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4/2018 | Theorie & Praxis
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Ein Integrationsproblem

Lassen sich klassische Style- und Momentum-Investments mit einem ESG-Ansatz kombinieren – und wenn ja: Welche Art der Kombination verspricht den größten Erfolg?

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Die Berücksichtigung von ESG-Vorgaben stellt für viele Anleger noch Neuland dar. Im Optimalfall wird ein ESG-Ansatz so mit klassischen Investmentstrategien kombiniert, dass er nahtlos in den Portfoliobildungsprozess integriert wird.

© univ liechtenstein | stock.adobe.com

Der Vormarsch nachhaltiger Investmentansätze zwingt auch traditionelle Anlagekonzepte erneut auf den Prüfstand. Wer bisher auf Value-, Growth- oder Momentum-Investing setzte, in Zukunft aber auch ESG-Kriterien berücksichtigen will oder muss, steht vor der Frage, ob hier eine Kombination möglich ist und, wenn ja, in welcher Reihenfolge man die benötigten „Filter“ anwenden soll. Ist es besser, zuerst alle günstig bewerten Value-Aktien zu suchen, um im Anschluss jene zu streichen, die nicht den geforderten ESG-Kriterien entsprechen, oder sollte man lieber umgekehrt vorgehen? Fundierte Antworten auf diese Fragen sind derzeit noch Mangelware, weil die Integration von ESG-Kriterien in traditionelle Investmentansätze eine kurze Historie aufweist.

Link zwischen Stilen und ESG

Was Value-Investment anbelangt, hat der frühere Jarislowsky-Fraser-Aktienfondsmanager Dan Hanson bereits 2013 festgehalten, dass die erfolgreichsten Value Manager schon seit Jahrzehnten nicht finanzielle Aspekte wie Governance, Unternehmenskultur und Arbeitnehmerzufriedenheit in ihren Anlageentscheidungen berücksichtigen, weil sich dadurch die Anlageergebnisse langfristig verbessern lassen. Emiel van Duuren, Auke Plantinga und Bert Scholtens wollten 2016 wissen, wie „normale“ Fondsmanager ESG-Kriterien bei ihrer Arbeit ­berücksichtigen. In einer Umfrage, die die Grundlage für einen Artikel im „Journal of Business Ethics“ bildete, wurden daher keine ESG- oder SRI-Fondsmanager befragt, sondern Verwalter von Anlageprodukten, die diesbezüglich keinen Einschränkungen unterlagen. Sie gelangten zu dem Schluss, dass auch viele Fondslenker, die im Grunde frei agieren können, auf Nachhaltigkeitskriterien achten, wobei dies in europäischen Investmenthäusern eher der Fall ist als in US-amerikanischen, die sich vor allem bezüglich der performancebezogenen Vorteile nachhaltigen Investierens skeptisch zeigten.

Heute stellt sich für immer mehr institutionelle Anleger die Frage pro oder contra Nachhaltigkeit aber gar nicht mehr, sie werden mehr oder weniger gezwungen, bei ihren Anlageentscheidungen ESG-Kriterien zu berücksichtigen. Für sie ist vor allem interessant, wie sie auch bei ihren ESG-konformen Investitionen an bewährten Style- und Faktorkonzepten festhalten können – im Idealfall so, dass es keine Einbußen bei den Renditen bewirkt.

