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4/2017 | Theorie & Praxis
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Die Preisfrage

Flat Fee versus Performance Fee. Eine Studie analysiert anhand von Pensionsfonds, ob und wie die Gebührenvarianten die Nettorenditen beeinflussen.

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Wann arbeitet ein Fondsmanager besser? Wenn er mit einer fixen Gebühr rechnet oder wenn er hoffen darf, im Fall einer Outperformance am Erfolg mitzuverdienen? Die Frage ist seit ­Langem Gegenstand von Grundsatzdiskussionen, wurde von der Wissenschaft bisher aber nicht zufriedenstellend beantwortet. Eine aktuelle niederländische Untersuchung liefert erste Antworten.

Die Diskussion über das Für und Wider von erfolgs­ab­hängigen Gebühren (Performance Fees) ist ebenso alt wie schwierig, die Argumente der Be­für­worter sind nicht schlechter als jene der Gegner. Während die Annahme, dass sich ein Manager mehr anstrengt, wenn sich das auch für ihn selbst über die fixen Gebühren hinausgehend finanziell lohnt, durchaus ­logisch klingt, ist die Befürchtung, dass ebendieser Manager gerade ­wegen seiner Ertragschance höhere Risiken eingeht, weil er schlimms­tenfalls immer noch seine fixen ­Gebühren kassiert. Aus der Sicht des Anlegers stellt sich immer auch die Frage, ob der Manager tat­säch­lich für eine von ihm erbrachte Leis­tung belohnt wird oder dafür, dass er Glück hatte. Um einige ­dieser Nachteile auszuschalten, arbeiten die meis­ten Investmentmandate mit High Water Marks oder den vor allem bei Private ­Equity seitens der Investoren beliebten Claw­back-Klauseln, mit deren Hilfe im ­Underperformancefall Teile der zuvor an den ­Asset Manager bezahlten Fees rückgefordert werden.


Es sei daran erinnert, dass William Sharpe 2013 in „The Arithmetic of Investment Expense“ dokumentierte, dass kleine Unterschiede in der Kostenbelastung kumuliert über lange Jahre einen beträchtlichen Vermögenseffekt auslösen.


Nun könnte man annehmen, dass das Thema ohnedies an Brisanz verliert, weil der Trend bei vielen Assetklassen in Richtung passiver Fonds geht, bei denen ertragsabhängige Vergütungen keine Rolle spielen. Tatsächlich wäre das aber zu kurz gegriffen. Gerade in den letzten Jahren haben viele Vorsorgeeinrichtungen ihre Allokation in Richtung alternativer Assetklassen verstärkt, wie Malkiel 2013 in „Asset Management Fees and the Growth of Finance“, publiziert im „Journal of Economic Perspectives“, festhielt. Eine Global Pension Asset Study von Towers Watson enthüllt, dass 16 der größten Vorsorgemärkte innerhalb der Dekade von 1995 bis 2015 ihre Allokation in alternativen Assetklassen von fünf auf 20 Prozent gesteigert haben. Gründe für diese Verschiebung von Anlagekapital sind höhere Renditeerwartungen, eine bessere Portfoliodiversifikation und in einigen Fällen ein besserer Match mit den Pensionsverbindlichkeiten. Dieser Ausbau alternativer Anlagen hat zu steigenden Performancegebührzahlungen bei Pensionsfonds geführt.


In diesem Licht betrachtet ist das Thema Performance Fee heute nicht weniger spannend als in der Vergangenheit. Die Frage, ob (höhere) Performancegebühren langfris­tig einen Vermögenstransfer von den Anwartschafts- und Leistungsberechtigten hin zu den Asset Managern bewirken oder ob diese von der Mehrleistung der erfolgsabhängig bezahlten Vermögensverwalter profitieren, ist für jede Altersvorsorgeeinrichtung von Bedeutung.


Wenig Forschung
Von akademischer Seite gibt es diesbezüglich bisher vergleichsweise wenige Arbeiten, die zu einer Beantwortung dieser Frage beitragen. Einige Untersuchungen beschäftigen sich mit der Frage, ob Vorsorgeeinrichtungen ihre Benchmark schlagen können. Andere Studien befassen sich mit der Kostenstruktur der Pensionsfondsinvestments. Aber Arbeiten zum Konnex zwischen performanceabhängigen Gebühren und Nettoanlagerenditen von Pensionsfonds gibt es keine. Das mag auch daran liegen, dass die für eine tiefgehende langfristige Analyse benötigten Daten nicht vorliegen.


