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2/2019 | Theorie & Praxis
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Die Dosis macht das Gift

Modern Monetary Theory II. Peter Bofinger, der ehemalige Wirtschaftsweise, Starreferent am ­Institutional Money Kongress und Professor für Volkswirtschaftslehre an der Universität Würzburg, hat ein makroökonomisches Modell zu MMT vorgelegt. Sein Fazit: Korrekt angewendet, sollte es funktionieren.

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Dass eine Finanzierung des Staatshaushalts über die Notenpresse gefährlich ist, liegt auf der Hand. Bei entsprechender Vorsicht ­könnten die diesbezüglichen Spielräume aber größer sein, als gemeinhin angenommen wird.

© uni würzburg, Kiryl Lis | stock.adobe.com

Die allgemeine Verwirrung, die um die Mechanismen der Modern Monetary Theory (MMT) besteht, beruht laut dem Professor für Volkswirtschaftslehre an der Universität Würzburg darauf, dass diese Mechanismen bislang noch nicht in einem einfachen makroökonomischen Modell ihren Niederschlag gefunden haben. Genau damit hat Bofinger nun Schluss gemacht, indem er das IS-LM-Modell entworfen hat, das es ihm erlaubt, die grundsätzliche Mechanik der MMT zu beschreiben.

IS-LM-Modell

Das Modell fußt auf zwei Märkten: dem aggregierten Gütermarkt (wiedergegeben durch die Investitions-Spar-Kurve oder IS-Kurve) und dem aggregierten Finanzmarkt, der durch die Liquiditätsprä­ferenz-Geldmengen-Kurve (LM-Kurve) repräsentiert wird. Das Modell definiert einen Gleichgewichtspunkt in einem Diagramm zwischen einem bestimmten aggregierten Output (Y) auf der horizontalen Achse und einem bestimmten Zinssatz (i) auf der vertikalen Achse.

Nimmt man nun an, dass ein Defizit durch zusätzliche Staatsausgaben entsteht, verschiebt die dadurch induzierte höhere Nachfrage nach Gütern die IS-Kurve nach rechts (siehe die beiden Grafiken „Die ­Mechanik hinter der Modern Monetary Theory“). Dieser Effekt ist unabhängig von der Finanzierung des Defizits zu betrachten. Wenn das Defizit traditionell durch die Ausgabe von Staatsanleihen finanziert wird, bleibt die Geldmenge gleich, und die LM-Kurve bleibt dort, wo sie ist. Zusammen mit der Verschiebung der IS-Kurve nach oben steigt dann der Zinssatz (siehe linkes Diagramm der Grafik), und die höheren öffentlichen Ausgaben verdrängen dann private Investitionen. Im Fall der MMT, wo die zusätzlichen Staatsausgaben direkt von der Zentralbank finanziert werden, verschiebt sich die LM-Kurve ebenfalls. Bofinger macht den Zusammenhang an einem Beispiel fest: „Nehmen Sie an, die Regierung bezahlt eine Baufirma. Dies geschieht, indem sie einen Transfer von ihrem Zentralbankkonto auf das Konto der Baufirma bei einer klassischen Geschäftsbank veranlasst. Diese Transaktion vergrößert die Reserven der Bank genauso wie den Kontostand der Baufirma. Dadurch erhöhen sich die Reserven der Kommerzbanken bei der Zentralbank – also die monetäre Basis – ebenso wie die Geldmenge M1 sowie die Einlagen der privaten Haushalte und Unternehmen bei den Geschäftsbanken.“ Die so eintretende Erhöhung der Geldmenge spiegelt sich im IS-LM-Modell in einer nach unten gerichteten Verschiebung der LM-Kurve wider (siehe rechtes Diagramm der Grafik).