Nachhaltigkeitsstatus steigt

Erfreulich ist aus der Sicht dieser Anleger, dass die zur Analyse notwendigen Daten heute leichter verfügbar sind als früher, denn auch beim Thema Nachhaltigkeit kommt man um quantitative Auswertungen nicht herum. Publizierten 2011 erst 20 Prozent der S&P-500-Unternehmen einen Nachhaltigkeitsbericht, waren es 2016 schon 81 Prozent. Das erhöhte Bewusstsein für die Nachhaltigkeitsperformance eines Unternehmens entwickelte sich aus dem Verständnis, dass die Empirie zeige, dass durch den Einschluss von ESG-Kriterien wenn schon nicht die Performance erhöht, so doch das Risiko im Portfolio gesenkt wird. Das Ergebnis einer Meta-Analyse von Friede, Busch und Bassen von 2015, die mehr als 2.000 Studien untersuchte und im „Journal of Sustainable Finance & Investment“ veröffentlicht wurde, zeigt eher gemischte Ergebnisse für das Zusammenspiel zwischen ESG und Performance. In der Meta-Studie heißt es aber auch, dass die Orientierung in Richtung auf ein langfristig verantwortungsvolles Investieren für alle Gruppen rational agierender Investoren wichtig sei und ein detailliertes und tiefgehendes Verständnis erfordere, wie man ESG-Kriterien in den Investmentprozess integrieren solle, um das volle wertsteigernde Potenzial dieser Kriterien heben zu können. Gleichzeitig hält das Autorentrio aber auch fest, dass die Aggregation von ESG-Subkriterien und die universelle Anwendung über Länder und Branchen schwierig seien und nicht zu einem klaren Bild führten. In diesem Licht ist auch Warren Buffetts Äußerung zu sehen, dass es keinen einfachen Weg gebe, um einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil zu erzielen, sodass Firmen in drei Schlüsselkomponenten der Profitabilität investieren müssten: Mitarbeiter, Gesellschaft und Umwelt.

Der Stand der Wissenschaft sieht heute so aus, dass ESG mehr und mehr von der ­Risiko- statt von der reinen Renditeseite her betrachtet wird, meint Lars Kaiser, Assis­tenzprofessor am Institute of Finance der Universität Liechtenstein. Kaiser legte jüngst eine Arbeit vor, die für Investoren, die mit der beschriebenen Frage beschäftigt sind, wertvolle Entscheidungshilfen anbietet. Ausgangspunkt seines Papiers waren 1.072 europäische und 1.756 amerikanische Firmen, die Thomson Reuters in seiner Datenbasis zwischen Januar 2002 und Dezember 2015 listete. Dies schloss Unternehmen mit ein, für die es für den gesamten Untersuchungszeitraum beziehungsweise für Teile davon Nachhaltigkeitsrating gab, um das Problem des Survivorship Bias zu verringern. Die Stichprobe bestand insgesamt aus 10.379 europäischen und 11.368 amerikanischen Ratings für jede einzelne der drei ESG-Komponenten. Um den Einfluss von Ausreißern zu eliminieren, wurden die Werte des besten und des schlechtesten Prozents nicht berücksichtigt. Letztlich blieben 965 europäische und 1.620 amerikanische Firmen übrig. Das europäische Datenset wies zum Stoxx Europe 600 eine Korrelation von 0,97 auf, für die US-Werte lag sie gemessen am S&P 500 Index bei 0,987. Bei der Stiledimension stellt Autor Lars Kaiser auf die Stylebox-Methodologie von Morningstar ab (siehe Tabelle „Morningstars Stylebox-Methodologie“). Diese sieht für Value und Growth jeweils fünf gewichtete Komponenten vor. Dabei wird für jede Komponente ein Perzentil-Rating erstellt und daraus der Durchschnitt für das Value- und das Growth-Rating eines Unternehmens errechnet. Um zu bestimmen, ob es Value oder Growth zugeordnet wird, wird das Growth- vom Value-Rating abgezogen und ein Style-Score gebildet, nach dem die Aktien dann beginnend mit dem niedrigs­ten Wert sortiert werden. Aktien mit einem ­negativen Style-Rating haben nach dieser Logik eher Value-Charakteristika, während Aktien mit einem positiven Style-Rating eher Wachstumscharakter aufweisen. Aktien mit einer neutralen Stilbewertung – also ­einem Style-Rating von null – werden als „Core“ klassifiziert.

Datenmangel

Die Abweichung zu Morningstar besteht in der Gewichtung der fünf Komponenten für Value und Growth. Während das Fondsanalysehaus den zukunftsbezogenen Komponenten („Kurs zu erwarteten Gewinnen“ bei Value und „langfristiges erwartetes Gewinnwachstum“ im Growth-Fall) 50 Prozent Gewicht und den vier restlichen jeweils 12,5 Prozent beimisst, verfolgt Kaiser eine Gleichgewichtung, da es nur eine beschränkte Verfügbarkeit von Daten bei der Growth-Komponente „langfristiges erwartetes Gewinnwachstum“ gibt. Diese wird durch den Durchschnittswert der I/B/E/S Zwölf-Monate-Forward-Gewinne je Aktie ersetzt. Bei Momentum folgt Kaiser dem Ansatz von Jegadeesh und Titman. Hier wird auf das Zwölf-Monats-Momentum abgestellt, wobei der aktuelle Monat außer Ansatz bleibt, um den kurzfristigen Ein-Monats-Reversal-Effekt auszuschließen.