Dirk Broeders, Senior Strategy Advisor bei der Niederländischen Zentralbank und Professor of Pension Finance and Regulation an der School of Business and Economics der Universität Maastricht, ging daher gemeinsam mit seinen beiden Zentralbank­kollegen Arco van Oord und David Rijsbergen auf Basis der für die Niederlande verfügbaren Daten daran, hier zumindest etwas Licht ins Dunkel zu bringen.


Vier Jahre Historie
Dabei analysierten sie die Anlagerenditen und performanceabhängigen Gebühren von 218 niederländischen betrieblichen Pen­sions­fonds über den Zeitraum 2012 bis 2015. Das von den Fonds betreute Vermögen erhöhte sich in diesem Zeitraum von 853 Milliarden auf 1.116 Milliarden Euro, erfasst wurden somit 97,5 Prozent aller ­niederländischen Pensionsfonds-Assets. Die Autoren betonen, dass ihr Daten-Set frei von Selbstmeldungs-Biases ist, es beinhaltet Total Returns, Überschussrenditen – damit sind die Mehrrenditen gegenüber den Benchmarks gemeint – und Performance­gebühren für sechs große Assetklassen, die da sind: Aktien, Renten, Immobilien, ­Hedgefonds, Private Equity und Rohstoffe. Die Managementgebühren bestehen aus Flat Fees und Performance Fees und sind den Notenbankern genauso bekannt wie Daten zur Asset ­Allocation auf Pensionsfondsebene. Dabei können diese Assetklassendaten sogar noch eine Ebene tiefer, auf dem Level von 13 Subassetklassen, eingesehen werden. Diese Unterebene betrifft die Assetklassen Fixed Income, Aktien und ­Immobilien, wobei Erstere in Staatsanleihen, inflationsgeschützte Anleihen, Hypotheken, Unternehmensanleihen und Cash aufgesplittet wird. Aktienallokationen setzen sich aus Aktienanlagen von Industriestaaten und Schwellenländern zusammen. Und der Bereich Real Estate wird in direkten Immobilienbesitz, Immobilienaktien und indirekte Immobilienanlagen unterteilt. Dazu kommen noch Benchmarkdaten auf Portfolio­level und für die einzelnen Assetklassen. Die von den Beaufsichtigten berichteten Benchmarks werden von diesen selbst ausgesucht, sodass die Autoren Untersuchungen über Total Returns und relative Returns zur jeweiligen Benchmark, den Überschussrenditen, anstellen konnten. Letztere geben einen Eindruck davon, wie erfolgreich die Pensionsfonds dabei waren, die selbst gewählten Benchmarks zu schlagen.


Wie wesentlich die Fragestellung auch bei niederländischen Pensionsfonds ist, zeigen die Entwicklung und der Anteil der jährlich bezahlten Performance Fees. Sie stiegen zwischen 2012 und 2015 um 36 Prozent von 1,1 aus 1,5 Milliarden Euro. Als Prozentsatz der gesamten für Asset-­Management-Dienstleistungen zu entrichtenden Gebühren erhöhte sich der Anteil der performanceabhängigen Zahlungen von 24,8 auf 26,8 Prozent.


