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1/2019 | Theorie & Praxis
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»Die Duration managen wir mit Swaps«

Christof Kessler ist Vorstandssprecher der Gothaer Asset Management AG (GoAM). Seine erklärten Ziele sind die Stärkung der Finanzkraft und der sorgfältige Umgang mit Solvenzkapital, aber auch die weitere Ausrichtung der Kapitalanlage im Niedrigzinsumfeld mit einem klaren Fokus auf laufenden Erträgen.

Mit der GoAM verantwortet Christof Kessler das Asset Management für alle Risikoträger im Konzern, die zusammen einen Kapitalanlagebestand von 28,8 Milliarden Euro haben.

Herr Kessler, die Beiträge im Bereich Leben waren von 2015 bis 2017 rückläufig, sind aber 2018 wieder um 2,2 Prozent gestiegen. Welche Auswirkungen hat das für Sie?
Christof Kessler: Auf unser Geschäft wirkt sich das wenig aus. Bei einer Duration von zehn auf der Aktiv-Seite legen wir sowieso jedes Jahr etwa zehn Prozent der Kapitalanlagen neu an. Ob wir dann vom Neugeschäft noch einmal rund zwei Prozent dazubekommen, beeinflusst unser Geschäft nicht maßgeblich.

Woher kommt derzeit der Großteil des Neugeschäfts im Bereich Leben – aus dem Privatkundenbereich oder aus der bAV?
Die Gothaer Lebensversicherung wächst in beiden Segmenten: im Privat­kundenbereich über biometrische Produkte und moderne Altersvorsorgeprodukte, im bAV-Segment über die Direktversicherung. Zukünftig, hoffen wir, natürlich auch über das BRSG.

Wie viel Prozent der Neuabschlüsse im LV-Bereich fließen bei Ihnen noch in klassische Lebens- oder Rentenprodukte?
Nur noch zehn Prozent des Neugeschäfts gehen in klassische Policen. Mehr als 50 Prozent entfallen auf kapitaleffiziente Rentenprodukte, die sich etwa gleich auf bAV und private Altersvorsorge aufteilen.

Wie hoch ist die durchschnittliche Garantieverzinsung auf der Verpflichtungsseite ­Ihres Bestandes?
Der durchschnittliche Garantiezins nach ZZR lag bei der Gothaer Leben zum Jahresende 2018 bei 1,97 Prozent.

Worin liegen die Unterschiede bei der ­Anlage für die Lebensversicherung und die Pensionskasse?
Die unterscheiden sich mittlerweile im Regulierungsmodus sehr stark. Das LV-Geschäft ist Solvency-II-getriebenes Geschäft, während die Pensionskasse nach wie vor Solvency I unterliegt. Eine Pensionskasse managt ja ausschließlich Rentenzusagen, hat also eine deutlich längere Duration als das Leben-Geschäft. Entsprechend ist bei uns auch die Aktivseite der Pensionskasse deutlich länger als die der Lebensversicherung. Wir sind bei der Pensionskasse etwa drei Durationspunkte höher als bei der Leben. Im Leben-Bereich sind es 9,8 und bei der Pensionskasse 12,8.

Gab es Erleichterungen für die Gothaer ­Leben durch die neue Methode zur ZZR-Berechnung?
Ja, das war eine Riesenerleichterung! Wir brauchten nach der Bekanntgabe der Neuregelung keine Reserven mehr, um unsere Nettoverzinsung darzustellen. Hätten wir die ZZR noch nach der alten Formel stellen müssen, hätten wir nach August des Jahres 2018 noch Reserven auflösen müssen. Nachdem die Formel dann geändert wurde, mussten wir für 2018 keine Reserven mehr anfassen, und das wird vermutlich auch im Jahr 2019 so sein.

Bei Ihren neuen Produkten mit anderen Garantiemodellen haben Sie vermutlich mehr Spielraum bei der Kapitalanlage als in der Klassik. Wie nutzen Sie den?
Eigentlich haben wir nicht wirklich Spielraum gewonnen, denn die neuen hybri­den Produkte sind immer eine Kombination aus dem Deckungsstock und etwas Neuem, einem Fonds. Das Neue ist dann tatsächlich kapitalmarktnäher. Aber der konservative Teil ist immer noch das Sicherungsvermögen, und das sieht genauso aus wie vorher. Der Absatz unserer neuen Produkte bringt lediglich auf der Gesamtverbindlichkeitsseite die Renditeanforderungen runter, und das auch spürbar.