Nachhaltigkeitsmessgrößen

Kaiser bildet hier jeweils aggregierte Ratings für den Umwelt-, Sozial- und Governance-Teilfaktor aus 15 Schlüsselindikatoren (siehe Tabelle „ESG-Subkategorien“). Die aggregierten Teilratings nehmen dabei Werte zwischen null und 100 an und können leicht verglichen werden. Der Wissenschaftler betont, dass er bei ESG nicht nur auf die Kriterien „Umwelt“ und „Soziales“ abstellt, sondern explizit den Faktor guter Unternehmensführung in die Analyse mit einbezieht, um einen Unterschied zwischen institutionellen und privaten Investoren ­herauszuarbeiten. Während Erstere beim Thema Nachhaltigkeit mehr Gewicht auf Corporate Governance legen als auf die beiden anderen Faktoren, zeigen Studien, dass Privatinvestoren bei Nachhaltigkeit vor allem an Umwelt- und soziale Belange denken und ihre Investmententscheidung danach ausrichten.

Die ESG-Ratings divergieren zwischen den einzelnen Branchen beträchtlich, was nicht überraschend sein sollte. Ein Versorger muss zwangsläufig beim Thema CO2-Ausstoß schlechter abschneiden als eine Bank oder ein IT-Unternehmen. Diese hohe Heterogenität zwischen den einzelnen Branchen, aber auch im Zeitablauf und zwischen Europa und den USA zeigt die Grafik ­„Heterogene ESG-Ratings“ auf. Im oberen Teil werden die Ratings der drei Teilfaktoren über die zehn Branchen nach den ICB-Standards zwischen den USA (links) und Europa (rechts) miteinander verglichen. Dabei stellt sich heraus, dass die durchschnittlichen ESG-Rating-Scores der Teilfaktoren Soziales und Umwelt einander stark ähneln, allerdings in Europa durch die Bank deutlich höher ausfallen. Umgekehrt verhält es sich mit den Governance-Scores: Hier liegen die amerikanischen Unternehmen über alle Branchen vorn, und die europäischen Unternehmen haben Nachholbedarf. Der untere Teil illustriert die Entwicklung der drei ESG-Teil-Scores von 2002 bis 2016 in den USA und Europa. In den USA werden 2015 und 2016 die drei Teilratings durchgängig schwächer, was an der Aufnahme zusätzlicher Firmen mit geringeren Ratings liegt.

Wissenschaftlich gut dokumentiert ist die Tatsache, dass die Nachhaltigkeitsperformance eines Unternehmens positiv mit der Firmengröße korreliert. Grund dafür ist vor allem der Druck von Aktionären, Öffentlichkeit und Medien und weniger eine interne bewusste Glaubensentscheidung zuguns­ten von ESG. Small Caps, die gern ihre Nachhaltigkeitsperformance steigern wollen, aber Beschränkungen in puncto Finanzen und Personalkapazität unterliegen, sind in einer nachteiligen Position, was das absolute Niveau ihres ESG-Rankings anbelangt. Regressionsanalysen zur Abschätzung des ESG-Ratings als abhängiger Variabler müssen diesen Umständen Rechnung tragen und die Ergebnisse im Hinblick auf Unternehmensgröße, Branche, Region und das Jahr kontrollieren. Die Dummy-Variable für die Region erfasst nicht den Unterschied zwischen den USA und Europa – die Samples werden getrennt beobachtet –, sondern die Heterogenität innerhalb Europas, approximiert durch die Währung.

