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2/2019 | Theorie & Praxis
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Die strengste aller Kennzahlen

Wer die Ansicht teilt, dass das Shiller-KGV zu alarmistisch ist, sollte die Arbeit des Analysten ­Stephen Jones kennen. Der Amerikaner rechnet vor, warum das Shiller-KGV gegenwärtige Marktrisiken nicht über-, sondern untertreibt, und stellt ein alternatives Prognosetool vor.

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Zahlreiche Prognosemodelle zerschellen, wenn sie am real eingetretenen Marktgeschehen gemessen werden. Vor diesem Hintergrund hat der Finanzanalyst Stephen Jones Warren Buffetts Lieblingskennzahl zum Prognosetool DAMA weiterentwickelt.

© castleark, lassedesignen | stock.adobe.com

Der Wirtschaftsnobelpreis ist ein zweischneidiges Schwert. Das Gute aus Sicht der solcherart Geehrten: Ihren ­Ideen wird neue Wucht und Resonanz verliehen. Das Problem: ihren Kritikern ebenso. Ein gutes Beispiel für diese Ambivalenz stellen die Preisträger aus dem Jahr 2013 dar. Damals erhielten unter anderem Eugene Fama und Robert Shiller den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften – Fama für seine Erkenntnisse zum passiven Investieren, die schließlich in die berühmten Faktormodelle von Fama & French mündeten. Shiller erhielt seinen Anteil am Nobelpreis für das nach ihm benannte KGV (meist als CAPE – Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio – bezeichnet). Shillers Kennzahl ist der inflationsbereinigte Quotient aus den Aktienkursen und dem gleitenden Durchschnitt der Gewinne je Aktie in den jeweils zurückliegenden zehn Jahren. Trotz – oder wegen – ihrer prominenten akademischen Auszeichnungen stehen die Arbeiten von Fama und Shiller konstant unter ­Beschuss. Famas Faktoren werden ebenso in Zweifel gezogen wie die Berechnungsmethode und Aussagekraft von Shillers Aktienbewertungsansatz. Letzterer wurde tendenziell als zu „alarmistisch“ bezeichnet. Weil das Shiller-KGV bis ins 19. Jahrhundert durchgerechnet wird, komme es, so die Kritiker, in den langjährigen Durchschnittswerten zu statistischen Verzerrungen. Das CAPE liege in den vergangenen Jahren regelmäßig weit über dem historischen Durchschnitt. Folge man der Kennzahl, verpasse man regelmäßig günstige Kaufgelegenheiten, was zulasten der Performance gehe.

So weit die relativ bekannten Standpunkte. Der New Yorker Finanz- und Wirtschaftsanalyst Stephen Jones gehört ebenfalls zu den Kritikern – am Ende seiner Zweifel steht jedoch nicht die Annahme, dass das Shiller-KGV zu alarmis­tisch ist; ganz im Gegenteil, er hält es für zu konservativ. Das geht aus einer Grafik hervor, die der US-Finanzjournalist und Blogger Brian Livingston auf Basis der Jones’schen Daten für das Onlineportal Marketwatch erstellt hat (siehe Chart).

Jones hat für diese Grafik zwei bekannte, eine weniger bekannte und schließlich eine von ihm selbst konstruierte Kennzahl genommen und von diesen Zahlen ausgehend eine Zehnjahresprognose für den US-Leitindex S&P 500 erstellt. Das bekannte Shiller-KGV prognostizierte dabei für die kommenden zehn Jahre ein annualisiertes Plus von 2,6 Prozent. Für viele Marktteilnehmer ist bereits dieser Wert eine bedrohliche Nachricht, lag die durchschnittliche Jahresrendite von 2008 bis 2018 doch bei rund zehn Prozent. Die schlechte Nachricht: Das Shiller-KGV ist von den analysierten Indikatoren noch der optimistischste.

Von Tobin bis Buffett

Tobin’s Q, das den Marktwert eines Unternehmens ins Verhältnis zu den Wiederbeschaffungskosten setzt, weist auf einen durchschnittlichen annualisierten Jahresverlust von 0,5 Prozent hin. Die von Warren Buffett bevorzugte MV/GDP Ratio, die die Marktkapitalisierung eines ­Index in Relation zum BIP des betreffenden Landes setzt, prognostiziert sogar ein jähr­liches Minus von zwei Prozent. Wirklich unerfreulich wird es jedoch, wenn man sich die Erwartungen ansieht, die Jones mit seiner Kennzahl DAMA (Demographically ­Adjusted & Market Adjus­ted) ausdrückt, sie lässt ein jähr­liches Minus von 4,1 Prozent erwarten. Blogger und Autor Brian Livingston, der auch für sein Buch „Muscular Portfolios“ bekannt ist, meint in diesem Zusammenhang: „Man kann nur hoffen, dass Jones falschliegt. Nimmt man an, dass pro Punkt des S&P 500 (aktuell etwa 2.900) ein Dollar investiert wird, blieben davon laut ­DAMA- Prognose nach zehn Jahren gerade einmal 1.776 Dollar übrig. Wir würden vor einem verlorenen Jahrzehnt stehen.“