Welche Möglichkeiten eröffnet Ihnen das?
Unsere Solvency-II-Quote hat sich in den letzten Jahren kontinuierlich gesteigert, 2018 lag sie bei 160. Dieses Jahr werden wir deutlich über dem Vorjahr liegen. Diese Entwicklung war es, die dazu geführt hat, dass wir den Deckungsstock jetzt viel offener, viel marktorientierter managen können. Die Ursache ist aber nicht der andere Produktmix. Mit einer so komfortablen Überdeckung fangen Sie an, nicht mehr ­regulativ, sondern ökonomisch zu managen.

Wo holen Sie denn aktuell Ihre benötigte Rendite her?
Im Sicherungsvermögen sind wir natürlich trotzdem stark einkommensgetrieben. Beispielsweise sind wir stark in holländische Hypotheken gegangen – über einen Fonds. Da haben wir letztes Jahr etwa 700 Millionen Euro neu investiert, was rund 2,5 Prozent unserer Assets sind. Die sind sehr stabil und rentieren 2,7 Prozent. Das ist etwas ganz anderes, als wenn ich in Bundesanleihen investiere, und die Bonität ist hoch und das Portfolio dinglich besichert und sehr granular.

Machen Sie darüber hinaus auch noch ­direktes Hypothekengeschäft?
Nein, ansonsten machen wir so gut wie keine Hypotheken; da haben wir nur noch einen kleinen Altbestand in den ­Büchern. Das ist zwar ein einfach diver­sifizierbares Geschäft mit guter Bonität, aber Sie bekommen auch nur 0,4 Prozent über Swap in Deutschland. Wenn andere Versicherer dies tun, ist das vermutlich eher eine Vertriebsfrage, denn Hypotheken ­bringen dem Vertrieb ein zusätzliches Geschäftsfeld.

Wenn Sie in Deutschland kein Hypothekengeschäft mehr betreiben, warum machen Sie es dann in den Niederlanden?
Dort sind 190 Punkte drauf – und nicht nur 40 wie in Deutschland. Aber es ist auch ein Klimmzug. Wir haben in den Niederlanden eine vierstellige Anzahl an Einzelhypotheken, und es kann sein, dass es noch mehr werden. Das müssen Sie erst mal abbilden! In der HGB-Welt ist das ein Einzeiler, weil wir die holländischen Hypotheken in einem Fonds haben. Allerdings läuft jede einzelne Hypothek durch unsere Solvency-II-Berechnung.

Worin investieren Sie noch?
Mit europäischen Staatsanleihen ­erhalten wir derzeit eine Durchschnittsverzinsung von 1,1 Prozent, und dafür müssen wir schon Deutschland herausnehmen. Wir brauchen also etwas Rentableres. Das andere funktioniert aber nur, wenn ich das Management der Zinsen vom Management der Papiere, die ich kaufe, separiere. Die niederländischen Hypothekendarlehen haben beispielsweise eine Duration von sieben. Das reicht aber nicht, um die Gothaer Leben oder Gothaer Pensionskasse zu managen, denn die haben eine längere Duration. Also müssen wir Swaps einsetzen, um die Duration zu managen. Wir wollen außerdem unser Portfolio um Trade Receivables erweitern. Das sind Ansprüche, die Unternehmen auf Güter haben, die sie handeln. Es handelt sich hierbei um sehr kurzfristige Instrumente mit einer Laufzeit von nur bis zu drei Monaten. Versichert erhalten wir hier einen Kupon zwischen 1,7 und zwei Prozent, unversichert sind es sogar zwischen 4,7 und fünf Prozent. Wir kaufen dadurch zwar einen interessanten Zins, aber keine Duration. Die müssen wir dann wieder über Swaps darstellen. Unser Ziel ist es, in diesem Jahr 350 Millionen in Trade Receivables aufzubauen.

Erhöhen Sie insgesamt Ihre Anlagen in ­Private Debt?
Ja, gravierend! Ich schätze, dass ­unser Anteil hier insgesamt bei zehn Prozent liegt. Wir machen da etwas in den Bereichen Private Equity, Real Estate, Exportkreditfinanzierung und wie gesagt 2019 auch in Trade Receivables. Im Prinzip sind das alles Instrumente, die einen Ersatz für normales Zinsmanagement darstellen. Früher haben das eher die Banken als die ­Versicherer gemacht, insbesondere Exportkreditfinanzierungen. Das sind leider auch zähe Geschäfte, weil es sich um bilaterale Verträge handelt, aber immerhin: Sie sind staatsgarantiert!