Die Ergebnisse bestätigen die Annahme, dass eine positive Beziehung zwischen ­Unternehmensgröße und Nachhaltigkeitsperformance besteht. Des Weiteren weist Kaiser nach, dass dieser Zusammenhang zwischen Size und Nachhaltigkeit sowohl in Europa als auch in den USA für jeweils alle drei Teilratings gilt. Dazu kommt, dass Brancheneffekte besonders stark bei den Teilbereichen Soziales und Umwelt ausfallen, regionale Effekte bei Corporate Governance in Europa stärker als Brancheneffekte zum Tragen kommen und die Regressionskoeffizienten für die Unternehmensgröße sogar dann signifikant bleiben, wenn man Branchen- und Kalenderjahreseffekte berücksichtigt.

Wenn man die Brancheneffekte berücksichtigt, fällt auf, dass sich der Size-Koeffizient beim Umwelt- und beim Sozial-Teilrating deutlich verringert. So gibt es signifikant negative Koeffizienten bei Telekoms und Financials in den USA respektive bei Financials in Europa. Diese starken Brancheneffekte verwundern insofern, als Thomson Reuters bereits Branchenanpassungen durchführt, wenn die 15 Key-Performance-Indikatoren (KPIs) in Ratings übersetzt ­werden.

Stil und ESG kombiniert

Die Integrationsmethodik besteht darin, dass Kaiser das Ranking der US- und der europäischen Aktien gemäß Value, Growth und Momentum mit jedem der drei ESG-Faktoren verbindet, wobei das Gewicht des Stil-Rankings dem des ESG-Rankings entspricht. Sodann werden die Aktien nach Maßgabe ihres kombinierten Rankings marktkapitalisierungsgewichtet in Quintile eingeteilt. Aufgrund einer Long-only-Restriktion werden keine Zero-Faktor-Port­folios gebildet – typischerweise bedeutet die Q5–Q1-Strategie ja, dass man das fünfte Quintil long und das erste short geht. Die Portfolios bestehen hier aus den jeweils am höchsten gerankten Stil-Aktien, die gleichzeitig über eine überlegene Nachhaltigkeitsperformance in Bezug auf Umwelt, Soziales oder Governance verfügen.

Die Tabelle „US- und Europa-Sample“ zeigt im linken Teil die annualisierte Ertragsprämie der in Quintile zusammengefassten Stil-, Momentum- und ESG-Portfolios. Im rechten Teil werden die Prämien jener Portfolioquintile gezeigt, bei denen im ESG-Teil auf branchen- und sizeadjustierte ESG-Rankings abgestellt wird. In Klammern sind die t-Test-Werte angeführt. Die Differenz in der Prämie zwischen den Randquintilen bei US-Aktien beträgt bei Value 1,99 Prozent per annum, bei Momentum-Portfolios 3,26 Prozent, im Fall europäischer Aktien sind es 0,21 Prozent bei Value respektive 6,69 Prozent bei Momentum, wobei all diese Ergebnisse statistisch nicht signifikant ausfallen. Sortiert man die Aktien nach den Umwelt-, Sozial- und Governance-Ratings und bildet wieder die Randquintils-Renditeprämiendifferenz, stechen dem Beobachter sofort – nicht signifikante – negative Nachhaltigkeitsprämien in fünf von sechs Fällen ins Auge. Nur in den USA gibt es im Fall der Corporate Governance  eine – von der Höhe her allerdings insignifikante – positive Nachhaltigkeitsprämie zu berichten. Somit ist eine Tendenz erkennbar, dass höhere Nachhaltigkeitsratings mit niedrigeren künftiger Performances einhergehen.

Was sagt die Literatur zu dieser Erkenntnis? Kaiser: „Friede, Busch und Bassen haben 2015 in ihrer Meta-Studie zur ESG- und der finanziellen Performance von Unternehmen in 15,5 Prozent der Fälle eine positive, in elf Prozent eine negative, in 36,1 Prozent eine neutrale und in 37,4 Prozent eine durchmischte Bilanz gezogen.“ Regionale Unterschiede würden ein klareres Bild zeigen: In den USA gebe es in 42,7 Prozent der Fälle eine positive Beziehung zwischen ESG und Performance, in Europa liege der Prozentsatz bei 26,1. Positives gibt es aber in Bezug auf das Verhältnis zwischen ESG und Risiko zu berichten, denn Kaisers Ergebnisse stehen im Einklang mit der These, dass der Einsatz von ESG das Portfoliorisiko verringert. So sind die in Klammern angeführten Volatilitäten in der Tabelle „US- und Europa-Sample“ vom ersten zum fünften Quintil fast monoton fallend.

