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1/2021 | Theorie & Praxis
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Die Symmetrie der Verblendung

Sind Fintechs die großen Demokratisierer oder die großen Blender der Märkte? Anlässlich der jüngsten Ereignisse rund um die Gamingstore-Kette Gamestop stellt sich diese Frage mit erneuter Vehemenz.

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Wohin schwimmt der Schwarm? In der Regel dem ersten Fisch nach. Wenn sich dieser irrt, kann das relativ übel ausgehen. Je größer der Schwarm, desto größer der Schaden. Diese Analogie mit den Finanzmärkten hat sich zuletzt in den Ereignissen rund um die Gamestop-Aktie manifestiert – mit weitreichenden Konsequenzen, die sich wiederholen könnten.

© Moscow State Institute of International Relatio

Die Gamestop-Saga kann man nicht zuletzt als Zeitrafferexempel für ein veritables Boom-and-Bust-Szenario verstehen. Erst im September 2019 postete Keith Gill einen sogenannten YOLO (You Only Live Once) Trade, der eine Kauforder über gerade einmal 53.000 US-Dollar für Papiere der darniederliegenden Video- und Computerspielkette Gamestop auswies. Mit Hinweis auf DFV (Deep F*** Value) und einer Serie an ungewöhnlich langen Videos, in denen er das Unternehmen auf unterhaltsame, bodenständige Art und Weise analysierte, pushte er die Aktie. Seine Kernthese lautete, dass das Unternehmen hoffnungslos ­unterbewertet sei und sich die Hedgefonds – allen voran Melvin Capital –, die deutliche Leerverkaufspositionen auf das Unternehmen abgeschlossen hatten, kapital verkalkuliert hätten. Er streute seine Einschätzung über diverse Plattformen, ­wobei sich Reddit als effizienteste her­aus­stellen sollte. Denn in dieser Community schloss man sich scharenweise dem YOLO-Deal an und trieb die Aktie in ungeahnte Höhen.

Massive Verluste

Der daraus resultierende Squeeze führte – am prominentesten – beim Hedgefonds Melvin Capital zu gewaltigen Verlusten. Laut Medienberichten brachen Melvins Assets von 12,5 Milliarden Dollar per ­Ende Januar um 53 Prozent ein. Nur durch eine Kapitalspritze von 2,75 Milliarden Dollar, mit der die Hedgefonds Point72 und Citadel ihren Partner vor dem Zusammenbruch retteten, konnte Melvin Capital den Januar mit einem Vermögen von mehr als acht Milliarden Dollar abschließen. Letzten Endes kam es im Rahmen der Gamestop-Turbulenzen zu Handelseinschränkungen auf diversen Plattformen – beispielsweise auf Robin Hood, über die ein Großteil der Community-Deals abgeschlossen wurden. Auch im deutschsprachigen Raum schloss man sich dieser Herangehensweise an. So setzte der Broker IG den Handel zeitweise aus, um laut ­Eigenaussage die Interessen der Bestandskunden zu schützen. Im Februar folgten schließlich Anhörungen vor dem Kongress, auch die US-Börsenaufsicht SEC hat zu ­Redaktionsschluss geprüft. Die Gamestop-Aktie selbst hat seit ihrem Rausch im Januar zwar rund zwei Drittel an Wert verloren, war aber zu Redaktionsschluss immer noch 33-mal so viel wert wie zwölf Monate ­davor.

Bemerkenswert ist, wie sich die Dynamik des Marktgeschehens durch das gegenseitige Hochschaukeln von neuartigen Tradingplattformen und multimedialen sozialen Netzwerken entwickelt hat. Dazu kamen ­relativ neuartige digitale Werkzeuge wie etwa der – zu Redaktionsschluss noch unbewiesene, aber wahrscheinliche – Einsatz von Chatbots, die automatisiert und massenhaft Meinung machen – ein Spiel also nach völlig neuen Regeln, mit dem sich die Frage stellt, ob es das schon war: eine Episode wie die berühmt berüchtigte Tulpenmanie, nur eben im Zeitraffer? Oder aber ein neues technisch-soziales Paradigma, das die Märkte auf eine ­Periode erhöhter Marktunsicherheit zusteuern lässt und bei dem der Zustrom schlecht informierter Marktteilnehmer die Turbulenzen nur noch weiter verstärkt.

