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1/2021 | Theorie & Praxis
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Der Wert der Empfehlung

Zwei neue Studien zum Thema Aktienanalysten zeigen, dass erstens die Prognosen von Sell-Side-Analysten vor allem außerhalb der USA interessant sind und zweitens die Informationen von Analyseplattformen wie Seeking Alpha auch für professionelle Investoren von Nutzen sein dürften.

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Als Adressat von Aktienanalysen stellt man sich zwangsläufig die Fragen: Was sind die Motive für die Erstellung der Analyse, und wie fähig ist die Person, die sie erstellt hat? Jüngste Forschungsarbeiten liefern dazu neue, beachtenswerte Erkenntnisse.

© Astrid Eckert, myimagine | stock.adobe.com

Grundsätzlich besteht kein Zweifel daran, dass Analysten die Kurse beeinflussen können. Täglich werden unzählige Einschätzungen publiziert, von den Medien aufgegriffen und von vielen Anlegern beachtet. Ob die Arbeit von Sell-Side-Analysten aber generell zur Effizienzstei­gerung der Märkte beiträgt oder nicht, darüber konnte die Finanzwissenschaft bisher noch keinen eindeutigen Befund abgeben. Ältere Arbeiten gelangten zu eher günstigeren Ergebnissen, jüngere Untersuchungen fielen kritischer aus. Letztere betonten vor allem die Problematik der Interessenkonflikte, die mit Brokeragekommissionen und Investment-Banking-Mandaten zusammenhängen. Dies könne erstens beeinflussen, welche Aktien analysiert werden, und zweitens auch, wie die Analyseergebnisse ausfallen. Wie die Studie „Security Analysts and Capital Market Anomalies“ zeigte, ­können Analysten sogar zu Fehlbewertungen beitragen. Demnach neigen sie dazu, bessere Empfehlungen für Aktien abzugeben, die auf Basis bestimmter Rendite­anomalien überbewertet sind. Das entspricht der Biased-Analysts-Hypothese. Da diese Titel anschließend negative Renditen aufweisen, können die Empfehlungen der Analysten quasi als Kontraindikator gelten.

Dass die Fragestellung „Analysten­empfehlungen und Markteffizienz“ immer noch nicht abschließend geklärt ist, liegt auch daran, dass die Finanzmarktforschung zwar eine Vielzahl vermeintlicher Anomalien ermittelt hat, die der Effizienzmarkthypothese widersprechen; da diese aber auch als Risiko­prämien betrachtet werden können, hält die Diskussion an. Auch Data-­Mining-Effekte stehen in jüngerer Zeit verstärkt im Verdacht, nur Scheinbeweise zu liefern. Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang ein Satz der US-Finanzmarktforscher Campbell R. Harvey, Yan Liu und Caroline Zhu. Sie gelangten in einer gemeinsamen Forschungsarbeit zu dem Schluss: „(…) die meisten ­behaupteten Forschungsergebnisse in der Fi­nanzwirtschaft sind wahrscheinlich falsch.“

Um die Diskussion voranzubringen, haben sich die Münchner Finanzmarktforscher Vitor Azevedo und Sebastian Müller in ihrer Studie „Analyst Recommendations and Anomalies Across the Globe“ erneut mit dem Thema befasst. Sie durchleuchteten ­dazu einen Datensatz aus Analystenempfehlungen aus 45 Ländern, der 3,8 Millionen Firmenmonatsbeobachtungen und 222 Renditeanomalien über einen Beobachtungszeitraum von 25 Jahren enthielt.
Im Vorfeld wurden zwei konkurrierende Hypothesen aufgestellt:

  1. Sophisticated Analysts: Analysten richten ­ihre Empfehlungen im Durchschnitt so aus, dass sie mit bekannten Rendite­anomalien übereinstimmen.
  2. Biased Analysts: Die Empfehlungen der Analysten stehen nicht im Zusammenhang mit bekannten Anomalien oder ­widersprechen ihnen sogar.

Unter der Annahme erfahrener Analysten (erste Hypothese) würden entsprechende Mispricings der Anomalien reduziert, was auch eventuelle Überrenditen erklären würde. Anders unter der Annahme verzerrter Analysteneinschätzungen (zweite Hypothese): Hier könnten sich die Anomalien noch verstärken. Das würde bedeuten, dass Analysten zu Fehlbewertungen von Aktien beitragen. Im Ergebnis wurden zunächst frühere Studien zum US-Markt bestätigt.

Demnach besteht dort kein Zusammenhang zu künftigen Überrenditen und Analysten bevorzugen im Konsens gegenüber bekannten Anomalien überbewertete Aktien. Überraschend ist jedoch die Erkenntnis, dass dies abseits der US-Märkte nicht gilt. Die Forscher schreiben, dass die Empfehlungen von Analysten an den übrigen Märkten insgesamt profitabel sind. Analysten scheinen die Fehlbewertung in internatio­nalen Märkten nicht zu verstärken, da sie günstigere Empfehlungen für (mit Anomalien assoziierte) unterbewertete Aktien abgeben, und Inkonsistenzen zwischen Empfehlungen und zusammengesetzten Anomalie-Rängen führen zu niedrigeren, nicht zu höheren abnormalen Renditen.

Die dazu im Paper definierte Long-Short-Strategie erzielte demnach eine statistisch signifikante monatliche Rendite von 0,48 Prozent (bzw. 0,58 Prozent bei gleichgewichteter Berechnung). Für den US-Markt ergab sich auf Basis der gleichen Strategie dagegen eine Rendite von praktisch null.

