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3/2020 | Theorie & Praxis
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Die Kunst der Absicherung

Portfolioabsicherung. Ein Portfolio lässt sich auf verschiedene Arten absichern. Im März schienen ­Optionen sehr gefragt. AQR hat dabei aber die Langfristperspektive im Blick.

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Das Absichern von Anlagerisiken ist stets ein heikles Unterfangen: Einerseits bewirkt es unweigerlich Kosten und Performanceverzicht, andererseits verhindert es im Crashfall das Schlimmste – hier die richtige Balance zu finden ist und bleibt einen Herausforderung.

© AQR, Ermano Grosz | stock.adobe.com
Das Absichern von Investi­tionsrisiken ist eine eigene Kunst, denn wenn der Ertrag einer Anlage der Lohn für das eingegangene Risiko ist, muss der Preis eines vollständigen Schutzes gegen Verluste ziemlich genau so viel kosten, wie man verdienen hätte können, und dazu kommen dann noch die Kosten der Absicherung. Die Konsequenz dieser Erkenntnis lautet: Man darf nicht immer und nicht vollständig ­hedgen, sondern nur teilweise und nur phasenweise. Daher besteht die „Kunst“ darin, zur richtigen Zeit die richtigen ­Instrumente auszuwählen. Aber wer kann schon von vornherein abschätzen, wie lange ein Drawdown dauern wird und wie stark er ausfällt? 
 
Dass diese Problematik vor allem quantitativ arbeitende Anlageexperten herausfordert, liegt auf der Hand, daher überrascht es nicht, dass sich jüngst die Portfolio Solutions Group von AQR damit beschäftigt hat. Ausgehend von der Tatsache, dass sich das Gros der Drawdowns über längere Zeiträume hinweg entfaltet – Corona ist hier die Ausnahme –, machte man sich auf die Suche nach Strategien, die bei länger anhaltenden Rückschlägen interessante Auszahlungsprofile aufweisen – schließlich geht es ja um eine langfristig erfolgreiche Vermögensbildung im institutionellen Bereich. 
 
Anhand eines Beispiels lässt sich das verdeutlichen: Man stelle sich vor, ein Portfolio über einen Zeithorizont von zehn Jahren zu managen, das einen stetigen Ertrag von sechs Prozent pro Jahr einbringt. An ­einem Punkt in dieser Dekade allerdings erleidet das Portfolio einen 20-prozentigen Verlust, der im Fall A einen Monat, im Fall B ein Jahr andauert. Dazu kommt die Annahme, dass dieses Portfolio vor und nach diesem Drawdown jeweils um sechs Prozent pro Jahr wächst. Welches sollte man wählen? 
 
Viele Investoren würden instinktiv den kurzen, heftigen Drawdown von einem ­Monat ablehnen, denn dieser verursacht größere Sorgen und erhöhten Informationsbedarf bei Kunden und Gremien als ein „Salamicrash“, der sich über zwölf Monate erstreckt. Dazu kommen noch andere Gründe wie etwa Fragen nach der Governance sowie Liquiditätsbedürfnisse, die ebenfalls für Variante B sprechen. Doch es gibt auch noch ein psychologisches Element in diesem Planspiel: Ein Fünftel über ein Jahr verteilt zu verlieren, bedeutet einen Verlust von 1,7 Prozent pro Monat. Einen solchen würde niemand als Extremereignis qualifizieren, und dieser Pfad wäre wohl für die meisten Investoren der bequemere. Unter dem Aspekt der langfristigen Vermögens­akkumulation allerdings ist der kurze, heftige Drawdown vorzuziehen. Die Grafik „Langsamere Verluste sind schlechter“ illus­triert den Unterschied von Fall A und B in Bezug auf die Langfristperformance: Während der blitzartige Return nur eine Monatsperformance beeinträchtigte, die sich ohne Drawdown auf 0,5 Prozent Performance beläuft, war es beim langen Drawdown immerhin eine ganze Jahresrendite von sechs Prozent. Somit fallen bei lang­samen Drawdowns höhere Opportunitäts­kosten an als bei kurzen. 
 
Nun könnte man sagen, das stilisierte Modellbeispiel gehe an der Realität vorbei, doch bestätigen aktuelle Daten das gezeigte Muster. Denn bei Drawdowns ist nicht nur deren Tiefe ausschlaggebend, auf die Investoren ihr Augenmerk richten, sondern auch deren Länge. Es gilt folgender Zusammenhang: Je länger ein Drawdown anhält, desto schlechter für die Rendite des Investors. Dazu kommt, dass längere Drawdowns und damit Perioden ohne positiven Ertrag einen größeren Schaden in Bezug auf die Vermögensakkumulation anrichten. 
 
