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1/2019 | Theorie & Praxis
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Die Rendite liegt (auch) im Verkauf

Während Portfolio Manager viel Zeit und Kosten darauf verwenden, den günstigsten Einstiegszeitpunkt zu finden, richten sie zu wenig Augenmerk auf den Verkaufszeitpunkt – mit fatalen Folgen für die Performance.

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Getreu der Buffett’schen Doktrin, wonach man eine gute Aktie niemals wieder verkauft, denken viele Manager über die ­Veräußerung ihrer so sorgfältig ausgewählten Titel vergleichsweise wenig nach – allem Anschein nach ist das ein Fehler.

© MIT, Denys Rudyi | stock.adobe.com

Präsentationen von Fonds oder Investmentansätzen, die sich an institutionelle Investoren richten, scheinen nur ein Timingproblem zu kennen: den günstigsten Kaufzeitpunkt. Dazu bekommt man umfangreiche Erläuterungen, nach welchen quantitativen oder qualitativen Kriterien Entscheidungen getroffen werden. Manager von Fonds­portfolios sind stolz auf ihre Analysekompetenz und ihre Expertise beim Aufspüren und Timen von Kaufgelegenheiten. Aufträge werden meist sehr sophistiziert platziert, um maximale Effizienz zu gewährleisten. Zum Thema „Ausstieg“ erfährt man in der Regel wenig bis nichts. Die ebenso wichtige Exitstrategie fristet bis heute ein Schattendasein. Dazu passt, was ein Fondsmanager im persönlichen Gespräch sagte: „Wenn ich eine Aktie verkaufe, bin ich mit ihr buchstäblich fertig. Danach streiche ich ihren Namen aus dem Research-Universum. Verkaufen ist Cashbeschaffung für die nächste Kaufidee.“ Ein anderer meint trocken: „Kaufen ist eine Investmententscheidung, Verkaufen ist etwas ganz anderes.“

Diese offensichtliche Asymmetrie zwischen Kauf- und Verkaufsentscheidungen haben die vier Kapitalmarktforscher Klakow Akepanidtaworn von der Booth School of Business, Alex Imas von der Carnegie Mellon University und Lawrence Schmidt vom MIT gemeinsam mit Rick Di Mascio, CEO des Finanzdatenanalyseunternehmens Inalytics, zum Anlass genommen, Handelsentscheidungen von institutionellen Port­folio Managern genauer unter die Lupe zu nehmen und im Hinblick auf Biases aus der Verhaltensökonomie zu untersuchen. Auf Basis täglicher Handelsdaten und Fonds­portfoliobestände wurden die im Mittel 573 Millionen US-Dollar schweren Portfolios von insgesamt 783 institutionellen Portfolio Managern über den Zeitraum von 2000 bis 2016 analysiert. Riesige Datenmengen wurden hierzu herangezogen, das Quartett spricht von mehr als 89 Millionen Handelszeitpunkten und 4,4 Millionen Trades, die sich aus zirka zwei Millionen Verkäufen und 2,4 Millionen Käufen zusammensetzen. Dabei wurden bei Portfolioveränderungen Schattendepots gebildet, um festzustellen, ob eine Handelsentscheidung von Vorteil war. Daher wählten die Kapitalmarktforscher folgenden Weg: Da Portfolio Manager oft Kapital für Käufe aufbringen müssen, indem sie bestehende Papiere verkaufen, untersuchten sie die Qualität der Verkaufsentscheidungen im Vergleich zu einem konservativen Schattendepot. Bei diesem wird unterstellt, dass der Manager über keinerlei besondere Fähigkeiten (Skill) verfügt. Bei dieser Random-Strategie vergleicht man ­also die konkrete Verkaufsentscheidung mit dem Verkauf eines zufällig ausgewählten alternativen Papiers aus dem Bestand, das nicht am selben Tag abgestoßen wurde.