Um die Wahrscheinlichkeit eines solchen Szenarios besser einschätzen zu können, muss man sich das ­DAMA-Konzept etwas genauer ansehen. Jones hat für diesen Wert Warren Buffetts Lieblingsindikator MV/GDP mit der demografischen Entwicklung eines Landes kom­biniert. Er vertritt die These, dass Prognosen, die auf Bewertungen von Preisen und Ertragsdaten basieren, wenig Aussagekraft besitzen. Laut seinen Berechnungen liegt das logarithmierte Bestimmtheitsmaß von CAPE für die Prognose über zehn Jahre nur bei 0,36, für DAMA hingegen bei 0,844 – demnach wäre der Markt mehr als doppelt so teuer, wie gemeinhin angenommen wird.

Vorgeschlagen hat Jones seine Kennzahl schon in seiner 2013 erschienenen und im Februar 2019 aktualisierten Studie „Macro vs. Micro Earnings, ,Macro-Earnings Negativity‘ and an Introduction to a Composite Valuation Model“. In diesem Papier bezweifelt er generell die Prognosekraft von Indikatoren, die das Betriebsergebnis von Einzelunternehmen als Grundlage verwenden. Das KGV sei von Graham und Dodd zur Bewertung von „einzelnen Aktien kalkuliert worden. Ohne die theore­tischen Unterschiede zwischen Gewinnen auf Unternehmensbasis und solchen auf Gesamtmarktbasis zu berücksichtigen, wird der ­Gesamtmarkt mit einer Kennzahl gemessen, die eben auf Einzel­analysen abgestellt war.“

Gewinne? Irrelevant!

Jones bestreitet, dass sich zukünftige Gewinne des Gesamtmarktes einfach durch die Kumulierung von Einzelgewinnen und darauf beschränkende statistische Regressionen ermitteln lassen. Er argumentiert dabei mit Michał ­Kaleckis Gewinnformel auf Makroebene. Der polnische Ökonom, ein weniger bekannter Zeitgenosse Keynes’, hat einige seiner relevanten Ideen vorweggenommen. Er entwickelte in dem nach ihm benannten Modell eine auf Makroebene erstellte Gleichung für die ­kumulierten Unternehmensgewinne einer Volkswirtschaft. Einer der Kernsätze der im Jahr 1935 veröffentlichten Arbeit lautet: „Nun ist aber einer der Hauptzüge des ­kapitalistischen Systems in der Tatsache zu sehen, dass das, was zum Vorteil eines einzelnen Unternehmens ausschlägt, nicht unbedingt von Vorteil ist für alle Unternehmer als eine Klasse. Wenn ein Unternehmer die Löhne senkt, dann ist er ceteris paribus imstande, auch die Produk­tion auszudehnen; wenn aber alle Unternehmer dasselbe tun, so fällt das Ergebnis ganz anders aus.“ Sektorweite Lohnsenkungen oder Reduzierungen der Belegschaft führen demnach zu ­geringerer Nachfrage und somit zukünftig zu potenziell niedrigeren Gewinnen für alle. Demzufolge kann ein niedriges kumuliertes KGV ein Zeichen für einen Abschwung und somit ein Signal für zukünftig indexweit fallende Kurse sein.

Einfluss des Staates

Auch die staatlichen Investitionen und die damit zusammenhängende staatliche Verschuldung werden im klassischen Kurs-Gewinn-Verhältnis nicht berücksichtigt, in Kaleckis Modell hingegen schon. Hier gilt die Annahme, dass der Staat außergewöhnliche Investitionen – vulgo Konjunkturprogramme – in Zukunft wieder einstellt, was sich in den Gewinnprojektionen wiederum negativ auswirken sollte. Denkt man diesen Makroansatz weiter, wäre ein Gesamtmarkt-KGV nur dann sinnvoll, wenn man das BIP berücksichtigt. Da die Gewinne für Jones in ­einem Makro-Zusammenhang nicht die gewünschte Prognosekraft aufweisen, verzichtet er in der Wahl seines Tools komplett auf den durch­gerechneten Gesamtgewinn eines ­Index, ersetzt diesen durch das Bruttoinlandsprodukt, den Kurs durch den kumulierten Marktwert und landet so bei Buffetts MV/GDP. Jones geht aber einen Schritt weiter und verfeinert das Modell, indem er es um die Makrofaktoren Demografie, private Einkommen, privaten Konsum und die BIP-Veränderung der vergangenen zehn Jahre erweitert. Hieraus leitet sich die bereits erwähnte neue Prognosekennzahl DAMA ab.