Hohe Dispersion der Renditen
Die Tabelle „Deskriptive Statistik – Teil 1“ führt die Nettoanlagerenditen (nach Abzug der Managementgebühren und Handelskos­ten) für jedes der vier untersuchten Kalenderjahre und für jede der sechs Assetklassen sowie aggregiert auf Pensionsfondsebene an. Dazu kommt noch ein Hinweis auf die Streuung dieser Anlagerenditen, indem ­jeweils die Werte des zehnten und des 90. Perzentils angegeben werden. Insgesamt lag die annualisierte durchschnittliche Netto­rendite für die Pensionsfonds in diesen vier Jahren bei 9,72 Prozent, wobei die Ergebnisse stark streuen, wie man an den Werten von minus 1,05 Prozent (10. Perzentil) bis plus 23,12 Prozent (90. Perzentil) ablesen kann. Immerhin konnte also jeder zehnte Pensionsfonds in Holland die gute Stimmung an den Märkten in besagtem Zeit­fenster nutzen und zumindest 23,12 Prozent Nettorendite jährlich lukrieren. Die große Dispersion der Renditen zieht sich übrigens durch alle Assetklassen. Beachtenswert ist dabei, dass zwischen den Top- und den Flop-Ten der Pensionsfonds selbst im ­Fixed-Income-Bereich eine Nettorenditespanne von 37,32 Prozent liegt. Das gesamte Sample lag im Schnitt auf einem annualisierten Performancewert von 9,62 Prozent. Die geringste Ertragsstreuung trat bei ­Aktien auf, die die beste Assetklassen­performance über die analysierten vier Jahre lieferten. Einem Durchschnittswert von 13,52 Prozent Rendite steht eine Bandbreite von 6,40 bis 18,90 Prozent für das zehnte bis 90. Perzentil gegenüber.


Betrachtet man die nach dem gleichen Muster erstellten Überschussrenditen, also die relativen Renditen zu den jeweiligen von den Pensionsfonds gewählten Benchmarks nach Abzug aller Kosten, so zeigt sich für das ganze Sample ein durchschnittlicher annualisierter relativer Ertrag von 11,3 Basispunkten pro Jahr. Die Spreizung zwischen dem zehnten und dem 90. Per­zentil reichte hier von minus 141,6 bis plus 166,5 Basispunkten. Die höchsten durchschnittlichen Überschussrenditen lieferte die Assetklasse Private Equity mit 139,4 Basispunkten. Hier lag die – enorm hohe – Bandbreite zwischen minus 766 und plus 1.163 Basispunkten. Bei der Beurteilung dieser Zahl ist zu berücksichtigen, dass die Pen­sionsfonds hier mit sehr unterschiedlichen Benchmarks arbeiten. Diese sind für die Anforderungen der einzelnen Fonds maß­geschneidert. So ist es beispielsweise möglich, dass ein Pensionsfonds eine spezifische Branche ausschließt und seine Benchmark entsprechend korrigiert. Das Daten-Set enthält aber keine näheren Hinweise darauf, wie sich die individuellen Mess­latten der Pensionsfonds konkret zusammensetzen


Die Tabelle „Deskriptive Statistik – Teil 2“ zeigt nach dem bereits ­bekannten Aufbau an, wie viel an performanceabhängigen Gebühren im fraglichen Zeitraum annualisiert in Form von Basispunkten von dem Pensionsfonds-Sample entrichtet wurde. Über alle Portfolios sind es im Schnitt nur drei Basispunkte, die an ­erfolgsabhängigen Gebühren entrichtet ­werden, wobei die Bandbreite hier von null (10. Perzentil) bis 10,1 Basispunkten (90. Perzentil) reicht. Die höchsten Performance Fees fallen naturgemäß bei Private-Equity-Fonds und Hedgefonds mit durchschnittlich 89,0 und 87,6 Basispunkten an. Auffällig sind hier besonders die Schwankungen in der Performance Fee über die Jahre. Während etwa die durchschnittliche Perfor­mancegebühr bei Private Equity zwischen 2012 und 2015 von 22,1 auf 91,7 Basispunkte kletterte, waren die Per­formance Fees bei Hedgefonds eher rückläufig. Hier wurde der höchste Wert von 105,1 Basispunkten 2012 erreicht, während es 2015 nur mehr 80,1 Basispunkte waren.


Der Anteil der Pensionsfonds, die Per­formance Fees bezahlen, blieb in diesem vierjährigen Betrachtungszeitraum über alle Assetklassen relativ konstant. Bei festverzinslichen Wertpapieren und Aktien gibt es zwischen 2012 und 2015 613 Beobach­tungen, wobei bei Renten in 128 und bei Aktien in 202 Fällen erfolgsabhängige ­Gebühren bezahlt wurden. Bei Immobilien wurde bei 577 Beobachtungen 144-mal (25 Prozent) erfolgsabhängig vergütet, bei Rohstoffen 34-mal (18 Prozent) bei 191 Beobachtungen. Der Quotient ist etwas höher bei Private Equity (66 Prozent von 207 Beobachtungen) und Hedgefonds (81 Prozent von 140 Beobachtungen), da hier Erfolgsgebühren traditionell üblich sind.