Eine wesentliche Erkenntnis bestand darin, dass Portfolio Manager bei ihren Kaufentscheidungen tatsächlich nachweislich Geschick zeigen, bei ihren Verkaufsentscheidungen hingegen sind keine besonderen Fähigkeiten nachweisbar. Käufe schlagen statistisch signi­fikant sowohl die Benchmark als auch eine Strategie, die zufällig ausgewählte bereits im Bestand befindliche Aktien aufstockt. Die Ergebnisse halten dabei sowohl in Bezug auf absolute als auch risikobereinigte Renditen. Im Gegensatz dazu stellte sich bei der Analyse der Aktienverkäufe heraus, dass die Verkaufsentscheidungen schlechter performten als die Strategie, eine zufällig ausgewählte Aktie aus dem Bestand einfach zu verkaufen. Dabei fiel die Underperformance auch noch durchgängig substanziell stärker aus. Portfolio Manager lassen über einen Einjahreshorizont 50 bis 100 Basispunkte gegenüber der Random-Strategie liegen (siehe Grafik „Fähigkeiten beim Kauf, nicht aber beim Verkauf“). Die Autoren stellte überdies fest, dass das Geschick beim Kauf sowie der Mangel an Geschick beim Verkauf bei Aktienfonds mit Ausrichtung auf die entwickelten Märkte ebenso messbar sind wie bei Schwellenländern. Die Ergebnisse zu Käufen und Verkäufen erweisen sich auch dann als robust, wenn man sie im Hinblick auf das systematische Risiko (Beta-Risiko) adjustiert. Dazu wurden die Erträge um die Risikofaktoren Markt, Size, Value und Momentum nach dem Vier-Faktor-Modell von Fama-French/Carhart bereinigt.

Begründung

Die Diskrepanz in der Performance von Kauf- und Verkaufsentscheidungen scheint das Resultat einer asymmetrischen Alloka­tion kognitiver Ressourcen zu sein. Denn wenn Verkaufsentscheidungen mit der Veröffentlichung entscheidungs- und portfolio-relevanter Informationen wie Meldungen zu den Unternehmensgewinnen zusammentreffen, dann outperformen auch die Verkäufe das Schattenportfolio. In diesen Fällen schlägt der Portfolio Manager das Schattenportfolio um 90 bis 120 Basispunkte pro Jahr. Diese Resultate stehen in eindeutigem Gegensatz zu den Erfolgen jener Verkaufsentscheidungen, die an Tagen getätigt werden, an denen keine unternehmensrelevanten Informationen verlautbart werden. In diesen Fällen bleibt die Performance gegenüber der Random-Strategie um bis zu 200 Basispunkte jährlich zurück. Nun könnte man versucht sein zu meinen, dass auch die Performance von Kaufentscheidungen, so sie an Tagen mit Publikation unternehmensrelevanter Information getätigt werden, eine bessere Performance auslösen. Dem sei aber nicht so, erklären die Autoren. Die Grafik „Publikation der Unternehmensgewinne als Game-Changer“ veranschaulicht diesen Zusammenhang. Dies liege in der Aufmerksamkeit begründet, die Portfolio Manager generell ihren Kaufentscheidungen zugrunde legen. Die relevanten Informationen steuern hier nicht viel zur Aufmerksamkeit in der Kaufvorbereitung bei.

Was die Verkäufe anbelangt, so sind die unmittelbar zur Verfügung stehenden Informationen jene, die die Returns der Vergangenheit betreffen. Sie dürften hochwirksam sein. Andere wissenschaftliche Untersuchungen – etwa jene von Frydman und Rangel 2014 oder auch von Frydman und Wang aus dem Vorjahr – haben bereits gezeigt, dass die Wichtigkeit der Vergangenheitsrenditen Investmententscheidungen über ihren Informationsgehalt hinaus beeinflussen kann. Tatsächlich findet das Autorenquartett Belege dafür, dass die Performance der Vergangenheit dazu führt, dass Portfolio Manager extrem gut beziehungsweise schlecht gelaufene Aktien vorrangig abstoßen. So liegt die Wahrscheinlichkeit, dass extrem gut oder schlecht gelaufene­ ­Aktien verkauft werden, um 50 Prozent ­höher als bei out- oder underperformenden Titeln. Ein solches U-förmiges Muster kann auf der Kaufseite hingegen nicht gefunden werden: Die Korrelation zwischen dem Kaufverhalten und Vergangenheitsrenditen respektive anderen beobachtbaren Größen ist gering. Diese Zusammenhänge verdeutlicht die Grafik „Wahrscheinlichkeiten für Käufe/Verkäufe“. Diese Ergebnisse legen den Schluss nahe, dass Portfolio Manager auf Basis privater Information Aktien ­kaufen, die den Researchern nicht zugänglich ist.

