen Leistungen von Quereinsteigern über längere Zeiträume wurde überprüft. Wenn man die Halteperio­den der beiden Teilportfolios eines Quereinsteigers ausweitet, so erkennt man, dass die Outperformance der aufgrund des Branchen-Know-hows ausgewählten Titel gegenüber dem restlichen Portfolio ihren ­Höhepunkt nach zirka zwei Jahren erreicht. Das lässt sich mit dem Rahmen von van Nieuwerburgh und Veldkamp, den diese in „Information Immobility and Home Bias Puzzle“ vorgestellt haben, vereinbaren. Einfach gesagt entscheiden sich viele Investoren, die wissen, dass sie ein Informationsdefizit haben, dafür, abzuwarten und keine Positionen einzugehen.
Eine weitere Erkenntnis bestand darin, dass Quereinsteiger verstärkt dazu neigen, die Branche, in der sie sich besonders gut auskennen, überzugewichten. Das ist kon­sistent mit dem rationalen Verhalten, das das Gleichgewichtsmodell von van Nieuwerburgh und Veldkamp vorhersagt. Jedenfalls finden sich keine Belge dafür, dass Quereinsteiger die Übergewichtung ihrer Know-how-Branche auf- oder abbauen, ­bevor die spezifische Branche zur Out- oder Underperformance ansetzt. Quereinsteiger verfügen demnach nicht über besondere ­Timing-Fähigkeiten.


Es ist aber nicht nur interessant, auf den Wert dieser spezifischen Branchenerfahrungen von Quereinsteigern aus der Sicht dieser Fondsmanager selbst zu blicken, sondern auch auf den Wert, den ein solches Know-how für die Fondsinvestoren und die Fondsgesellschaft, die ja ganze Fondsfami­lien auflegt, hat. Die Autoren suchten daher Antworten auf folgende Fragen: Wie kann ein Fondsinvestor von der einschlägigen ­Erfahrung eines Quereinsteigers profitieren? Einfach nur Fonds zu kaufen, die von Managern mit Branchenerfahrung verwaltet werden, muss nicht die beste Option darstellen, da diese Manager oft diversifizierte Fonds managen, das heißt, sie besitzen für den Großteil der Assets keine einschlägige Erfahrung. Stattdessen könnten Investoren besser fahren, wenn sie die einzelnen Positionen nachkaufen, die ein Quereinsteiger in dem Teilportfolio tätigt, das auf seinem spezifischen Background fußt. Tatsächlich finden sich Hinweise auf einen Erfolg dieser „Nachbau“-Strategie. Selbst wenn man aufgrund der SEC-Meldevorschriften erst mit 60 Tagen Verspätung von den Fondsinvestitionen erfährt, könnte man von den Stockpicks des Quereinsteigers profitieren.


Die Autoren stellten auch die Frage, ob die Fondsgesellschaft selbst Wissensvorsprünge einzelner Manager auch in anderen Fonds einsetzt. Tatsächlich fand das Quartett Belege dafür, dass die Kollegen der Quereinsteiger dazu tendieren, deren Expertise zu nutzen. Man kann also davon ausgehen, dass die Investmenthäuser dieses spezifische Wissen für einen größeren Teil ihrer Produkte nutzen. Erwähnenswert in diesem Zusammenhang ist die Arbeit von Fang, Kempf und Trapp mit dem Titel „Fund ­Manager Allocation“ aus dem Jahr 2014, in der gezeigt wird, dass Fondsfamilien optimalerweise Manager mit mehr Skill den am wenigsten effizienten Marktsegmenten zuweisen.


Abschließend erweiterten die Kapitalmarktforscher ihre Analyse auch auf Fonds, die Quereinsteiger als Teil eines Teams einsetzen. Nachdem das teambasierte Fondsmanagement immer stärker an Boden gewinnt, wollten die Autoren wissen, ob Teams den Wert des einschlägigen Know-hows eines Quereinsteigers vergrößern. Zwei miteinander konkurrierende Hypothesen sind in diesem Zusammenhang zu nennen. Die erste – „Wissensergänzungshypothese“ genannt – unterstellt, dass Quereinsteiger von der Investmenterfahrung anderer Teammitglieder profitieren, was dazu führt, dass sie auch bessere Anlageentscheidungen in ihrem Spezialgebiet treffen. Im Gegenteil dazu sagt die These der Meinungsdiversifikation, dass Teams die Durchschnittsmeinung der Mitglieder wiedergeben und damit das Fachwissen des Quereinsteigers verwässern. Die Analyse fand eher Hinweise da­rauf, dass die Performance des auf dem Spezial-Know-how des Quereinsteigers fußenden Teilportfolios mit wachsender Teamgröße nachlässt. In größeren Teams nimmt scheinbar auch der Einfluss des Quereinsteigers auf sein spezifisches Teilportfolio ab. Das unterstützt die Theorie der verwässernden Meinungsdiversifikation.


Nur zehn Prozent Experten
Trotz der Überlegenheit der Quereinsteiger wird nur ein Zehntel der diversifizierten US-Aktienfonds von solchen Managern verwaltet. Warum beschäftigen die Investmentgesellschaften nicht mehr solche Experten? Möglicherweise ist das ohnedies der Fall, und sie sind nicht in diversifizierten, sondern in Sektorfonds tätig. Diese Hypothese wurde getestet, indem handverlesene biografische Informationen zu 158 Sektor-fondsmanagern gesammelt wurden, die als allein verantwortliche Fondsmanager einen Branchenfonds verwalteten. 35 dieser 158 Manager verfügten über branchenspezifisches Know-how. Immerhin fast ein Viertel der Sektorfonds wurde also von einem einschlägig informierten Quereinsteiger gemanagt, während es bei diversifizierten US-Aktienfonds lediglich jeder zehnte war.


Möglich wäre aber auch, dass Kosten und Zeitaufwand für die Aneignung des Finanz-Know-hows nur eine kleine Anzahl von ­Experten aus anderen Sparten weglocken. Somit könnte der niedrige Prozentsatz von Fondsmanagern mit spezifischem Branchen-Knowhow das Ergebnis eines Gleichgewichtszustands am Fonds-Arbeitsmarkt sein, meinen die Autoren.
Aktive Fondsselektoren sollten jedenfalls der Frage, über welchen Karriereweg ein Fondsmanager abseits der klassischen ­Finanzausbildung im Vorfeld seiner Fonds­managertätigkeit verfügt, verstärkt Aufmerksamkeit widmen, um die Chance auf Überrenditen zu verbessern. Branchenfonds sind zwar bei den meisten Institutionellen nur ein Randthema, doch auch hier ist eine höhere Wahrscheinlichkeit gegeben, Alpha zu generieren, wenn ein Quereinsteiger an den Schalthebeln sitzt.  


Anhang:

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