Reales Beispiel
 
Wenn man zwei Investoren betrachtet, die jeweils zu 60 Prozent in Aktien und zu 40 Prozent in Renten investiert sind und mit einem Startkapital von 100 beginnen, wobei der eine im September 2000 und der andere im ­­Dezember 2007 startet, werden beide gleich anfangs mit größeren Verlusten konfrontiert. Die Anfangsdaten sind dabei so gewählt, dass sie mit Pre-Drawdown-Höchstständen korrespondieren. Das Platzen der Tech-Blase beschert dem einen Investor gleich einen Verlust von 22 Prozent in den darauffolgenden 24 Monaten, während der andere, der am Anfang der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise investiert, in den 16 Folgemonaten 30 Prozent abgibt. Nach einem Jahr ab Start haben beide Investoren Geld verloren, der zu Ausbruch der Finanz- und Wirtschaftskrise Gestartete sogar mehr. Im Jahr zwei ändert sich das Bild: Während der zum Millennium Investierte noch im Drawdown verharrt, verdient der andere Investor bereits wieder Geld. An dieser Rangfolge ändert sich dann in den Folgejahren auch nichts: Jener mit dem kürzeren Drawdown bleibt vorn. Obwohl er angesichts des höhe­ren Drawdowns mehr Vermögen vernichtet hat, läuft es für denjenigen, der in der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise gestartet ist, in den Folgejahren besser. 
 
Was sagen die Daten?
 
AQR hat einen Zeitraum von fast 50 Jahren, konkret von 17. August 1971 bis 31. März 2020, untersucht und sich dabei mehr auf die Länge als auf die Tiefe der Drawdowns fokussiert. Der obere Teil der Doppelgrafik „Renditen über Geldmarkt bei US- 60/40-Portfolios“ illustriert, wie die schlechtesten kumulierten Renditeergebnisse über bestimmte Zeithorizonte für diesen traditionellen US-amerikanischen Portfoliomix aussehen, und stellen diese dem Fünf-Prozent-Perzentil der schlechtesten kumulierten Renditen über die gleichen Anlageperioden gegenüber. 
 
Wenig überraschend fallen die Ergebnisse für einen schlechten Monat negativer aus als für eine schlechte Woche sowie für ein Jahr schlechter als für ein Quartal. In der Langfristbetrachtung allerdings, die jenseits des Jahreshorizonts einsetzt, scheint sich dieses Muster nicht zu bestätigen: Vielmehr flachen die kumulierten Verluste ab und könnten den Eindruck erwecken, dass längere Drawdowns gar nicht so schrecklich wären – doch da kommen die anfangs ­gezeigten Beispiele ins Spiel, die die verheerende Wirkung längerer Drawdowns in Bezug auf die langfristige Vermögensbildung vor Augen führen. 
 
Welchen Auswirkungen in Bezug auf seine Möglichkeit zur Erreichung des Renditeziels steht konkret ein 60/40-Investor mit einem zehnjährigen Anlagehorizont und einem Renditeziel von fünf Prozent über Cash ­gegenüber, wenn er mit kurz­fristigen Drawdowns von weniger als einem Jahr zu Beginn des Investments konfrontiert ist? Diese Frage beantwortet der untere Teil der Doppelgrafik „Renditen über Geldmarkt bei US-60/40-Portfolios“. Nicht viel, lautet kurz und bündig die Antwort. Denn die Gegenüberstellung der Zielrendite von Geldmarkt plus fünf Prozent und den fünf Prozent schlechtesten Renditeergebnissen aus dem oberen Teil der Grafik visualisiert den Prozentsatz der Fälle, wo nach anfänglichem Drawdown doch noch das Renditeziel erreicht werden kann. Dabei zeigt sich, dass unterjährige Drawdowns zu Beginn dem Gesamtergebnis ­wenig anhaben können, da es noch genug Zeit bis zum Ende des Zehnjahreshorizonts gibt, um positive Renditen zu generieren. In 57 bis 62 Prozent der Fälle, wo ein Drawdown nur eine Woche, einen Monat oder ein Quartal andauerte, kann der 60/40-In­ves­tor eine Zielerreichung vermelden. Dauert der Drawdown zu Anfang der Dekade ein Jahr an, so kann noch immer in 45 Prozent aller Fälle des 50-jährigen Beobachtungszeitraums die anvisierte Zielrendite erreicht werden. Anders sieht es hingegen bei Zeiträumen von beispielsweise drei oder fünf Jahren aus: Hier liegt die Erfolgswahrscheinlichkeit, das Renditeziel zu erreichen, bei gerade einmal 13 respektive 24 Prozent. 
 