Die Tendenz, Aktien mit extrem guter oder schlechter Performance zu verkaufen, erweist sich als robust. Gleichgültig, ob man jährliche, quartalsweise, wöchentliche oder ab Kaufzeitpunkt berechnete kumulierte Renditen betrachtet, weisen doch alle die gleichen U-förmigen Verkaufsmuster auf. Dieses Muster bleibt auch unabhängig ­davon aufrecht, in welche Gruppen man die Aktien nach ihrer Vergangenheitsperformance einteilt. Nimmt man Sextile, werden jene aus dem ersten und sechsten am stärks­ten verkauft. Stellt man auf 20 Gruppen ab, werden jene aus der ersten und zwanzigsten Gruppe am wahrscheinlichsten abgestoßen. Dies gilt auch dann noch, wenn die Aktien mit Extremrenditen zu anderen, weniger markanten Eigenschaften wie der Positionsgröße in Beziehung gesetzt werden. Der U-förmige Zusammenhang bleibt unabhängig vom Gewicht oder der Haltedauer der Posi­tion im Portfolio bestehen. Da die meisten Anlagen von Steuern befreit waren, können auch Steuerüberlegungen keine Rolle beim Verkauf der Aktien mit außergewöhnlich guten oder schlechten Renditen eine Rolle spielen.

Wichtig ist festzuhalten, dass sich diese Strategie für die Portfolio Manager als kostspielig erweist. Hätten sie stattdessen eine zufällig ausgewählte Aktie gemäß der Random-Strategie veräußert, hätten sie substanziell niedrigere Renditen vermieden. Würde ein Portfolio Manager diese Random-Strategie übernehmen, könnte er seine Position und die seines Fonds verbessern. Für ihn selbst würde es eine höhere Bonifikation und Aufstiegschancen bedeuten und für seinen Fonds eine eklatante Rangverbesserung gegenüber seinen Peers. Im Gegensatz dazu weisen jene Portfolio Manager, die besonders stark dazu neigen, Extremperformer zu veräußern, besonders deutlich ausgeprägte U-förmige Verkaufsmuster auf. Das impliziert deutlich schlechtere Verkaufsresultate als bei jenen mit schwächer ausgeprägtem U-förmigem Verkaufsmuster. Sortiert man Portfolio Manager nach dem Grad der Ausprägung dieses U-Musters, so lassen Manager im obersten Quartal immerhin zwischen 110 und 200 Basispunkte pro Jahr an Performance im Vergleich zur Random-Verkaufsstrategie liegen. Auch bei einer risikoadjustierten Betrachtung ändert sich an der Kernaussage nichts. Die Differenz macht deutlich mehr als die durchschnittliche aktive Managementgebühr aus.

Warum der Unterschied?