Mehr Expansion

Allgemein gesprochen multipliziert die direkte Notenbankfinanzierung also die expansive Wirkung zusätzlicher Staatsausgaben. Außerdem verhindert die Finanzierungsform zumindest teilweise einen Zinsanstieg, der bei einer Finanzierung über den Kapitalmarkt gemäß diesem Modell infolge der unveränderten LM-Kurve eingetreten wäre. Das Verdrängen (Crowding-out) von privaten Investoren, das Paul Krugman in seinen Kommentaren zur MMT befürchtet, kann so zumindest teilweise verhindert werden, meint Bofinger und verweist auf die verschobene LM1-Kurve. Abhängig vom Ausmaß der Verschiebung der IS- und LM-Kurven kann dieses „Crowding-out“ auch zur Gänze vermieden werden – siehe die Kurve LM2. Sogar ein Zinsrückgang ist vorstellbar (LM3), wodurch es zu mehr privaten Investitionen käme. Abba Lerner, der 1943 die Theorie der Functional Finance aufgestellt hat, hat im Übrigen explizit die Möglichkeit eines „Crowding-in“ angesprochen.

Blaupause Japan

Interpretiert man die MMT auf diese Art, so unterscheiden sich ihre Auswirkungen nicht fundamental von der Geldpolitik, die Japan seit vielen Jahren betreibt. Dort haben hohe Budgetdefizite, die durch die Ausgabe von Staatsanleihen (JGBs) finanziert werden, bereits Tradition.

Indem die Zentralbank diese Anleihen dann von Nichtbanken wie etwa Versicherungen und Pensionsfonds im Rahmen ihres QE-Programms kauft, vergrößert die Bank of Japan (BoJ) die Geldmenge und die monetäre Basis via höherer Reserven der Kommerzbanken bei der Zentralbank als Folgeerscheinung der gestiegenen Verbindlichkeiten gegenüber Nichtbanken. Besagte Nichtbanken verfügen wiederum über höhere Einlagen bei den Kommerzbanken. „Diese Kombination traditioneller Finanzierungen von Defiziten über den Kapitalmarkt und QE-Käufen durch die BoJ führt zu demselben Ergebnis wie eine direkte Finanzierung der Staatsdefizite durch die Notenbank, wie sie die Anhänger der Modern Monetary Theory vertreten. Die LM-Kurve verschiebt sich in der Folge nach ­unten“, stellt Bofinger fest.

MMT-Finanzierung kann auch im Zusammenhang mit einer horizontal verlaufenden LM-Kurve betrachtet werden, so Bofinger weiter. Das impliziere, dass die Zentralbank ein Zielniveau des Zinssatzes ansteuere. In diesem Fall habe die Zentralbank die Auswirkung der Erhöhung der Geldmenge und der monetären Basis durch die MMT-Finanzierung zu sterilisieren. Dies erfolge durch den Verkauf von Anleihen an Nichtbanken, was man als „Reverse Quantitative Easing“ bezeichnen könne. Mit einer solchen Politik würde man das Crowding-out von privaten Investitionen verhindern.

Vertrauensbeweis

Wie bei jeder Therapie ist es auch bei MMT: Es kommt auf die Diagnose und die  Intensität an. „Das Beispiel Japan macht deutlich, dass eine solche Politik notenbankfinanzierter Defizite auch mit einer ziemlich hohen Dosis durchgeführt werden kann, ­ohne Inflation auszulösen. Japan befindet sich noch immer in einem deflationären Umfeld. Außerdem gab es niemals einen Hinweis darauf, dass die hohe Staatsverschuldung mit einem Vertrauensverlust ­internationaler Investoren in den Yen einhergegangen wäre. Eher das Gegenteil war der Fall: Der Wechselkurs des Yen war die meiste Zeit über eher zu stark als zu schwach“, erklärt Bofinger.

Im Wesentlichen unterscheidet sich MMT von der in Japan seit Jahren angewandten makroökonomischen Politik nur dadurch, dass MMT für die Verknüpfung einer expansiven Geld- und Fiskalpolitik sorgt. In ­Japan werden diese beiden Politiken getrennt, obgleich in koordinierter Art und Weise durchgeführt.

Aggressive Kritiker

Erstaunlicherweise haben führende Volkswirte sehr aggressiv auf das MMT-Konzept reagiert. Starökonom Kenneth Rogoff sprach von großem Nonsens und zitierte Fed-Chef ­Jerome Powell mit den Worten „Die Idee, dass Defizite von Staaten, die sich in der ­eigenen Währung verschulden, nichts ausmachen, ist meiner Ansicht nach falsch“, und er fügte hinzu, dass die Idee einfach nur verrückt sei.

Bofinger sieht das differenzierter und ­erklärt: „Speziell in den Jahren 2009 bis 2012 sind Japan, Großbritannien und die USA sehr hohe Defizite eingegangen, die ihnen offensichtlich nicht geschadet haben. Mit den Anleihenankäufen von Nichtbanken haben die Zentralbanken dieser Staaten parallel die Ausweitung der Geldmenge betrieben, durch die Zinssätze auf sehr niedrigem Niveau blieben.“ (Siehe auch Grafik „Entwicklung der Haushaltssalden“.) Wie sein Modell zeige, sei die Verschiebung der LM-Kurve ausschlaggebend dafür, dass ­eine expansive Fiskalpolitik tatsächlich niedrigere statt höhere Zinssätze auslösen kann. Das Modell zeigt auch, dass es nicht notwendigerweise einen Abtausch zwischen Geld- und Fiskalpolitik geben muss, da beide Kurven unabhängig voneinander verschoben werden können.

Rezept für ein Desaster

Doch nicht nur Rogoff, auch Larry Summers bezeichnete MMT als „Rezept für ein Desaster“. Der ehemalige US-Finanzminis­ter und Präsidentenberater erinnerte an die schlechten Erfahrungen der Schwellenländerökonomien. Für diese habe der Ansatz nach einem gewissen Punkt zu Hyperinflation geführt. Man darf natürlich nicht vergessen, dass das Deficit-Spending-Konzept der MMT nur auf sehr große Volkswirtschaften mit einem flexiblen Währungsregime anwendbar ist, sagt Bofinger. „Summers erwähnte auch die Probleme Italiens und Großbritanniens in den 70er-Jahren. Diese Länder vergrößerten ihre Defizite zu einer Zeit, als ihre Inflationsraten bereits sehr hoch waren – elf Prozent in Italien und neun Prozent in UK im Jahr 1973. MMT sollte nur angewendet werden, wenn es ein Niedriginflationsumfeld gibt.“

Heute gilt China neben Japan als das Land, das MMT-Deficit-Spending höchst wirksam umsetzt. Wenn man neben dem ­offiziellen Budgetdefizit noch das der Provinzregierungen miteinbezieht (siehe Grafik „Chinas Budgetabgänge“), weist das Land seit Jahren einen Abgang von mehr als zehn Prozent des BIP auf. Bis dato gibt es noch keinen Hinweis darauf, dass China diese Entwicklung Sorgen bereiten müsste.

Große Sorgfalt notwendig

Laut Bofinger müssen sich sowohl Kritiker als auch Befürworter auf zwei Punkte verständigen. Erstens sollte man sich an der Grundidee der Functional Finance, wie sie Abba Lerner vertritt, orientieren. Demnach müsse die Fiskalpolitik der Regierung immer mit Blick auf die Resultate in der Wirtschaft durchgeführt werden. Ausgaben, ihre Steuerpolitik, Mittelaufnahme und -rückzahlung sowie die Ausweitung und Verringerung der Geldmenge dürfen also nicht ­irgendeiner etablierten Doktrin folgen, die vorgibt, was solide oder unsolide ist. Das Prinzip, eine Beurteilung anhand von Ergebnissen vorzunehmen, ist auf dem Gebiet der Naturwissenschaften an­erkannt. Scholastizismus ist hingegen fehl am Platz.

Zweitens sollten sich laut Bofinger beide Seiten darauf verständigen, dass die Kombination von expansiver Fiskal- und Geldpolitik ein sehr wirkungsvolles Instrument ist, das man aber unter großer Sorgfalt und nur einsetzen sollte, wenn es wirklich benötigt wird. Denn die Dosis macht das Gift.     

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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