Diese Unterschiede in der Erfolgswahrscheinlichkeit sind wirtschaftlich bedeutsam. Investoren, deren Drawdown bloß ein Quartal andauerte, mussten fast keine Verschlechterung ihrer Chancen, das Renditeziel zu erreichen, hinnehmen. Das Gute da­ran ist, dass institutionelle Investoren diesen kurzfristigen Einschlägen keine große Bedeutung beimessen müssen, auch wenn die Medien diesen Rückschlägen wie etwa jenen vom Oktober 1987 große Beachtung schenken. Dauert die Dürreperiode allerdings drei Jahre an, so ist es in sieben von acht Fällen mit der Erreichung des Renditeziels vorbei. Natürlich tun Investoren gut daran, ihre Portfolioverluste möglichst zu beschränken. Doch sind offensichtlich nicht alle Verluste gleich bedeutsam. Die Historie lässt vermuten, dass lange Rückschlagsphasen von größerer Wichtigkeit sind, weswegen die relativ besten Absicherungen jene sind, die langfristige Verluste abfedern. Dabei gibt es solche, die – wie Optionsstrategien – rasch Schutz bieten, und andere, die langsamer und längerfristig greifen.
 
Hedging mit Optionen
 
Angesichts des rapiden Börsenverfalls im Zuge der Coronakrise, der gegen Ende Februar einsetzte und am 23. März 2020 schon sein Tief im S&P 500 Index erreicht hatte, war Kaiser, wer zuvor in Niedrigvolatilitätszeiten billig Put-Optionen erworben hatte. Er konnte sich nicht nur an deren ­zunehmender Werthaltigkeit freuen, sondern der steile Volatilitätsanstieg verteuerte den Optionswert zusätzlich – ein Goldilock-Szenario für den Einsatz von Puts. Der Einsatz von Optionen ist nun einmal der direkteste Weg der Versicherung gegen Drawdowns. Der Investor kann jene Schwelle definieren, ab der er Versicherungsschutz genießt – beispielsweise zehn Prozent OTM (out of the money) – und die Dauer der gewünschten Absicherung über die Optionslaufzeit. Der Put-Preis entspricht der Versicherungsprämie, und die Absicherung muss immer wieder gerollt werden, was entsprechende Kos­ten verursacht. So kann es jahrelange Durststrecken gegeben, in denen der Versicherungsfall nicht eintritt und Prämien verlorengehen. Empirisch lässt sich belegen, dass Optionen ihre Meriten bei kurzen, kräftigen Drawdowns besitzen, ihre Wirkung aber mit der Dauer des Horizonts abnimmt. Die Grafik „Hit Rates von Optionsabsicherungen“ zeigt die durchschnittliche kumulierte Outperfor­mance eines 60/40-Portfolios mit Options-Hedging durch OTM-Puts, deren Strike-Preise zehn beziehungsweise 20 Prozent unter den Aktienkursen zum Zeitpunkt des Abschlusses liegen, gegenüber klassischem 60/40 während dessen schlechtesten Performancezeiten. Diese werden definiert als ­jene Zeitfenster, in denen ein 60/40-Port­folio seine fünf Prozent schlechtesten Renditeresultate einfährt. Die Hit Rates sind also jene Prozentsätze von Fällen, in denen das 60/40-Portfolio mit Options-Hedging eine Outperformance gegenüber klassischem 60/40 in Zeiten überaus schwacher Renditen erzielt. 
 