Wie Barber und Odean 2013 für Einzelinvestoren feststellten, laufen bei Kauf- und Verkaufsentscheidungen unterschiedliche psychologische Prozesse ab. Die auf Experimenten basierende Arbeit von Grosshans, Langnickel und Zeisberger 2018 bestätigt diese Ansicht. Kaufentscheidungen seien stärker zukunftsorientiert und überzeugungsgetrieben als Verkaufsentscheidungen. Das Autorenquartett vermutet, dass sich die Portfolio Manager der untersuchten Stichprobe vorrangig auf das Aufspüren der nächsten großen Anlageidee fokussieren und Verkäufe hauptsächlich als Möglichkeit der Cashgenerierung und damit als Mittel zum Zweck neuer Aktienkäufe ansehen. Um schnell Bares zu realisieren, suchen Portfolio Manager nach ins Auge springenden Begründungen für das Abstoßen eines Titels. Informationen zur Vergangenheitsperformance sind in Hülle und Fülle erhältlich. Extreme Renditen ziehen nun einmal Aufmerksamkeit auf sich und bilden einen gewichtigen Grund für eine Entscheidung. Gemäß der Theorie der rationalen Entscheidung verwerfen Akteure eher Handlungs­optionen mit extremen Ausschlägen und wählen stattdessen jene mit moderat ausfallenden Ergebnissen. Das Indivi­duum findet genügend Gründe, um seine getroffene Wahl psychologisch zu rechtfertigen. In diesem Zusammenhang bedeutet es, dass Portfolio Manager extreme Kursgewinne in der Vergangenheit als rationalen Grund dafür ansehen, Gewinne mitzunehmen, ehe es zu einer Mean Reversion kommt. Zudem könnte die Aktie ja ihr antizipiertes Aufwärtspotenzial bereits ausgeschöpft haben. Andererseits erscheint es bei extrem stark gefallenen Aktien plausibel, dass sich der Investment Case geändert hat oder extreme Renditen ein Signal für ­eine erhöhte Aktienvolatilität darstellen.

Heuristische Erklärung

Portfolio Manager agieren oftmals unter Druck und verlassen sich bei ihren Anlageentscheidungen auf die Heuristik. Diese stellt die Kunst dar, mit unvollständigen ­Informationen und wenig Zeit dennoch zu praktikablen Lösungen zu kommen. Offensichtlich versagt bei den Verkaufsentscheidungen allerdings der heuristische Ansatz, denn wie festgestellt, würde jede zufällig zum Verkauf gestellte Aktie aus dem Portfolio im Schnitt ein besseres Ergebnis bedeuten. Frühere Arbeiten haben gezeigt, dass man sich eher auf die Heuristik verlässt, wenn die kognitiven Ressourcen stark beansprucht sind. Und das ist der Fall, wenn etwa der Portfolio Manager fast seine ganze Aufmerksamkeit der Kaufseite widmet. In Übereinstimmung mit der Hypothese, dass die Verkaufsentscheidungen heuristik-getrieben sind, finden die Autoren heraus, dass diese Entscheidungen dann besonders schlecht ausfallen, wenn die Aufmerksamkeitsressourcen der Portfolio Manager in Zeiten potenziellen Stresses und in Perioden, in denen es um das Aufstellen von Cash geht, gebunden sind. So lässt sich zum Beispiel eine starke Beziehung zwischen der Quartalsperformance von Portfolio Managern und der Qualität ihrer Verkäufe beobachten. Es gilt: Je schlechter die Quartalsrendite des gesamten Portfolios, desto schlechter die Verkäufe im Verhältnis zur Random-Strategie. Einen vergleichbaren Zusammenhang auf der Kaufseite scheint es hingegen nicht zu geben. Hier hängt die Qualität der Entscheidungen nicht mit der Performance des Portfolios zusammen.

Die Autoren versuchen dann auch noch bei Verkaufsentscheidungen zu trennen, ob es sich um solche handelt, die der reinen Cashgenerierung dienen, oder ob ihnen eine ­Investmententscheidung vorangegangen ist. Handelt es sich um eine Einzelaktie, die verkauft wird, unterstellen sie, dass es sich um eine bewusste und fundierte Entscheidung handelt. Werden hingegen mehrere Aktienpositionen gleichzeitig abgestoßen, vermutet man, dass diese Trades Cash generieren sollen. Wendet man diese Logik an, ist im zweiten Fall eine deutlich schlechtere Verkaufsperformance zu beobachten.

Kostspieliges Handeln

Das beobachtete Handelsmus­ter bei Verkäufen ist suboptimal. Die Heuristik bedingt Kosten, die ein Mehrfaches der Managementgebühr eines Aktienfonds betragen. Ausnahmen stellen jene Verkäufe dar, die mit der Publikation der Unternehmensgewinne zusammenfallen. Dann übertreffen die Verkäufe auch die Random-Strategie. Fondsselektoren werden wohl in Zukunft den Investmentprozess bezüglich der Verkaufsentscheidungen bei der Due Diligence genauer hinter­fragen müssen.   

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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