Das Autorentrio untersucht, ob die Zahlung von Performance Fees zu höheren ­Nettoanlagerenditen oder zu höheren Überschussrenditen (relativen Renditen) führt. Vom Ergebnis hängt es ab, ob es sich für Pensionsfonds überhaupt bezahlt macht, wenn sie performanceabhängige Gebührenstrukturen einrichten. In der zweiten Fragestellung wird untersucht, für welche Art von Bruttorendite, Überschussrendite oder ­Total Return Pensionsfonds primär Performance Fees bezahlen. Das führt zu tieferer Einsicht in die Mandate, die Pensions­verantwortliche mit ihren Asset Managern abschließen. Drittens testen die Autoren, ob große Pensionsfonds und Pensionsfonds mit einer höheren Spezialisierung in ihren Portfolios geringere Performancegebühren, in Basispunkten der Überschussrendite betrachtet, bezahlen. Dies lässt Schlüsse da­rauf zu, ob spezialisierte und größere Pensionsfonds über eine bessere Verhandlungsposition verfügen als ihre Mitbewerber, die diese Merkmale nicht aufweisen.


Erkenntnisse
Aufgrund der Datenlage können die ­Autoren den Schluss ziehen, dass die Netto­anlagerenditen von Pensionsfonds, die Performance Fees entrichten, nicht signifikant höher oder niedriger ausfallen als jene der Mitbewerber, die keine performanceabhängigen Gebühren bezahlen. Damit ist die ­erste Frage beantwortet. Allerdings gibt es dabei eine kleine Ausnahme: Pensionsfonds, die Performance Fees für Hedgefonds bezahlen, berichten im Schnitt um drei Prozent höhere Netto-Überschussrenditen. Aber dieser Effekt verschwindet, wenn man ihn um das Risiko korrigiert.


Die Tabelle „Zahlen sich Performance Fees aus?“ zeigt die Ergebnisse der Regressionsrechnungen, die ­untersuchen, ob das Bezahlen erfolgsabhängiger Gebühren für den Zeitraum von 2013 bis 2015 einen Beitrag zu den Anlagerenditen leistet, wobei auf die Darstellung der Kontrollvariablen verzichtet wird. Die Zeile „Paying Fees“ gibt die Koeffizienten für eine Dummy-­Variable an, die für Pensionsfonds, die im Jahr davor Performance Fees bezahlt ­haben, den Wert eins annimmt, ansonsten mit null in die Rechnung eingeht. Es zeigt sich, dass sowohl gesamthaft als auch in den einzelnen Assetklassen kein signifi­kanter Unterschied in der Anlagerendite zwischen Pensionsfonds, die Erfolgsge­bühren entrichten, und jenen, die dies nicht tun, besteht – mit Ausnahme von Aktien. Allerdings ist hier der wirtschaftliche Effekt sehr gering. Pensionsfonds, die Performance Fees bezahlen, erzielen bei Aktien mit hoher Signifikanz eine um 0,84 Basispunkte pro Jahr niedrigere Anlagerendite.


Dickschiffe und Spezialisten
Die Aufstellung zeigt aber auch, dass sich die Größe eines Pensionsfonds positiv auf die Nettoanlagerenditen in den Assetklassen Immobilien, Private Equity und Hedgefonds auswirkt. Ein Pensionsfonds, dessen verwaltetes Vermögen zehnmal größer ist als ­jenes eines anderen, wird mit hoher ­Wahr­scheinlichkeit (Signifikanz: 99 Prozent) im Schnitt 0,66 Basispunkte mehr mit Aktien verdienen. Bei Immobilien sind es 1,90 ­Basispunkte mehr, bei Hedgefonds ­(Signifikanz: 90 Prozent) immerhin 1,74 Basispunkte.