Dabei stellt sich heraus, dass die ­Optionsstrategie bis zu einem Zeitraum von drei Jahren, in denen die fünf ­Prozent schlechtesten Renditeresultate ­eines 60/40-Portfolios eintreten, über­legen ist. Die Langfristbetrachtung zeigt Gegenläufiges: Ausmaß und Konsistenz der Outperformance nehmen deutlich ab. Denn die Volatilitätsrisikoprämie tendiert dazu, die Outperformance aufzufressen. Das negative Zehnjahres­ergebnis ist besonders bemerkenswert. Selbst in den schlechtesten Zehnjahres­renditezeiträumen des 60/40-Portfolios outperformte dieses Portfolios mit Options­absicherung. Damit erscheint eine optionsbasierte Strategie nicht brauchbar, denn gerade auf der Langstrecke – also bei fünf Prozent der schlechtesten Renditeergebnisse über zehn Jahre, wo ein Erfolg besonders wichtig im Sinne der langfristigen Ver­mögensakkumulation wäre – steht am Ende eine Underperformance der Optionsstra­tegie. Schließlich sind Optionen eine oft zu hoch gepreiste Möglichkeit der Absicherung.
 
Was langfristig hilft
 
AQR befürwortet stattdessen den Einsatz alternativer Strategien zur Verringerung des Portfoliorisikos, ohne dafür die erwartete Rendite eines Portfolios opfern zu müssen. Insbesondere drei mögliche Typen von Lösungen werden genannt: der Einsatz von defensiven Aktien innerhalb der Aktientangente, die Verfolgung eines Risikoparitätsansatzes sowie aus dem Bereich der liquiden alternativen Anlagen die alternativen Risikoprämien, verbunden mit Trendfolge. Die erste Idee hat den Vorzug, dass an der 60/40-Allokation zwischen Aktien und Renten festgehalten werden kann und nur Aktien mit einem geringeren Beta Eingang ins Portfolio finden. Die zweite nimmt zusätzliche Assetklassen in den Portfoliomix auf und vergrößert damit die Diversifika­tion, und die dritte eliminiert das Markt-­Exposure überhaupt und sollte daher am ­geringsten korreliert sein. Dabei konzentriert sich AQR wie im Beispiel mit dem Options-Hedging darauf zu zeigen, wie sich diese Strategien verhalten, wenn das klassische 60/40-Portfolio einem negativen Fünf-Prozent-Performance-Ereignis über unterschiedlich lange Zeithorizonte von einer Woche bis zu zehn Jahren ausgesetzt ist. 
 
Defensive Aktientangente
 
In der Vergangenheit haben defensive Aktien Renditen in Übereinstimmung mit dem breiten Markt erbracht, dabei aber ­weniger Risiko gezeigt. Sie scheinen dadurch eine intuitiv gangbare Möglichkeit darzustellen, das Aktienrisiko in Zeiten ­negativer Fünf-Prozent-Performance-Ereignisse abzumildern. Diese Vermutung wird durch die Ergebnisse der Testreihe bestätigt. Die Grafik „Starke Defensive“ stellt die Outperformance eines „defensiven 60/40-Portfolios“, bei dem die gesamte Aktien­tangente von defensiven Titeln eingenommen wird, in Zeiten negativer Fünf-Prozent-Performance-Ereignisse des klassischen 60/40-Portfolios dar. Die Hit Rate steigt hier mit zunehmender Dauer dieser schlechten Performancezeiträume an. Das ist insofern verständlich, als die schlechtesten Ertragsphasen des klassischen 60/40-Portfolios meist den Aktien geschuldet sind und daher eine defensive Aktienallokation rein mechanisch diese Zeiten weniger schlecht aus­-fallen lässt. Das funktioniert allerdings nicht immer: In Phasen von raschen Crashs, wo alle Aktien gnadenlos ohne Differenzierung abverkauft werden, können defensive ­Aktien die gleichen Verluste erleiden wie der breite Markt. In der Langfristbe­trachtung kann das defensive Investieren in Aktien im Rahmen von 60/40 konsistent Zusatzerträge im drei- bis zehnjährigen ­Bereich – im Unterschied zur Optionsstrategie – erbringen. 
 
Risk Parity
 
Hier geschieht die Abmil­derung der Drawdowns in schlechten Zeiten auf zweierlei Art: Einmal wird das Aktien­risiko verringert, zum anderen werden zusätzliche Assetklassen und damit andere Renditequellen wie Rohstoffe, Emerging Markets Debt und Währungen ins Spiel gebracht. Hier beschränkt sich AQR allerdings auf drei Assetklassen: entwickelte Aktienmärkte, Anleihen und Rohstoffe. Von Risk Parity erwartet man nicht notwendigerweise, dass es positive Erträge in Zeiten von Aktienmarkt-Draw­­downs erwirtschaftet, aber der Risikoparitätsansatz hat gezeigt, dass er in besonders schlechten Phasen – besagte negative Fünf-Prozent-Performance-Ereignisse – des traditionellen 60/40-Portfolios wegen seiner verringerten Aktienallokation und besseren Diversifikation zu einer Outperformance tendiert. Dies illustriert die Grafik „RP: Diversifikation, wenn sie gebraucht wird“. 
 
