Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
4/2019 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

Die Schuldenjäger

Das VI. Wiener Institutional Money Investmentforum widmete sich einer global rapide wachsenden Assetklasse: Private Debt – und da insbesondere ­ihrer komplexesten Spielart, dem Distressed-Segment.

1574345827_highres_luxundlumen__mg_6446_44.jpg

Das Institutional Money Investmentforum im Park Hyatt Hotel in der Wiener Innenstadt kann nach seiner sechsten Auflage bereits als traditionsreich bezeichnet werden. Das aktuelle Event drehte sich ganz um Private Debt und seine Spielart „Distressed“ – beides hoch komplexe Methoden zur stetigen Renditegenerierung und Streuung herkömmlicher Marktrisiken.

© Marlene Fröhlich für LuxundLumen

Nach zehn Jahren Finanzkrise hat sich die Unternehmenswelt stark verändert. Um für topqualifizierte Mitarbeiter attraktiv zu bleiben, stehen nicht mehr nur Bezüge und Arbeitszeit, sondern auch die Sinnhaftigkeit der eigenen Work Life ­Balance im Vordergrund, wie Erika Karitnig, Moderatorin des VI. Wiener ­Institutional Money Forums, in den lichtdurchfluteten Räumlichkeiten der Innenstadtresidenz Park Hyatt schilderte.

Das Stichwort in diesem Zusammenhang lautet: Corporate Volunteering (CV) – ein Konzept, das man bei Bayer beispielsweise schon übernommen hat. Dort können sich Mitarbeiter schriftlich um die Teilnahme am unternehmenseigenen CV-Programm bewerben – bei positiver Bewertung wird der Mitarbeiter für drei Monate in eine soziale Organisation entsandt und erhält vom Unternehmen eine finanzielle Unterstützung von bis zu 10.000 Euro. Die CV-Story, die von motiviertem Personal und dem damit verbundenen Erhalt von Cutting-Edge-Know-how erzählt, kommt natürlich nicht nur auf den Personal-, sondern auch den Finanzmärkten gut an.

Zwei große Trends

Doch nicht nur bei soften Faktoren, auch im Portfoliobereich hat sich im Nachhall der Finanzkrise einiges getan, wobei vor ­allem zwei starke Trends zur Popularität von Private Debt beigetragen haben: Diese Assetklasse, die es de facto vor 2008 nicht gegeben hat und in manchen Aspekten an den alten Bekannten „Subprime“ erinnert, hat zum einen von regulatorischen Vorgaben profitiert, die dazu geführt haben, dass sich Banken zunehmend aus dem direkten Kreditvergabegeschäft zurückgezogen haben. Kreditfonds und ähnliche Vehikel nützen diese veränderte Marktlage, indem sie seit einigen Jahren außerhalb des Kapitalmarktes anstelle von Banken Fremdkapital vergeben und dieses in Private-Debt-Pakete schnüren. Institutionelle Investoren haben diese Produkte wiederum dankend angenommen. Angelockt von außerordentlichen Illiquiditätsprämien und Diversifikations­effekten haben sich die Investitionen in diese Schattenbankgeschäfte seit 2008 von 242 auf 665 Milliarden US-Dollar nahezu verdreifacht. Derartige Boomperioden gehen in der Regel nicht ohne die eine oder andere Verwerfung vonstatten. So sind die Konditionen angesichts der hohen Bevölkerungsdichte im Private-Debt-Bereich immer günstiger geworden, während sich die Besicherungen für die Investoren zunehmend verschlechtert haben. Der Aufstieg der ­sogenannten Covenant-Light-Kredit ist ­Zeuge dieser Entwicklung.

Hohe Kreativität

Auch Wolfgang Dressler, Produktstratege Alternative Investments bei Pimco, hat im Rahmen seines Investment-Forum-Vortrags das eine oder andere Beispiel zur immer ­weiter gefassten Ausgestaltung der Private-Debt-Pakete parat: „Ein amerikanisches ­Unternehmen stellte bei uns die Anfrage, das Verhältnis von Debt zu EBITDA auf Basis eines speziellen Quartals als Bewertungsgrundlage für eine Finanzierung zu berücksichtigen. Dies hätte zu einem sehr positiven saisonalen Effekt geführt. Wir haben das ­natürlich abgelehnt. Die Papiere wurden aber schlussendlich doch platziert. Allerdings bei einem anderen Abnehmer.“ Anhand dieses Beispiels zeigt sich die Offenheit der Kreditgeber alle möglichen „kreativen Konstruk­tionen gegenüber. Sehr viel wird da auch schöngeredet“, so der Pimco-Experte.