Wie hoch ist eigentlich Ihre Aktienquote?
Public Equity machen wir ausschließlich bei der Gothaer Allgemeinen, und dort haben wir knapp fünf Prozent. ­Ansonsten spezialisieren wir uns eher auf Private Equity. Da ist unser Anteil derzeit um die drei Prozent, aber das wollen wir massiv aufbauen. Wir mögen hier auch den Mezzanine-Bereich, also auch den FK-Teil. Ich nenne das „Capital Structure Arbitrage“. Wir schauen uns einen Deal an, den uns ein Sponsor bringt. Wenn uns dann der Equity-Teil etwas teuer vorkommt, stellen wir vielleicht fest, dass der Mezzanine-Teil für uns interessant ist, oder der Senior-Teil. Je nach Deal und Konjunktur sind wir dann unten, in der Mitte oder weiter oben drin. Private Assets halten wir insgesamt für interessant, und den Anteil wollen wir substanziell hochfahren.

Machen Sie das mit einem eigenen Team?
Mit Ausnahme von Investment ­Grade und der Steuerung unseres Zinsportfolios zwischen der Aktiv- und der Passivseite machen wir alles indirekt. Wir suchen uns also immer einen spezialisierten Partner. Wir betreiben eine sehr dezidierte Managerselektion. Unsere Seniors waren alle mindestens selbst 15 Jahre im Asset Management tätig, und das versetzt sie in die Lage, selbst Asset Manager zu selektieren.

Wie organisieren Sie das Aktienmanagement hausintern?
Für den Publikumsfondsbereich haben wir Aktienexperten. Die sehen sich auch Themenfonds an, die die großen Wachstumsthemen abdecken. Beispielsweise halten wir den Bereich Medizin für interessant, weil er nicht so stark konjunkturabhängig ist. Die Anzahl von Diabetes-Behandlungen hat nun mal wenig mit ­Konjunktur zu tun. Beispielsweise sollen in den USA 30 Prozent der jungen Menschen Alters-Diabetes haben. Überzeugt uns dann auch noch der Manager für ein solches Thema, dann investieren wir über Drittfonds.

Vertreibt Ihr Haus die Publikumsfonds dann direkt?
Ja, unser Außendienst bietet neben Versicherungsprodukten auch Fondsprodukte an, überwiegend unsere eigene Fonds­palette. Beispielsweise haben wir den Fonds Gothaer Multi Select: Der wird von drei Mitgliedern unseres Teams und mir gemanagt. Dieser Fonds ist sehr fokussiert und investiert beispielsweise in solche Themenfonds, von denen ich sprach. Für diesen Fonds haben wir auch eine institutionelle Tranche aufgelegt, in die dann unsere Versicherungsseite investiert. Die Gothaer ­Allgemeine ist darin mit 80 Millionen Euro investiert. Insofern glauben wir da schon an uns selbst.

Viele Asset Manager von Versicherern öffnen sich gegenüber Dritten, um Skaleneffekte zu erzielen. Tut Ihr Haus das auch?
Nein, das machen wir nicht. Der Grund: Mehrmandantenfähig zu sein für Mandanten, die ganz anders wären, ist eine schwierige Herausforderung. Was wir aber machen, ist, dass wir uns in „Das Rentenwerk“ einbringen. In diesem Konsortium aus Barmenia, Debeka, Huk-Coburg, der Stuttgarter und uns hat die Gothaer im Rahmen der Aufgabenverteilung den Lead beim Asset Management.

Wann erwarten Sie die ersten Produkte nach dem Betriebsrentenstärkungsgesetz?
Wir sind als Produktanbieter „ready to go“. Wenn ein Mandant käme, bräuchten wir unser Produkt nur an dessen Eckpunkte anzupassen. Ich denke, wir müssen da die nächsten großen Tarifverhandlungen ab­warten.

Wie haben Sie Ihr Anlageuniversum im ­Bereich Fixed Income erweitert?
Wir sind in letzter Zeit stark in den Bereich Senior Secured Loans reingegangen. Taktisch bauen wir hier gerade High Yields ab und den Emerging-Market-Debt-Bereich auf. Außerdem haben wir eine ­Position in Taxable Municipals in den USA aufgebaut, und die wollen wir erst einmal halten. Daneben gehen wir verstärkt in ­Real-Estate-Related Debt. Dabei handelt es sich um Loans für große Transaktionen oder Finanzierungen von 500 bis 600 Millionen Euro, von denen wir vielleicht 100 oder 150 Millionen übernehmen.

Wie stellen Sie sich für einen eventuellen Zinsanstieg in Europa auf?
Die Zinsbewegung an sich ist nicht wirklich ausschlaggebend für uns, denn die Steuerung der Zinslandschaft passiert kos­tengünstiger mit Swaps. Wir versuchen ­natürlich, die Duration auf der Aktiv- und der Passivseite zu matchen. Aber wenn sich die Zinslandschaft bewegt, ist bei uns das Underlying nicht wirklich betroffen.

Wie gehen Sie das Thema ESG an?
Die Standards wie Ausschlüsse etc., die Sie überall lesen, haben wir im letzten Jahr umgesetzt, zunächst einmal für die Wertpapiere. Den Nicht-Wertpapieren haben wir den Auftrag gegeben, ihre Standards in diesem Jahr zu definieren. Beispielsweise die Definition, was wir für ein „grünes Gebäude“ halten. Dann gibt es noch die Themenfelder Impact Investing, Involvement, Engagement und so weiter. Hier werden wir mit der Gothaer vermutlich nicht der Trendsetter sein.

Wie sieht es mit Investments in erneuerbare Energien aus?
Da sind wir mit gut drei Prozent ­unserer Assets engagiert, und zwar rein in Solar, Wasser und Wind. Wir sind schon seit 2011 dabei und haben damit sehr gute Erfahrungen gemacht. Das sind für uns langfristige Investments, weit über die 20er- und 30er-Jahre hinaus. Hilfreich ist hier auch, dass unsere Sachversicherung viele der Anlagen versichert. Die Gothaer ist bei der Versicherung von Anlagen für erneuerbare Energie Marktführer; wir haben uns hier bereits sehr früh engagiert. Bei der ­Gothaer Allgemeinen gibt es ein Team von acht Ingenieuren, die uns hier unterstützen.

Gibt es öfter Anknüpfungspunkte zwischen den einzelnen Versicherungssparten und ­Ihnen bei der Gothaer Asset Management?
Ja, schon. Ich gebe Ihnen mal ein Beispiel aus der Krankenversicherung: Die Kollegen dort haben natürlich sehr frühzeitig bemerkt, dass das Thema Pflege immer mehr an Bedeutung gewinnt. Entsprechend haben wir dann eine Position von Pflegeheimimmobilien aufgebaut, die mittlerweile 150 Millionen Euro groß ist. Wir haben uns dann überlegt, auch etwas für junge Menschen zu tun, und letztes Jahr 100 Millionen Euro in Kita-Immobilien inves­tiert. Die Rendite dort ist nicht gigantisch, sondern liegt bei knapp vier Prozent. Aber wir haben die Kommunen, Länder und die Landschaftsverbände, die uns die Miete garantieren. Wir haben also Mieter mit AA-­Rating und darauf 3,8 Prozent. Die Kita-Immobilien haben wir über einen Spezialfonds gemacht. Ich würde dieses Thema gern auch als Publikumsfonds anbieten, aber das ist regulatorisch sehr schwierig.

Wie hoch ist bei Ihnen der Fremdkapitalanteil auf die illiquiden Assets?
Der war früher sehr niedrig, vielleicht bei zehn Prozent, aber wir haben ihn stark steigen lassen. Der FK-Anteil ist in den letzten Jahren auf fast zwei Drittel ­gestiegen. Wir wissen alle, dass die Zinsen derzeit niedrig und die Assetpreise aufgebläht sind. Irgendwann, wenn die Konjunktur nicht mehr so gut läuft, sind natürlich diejenigen, die im Eigenkapital investiert sind, die Ersten, die bluten. Dann ist es gut, wenn man in der Kapitalstruktur weiter oben ist. Dafür kriegen wir weniger Rendite. Wir brauchen aber auch keine Rendite von elf Prozent, auch nicht von sieben. Bei allem über drei sind wir zufrieden, denn ­unsere Verbindlichkeiten liegen drunter.

Wir danken für das Gespräch.    

Anke Dembowski


Mathematiker und Fixed-Income-Experte

Christof Kessler, Jahrgang 1963, ist seit ­Januar 2010 Vorstandssprecher der Gothaer Asset Management AG (GoAM) und hat dort unter anderem die operative Verantwortung für den Bereich Fixed Income.

Kessler gilt in der Asset-Management-Branche als erfahrener Fixed-Income-Experte. Vor seiner Tätigkeit bei der GoAM war er bei der Oppenheim KAG beschäftigt, davon die letzten zehn Jahre als ­Geschäftsführer und Chief Investment Officer für Fixed ­Income und Währungen. Weitere Karrierestationen waren u. a. die Bayerische Hypotheken- und Wechselbank in München und eine Schweizer ­Privatbank in Zürich.

Der Mathematiker hält einen ­Master’s Degree von der University of Texas, Austin.

 

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