Bleibende Trends

Ein erster Blick auf die Statistiken zum Verhalten privater Anleger lässt Zweiteres vermuten. Denn mit dem Aufkommen besagter Trading-Applikationen hat in der jüngeren Vergangenheit ein Sturm der Privatanleger auf die Märkte begonnen (siehe Grafik „Privatanleger stürmen den Markt“). So hat sich deren Zahl im Vergleich zu 2018 mehr als verdreifacht – ein derartiger Boom wurde nicht einmal während der Dotcom-Bubble verzeichnet.

Zahlen wie diese haben den russischen Ökonomen Vladimir Milovidov auf den Plan gerufen. Der Leiter des International Finance Department am Moscow State Institute of International ­Relations hat sich auf Behaviorismus spezialisiert und sich im November 2020 in der Arbeit „Investor Behavior under Growing Financial Market Uncertainty“ der Frage gewidmet, welchen Strategien Investoren lang- und kurzfristig besonders viel Aufmerksamkeit geschenkt haben. Er nimmt dabei eine linguistische Analyse vor, in der er diverse Begriffe aus englischsprachigen Publikationen seit dem Beginn des 19. Jahrhunderts auswertet. Als Datenbasis zieht er Googles Ngram Viewer heran, womit er auf eine Datengrundlage von 4,5 Millionen Werken oder 470 Milliarden Wörtern kommt. Diese leicht zugängliche Datenbank speist er mit diversen Finanzbegriffen, die ein Bild darüber vermitteln sollen, welche Themen die Fachwelt besonders interessiert haben.

Shillers Narrativ

Er argumentiert diese Herangehensweise „mit Robert Shillers Hypothese von der Macht des Narrativs, wonach Erzählstränge, selbst wenn sie aus der Populärliteratur stammen, sowohl das Marktsentiment als auch das Verhalten der Investoren beeinflussen können“ – wie man am Gamestop-Fall live miterleben durfte. Milovidov interessiert sich aber zunächst für den historischen Kontext und erhebt die Häufigkeit, mit der die Adjektive „bullish“ und „bearish“ seit dem Beginn des 19. Jahrhunderts vorkommen. Dass seit dem frühen 20. Jahrhundert die relative Nennung von „bullish“ die von „bearish“ durchgehend übertrifft, wertet er als Beweis für 100 Jahre mehr oder weniger positives Marktsentiment. In der jüngeren Vergangenheit geht der Anteil der beiden Begriffe an der Gesamtheit der verwendeten Wörter zwar merklich zurück, an der Reihenfolge der beiden Termini und dem zwischen ihnen bestehenden Respektabstand hat sich aber nichts geändert.

Wachstum gesucht

Mit den Boomjahren der 1990er ortet ­Milovidov eine Wachablöse bei der Nennung der Bewertungsmethoden und den ­damit verbundenen Faktoreinsätzen: Er vergleicht die Verhältniskennzahlen Kurs zu Gewinn, Kurs zu Buch, Kurs zu Umsatz und Kurs zu Cashflow. Es zeigt sich, dass die klassische Valuekennzahl Kurs zu Buch in den vergangenen zehn Jahren einen veritablen Absturz erfahren hat (siehe Grafik „Was die Nachkriegszeit und die Digitalisierung verbindet“). Ähnlich verhält es sich mit dem KGV, dessen Prognosekraft für künftige Kursentwicklungen zuletzt immer stärker in Frage gestellt wurde.

Eine Renaissance erlebt hingegen Kurs zu Umsatz. Interessant und vielleicht nicht hinlänglich bekannt ist, dass diese Kennzahl in den Nachkriegsjahren des 20. Jahrhunderts eine der beliebtesten war – laut Milovidov rund um 1950 sogar die beliebteste. „Dieses spannende Faktum streicht die ­Eigenheiten der militärischen Aspekte als auch die Nachkriegseigenheiten heraus, als der gegenwärtige Gewinn nicht so entscheidend für den Investmentprozess war. Vielmehr ging es um das akkumulierte Ver­mögen und das Potenzial, die Umsätze zu erhöhen.“ Das ist im Kontext des Wiederaufbaus, des ökonomischen Nachholbedarfs und der Eroberung von gewaltigen Marktlücken zu verstehen.