Eine andere wichtige Erkenntnis zum Fragenkomplex „Performance Fees und Nettoanlagerenditen“ betrifft spezialisierte Pensionsfonds. Deren Spezialisierung kor­reliert positiv mit Immobilien, Private Equity und Hedgefonds. Wer um ein Prozent mehr in diese Assetklassen allokiert, kann mit 0,32, 1,31 respektive 1,37 Basispunkten mehr Nettoanlageertrag rechnen. Diese Ergebnisse sind hoch signifikant. Interes­santerweise verhält es sich mit Rohstoff­engagements entgegengesetzt: Spezialisierte Pensionsfonds weisen eine statistisch signi­fikante, um 1,34 Basispunkte geringere Nettoanlagerendite in dieser Assetklasse auf. Unter den Regressionskoeffizienten finden sich im Übrigen in dieser Tabelle (und der folgenden) Werte der t-Statistik sowie (in Klammer) der t-Wert nach der Bootstrapping-Methode.


Basis der Performance Fee
Was die zweite Frage nach der Basis für die Zahlung erfolgsabhängiger Asset-Manager-Entlohnungen anbelangt, so erhalten die Autoren durch die Regressionsanalysen deutliche Hinweise darauf, dass sich die Performance Fees primär auf die Brutto-Überschussrenditen bei Aktien und Hedgefonds beziehen. Pensionsfonds zahlen 2,12 beziehungsweise 30,45 Basispunkte an Performance Fees für jeweils hundert Basispunkte an Brutto-Überschussrendite in diesen beiden Assetklassen. Für die Hedgefondsinvestments bedeutet das, dass die Performance Fees zirka 30 Prozent der generierten Überschussrendite ausmacht. Dieses Ergebnis ist mit einer Signifikanz von 99 Prozent sehr gut abgesichert. Bei Aktien ist dieser Anteil an der Überschussrendite, den die externen Manager einbehalten, mit 2,1 Prozent (Signifikanzniveau: 95 Prozent) wesentlich geringer. Bei Private Equity ­beziehen sich die erfolgsabhängigen Gebühren primär auf die Bruttoanlagerendite. Private-Equity-Mandate scheinen also mehr auf Absolute Return fokussiert zu sein als auf das Outperformen einer Benchmark. Die Rechnung wurde mit Bruttoanlage­renditen wiederholt, die als Stellvertreter (Proxy) für die Marktrendite gelten. Hier finden die Autoren eine statistisch hoch ­signifikante Beziehung zwischen Perfor­mancegebühren und den Bruttoanlageren­diten bei allen alternativen Assetklassen.


Verhandlungsmacht sticht
Große Pensionsfonds haben den Vorteil, dass sie die Referenzliste eines Asset Managers zieren, was ihre Verhandlungsposi­tion stärkt. Große respektive auf alternative Assetklassen spezialisierte Pensionsfonds sind offensichtlich in der Lage, profitablere Bedingungen auszuhandeln. Das Autorentrio analysierte mithilfe von Regressionsrechnungen die Auswirkungen von Größe und Spezialisierung der Pensionsfonds auf die Performance Fees, die in Form von Basispunkten der erzielten Brutto-Überschuss­renditen bezahlt werden. Dabei treten interessante Zusammenhänge zutage.


So scheinen große Pensionsfonds mit ­statistisch sehr hoher Signifikanz (Konfidenz: 99 Prozent) mehr Performance Fees zu ­bezahlen, und zwar sowohl auf Ebene des Gesamtportfolios als auch in den Assetklassen Fixed Income, Aktien, Immobilien und Hedgefonds. Gleichzeitig stellt sich aber auch heraus, dass die großen Pensionsfonds offensichtlich weniger Performance Fee pro Basispunkt Brutto-Überschussrendite bei Hedgefonds zahlen. Dies ist in der Tabelle „Größe und Spezialisierung“ in der Zeile „Überschussrendite x Log Größe“ ­dargestellt. Eine Verzehnfachung der angelegten Mittel führt etwa zu einer um 5,5 ­Basispunkte verringerten Performance Fee je 100 Basispunkte Brutto-Überschussrendite. Aus dieser Datenlage schließen die ­Autoren, dass große Pensionsfonds profi­tablere Mandate mit ihren Asset Managern abschließen können als kleinere Einrich­tungen.


