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1/2021 | Theorie & Praxis
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Die Gunst der Schulden

Die gewaltige weltweite Neuverschuldung, die sich im Rahmen der Pandemiebekämpfung noch einmal deutlich beschleunigt hat, treibt manchen Beobachtern die Sorgenfalten auf die Stirn – zu ­Unrecht, wie zwei Starökonomen in einem neuen Harvard-Paper meinen.

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Schulden als Treibstoff für die Konjunktur? Dass das funktioniert, wenn die aufgenommenen Gelder sinnvoll investiert werden, ist relativ unumstritten. Die Geister scheiden sich jedoch an der Frage, welche Schuldenstände ein Staat langfristig verträgt. Die Starökonomen Summers und Furman sind der Ansicht, dass es sich bei den viel zitierten Schuldenbergen eher um Hügel handelt.

© Shawn Thew | Bllomberg, lassedesignen | stock.ad

1,5 Billionen Euro. Das sind die Kosten, die die deutsche Bundesregierung für die Bewältigung der ­Coronakrise veranschlagt. In dieser Summe sind Kosten für das Gesundheitssystem sowie die Beschaffung von medizinischem Material, die Stützungs- und Konjunkturprogramme für die Wirtschaft, internatio­nale Hilfszahlungen, wegbrechende Einnahmen und höhere Ausgaben der Sozialkassen sowie staatliche Garantien in Form von Bürgschaften, Schnellkrediten und der Beteiligung des Bundes am europäischen Wiederaufbauprogramm enthalten. In den USA hat wiederum Präsident Joe Biden ein zwei Billionen US-Dollar schweres nachhaltiges Konjunkturpaket auf den Weg gebracht. Flankenschutz erhielt er bei der unvorstellbaren Höhe der Summe von der zu dem Zeitpunkt designierten Finanzministerin und ehemaligen Fed-Chefin Janet Yellen mit ­ihrer Auffor­derung: „Go big or go home.“

Wer soll das bezahlen?

Zahlen wie die eben genannten rufen bei den meisten Menschen einen Strauß an Folgefragen hervor: Sind derartige Summen überhaupt zu bezahlen? Wenn ja, von wem? Und wann? Wie viele Generationen werden belastet, oder führt die derzeit beschleunigte Staatsverschuldung geradewegs in die Pleite? Immerhin liegt die Schuldenquote in Deutschland bei vergleichsweise moderaten 67 Prozent des BIP. Wer sich noch an die Maastricht-Kriterien zur Aufnahme in die Eurozone erinnert, die eine maximale Quote von 60 Prozent vorsahen, wird sich fragen, was davon zu halten ist, wenn einst in Stein gemeißelte Stabilitätskriterien selbst von der größten Wirtschaft des Währungsraums so deutlich verfehlt werden.

Doch was, wenn all diese Sorgen übertrieben wären, weil viele Politiker und Ökonomen auf die falschen Kennzahlen blicken? Sind die fiskalen Korsette möglicherweise viel zu eng, behindern in der Folge das Wachstum und tragen letzten Endes nicht zur Stabilisierung, sondern viel mehr zur Destabilisierung des Budgets bei? Diese scheinbar paradoxe These, wonach eine zu geringe Verschuldung das Budget eher ­gefährdet, als es in nachhaltige Bahnen zu lenken, wird in dem brandaktuellen ­Harvard-Diskussionspapier „A Reconsideration of Fiscal Policy in the Era of Low Interest Rates“ vertreten.

Den beiden Autoren haftet ein gewisser Starnimbus an, handelt es sich doch um die Topökonomen Jason Furman und Lawrence Summers. Letzterer war früher Chefökonom der Weltbank, Direktor des National Economic Council unter der Präsidentschaft von Barack Obama und Finanzminister unter Bill Clinton. Furman war bereits in jungen Jahren und ebenfalls unter Clinton Mitglied des Council of Economic Advisers und während des Kabinetts Obama Direktor des Council of Economic Advisers. Beide wirken derzeit in Harvard und haben in der vorliegenden Arbeit den Zusammenhang zwischen Zinsniveau und Staatsverschuldung herausgearbeitet. Letztendlich kommen sie zu dem Schluss, dass die alte Kennzahl der Staatsschulden im Verhältnis zum BIP veraltet ist und im Extremfall zu einer schädlichen Budget­politik führen kann. Das beheben sie, indem sie eine alternative Kennzahl vorschlagen, die moderne makroökonomische Entwicklungen berücksichtigt und neuen, nachhal­tigen Spielraum für wirtschaftspolitische Entscheidungen bietet.