Mit dem Aufkommen der Internet-Ökonomie, den damit verbundenen Netzwerk- und Winner-takes-it-all-Effekten geht es – auf anderer Ebene – um die gleichen Ziele: Steigerung des Umsatzes und die möglichst rasche Eroberung von Märkten – ein Ansinnen, dem ein guter Cashflow-Polster nicht abträglich ist, weshalb in den vergangenen Jahren auch die Nennung des Kurs-Cashflow-Verhältnisses zugenommen hat.

Die Frage, der Milovidov jedoch nicht nachgeht, lautet, warum die kumulierte ­relative Nennung aller vier Kennzahlen ­zuletzt rückläufig war. Selbst die Kurs-Umsatz-Kennzahl dürfte den Höhepunkt ihrer Beliebtheit überschritten haben; die ent­sprechende ­Kurve hat sich zuletzt deutlich abgeflacht.

Neue Kennzahlen

Die Erklärung dafür dürfte in den weitergedachten Effekten der Netzwerkökonomie stecken, weshalb Kennzahlen an Bedeutung gewonnen haben, die die Eigenheiten dieses neuen Wirtschaftssystems besser erfassen. Hierbei handelt es sich beispielsweise um das Verhältnis von Kurs zu immateriellen Vermögenswerten (Anm.: Intangibles). In Letztere fließen der Markenwert, aber auch die Investments in Forschung und Entwicklung ein, wie das CFA bereits im Jahr 2017 mit der Publikation des Papers „Time to Change your Investment Model“ festgestellt hat. Laut dieser Studie – Institutional ­Money hat in der Ausgabe 4/2017 berichtet – hat das Verhältnis von Kurs zu Intangibles den kometenhaften Aufstieg von Amazon vorhergesagt, da der Konzern kontinuierlich enorm in Forschung und Investments in neue Geschäftsmodelle allokiert hatte. Das hat das KGV in Mitleidenschaft gezogen, weswegen CEO Bezos von der Mehrzahl der Analysten kritisiert worden war. Wie wir heute wissen, war das KGV in diesem Fall aber nicht nur wenig aussagekräftig, sondern ein Konterindikator für den mittel- und langfristigen Erfolg des Konzerns.

Risiken à la Gamestop

Insgesamt ortet Milovidov ein steigendes Interesse an Finanzbegriffen, die entweder auf eine höhere Digitalisierung oder ag­gressivere und riskantere Anlagestrategien hindeuten (siehe Grafik „Digitalisierung und Risiko gesucht“) – ein Umstand, der sich aus seiner Sicht gut behavioristisch ­erklären lässt. In einer schon 2018 erschienenen Arbeit „Hearing the Sound of the Wave: What Impedes One’s Ability to ­Foresee“ geht der Autor auf die Frage ein, wieso es für den Großteil der Anleger und Investoren de facto unmöglich ist, korrekte Prognosen zur Marktentwicklung zu treffen. Er postuliert eine „Symmetry of Delusions“, also frei übersetzt eine „Symmetrie der ­Verblendung“, die er als „einen Zustand persistent unangebrachten Selbstvertrauens“ definiert, das sich gleichmäßig durch alle gesellschaftlichen Schichten und sozialen Gruppen zieht. Das führt dazu, dass manche Scheintrends als echte Trends wahrgenommen werden, was aber „erst post factum klar wird. Black Swan Events basieren auf nichts anderem als dieser Symmetrie der Verblendung.“ Um regelmäßig auftretende Scheinrealitäten in Gestalt von falschen Markteinschätzungen zu vermeiden, können Investoren beginnen, nach möglichst vielen Informationen zu suchen, oder einen pro­fessionellen Manager anheuern. „Beides hat seine Vor- und Nachteile“, führt Milovidov aus: „Informationen können irreführend, nicht verfügbar oder schlicht teuer sein. Bei der Inanspruchnahme eines Managers entstehen ebenfalls Kosten, es kann zu Interessenkonflikten, Missmanagement oder gar Betrug kommen.“

Robin Hood und Co.