Demografisches Argument

„Der demografische Aspekt ist in der ­Erweiterung des Modells aber sicher das mächtigste Element“, erklärt Jones weiter. Demnach hätten „und haben die Babyboomer ­einen starken Einfluss auf die US-Wirtschaft. Wahrscheinlich hatte ihre Ertrags- und Investitionskraft zu Beginn des 21. Jahrhunderts ihren Höhepunkt“. Er schließt sich in seiner Argumentation der Denkschule an, die davon ausgeht, „dass demografische Kräfte die wirtschaftliche Dynamik sowie die Entwicklung an den Aktienmärkten in den vergangenen 100 Jahren stimuliert haben. Im Gegensatz dazu wird von Seiten der Demografie in den kommenden 50 Jahren Gegenwind auf uns zukommen.“

Jones bezieht sich in seiner Argumenta­tion auf die im Jahr 2011 erschienene Arbeit von Zheng Liu und Mark M. Spiegel, beide von der Federal Reserve Bank of San Francisco, mit dem Titel „Boomer Retirement: Headwinds for the U.S. Equity Market?“. Die beiden Ökonomen haben im Economic Letter der Reserve Bank eine demografische Kennzahl entwickelt, die die Zahl der 40- bis 49-Jährigen durch die der 60- bis 69-Jährigen dividiert. Genau dieses Verhältnis berücksichtigt auch Jones in seiner ­DAMA-Kennzahl, und er erhält nach Berücksichtigung der erwähnten privaten Einkommen sowie der BIP-Veränderung eine Prognosekennzahl, die für die nächsten zehn Jahre extrem pessimistisch ist und gleichzeitig eine hohe statistische Relevanz aufweist.

Das Jones’sche Modell wirkt auf den ers­t­en Blick schlüssig. Dass die Überalterung der Gesellschaft negative Effekte haben wird, gilt als Common Sense. Doch ist das wirklich so? Gerade das aktuelle Nobelpreis-Jahr, aus dem unter anderem Paul Romer als Preisträger hervorgegangen ist, lässt Skepsis an dieser These aufkommen. Denn der Ökonom, der auf dem vergangenen Institutional Money Kongress als Starredner auftrat, bestreitet diesen Zusammenhang. Für ihn hängt die Wirtschaftsentwicklung viel mehr vom Urbanisierungsgrad und technischer Innovation ab, also von der reinen Bevölkerungsentwicklung. Jones weist selbst darauf hin, dass die Prognosetools – auch sein eigenes – die Kursentwicklung der letzten zehn Jahre durchaus unterschätzt haben. „Ich glaube, dass der finanzielle Stimulus der vergangenen zehn Jahre zu einem guten Teil für dieses Überschießen verantwortlich ist.“ Um diesem Verdacht nachzugehen, hat Romer „eine schnelle und grobe“ Schätzung der US-Stimuli auf Basis der Veränderung der Geldmenge, der Inflation und der Leitzinsen angestellt (siehe Chart unten). Laut Berechnungen erklärt der Fed-Stimulus „rund 39 Prozent der Abweichungen, die zwischen Prognose und Marktgeschehen eingetreten sind“.

Paradoxe Hoffnung

Letzten Endes weisen aber alle erwähnten Kennzahlen, sei es Tobin’s Q, Shiller-KGV, MV/GDP oder eben DAMA, darauf hin, dass der US-Markt die nächsten zehn Jahre weniger erquicklich sein wird als im vergangenen Jahrzehnt. Paradoxerweise muss man hoffen, dass diese pessimistischen Prognosen – in möglichst milder Form – tatsächlich eintreten. Das hat nichts mit Masochismus zu tun, sondern mit dem Schluss, den man ziehen müsste, wenn die Erwartungen weit daneben liegen: Das bedeutete nämlich, dass diese Prognosemethoden schlicht nicht funktionieren, die Finanzwisschenschaft also keine Ahnung hat, wie der Markt funktioniert – und was die Unkenntnis von Marktmechanismen nach sich ziehen kann, haben wir in diesem Jahrtausend schon einmal erleben müssen.  

Hans Weitmayr


Anhang:

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