Die Auswertung der rechten Tabellenseite der Portfolios erfolgt entsprechend den branchen- und sizeadjustierten ESG-Ratings. Die Differenzen in der Nachhaltigkeitsprämie zwischen den Randquintilen liegen in den USA (in Europa) bei plus 0,88 (–0,77) Prozent, minus 0,89 (–0,77) beziehungsweise +1,50 (–1,63) Prozent für den Umwelt-, Sozial- und Governance-Faktor und somit insgesamt näher bei null. Der ­risikoreduzierende Einfluss der hier nun ­adjustierten ESG-Faktoren bleibt bestehen. Das lässt vermuten, dass die Return-Differenzen der nach ESG-Rating sortierten Portfolios teilweise der Size-Prämie zugeschrieben werden können.

Portfolios mit ESG-Integration

Hier werden die Auswirkungen der Integration von ESG auf amerikanische und ­europäische Value-, Growth- und Momentum-Portfolios untersucht. Dabei stellt sich heraus, dass die Integration von ESG-Kriterien das Downside-Risiko eines Portfolios verringert, und zwar in beiden Regionen und über alle Investmentstrategien und drei ESG-Faktoren hinweg – mit Ausnahme des europäischen Value-Portfolios. In den USA verbessern alle Strategien ihre risikoadjus­tierten Renditen, während in Europa nur Growth-Investoren profitieren können. US-Investoren können – abhängig vom Investmentansatz – ihr kombiniertes Umwelt- und Sozial-Rating um 30 bis 70 Prozent respektive ihr Governance-Rating um 18 bis 43 Prozent erhöhen, ohne statistisch signifikant an Performance einzubüßen. Für europäische Investoren liegen diese Werte für Umwelt- und Sozial-Rating zusammen bei 25 bis 40 Prozent, im Falle der Governance sind es 40 bis 60 Prozent Ratingerhöhung ohne signifikante Performanceeinbußen.

Des Weiteren legen die Ergebnisse den Schluss nahe, dass Value-Strategien stärker von einer Verschiebung des Portfolios in Richtung höherer Corporate-Governance-Ratings profitieren, während Growth-Inves­toren wiederum mehr Augenmerk auf ­Umwelt- und Sozial-Ratings legen sollten. Wachstumsunternehmen sind unter anderem nun einmal durch hohen Kapitaleinsatz, die Ergreifung neuer Opportunitäten, hohe ­Dynamik, eine kurze Historie und eine hohe Abhängigkeit vom Management charakterisiert. Daher argumentieren etwa Bassen, Kleinschmidt und Zilner 2006, dass Governance für Wachstumsfirmen infolge des ­höheren Agency-Risikos besonders wichtig sei, um Investoren zufriedenzustellen. Deswegen eröffnet die Betrachtung von bisher weniger berücksichtigten Umwelt- und Sozialaspekten den Investoren Potenzial bei Wachstumsunternehmen.

Schließlich kann man aus den Ergebnissen ablesen, dass Value-Investoren in den USA tatsächlich ihre risikoadjustierten Returns vulgo Sharpe Ratios durch den Einschluss von ESG-Komponenten signifikant steigern können. Das Gleiche gilt im Übrigen für Growth-Investoren in Europa. ­Offensichtlich, so Kaiser, werde den Nachhaltigkeitsthemen in den beiden Regionen unterschiedliche Aufmerksamkeit zuteil. So seien europäische Investoren mehr um Umwelt- und soziale Themenkreise besorgt als Investoren in den USA. Aus Sicht eines US-Value-Investors könne man argumentieren, dass die Nachhaltigkeitsperformance einer Firma für einen großen Teil der Marktteilnehmer nicht bedeutsam und daher nicht zur Gänze im Aktienkurs enthalten sei. Dadurch könne man als Investor unterbewerte Aktien mit einem hohen Nachhaltigkeitsrating und einem langfristig positiven Ausblick im Hinblick auf Umwelt- und Sozialrisiken identifizieren. Wachstumsinvestoren wiederum könnten mit Growth-Unternehmen mit hohem Nachhaltigkeits­rating gut bedient sein, weil diese bereits in der Vergangenheit den Weg der Transfor­mation zur Verbesserung ihrer Nachhaltigkeit gegangen sind und jetzt einen positiven Ausblick auf ihr künftiges Gewinnwachstum geben.