Distressed Debt

Frische Chancen in diesem enger werdenden Gesamtmarkt sieht das kalifornische Haus Pimco unter anderem im Subsegment „Distressed Debt“ – also dem direkten ­Kreditvergabegeschäft an Unternehmen, die bereits in Insolvenz sind oder vor einer solchen stehen. Gerade in diesem Bereich gilt es jedoch hochselektiven Ansätzen zu folgen. Der Schlüssel bei der Investmentauswahl liegt laut Pimco gerade im Bereich Distressed darin, sich auf Firmen zu konzentrieren, die ein prinzipiell funktionierendes Geschäftsmodell besitzen, allerdings temporär von einer unterfinanzierten Kapitalstruktur betroffen sind. Auslöser eines solchen temporären Engpasses können Sondersituationen, etwa hervorgerufen durch gescheiterte Fusionen, oder taktische Managementfehler sein. „Man muss heraus­finden ob die Schieflage durch branchenweite und somit strukturelle oder durch unternehmensspezifische, lösbare Probleme verursacht wurde.“

Spezielles Know-how

Um solche Chancen zu nutzen, ist laut Pimco aber ein ganz besonderer Faktor wichtig: Es braucht das richtige Personal – und das in ausreichenden Mengen. An­sons­ten sei es unmöglich, derartige Sondersituationen korrekt zu identifizieren, zu bewerten und schließlich investitionsfähig ­aufzustellen.

Diese Meinung teilt auch Riccardo ­Cumerlato, Client Director Fixed Income Restructuring bei M&G Investments: „Man braucht extrem viel Know-how vor Ort, um die richtigen Gelegenheiten auszukundschaften.“ Dem nicht genug – die sehr ­spezifischen Skill-Sets müssen auch ziel­führend kombiniert werden. Gesucht werden in diesem Zusammenhang gern Investment Manager mit Erfahrung bei opportunistischen Anlagen oder ehemalige Anwälte, die von Restrukturierungsfonds und aus dem Bereich Leveraged Finance kommen“, wie Cumerlato erklärt.

Schnell überfordert

Genau diese Anforderung erfüllen manche Anbieter jedoch nicht. Gerade in den USA sind sogenannte Direct-Lending-Fonds – auch als Business Development Companies bekannt – von ihrem Personalstand her schlicht nicht ausreichend aus­gestattet, um an Restrukturierungen teilzunehmen. Das kann passieren, wenn aus herkömmlichen „Private Debt“-Positionen aufgrund einer Insolvenz oder sonstiger Schieflage plötzlich ein „Distressed Debt“-En­gagement wird. Genau solche Sanierungsprozesse muss man aber beherrschen, wenn letzten Endes Rendite ins Portfolio gespült werden soll. M&G strebt in diesem Zusammenhang eine Zielrendite von konservativen 15 Prozent über eine Laufzeit von letzten Endes sieben Jahren an.

Direct-Lending-Player, die auf reine Kreditvergabe spezialisiert sind, drängen nichtsdestotrotz – freiwillig oder unfreiwillig – in den Distressed-Markt und geraten dementsprechend unter Druck, wenn Kapital nachgeschossen werden soll. Die von diesen Marktteilnehmern versprochenen Erträge können sich dann sehr schnell auflösen.

Wo wir uns im Marktzyklus befinden, will man bei M&G nicht so genau wissen – zumindest hat das britische Haus keine einheitlich kommunizierte Markteinschätzung. Dazu kann sich der Markt schlicht zu schnell drehen, wie Cumerlato erzählt: „Als Distressed-Investor waren wir beispiels­weise Ende 2018 hoch begeistert, weil wir hervorragende Investitionsmöglichkeiten vorfanden. Die Situation hat sich innerhalb von zwei Monaten wieder beruhigt, was wiederum zu weniger Investitionsmöglichkeiten geführt hat.“

Bei M&G ist man jedoch der Meinung, dass in den nächsten Jahren das Überangebot an Liquidität durch die nicht erfahrenen Akteure und durch den zu erwartenden wirtschaftlichen Abschwung zu deutlich mehr Opportunitäten für Spezialisten im Distressed-Bereich führen wird.

Weitere Nische

Pimco-Stratege Dressler weist schlussendlich auf eine weitere Möglichkeit hin, den Distressed-Markt lukrativ zu bespielen – und zwar über das CLO-Segment. Über dieses werden laut Dressler 60 Prozent am Private-Debt-Markt gehalten. Diese Papiere sind allerdings höchst ratingsensitiv: Inves­toren dürfen in der Regel nicht mehr als 7,5 bis zehn Prozent an Anleihen halten, die mit CCC bewertet sind. „Wenn es jetzt zu einer Ratingabwertung dieser Unternehmen kommt, sind sehr starke Anreize dazu gegeben, diese Pakete zu verkaufen“, erklärt Wolfgang Dressler. Gleichzeitig geht in solchen Fällen die Liquidität seitens der Händler zurück – es entsteht also eine Situation, in der es „sehr viele motivierte Verkäufer am Markt gibt, aber wenige Käufer“.

Ein guter Distressed-Manager kann hier die CLOs von Unternehmen mit Restruk­turierungpotenzial identifizieren, zu entsprechenden Abschlägen aufkaufen und letzten Endes – auch unter der bereits beschrie­benen aktiven Beteiligung am Restruktu­rierungsprozess – die zu erzielende zweistellige Rendite realisieren.

Azim El-Morsi


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren