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2/2021 | Theorie & Praxis
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»Die dritte Säule der Kapitalanlage«

Im Interview erklärt Bernhard Langer, Chief Investment Officer von Invesco Quantitative Strategies, warum die Frage nach aktiv oder passiv zu kurz greift. Und wo die tatsächlichen Innovationen im Bereich des Faktor Investings zu finden sind.

Bereits seit dem Jahr 1970 stehen sich zwei gegensätzlich argumentierende Lager in Bezug auf eine Frage gegenüber, die bis heute nicht abschließend beantwortet ist. Damals veröffentlichte Eugene Fama seine wegweisende Hypothese der Effizienz von Kapitalmärkten. Famas Anhänger sind seither davon überzeugt, dass Assetpreise alle am Markt verfügbaren Informationen widerspiegeln, was es für Investoren langfristig unmöglich mache, den Markt zu schlagen. Die andere Seite hält genauso hartnäckig dagegen, räumt zwar ein, dass es nicht einfach, aber keineswegs unmöglich sei, ein besseres Anlageergebnis zu erzielen als der Gesamtmarkt. Zu den Vertretern der zweiten Kategorie gehört Bernhard Langer, Chief Investment Officer der an vier Standorten weltweit aktiven Invesco Global Quantitative Strategies Gruppe. Sein inzwischen mehr als 50 Mitglieder zählendes Team verwaltet für den amerikanischen ­Asset Manager ein Anlagevermögen von mittlerweile rund 35 Milliarden US-Dollar. Langer gilt als einer der Pioniere des sogenannten Faktorinvestments, das versucht, mithilfe von quantitativen Investment­modellen bestimmte am Markt vorhandene Ertragsfaktoren dazu zu nutzen, einen langfristigen Mehrwert für Anleger zu generieren. Wir haben ihn zum Gespräch gebeten.

Herr Langer, Sie beschäftigen sich seit Jahren mit Factor Investing. Ohne gleich auf bestimmte Faktoren einzugehen: Was macht das generelle Wesen eines Faktors aus?
Bernhard Langer: Faktoren sind Bausteine, die das Risiko und die Rendite eines Vermögenswerts mitbestimmen – quantifizierbare Investmentmerkmale, die durch umfassende Analysen langer Zeitreihen von Marktdaten identifiziert wurden und das Risiko-Rendite-Profil eines Portfolios im besten Fall über alle Marktkonditionen und Zeiträume hinweg erklären können. Als eine Art Investment-DNA wirken Faktoren in allen Port­folios, also auch in solchen, die nicht nach einem Faktoransatz gemanagt werden. Aus Anlegersicht lautet die Frage daher nicht, ob man in Faktoren investieren möchte, sondern ob man die Faktorausprägungen des eigenen Portfolios aktiv steuern möchte. Beim Factor Investing werden Anlagen gezielt auf Grundlage ihrer Faktormerkmale ausgewählt, um zentrale Ziele wie Renditesteigerung oder Risikokontrolle zu erreichen – oder eine Kombination aus beidem. Damit ist das Factor Investing eine Erweiterung der traditionellen Asset Allocation, die eine ganzheitlichere und präzisere Portfoliopositionierung ermöglicht.

Was unterscheidet Ihr Modell von anderen?
Unser oberstes Ziel ist, ein ausgewogenes Portfolio zu bauen, weil wir davon überzeugt sind, dass eine effiziente Kombination von Faktorallokationen langfristig für mehr Wertstabilität sorgt. Unsere Erfahrung zeigt, dass ein aktiver integrierter Multi-Faktor-Ansatz, der die wechselseitigen Beziehungen von Faktorprämien berücksichtigt, in unterschiedlichen Phasen ­eines Marktzyklus potenziell nachhaltige Überrenditen erwirtschaften kann. Mit einem systematischen Ansatz wie dem unseren ist es leichter, ein mit Blick auf das Faktor­exposure dauerhaft ausgewogenes Aktienportfolio zu halten. Außerdem ermöglichen systematische Faktoransätze den Aufbau ­eines Portfolios, das auf individuelle Anlegerbedürfnisse zugeschnitten ist, zum Beispiel durch einen explizit defensiven Schwerpunkt zur Stabilisierung des Port­folios in turbulenten Marktphasen.

Sehen Sie sich in dieser Beziehung in der Rolle eines Pioniers, die Ihnen zugeschrieben wird?
Invesco hat als einer der ­ersten Anwender ein eigenes Multi-Faktor-Modell entwickelt, das auf den Faktoren Bewertung, Ertrags- und Kursdynamik ­sowie Qualität basiert, und diese Faktoren erfolgreich und systematisch in einer quantitativen Aktienstrategie umgesetzt. Unserer Ansicht nach ist eine Aktie attraktiv, wenn sie in ihrer Vergleichsgruppe attraktiv bewertet ist, eine sich verbessernde Gewinndynamik auf künftiges Wertzuwachspotenzial hindeutet, sie eine positive Kursdynamik aufweist und es sich um eine – gemessen an der Profitabilität und Bilanzqualität – hochwertige Aktie handelt. Unsere proprietären Faktoren haben gezeigt, dass sie große Teile der Wertentwicklung und des Risikos an Aktienmärkten erklären können.

Was ist denn die Grundvoraussetzung für ein erfolgreiches Faktorinvestment?
Die Qualität der zugrunde liegenden Faktoren ist der wichtigste Differenzierungsfaktor. Sie bestimmt die Port­foliorendite und entscheidet über den Erfolg einer Strategie. Außerdem sind die Faktormerkmale von Aktien nicht statisch, sondern variieren mit der Zeit. Daher basiert unsere Faktorauswahl auf einem fundierten und permanenten Research. Unsere vier Faktoren sind übrigens je nach Land unterschiedlich gewichtet, weil auch die Faktorprämien regional variieren. In Australien ­etwa funktioniert der Value-Faktor gar nicht, weil das ein Momentum-Markt ist.

Dahinter steht ja immer die Annahme oder die Überzeugung, dass Aktienmärkte nicht informationseffizient sind. Da wird eine ­Reihe von Marktteilnehmern widersprechen.
Die These, die Märkte seien zu effizient, um auf Überrenditen hoffen zu können, wurde von einer ganzen Reihe ­aktiver Investoren – einschließlich uns – ­widerlegt. Es ist schwer, den Markt zu schlagen, aber nicht unmöglich. Die Frage ist, wie schnell Informationen an den Märkten verarbeitet werden. Bei der heutigen Flut an Nachrichten und Informationen sind Investoren gar nicht mehr in der Lage, alle Informationen zeitnah zu erfassen und zu verarbeiten. Außerdem agieren Marktteilnehmer von Natur aus nicht immer rational. Faktorbasierte Anlagestrategien sind darauf ausgerichtet, diese Marktineffizienzen und irrationalen Verhaltensmuster zu nutzen. Wir stellen uns nicht die Frage, was die fünf besten Aktien sind, sondern wie man ein ausgewogenes Portfolio aufbaut. Mit unserem Ansatz werden wir zwar nie Fonds­manager des Jahres werden, einfach weil wir keine großen Wetten eingehen, sondern relativ risikoarm agieren und auf eine nachhaltige Performance setzen. Tatsächlich waren die letzten zwei Jahre auch für Quant- und Faktorstrategien nicht einfach. Wenn man sich aber die Performance über drei, fünf oder zehn Jahre anschaut, sieht man, dass ein Mehrwert generiert wurde, auch im Verhältnis zum eingegangenen Risiko.

An welcher Stelle lassen Sie denn Kritik am faktorbasierten Investieren gelten? Und wo weisen Sie solche Kritik absolut zurück?
Faktorstrategien sind sicherlich nichts für ganz kurze Anlagezeiträume von einem Vierteljahr oder Jahr. Dass Faktorinvestments auf sehr lange Sicht überdurchschnittliche Renditen abwerfen, lässt sich gut nachweisen. Kurz- und mittelfristig sind aber große Renditeschwankungen und -unterschiede möglich, weil mal der eine Faktor bessere Renditen aufweist und mal der andere. Der zweite oft angeführte Kritikpunkt ist die Verwendung von Vergangenheitsdaten. Wir besuchen ja keine Unternehmen, wir sprechen nicht mit dem CFO. Die Wirkungsweise der von uns verwendeten Faktoren basiert aber auf einer robusten ökonomischen Begründung und hat sich auf lange Sicht als sehr stabil erwiesen. Eine kritische Frage ist natürlich auch, wie die berühmten Strukturbrüche – zum Beispiel Covid oder FAANG-Aktien – in die Daten eingehen. Allerdings sind Strukturbrüche für jeden Fondsmanager eine Herausforderung. Auch bei einer abrupten Änderung des Zinsniveaus – wenn die Zinsen am kurzen Ende gestiegen sind – hat unser Modell in der Vergangenheit nicht mehr funktioniert. Da brauchte es einen Nachlauf von vielleicht drei Monaten, um sich auf das neue Umfeld einzustellen.

Nur zu meinem Verständnis: Bewertung, sprich Value, sowie Momentum, also sowohl Gewinn als auch Kurs, und Qualität sind sozusagen die drei Basisfaktoren, zu denen irgendwann Größe und Volatilität hinzu­gekommen sind. Korrekt?
Bei Invesco Quantitative Strategies sprechen wir inzwischen vom Faktor-Zoo. Die klassischen Faktoren wie Value, Growth oder Size sind seit den Siebzigern bekannt. Aber mittlerweile gibt es nichts mehr, was es nicht gibt. Investoren können aus immer mehr Faktoren wählen. Angesichts der zunehmend unübersichtlichen Faktorauswahl werden disziplinierte Researchprozesse zur Identifizierung wirklich attraktiver Anlagefaktoren noch wichtiger. Zu den wichtigsten und etabliertesten Faktorstrategien im Aktienbereich zählen weiterhin Value, Size, Low Volatility, Quality, Momentum und Dividend Yield. Ziel der Value-Strategie ist es, Wertpapiere ausfindig zu machen, die, gemessen an ihrem Substanzwert, unterbewertet sind. Size-Strategien setzen auf Aktien kleiner Unternehmen, Low Volatility auf schwankungsärmere Titel. Bei Momentum-Strategien werden Aktien mit einer zuletzt überdurchschnitt­lichen Entwicklung gekauft, bei Quality-Strategien solche von Unternehmen guter Qualität, bei Dividend-Yield-Strategien diejenigen mit hoher Dividendenrendite. Die Abgrenzung erfolgt anhand von quantifizierbaren Größen wie dem KGV, dem Kurs-Buchwert-Verhältnis, der Dividendenrendite oder der Volatilität.

Wenn ich es richtig sehe, dann steht Ihre Begründung, warum es überhaupt Faktorprämien gibt, auf drei Beinen: Risikokompensation, Anlegerverhalten und Industriestruktur beziehungsweise Marktbedingungen. Können Sie das ein wenig erläutern?
Faktoren bieten eine Prämie für das Eingehen bestimmter Risiken, können in einem wiederkehrenden, aber nicht notwendigerweise rationalen Anlegerverhalten begründet sein oder aus bestimmten Marktstrukturen oder -hemmnissen resultieren. Eine Risikoprämie ist im Wesentlichen eine Entlohnung dafür, dass man ein systematisches Risiko eingeht. Beispielsweise wird ein Size-Investor, der in kleinere ­Unternehmen investiert, mit einer höheren Prämie dafür belohnt, dass er ein gewisses Illiquiditätsrisiko übernimmt. Die Renditeprämie eines Risikofaktors lässt sich demnach nur vereinnahmen, wenn man ein Faktorrisiko eingeht. Das bedeutet auch, dass die Prämie über längere Zeit negativ sein kann. Aber auch wenn sich die Risikobereitschaft im Zeitablauf ändern kann, erwarten wir ex ante immer, dass das Risiko mit einer positiven Prämie entlohnt wird und die Prämie Bestand hat. Was die verhaltensökonomisch begründete Faktorprämie angeht, lässt sich der Faktor Momentum zum Beispiel gut auf den „Herdentrieb“ von Inves­toren zurückführen: Anleger neigen dazu, die Gewinner von gestern – also die Teslas dieser Welt – weiter zu kaufen und ihre Aktien zu spät zu verkaufen. Menschliche Entscheidungen sind über die Zeit, selbst über Strukturbrüche hinweg, relativ konstant. So viel scheint der Mensch nicht dazuzulernen. Was die marktstrukturell begründeten Faktorprämien angeht, können bestimmte Einschränkungen oder regulatorische Vorgaben für große Marktteilnehmer eine Rolle spielen und die Märkte nachhaltig beeinflussen.

Welche tatsächlichen Innovationen finden denn in jüngerer Zeit Anwendung im Bereich des Factor Investings?
In den Achtzigern hatten wir ja schon die neuronalen Netze, aber mit der heutigen Computerpower bewegen wir uns inzwischen auf einem vollkommen ­anderen Niveau. Neue Technologien auf Grundlage künstlicher Intelligenz eröffnen quantitativen Asset Managern neue Möglichkeiten, um ihre Investmentprozesse zu verbessern und spezifische Kundenbedürfnisse gezielter zu adressieren. Ein gutes Beispiel ist maschinelles Lernen zur Auswertung alternativer Daten. Sehr vielversprechend ist zum Beispiel der Einsatz des Natural Language Processing zur Identifikation aussagekräftiger Signale durch systematische Analysen von Nachrichtendaten oder Unternehmensveröffentlichungen. Der Modellbaustein „Sprachanalyse“ im Bereich der Momentum-Faktoren zum Beispiel analysiert die gesprochenen Wörter auf den quartalsweise stattfindenden Ana­lystenkonferenzen. Durch Analysen auf der Grundlage von Schlüsselwörter-Katalogen, die wir zusammen mit Linguistikprofessoren entwickelt haben, können wir so besser einschätzen, ob ein Unternehmen von Quartal zu Quartal optimistischer oder pessimis­tischer wird.

Und jetzt muss ESG auch noch berücksichtigt werden, weil die enormen Mittelflüsse das sozusagen verlangen, richtig?
Der ESG-Trend ist da und wird auch nicht mehr weggehen. Die Asset Manager müssen sich auf das sich ändernde Regulierungs- und Marktumfeld einstellen. In Europa ist die seit März geltende SFDR-Verordnung ein wichtiger Impuls für nachhaltiges Investieren. Meine Gruppe hat ­bereits alle Publikumsfonds auf Artikel-8- oder Artikel-9-Fonds umgestellt, darunter auch einen unserer größten Fonds, den Pan European Structured Equity Fund. Wir setzen voll auf ESG, weil wir sehen, wie ­bestimmend dieser Trend ist. Mit Manuela von Ditfurth haben wir eine ESG-Expertin mit jahrzehntelanger Expertise an Bord. Und für die Distributoren wird ESG ein ­zunehmend hartes Kriterium, noch vor der Performance. Bei den Fondsanbietern hat das schon eine gewisse Panik ausgelöst, und die meisten heben vermutlich die Hälfte ­ihrer Fonds auf dieses höhere Niveau. Dabei wird das in Europa sehr heterogen sein – in jedem Land wird der größte Anbieter hier den Standard setzen.

Aber was ist ESG denn nun am Ende – ein Rendite- oder ein Risikofaktor?
Ich glaube, dass es ein ­Renditefaktor ist, weil sich dieser Trend durchsetzt und ein Unternehmen, das ESG-konform gemanagt wird, ein besseres ist. Empirisch haben wir allerdings noch zu ­wenig Daten, um das wirklich zu belegen. Durch die Fokussierung des gesamten Marktes und die politische Willensbildung ist ESG aber auch ein Risikofaktor. Wenn das ESG-Rating eines Unternehmens her­abgestuft wird, bricht der Aktienkurs ein. Und wo es vor zehn Jahren vielleicht zwei oder drei Downgrades im Monat gab, sind es heute zwei oder drei am Tag. Wer ESG nicht als Risiko berücksichtigt, verpasst also etwas.

Sie bezeichnen Multi-Faktor-Investing und ESG sogar als „Perfect Partners“. Warum?
Wir betrachten Multi-Faktor-Strategien und ESG tatsächlich als ideale Kombination. Seit mehr als 20 Jahren ­betreuen wir maßgeschneiderte ESG-Mandate, und seit 2017 sind ESG-Erwägungen fester Bestandteil unseres standardmäßigen Multi-Faktor-Prozesses. Durch die Verbindung von ESG mit unserem bewährten Multi-Faktor-Ansatz können wir risikokontrollierte Portfolios bauen, die Mehrerträge gegenüber ihrem Referenzindex und zugleich ein besseres ESG-Profil anstreben. Entscheidend ist, dass wir durch den Multi-Faktor-Ansatz ein ausgewogeneres Portfolio behalten, was durch den Ausschluss bestimmter Aktien nicht der Fall wäre.

Wie muss man sich das in der praktischen Umsetzung vorstellen?
Wenn wir Werte aus ESG-Gründen nicht ins Portfolio nehmen, ersetzen wir diese durch andere Werte, sodass die einzelnen Faktoren ähnlich gewichtet bleiben, Investoren also nicht auf die mit den Faktorexposures verbundenen Renditevorteile verzichten müssen. Faktoren können also helfen, „schlechte“ Titel durch ­„gute“ zu ersetzen, ohne die Ertragserwartungen zu verändern. Anstelle der reinen Anwendung von ESG-Ausschlusskriterien beobachten wir eine wachsende Nachfrage nach individuelleren Lösungen zur Ver­besserung bestimmter ESG-Merkmale von Portfolios wie zum Beispiel des CO2-Fußabdrucks. Mit unserem Multi-Faktor-Ansatz können wir problemlos derartige maßgeschneiderte Lösungen für unsere Kunden entwickeln, was wir in Großbritannien auch bereits mit großem Erfolg umgesetzt haben. Die jüngste Invesco Global Factor Investing Study hat auch festgestellt, dass In­ves­­toren positive Erfahrungen mit der Kombination von Faktoren und ESG gemacht haben, vor allem bezüglich der Performance.

Aber läuft dann doch wieder alles auf die alte Streitfrage aktiv versus passiv hinaus?
Nein. Wir betrachten Factor Investing als dritte Säule der Kapitalanlage neben traditionellem aktivem und passivem Investieren. Faktorstrategien lassen sich ­sowohl in aktiv gemanagten als auch in passiven Anlageportfolios umsetzen. Bei einer aktiven Strategie stimmt das Fondsmanagement die Faktoren gezielt aufeinander ab, damit sie sich entweder gegenseitig verstärken oder ausbalancieren können. Die betreffenden Faktoren werden kontinuierlich beobachtet und bei Bedarf neu gewichtet oder modifiziert. Passive Faktorstrategien setzen auf einzelne Faktoren, die sich in der Vergangenheit bewährt haben, und arbeiten gemäß den vorab festgelegten Auswahlregeln.

Was bedeutet die Diskussion um eine höhere Inflation und steigende Zinsen für einen Faktorinvestor?
Als Erstes muss man natürlich schauen, wann es einen wirklichen Wendepunkt gibt, also wann zum Beispiel zehnjährige US-Staatsanleihen so attraktiv sind, dass die Leute lieber diese kaufen als Aktien. Die Notenbanken haben signalisiert, dass sie am kurzen Zinsende bis 2023 keinen Änderungsbedarf sehen. Aber die Frage ist, welche Auswirkungen die enormen Hilfspakete haben werden, gerade in den USA, wo in den Aufschwung hinein noch mehr Stimulus gegeben wird. Dadurch besteht ein Risiko des Überschießens. Über die möglichen Folgen können wir uns unter­halten, prognostizieren können wir sie aber nicht. In unserem taktischen Asset-Allocation-Modell schauen wir uns aber natürlich immer an, ob die Volatilität nach oben geht und wie die Korrelation zu den einzelnen Anlageklassen aussieht. Verwerfungen wie jene durch die Gamestop-Ereignisse stimmen uns natürlich vorsichtig und führen zu Warnhinweisen in unserem Risikoma­nagement, die uns signalisieren, dass wir die Aktienquoten etwas zurücknehmen sollten. Aktuell überwiegt aber noch diese ­unglaubliche Liquiditätsschwemme. An der „Alternativlosigkeit von Aktien“ hat sich noch nichts geändert. Stand heute müssten sich die Parameter auf Sicht eines halben Jahres schon dramatisch verändern.

Wir danken für das Gespräch.    

Hans Heuser


Findiger Modellbauer

Bernhard Langer ist 1964 in München geboren. Schon nach dem Abitur entscheidet er sich für die Finanzbranche und absolviert eine Banklehre bei der Bayerischen Vereinsbank, an die sich ein Studium der Betriebswirtschaft an der Ludwigs-Maximilian-Universität ­anschließt. Der Vereinsbank bleibt er aber treu: Er kehrt nach dem Studium in den Bankberuf zurück, um sich ab 1989 seine ersten Sporen als Fondsmanager für die damalige Investmenttochter der Vereinsbank, die Bayerische Kapitalanlagegesellschaft, zu verdienen. Im Jahr 1994 wechselt Langer zur LGT Asset Management, wo er nur zwei Jahre später zum Leiter des dortigen Aktienfondsteams aufsteigt. Nach erneut zwei Jahren übernimmt Invesco die LGT Asset Management, und Langer baut bei dem US-Haus den Bereich Quantitative Strategies auf. Im Jahr 2000 steigt er zum Chief Investment Officer für Deutschland auf, im Januar 2009 wird Langer zum Chief Investment Officer der an vier Standorten weltweit aktiven Invesco Global Quantitative Strategies Gruppe ernannt. Sein Team von inzwischen mehr als 50 Mitgliedern verwaltet heute ein Anlage­vermögen von rund 35 Milliarden US-Dollar in den computergesteuerten Fondslösungen des Unternehmens.

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