Nachdem sich die Investmentindustrie genauso wie die Investorenschaft graduell in Richtung Sustainability bewegt, richtet sich deren Fokus zunehmend auf das Management von Nachhaltigkeitsrisiken, weswegen Aktienkurse von Firmen mit sich verbesserndem ESG-Rating eine Höher­bewertung erfahren können. Gleichzeitig besitzen Unternehmen mit einem – absolut betrachtet – niedrigen ESG-Rating das höchste Verbesserungspotenzial und können aufgrund dieses Aufstiegs im Ranking viel Aufmerksamkeit erlangen, obwohl sie – ­relativ gesehen – nicht zu den Nachhaltigkeitsleadern gehören. Konsequenterweise zeigen dann Momentum-Portfolios niedrige absolute ESG-Ratings. Kaiser ist überzeugt, dass die Korrelation zwischen Aktien, die ein starkes Momentum und eine hohe Nachhaltigkeitsperformance aufweisen, aufgrund der starken Nachfrage nach diesen Aktien zunehmen wird.

Auswirkung der ESG-Integration

Um mehr Informationen über die Ren­ditedifferenzen zwischen traditionellen Strategien und solchen mit integriertem ESG zu erhalten, führt Kaiser mehrere Multi-Faktor-Regressionen auf Basis des Vier-Faktor-Modells nach Carhart (Market, Size, Value und Momentum) und dem Fünf-Faktor-Modell nach Fama und French (Market, Size, Value, Profitabilität und Investment) durch. Dadurch kann man die Auswirkung der ESG-Integration auf traditionelle Portfolios mit Bezug auf Änderungen im Exposure zu den allgemeinen Risikofaktoren analysieren. Dabei zeigt sich eine systematische Verringerung des Portfoliorisikos über fast das ­gesamte Spektrum. Eine Ausnahme stellen Value-Portfolios und solche mit Large-Cap-Charakter dar. Interessanterweise finden sich bei europäischen ESG-Portfolios im Hinblick auf das Fünf-Faktor-Modell von Fama und French eine geringere Profitabilität, ­gemessen am Profitabilitätsfaktor, und ein höheres Exposure zum Investment-Faktor. Eine mögliche Erklärung dafür könnte sein, dass die Implementierung nachhaltiger Geschäftspraktiken, die sich in höheren ESG-Ratings niederschlägt, als solche kurzfristig die Profitabilität verringert.

Faktor ist nicht gleich Faktor

Analysiert man die rollierenden 36-Monats-Beta-Koeffizienten der Regressionsanalyse, um ein Gefühl für die Auswirkungen des Einschlusses von ESG-Faktoren auf das systematische Risiko im Zeitverlauf zu bekommen, so zeigt sich für die USA, dass sowohl bei Value- als auch bei Growth- und Momentum-Portfolios die Einbeziehung von ESG-Faktoren zu einer Verringerung des systematischen Portfoliorisikos führt. Das Gleiche ist bei europäischen Momentum-Portfolios zu beobachten, bei europäischen Value- und Growth-Portfolios sind die Ergebnisse hingegen differenzierter zu betrachten. Hier sind starke Unterschiede zwischen den Auswirkungen der Integration des Umwelt- und Sozial-Faktors einerseits und des Governance-Faktors andererseits zu beobachten. Und zwar erweist sich der ­Corporate-Governance-Faktor unter Risikoaspekten als günstig für Value-Investoren, während die beiden anderen Faktoren ­Umwelt und Soziales positive risikoredu­zierende Eigenschaften für Wachstums- und Momentum-Investoren zeigen. Das unterstützt laut Lars Kaiser die Notwendigkeit, die drei ESG-Komponenten im Allgemeinen und vor allem im Speziellen die Governance-Komponente in ihre Subkomponenten (KPIs) aufzuschlüsseln, um sie besser zu verstehen.