Das Zinsrätsel

Zunächst stellen sie sich jedoch die Frage, wieso die Zinsen derzeit so niedrig sind – handelt es sich bei den ­aktuellen Niveaus doch um ein Phänomen, das nicht unbedingt intuitiv zu ­erfassen und angesichts ausufernder ­Defizite nahezu paradox ist.

Um das Wesen der gegenwärtigen realen Zinsen auszuleuchten, zerlegen die Autoren die Zinsen der Industrienationen in ihre einzelnen Treiber (siehe Chart „Es ginge noch tiefer“) – also zum Beispiel Staatsausgaben, Schulden, Einkommensungleichheiten oder die Veränderungen im erwerbsfähigen Alter. Das Resultat ist bemerkenswert: Denn während öffentliche Faktoren „wie Fiskalpolitik, Ausweitung der Sozialversicherung und Änderungen der nachsteuerlichen Kapital­erträge für sich allein alle zu einem Zinsauftrieb beigetragen haben, hat der private Sektor für sich gesehen die Zinsen um 700 Basispunkte gedrückt“, wie Summers erklärt. Das deute „auf substanzielle Veränderungen in der Struktur der Privatwirtschaft hin“, schlussfolgert der Ökonom.

Langfristig niedrig

„Globale Faktoren oder die expansive Geldpolitik im Nachhall der großen ­Finanzkrise können diesen Trend nur in geringem Maße erklären, als der Verfall der Zinsen schon vor diesem Zeitpunkt aufgetreten war“, führt Furman weiter aus. Die Autoren stoßen somit ins gleiche Horn wie Harvard-Professor Paul Schmelzing, der in seiner Arbeit „Eight Centuries of Global Real Interest Rates, R–G, and the ,Suprasecular‘ Decline, 1311–2018“ (siehe Artikel „Schicksalhafter Nullzins in IM-Ausgabe 01/2020) sogar einen bereits vor mehreren hundert Jahren eingetretenen Trend zu fallenden Zinsen geortet hat und davon ausgeht, dass diese Tendenz erhalten bleiben wird.

Summers rechnet jedenfalls für die „kommenden fünf Jahre mit einer Wahrscheinlichkeit von 72 Prozent, dass die Nominalzinsen bei null bleiben oder sogar negativ werden“. Und: Angesichts dieser niedrigen Zinsniveaus und des damit verbundenen de facto nicht mehr vorhandenen Spielraums der Notenbanken, „können es sich Staaten nicht mehr leisten, eine fiskale Expansion zu unterlassen“.

Summers untermauert das mit Berechnungen, die er gemeinsam mit Laurence Ball und J. Bradford DeLong zwei Jahre zuvor angestellt hat. Demnach haben zusätzliche öffentliche Stimuli im Ausmaß von einem Prozent des BIP die Schulden-zu-BIP-Quote bis 2020 nicht erhöht, sondern um 1,6 Prozentpunkte verringert. Demzufolge resultiert das Ansteigen der Schuldenquote also nicht so sehr aus den neu aufgenommenen, sondern aus den nicht neu aufgenommenen Schulden. Die Argumentation dahinter: Schulden, die im Rahmen steigender BIP-Raten aufgenommen werden, zahlen sich de facto selbst – solange diese Schulden effizient investiert werden und externe Faktoren eben dieses Wachstum nicht beeinträchtigen. Gegner dieser Argumentation führen an, dass diese Rechnung nur für niedrig verschuldete Volkswirtschaften gelten kann und Probleme entstehen, wenn die Schulden schneller wachsen als das BIP.

Aus Sicht der Autoren ist diese Sicht­weise irreführend. Sie weisen sogar darauf hin, dass diese Multiplikatoren umso besser funktionieren, je stärker sich ein Staat verschuldet – vorausgesetzt, die Kosten für die Verschuldung, also die Zinsen und Zinszahlungen, bleiben niedrig.