Spezialisierte Pensionsfonds – das sind definitionsgemäß solche, die einen höheren Prozentsatz ihrer Assets in eine bestimmte Assetklasse investieren – bezahlen offenbar signifikant mehr Performance Fees für ­Anlagen in Private Equity und Rohstoffe. Konkret bedeutet das, dass Pensionsfonds, die ihre Allokation in Private Equity um ­einen Prozentpunkt in ihrer Asset Allocation erhöhen, 41,96 Basispunkte mehr, bei einer einprozentigen Erhöhung der Commodity-Allokation 3,69 Basispunkte mehr Performance Fee auf den Tisch legen. Noch spezialisiertere Pensionsfonds scheinen allerdings einen geringeren Anteil ihrer Brutto-Überschussrenditen in den meisten Assetklassen als Performance Fee abzuführen. Dies zeigt die Zeile „Überschussrendite x Spezialisierung“. Eine einprozentige Er­höhung der Private-Equity-Allokation führt zu 0,37 Basispunkten weniger Erfolgs­gebühr je 100 Basispunkte Brutto-Überschussrendite, beim Ausbau der Hedge­fonds­allokation um einen Prozentpunkt liegt diese Reduktion bei 0,36 Basispunkten. Beide Ergebnisse sind hoch signifikant (Konfidenz: 99 Prozent). Offensichtlich verfügen also auch die stärker spezialisierten Pen­sionsfonds bei Private-Equity- und Hedgefondsanlagen über mehr Verhandlungsstärke und können niedrigere Performancegebühren bei Private Equity und Hedgefonds ausverhandeln.


Gebühreneinfluss gering
Die Analyse legt den Schluss nahe, dass es im Wesentlichen Ansichtssache oder besser Ausdruck der Investmentphilosophie ist, ob man als institutioneller Investor bei externen Asset Managern soweit wie möglich auf fixen Gebühren besteht oder auch performanceabhängige Gebühren akzeptiert. Für die Investmentrenditen ist dies kaum von Bedeutung. Diese Ergebnisse sind robust, wenn man sie im Hinblick auf Risiko und Renditepersistenz kontrolliert. Die einzige kleine Ausnahme sind Pensionsfonds, die bei Hedgefonds Performance Fees bezahlen. Die statistische Signifikanz schwindet jedoch, wenn man eine risikoadjustierte Betrachtung anstellt.


Spezialisierung lohnt sich
Die zweite wichtige Erkenntnis der Niederländer besteht darin, dass sich Spezia­lisierung für Pensionsfonds auszahlt und mit leicht höheren Nettoanlagerenditen bei Private Equity und Hedgefonds einhergeht. Betrachtet man die Netto-Überschussrenditen, so schafft nur eine Spezialisierung auf Hedgefonds Wert. Wenig verwunderlich, ist Größe ein Thema und führt zu signifikant höheren Nettoanlagerenditen bei Aktien und Immobilien. Studiert man auch hier die ­Netto-Überschussrenditen, so ist Größe nur bei Aktienengagements relevant.


Und schließlich zeigt die Untersuchung auch, dass erfolgsabhängige Vergütungs­modelle direkt mit den Bruttoanlagerenditen von Aktien und Hedgefonds verbunden sind. Auch ist die Bruttoanlagerendite der Haupttreiber für Performance Fees bei ­Private Equity. Die Autoren erklären das ­damit, dass Pensionsfonds Private-Equity-Manager mandatieren, die fixierte Hurdle Rates übertreffen wollen und nicht die ­Outperformance einer Benchmark an­streben.
Große und spezialisierte Pensionsfonds können profitablere Mandate mit ihren ­Asset Managern abschließen, was Ausfluss ihrer größeren Verhandlungsmacht gerade in den Assetklassen Private Equity und Hedgefonds ist. Diese Umstände sind ­bedeutsamer als die Frage, ob man Per­formance Fees bezahlt oder nicht. Allerdings kann man davon ausgehen, dass die betroffenen Vorsorgeeinrichtungen das auch ohne akademische Bestätigung gewusst ­haben.


Die Analyse hätte noch tiefer ausfallen können, wenn den Autoren Daten auch auf individueller Mandatsebene zu Performance, Benchmark und Fees zur Verfügung gestanden wären. Spannend wäre eine ­ähnliche Untersuchung in der D-A-CH-­Region, ob die in den Niederlanden beobachteten Zusammenhänge auch hierzulande gelten. Leider lässt die vorhandene Datenmeldetiefe dies aus heutiger Sicht noch nicht zu. 


Anhang:

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