Dies geschieht mithilfe einer sogenannten Materiality-(Wesentlichkeits)-Analyse. Kaiser greift dabei auf die Methodik von Sassen, Hinze und Harteck von 2016 zurück, die in ihrer Studie auf die Auswirkung der ESG-Faktoren auf das Risiko von europäischen Unternehmen abstellen und Belege für das Verbesserungspotenzial der sozialen Unternehmensperformance zwecks Steigerung des Unternehmenswertes durch ein ­geringeres Unternehmensrisiko finden. Dieses Unternehmensrisiko wird in Form des systematischen, des idiosynkratischen und des Gesamtrisikos gemessen. Der Autor analysiert die Risikoauswirkungen jedes der 15 KPIs und deren Auswirkung auf das zukünftige idiosynkratische Unternehmensrisiko getrennt für zehn Branchen. Die „Grafik „ESG-Risiko: Wesentlichkeitsanalyse“ stellt die Ergebnisse der Regressionsrechnungen übersichtlich dar und markiert die für die einzelnen Branchen in den USA und Europa risikorelevanten Key-Performance-Indikatoren. Die Markierungen stehen für KPIs mit einem statistisch signifikanten negativen Regressionskoeffizienten in Bezug auf das nächstjährige idiosynkratische Risiko und stellen damit die Risikowesentlichkeit (Materialität) dar. „Hierbei ist jedoch festzuhalten, dass die für eine Industrie als risikorelevant identifizierten KPIs im Zeitverlauf variieren können und die hier abgebildeten Ergebnisse den gesamten Beobachtungszeitraum widerspiegeln“, erläutert Kaiser.

Vorschläge der ESG-Integration

Die Studie schlägt Methoden zur Inte­gration von ESG-Aspekten in traditionelle Value-, Growth- und Momentum-Ansätze in Europa und den USA vor. Der Autor betont, dass die Methodik zur Integration von ESG-Aspekten in bestehende Portfolios mit 50:50 auf Basis eines Ranking-Ansatzes à la Value-Style-Sortierung bewusst einfach und transparent gehalten wurde, um die ­Effekte deutlich zu erkennen.

In der Praxis biete sich hier sicherlich noch Potenzial, um die Integration und die zugehörige Gewichtung zu optimieren. „Wichtig ist, dass man bei der Integration den impliziten Size- oder Branchen-Bias von Titeln mit hohem und niedrigem ESG-Rating berücksichtigt, um eine sensible und sinnvolle Integration zu gewährleisten“, meint Kaiser. Die Ergebnisse zeigen, dass entgegen der allgemeinen Vermutung der Einschluss von Nachhaltigkeitsaspekten nicht zwingendermaßen zu einer Underperformance führen muss.

Wenn die Integration sensibel gemacht wird, können daraus am Ende Stil- und ­Momentum-Portfolios mit einem höheren aggregierten Nachhaltigkeitsrating entstehen, die verbesserte Risiko-Ertrags-Eigenschaften aufweisen. Die Resultate zeigen ­jedenfalls eine konsistente Verringerung des Portfoliorisikos aufgrund des Einschlusses von ESG-Kriterien. Speziell das idiosyn­kratische Risiko kann dadurch verringert werden.

Zudem zeigt Kaisers Analyse, dass ein natürlicher Gleichlauf von Value-Aktien und Firmen mit hohen absoluten Umwelt- und Sozial-Ratings sowie einer klaren Vision und Strategie besteht, wobei dieselben Aktien im Schnitt ein niedrigeres Rating in Bezug auf Aktionärsrechte und Aspekte in Zusammenhang mit ihrem Verwaltungsrat (Board of Directors) in Fragen der Remu­nerations­politik und Board-Struktur zeigen. Zusammengefasst deuten die Resultate da­rauf hin, dass die Nachhaltigkeitsperformance europäischer Unternehmen sich bereits großteils in den Kursen widerspiegelt. Im Gegensatz dazu widmen US-Investoren den Umwelt- und Sozialaspekten der Nachhaltigkeit ­weniger Aufmerksamkeit, weswegen diese noch nicht zur Gänze in den Kursen ihren Widerhall finden.     

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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