Dauern die fünf Prozent der schlechtesten Ergebnisse einer traditionellen 60/40-Allokation zwischen einer Woche und einem Jahr, dann erzielt die auf drei Assetklassen basierende Risk-Parity-Allokation jeweils in zirka drei Viertel aller Fälle eine kumulierte Outperformance. Erstrecken sich diese schlechtesten fünf Prozent aller Performances über einen Zeitraum von drei bis zehn Jahren, so erzielt der Risikoparitätsansatz mit einer Hit Rate von 91 Prozent bei drei und 98 Prozent bei zehn Jahren eine nennenswerte Outperformance. Interes­santerweise sind die Ergebnisse im Fünf­jahresbereich mit einer Hit Rate von 73 Prozent schwächer als im Dreijahresbereich.
 
Risikoprämien und Trendfolge
 
Alternative Risikoprämien – und hier speziell jene, die eine geringe Sensitivität in Bezug auf Aktien und Renten besitzen – können sich in Zeiten negativer Performances traditioneller Assets als sehr hilfreich erweisen. Zwei bekannte Strategien hat AQR hier getestet, und zwar Faktoren und Trends. Das Faktorportfolio besteht aus vier long/short alternativen Risikoprämien, und zwar Value, Momentum, Carry und Defensive) und wird über verschiedene liquide Assetklassen angewendet. Das Trendport­folio geht Assetklassen entweder long oder short, je nachdem, wie sich die Performance in der Zeit davor entwickelt hat.
 
Dabei fällt das große Ausmaß an Outperformance in den fünf Prozent der schlechtesten Ergebnisse einer traditionellen 60/40- Allokation auf (siehe Grafik „Auf und davon“). Doch dafür gibt es eine einfache Erklärung: Da diese alternativen Portfolios kein Exposure zum Aktien- und Rentenmarkt aufweisen, gleichen deren Performances in Zeiten von Drawdowns ihrem langfristigen Durchschnitt. Ihre relative Performance hängt somit stark von der Entwicklung des traditionellen 60/40-Portfolios ab: Je stärker der Drawdown von 60/40 ausfällt, desto stärker fällt die relative Performance der alternativen Portfolios aus. 
 
Trend kehrt sich um
 
Vergleicht man nun die beiden Strategien miteinander und untersucht ihre Hit Rate in Bezug auf die Dauer der fünf Prozent der schlechtesten Ergebnisse einer traditionellen 60/40-Allokation, so zeigt sich, dass das Trendportfolio bis zu einem Jahr der „Bad Outcomes“ besser als das Stilportfolio abschneidet. Danach kehrt sich der Trend um, bei langen Phasen überaus schlechter Ergebnisse von 60/40 stellt die Outperfor­mance des Faktorportfolios jene des Trendportfolios zweifellos in den Schatten. Die Hit Rate beträgt in beiden Fällen hundert Prozent, also sowohl Trend- als auch Faktorportfolio schlagen bei langen Drawdowns immer klassisches 60/40. Frühere Researcharbeiten haben gezeigt, dass man mit Trends in bestimmten Marktabschwüngen über Diversifikationseffekte hinausgehen kann, da Trends durch das Shorten von Märkten im Abschwung als Hedge fungieren. So haben Hurst, Ooi und Pedersen 2017 in „A Century of Evidence on Trend-Following Investing“ nachgewiesen, dass Trend-Investing Outperformance in acht von zehn der historisch größten Drawdowns eines 60/40-Portfolios generiert. Da diese Abschwünge zumeist so langsam verliefen, konnten sich Trendfolger entsprechend posi­tionieren, um an der Downside mitzuverdienen.
 