Damit wären wir beim argumentatorischen Kern und einer hochinteressanten Forderung der Autoren angelangt: Sie regen nämlich an, dass sich Entscheidungsträger und Beobachter bei der Evaluierung der Nachhaltigkeit von Staatssschulden nicht mehr an der altbekannten Kennzahl Schuldenstand/BIP orientieren. Dabei beziehen sie sich auch auf die weltweit bekannteste Schuldenmesslatte der Maastricht-Kriterien: „Selbst wenn eine Schuldengrenze von 60 Prozent des BIP 1992 Sinn ergeben ­hätte, so ist das in der gegenwärtigen Lage ­definitiv nicht mehr der Fall. Eine viel höhe­re Grenze wäre stattdessen angebracht.“

Auf den dritten Blick nachhaltig

Diese These untermauern sie jedoch nicht mit einem Vergleich der Schulden per se, sondern eben mit den jährlichen Kosten für den Schuldendienst beziehungsweise die Zinsen. So hätte 1992 ein Land mit einer 60-prozentigen Schuldenquote beim Zinsniveau von 1992 rund fünf Prozent seines Jahres-BIP für Zinszahlungen ausgeben müssen. Heute wendet Japan mit einer nahezu dreimal so ­hohen Schuldenrate 0,2 Prozent seines BIP für diesen Schuldendienst auf.

Rechnet man nun die Trends für Deutschland durch, scheinen sich die US-Thesen auch hier zu bestätigen – wobei gerade die grafische Darstellung die Thesen von Summers und Furman verblüffend ­eindrücklich unterstreicht (siehe Grafik „Wenn mehr weniger ist“). Denn während sich der viel zitierte Schuldenberg in den vergangenen 30 Jahren mehr als verdreifacht hat, ist die Last, die die Zinszahlungen auf die Volkswirtschaft ausüben, in den vergangenen 25 Jahren um 20 Prozent zurückgegangen. Während also die herkömmliche auf das BIP bezogene Schuldenquote von Jahr zu Jahr gestiegen ist, ist die nominale Zinsbelastungsquote von 1,1 Prozent zu Maastricht-Zeiten auf gerade einmal 0,35 Prozent des BIP zurückgegangen. Auch das Verhältnis zu den Staatsausgaben weist darauf hin, dass der deutsche Schuldenberg in Wirklichkeit nur einen Hügel darstellen könnte. Denn während der Schuldendienst zu Beginn der 1990er-Jahre rund drei Prozent der Staatsausgaben ausgemacht hat, waren es 2019 nur noch 0,8 Prozent.

Den Schulden entwachsen

Tatsächlich ist es aus Sicht der Autoren so, dass die Staatsverschuldung so lange überhaupt keine Rolle spielt, solange die Zinsenquote unterhalb der BIP-Wachstumsrate liegt. „In einem solchen Szenario entwächst eine Volkswirtschaft ihren Schulden“, so Furman. Und dieses Szenario tritt öfter ein, als man auf den ersten Blick glauben möchte: „In den USA und den meisten wichtigen Volkswirtschaften war das seit 1871 in zwei Drittel der Jahre der Fall.“

Die Autoren sprechen sich vor diesem Hintergrund dafür aus, sich zwar nicht endlos, aber doch couragiert zu verschulden und die aufgenommenen Gelder sinnvoll zu investieren. Als Obergrenze schlagen sie bei der realen Zinsdienst-zu-BIP-Quote einen Wert von bis zu zwei Prozent vor. Summers und Furman rechnen im Vergleich dazu die gegenwärtigen generellen Zinszahlungen des Staates durch und kommen so für die USA auf eine Quote von rund einem Prozent – also rund die Hälfte dessen, was die Autoren für machbar halten. „Aus unserer Sicht untergräbt die geringer als möglich ausfallende Verschuldung die Nachhaltigkeit des Budgets“, so Furman. Das scheinbare Paradoxon klären sie, wie bereits angedeutet, auf, indem sie die „ungenutzten Kapazitäten“ ins Feld führen. Dadurch würde die Wirtschaft den Schulden – und vor allem Zinszahlungen – weniger stark und rasch entwachsen, als es möglich wäre. Auch die Möglichkeit von fairen Steuerentlastungen wären eingeschränkt. Apropos Steuer: Auch zu diesen nehmen die Autoren Stellung. Sie sprechen sich bemerkenswerterweise für ein „progressiveres System“ aus, was nichts weiter ist als ein Code für „Reichensteuer“.

Doch zurück zur Verschuldung: Zu Vergleichszwecken führen die Autoren auch das Verhältnis von realen Zinszahlungen zum BIP der anderen G7-Staaten an. Auch hier zeigt sich, dass Länder wie Deutschland, Großbritannien oder Frankreich bei der Staatsverschuldung noch einigen Spielraum hätten (siehe Grafik „Deutliches Potenzial bei der Verschuldung“) – und somit möglicherweise stimulatorisches Potenzial liegen lassen. Alles in allem bringen die Autoren interessante und provokante Thesen vor. Die Voraussetzung dafür, dass sie auch funktionieren: Die Zinsen bleiben trotz allfälligen Inflationsdrucks niedrig.    

Hans Weitmayr


Anhang:

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