Robo-Advisors, Informationsflüsse durch soziale Netzwerke oder auch Tradingplattformen mit entsprechenden Analysetools scheinen die Defizite der privaten Informationsbeschaffung einzuschränken, was wiederum zum eingangs beschriebenen und grafisch dargestellten Anstieg der Privatanleger in den Märkten geführt hat. Damit nimmt aber auch die Verblendungsgefahr zu, was wiederum die steigende Beliebtheit von risikobehafteten Begriffen wie Momentum Trading oder technologielastigen Termini wie Algo Trading erklärt. In diesem Zusammenhang wären die Geschehnisse rund um Gamestop ein Lehrbeispiel ­dafür, wie die „Symmetrie der Verblendung“ funktioniert und über den Einsatz von digitalen Technologien beschleunigt wird.

Milovidov geht deshalb von einer Selbstverstärkung von Marktunsicherheiten aus. Sieht man sich die Top-4-Begriffe aus der Tabelle „Digitalisierung und Risiko“ an, so spiegelt das laut dem Autor die Zunahme an Investoren wider, die „nicht so sehr auf Expertise abzielen, sondern vielmehr auf Technologie, Arbi­trage oder das Verhalten anderer Trader. Hiebei handelt es sich um kurzfristiges und spekulatives Agieren, was auf neue Risiken für das gesamte Finanzsystem hindeuten könnte.“

Demokratisierungseffekte

Doch was, wenn anekdotische Ereignisse wie Gamestop weitere symmetrische Verblendungen auslösen – beispielsweise dass der Eintritt in den Markt für Privatanleger zu risikoreich ist? Genau einem solchen Schluss scheinen Michael Reher von der University of California und Stanislav ­Sokolinski in ihrem Paper „Does FinTech Democratize Investing?“ zu widersprechen. Im Rahmen der im Juli 2020 erschienenen Studie untersuchen sie die Auswirkungen, die eine verstärkte Marktteilnahme von Privaten auf deren Haushaltseinkommen hat. Als „Grundlage dieses natürlichen Experiments dient die unerwartete Reduzierung der Mindesteinlage von 5.000 auf 500 US-Dollar, die der Robo-Advisor Wealthfront im Jahr 2015 vorgenommen hat“, schildert Reher. Den Autoren eröffnet sich auf diese Weise ein sehr exakter Vergleichszeitraum. Sie berechnen das Einkommen von investierenden Haushalten sieben Monate vor und sieben Monate nach der Reduzierung des Einstiegsbetrags und kommen zu dem Schluss, dass der erleichterte Zugang zum Kapitalmarkt dazu führt, dass Haushalte aus dem mittleren Wohlstandsquintil „mit ihrem Markteintritt einen 24-prozentigen Anstieg der Investitionen in riskante Vermögenswerte“ – vulgo Aktien – „verzeichneten und im Vergleich zu den Haushalten im darüber ­liegenden Einkommenssegment einen bis zu 1,9-prozentigen Anstieg ihres Ver­mögensertrags lukrieren konnten“, da das Senken der finanziellen Einschränkung nur den mittleren Einkommen zugute kam. Höhere Einkommensschichten unterlagen der Restriktion vor der Senkung nicht. Auf ihre Entscheidung, in den Markt einzusteigen oder ihm fernzubleiben, hatte diese „Demokratisierung“ also keine Auswirkung, folglich kam es zu keiner Änderung der Ver­mögenserträge.

Gesellschaftlicher Ausgleich

Das bedeutet, dass die Kluft zwischen den hohen und mittleren Einkommensschichten sinkt – was wiederum eine ­stabilisierende gesamtwirtschaftliche Wirkung hat. Auch aus reiner Marktsicht könnte das Nützen erleichterter digitaler Marktzugänge positiv sein, weil sich die Liquidität insgesamt erhöhen sollte – nicht zuletzt ein Kernanliegen institutioneller Investoren.    

Hans Weitmayr


Anhang:

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