Illiquide Assets
 
Abseits liquider Assetklassen hat Trendfolge auch bei illiquiden Assets wie Private Equity konsistent eine Tail-Versicherung gegen Drawdowns dargestellt. Für das Faktorportfolio kann man erwarten, dass die Diversifikation der zugrunde liegenden Portfolios dazu beiträgt, langfristig höhere Erträge zu erwirtschaften. Das zeigt die hohe Outperformance beim Zehnjahreshorizont in der Grafik deutlich an. Allerdings muss man im Hinterkopf behalten, dass kurze dramatische Sell-offs, verbunden mit breitem Deleveraging, dazu führen können, ein kurzfristiges Risiko für Long/Short-Ansätze darzustellen. Der blitzartige Verfall der Märkte im Zuge der Corona­krise in wenigen Wochen im März/April war ein solcher. Als Verfechter von ­Diversifikation sind die AQR-Experten der Ansicht, dass eine Kombination verschiedener guter Hedging-Strategien immer besser als eine einzige gute ist. Dies ist insbesondere für Portfolios wichtig, die die Risiken abfedern sollen. Deswegen setzen sie auf die Gleichgewichtung der genannten Ansätze (Faktoren, Risk Parity, Trends und Defensive Equity), die bei längeren Drawdowns Stärke zeigen. Die Grafik „Gelungene Kombina­tion“ zeigt die durchschnittliche Outperformance der einzelnen Ansätze sowie der Kombination aller vier für die fünf Prozent schlechtesten Ergebnisse einer traditionellen 60/40-Allokation über die einzelnen Horizonte. Die Kombination aller vier ­Strategien liefert die stabilsten ­Resultate über die unterschiedliche Länge der Drawdowns mit einer Hit Rate von 95 bis 100 Prozent. Zudem steigt die Outperformance in der logarithmischen Darstellung fast linear mit der Drawdown-Länge an. Die beiden Optionsstrategien mit Strikes zehn und 20 Prozent out of the money, die bei unterjährigen Drawdowns ihre Fähigkeiten ausspielen, brechen bei längerfristigen Drawdowns hingegen regelrecht ab. 
 
Dr. Kurt Becker

Strategien zur Portfolioabsicherung beim Corona-Drawdown

Welche Strategien funktionierten und welche nicht: Betrachtungen zum Ergebnis für den Zeitraum vom 19. 2. 2020 bis zum 31. 3. 2020.

Für viele Assetklassen im Allgemeinen und Aktien – sowie Credit-Märkte im Besonderen – bedeutete der durch Covid-19 ausgelöste Blitzabsturz das ­Ende der vorangegangenen Mega-Hausse. Stärke und Geschwindigkeit dieses Abschwungs bieten ein ideales Testgelände, um die von AQR vorgestellten risi­kodämpfenden Strategien einem Check zu unterziehen.

In dem sechs Wochen von Mitte Februar bis Ende März 2020 dauernden Zeitfenster lagen die beiden Optionsabsicherungsstrategien, die auf Puts mit einem Strike-Preis zehn beziehungsweise 20 Prozent out of the money sehr gut, was angesichts der Schnelligkeit des Kursverfalls nicht verwundert. Defen­sive Equity hat ein wenig Mehrwert geliefert und damit Verluste eines klassischen 60/40-Portfolios verringert, und zwar in dem aufgrund der Historie erwartbaren Ausmaß. Auch Risk Parity outperformte den klassischen Ansatz, aber in geringerem Maß, als man das erwarten durfte. Dies ist darauf zurückzuführen, dass nicht nur Aktien, sondern auch Rohstoffe abstürzten. Glücklicherweise konnten die Rentenmärkte trotz des niedrigen Renditeniveaus einen bedeutenden positiven Beitrag leisten und damit den historisch erwartbaren Mehrwert in Form von Outperformance zu 60/40 generieren.

Alternative Risikoprämien entwickelten sich höchst unterschiedlich. Beim Faktorportfolio gab es Licht und Schatten: Value und Carry bei Währungen hatten zu kämpfen, wie dies so oft in Risk-off-Phasen der Fall ist, während Momentum und defensive Aktien eher den his­torischen Durchschnittswerten entsprachen. In Summe kam es bei Stilen in besagtem Zeitfenster zu einer Underperformance gegenüber einem 60/40-Portfolio. Den Vogel abgeschossen hat ab der Trendfolgeansatz, der in vielen ­Assetklassen wie beispielsweise Commodities auf der Short-Seite und in Fixed Income sowie Währungen wie dem US-Dollar long positioniert war. Die Kombina­tions­strategie von Trend, Faktoren, Risk Parity und Defensive Equity hat jedenfalls eine Outperformance zu 60/40 in diesen schwierigen Zeiten erbracht. Dies visualisiert die Grafik „Elchtest bestanden“.


Anhang:

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