Nun stellt sich die Frage, worauf die ­unterschiedlichen Ergebnisse für die USA und den Rest der Welt zurückzuführen sind. Die Autoren untersuchen anhand geeigneter Indikatoren zwei Dimensionen, in denen sich die einzelnen Länder unterscheiden: den Entwicklungsgrad der Finanzmärkte sowie die Kategorie der allgemeinen Landeskultur. Die analysierten Daten sind mit insgesamt 23 Developed und 22 Emerging Markets sehr umfangreich.

Die Untersuchungen decken ein grundsätzliches Muster auf: Die Analystenempfehlungen bieten in Ländern mit weniger entwickelten Märkten sowie in weniger ­individualistischen Ländern einen höheren Mehrwert. Das erklärt auch, weshalb die Empfehlungen in den USA keinen Vorteil erzielen – das Land rangiert in beiden Dimensionen weit oben. Außerdem finden die Autoren heraus, dass die Einschätzungen von Analysten in Marktphasen mit schlechter Anlegerstimmung profitabler sind.

Insgesamt ist die Antwort auf die Frage, ob Analysteneinschätzungen über kurzfristige Effekte hinaus einen Mehrwert bieten, also: „Es kommt darauf an.“ Demnach sollte zwischen den USA und dem Rest der Welt differenziert werden sowie auch allgemein zwischen Developed und Emerging Markets. Auf Basis der Ergebnisse sehen die Autoren die intuitive Vermutung bestätigt, dass es leichter ist, Emerging Markets zu schlagen als Developed Markets. Zudem schlussfolgern sie, dass die Ergebnisse gegen grundsätzlich effiziente Märkte sprechen – und dafür, dass Renditeanomalien tatsächlich existieren und zumindest zum Teil von Verhaltenseffekten der Marktteilnehmer verursacht sind.

Die Weisheit der Masse

Neben den seit Jahrzehnten bekannten Analysequellen Investmentbanken und Brokerhäuser gewinnt dank des Internets eine Analystengruppe an Bedeutung, die wahrscheinlich von vielen Großanlegern nach wie vor nicht beachtet oder aber unterschätzt wird. Seit David Jackson im Jahr 2004 die Plattform Seeking Alpha gründete, beeinflusst die nach wie vor wachsende Gruppe der nichtprofessionellen Analysten das Marktgeschehen. Ihre Rolle gewinnt auch dadurch an Gewicht, dass die Anzahl professioneller Analysten tendenziell abnimmt, in den letzten Jahren vor allem aufgrund neuer Bestimmungen zur direkten Bezahlung von Sell Side Research unter MiFID II.

Die im Jahr 2013 veröffentlichte, viel beachtete Studie „Wisdom of Crowds: The Value of Stock Opinions Transmitted Through Social Media“ zeigte schon früh, dass nicht-professionelle Analysten eine zunehmend wichtige Rolle an den Finanzmärkten spielen. Die Autoren führten damals umfangreiche textuelle Untersuchungen von Analysen und Kommentaren auf Seeking Alpha durch. Das Ergebnis: Sowohl die Empfehlungen selbst als auch die dazugehörigen Kommentare konnten künftige Renditen vorhersagen.

Dafür kamen zwei mögliche Erklärungen infrage: Die Analysen könnten echte Informationen beinhalten, oder der positive Renditeeffekt könnte durch Nachahmen der Empfehlungen durch ausreichend viele naive Leser erfolgen. Da die Autoren aber feststellten, dass die Analysten auch Über­raschungen bei Quartalszahlen voraussagen konnten, kamen sie zu dem Schluss, dass es sich um tatsächliche Informationen handelt. Weiterhin fanden sie Hinweise darauf, dass die Nutzer in einem gewissen Ausmaß zwischen Analysten mit gutem und schlechtem Track Record unterscheiden können und sich die Popularität der Analysten mit der Zeit entsprechend verbessert oder verschlechtert.

Der Untersuchungszeitraum der Studie reichte von 2005 bis 2012. Heute hat ­Seeking Alpha nach eigenen Angaben über zehn Millionen registrierte Nutzer und veröffentlicht monatlich rund 7.000 Beiträge. Daran wird die weiter gestiegene Bedeutung der Plattform deutlich. Zudem gab es inzwischen weitere Studien zu dem Thema. Hier ist vor allem das aktuelle Paper „The Cross-Section of Non-Professional Analyst Skill“ der drei Autoren Michael Farrell, Russell Jame und Tian Qiu zu nennen, das die Einschätzungen der Non-Professionals im gesamten Zeitraum von 2005 bis 2017 näher untersucht.

Messbarer Skill

Die Autoren messen den Skill der Analysten anhand der Überrenditen, die ein ­Investor bei Umsetzung der entsprechenden Empfehlungen über einen bestimmten Zeitraum erzielt hätte. Dabei werden die Analysen anhand der angegebenen Einschätzung oder alternativ anhand des Sentiments der Analyse als Kauf- oder Verkaufsempfehlung klassifiziert (im Sentiment neutrale Beiträge wurden nicht mit einbezogen). Die Überrenditen messen die Autoren anhand eines Sechs-Faktor-Modells über Halte­dauern von fünf sowie 63 Handelstagen. Das kürzere Zeitfenster dient dabei der Einschätzung, wie effizient der Markt die Informationen der Analysen einpreist, während das längere Zeitfenster auf mögliche Über- oder Unter­reaktionen hinweisen soll.

Die Untersuchungen ergeben, dass 71 Prozent der Analysten über den Fünftageszeitraum positive Überrenditen erzielen. Im Zeitfenster über 63 Tage sind es immerhin noch 60 Prozent. Gleichzeitig besteht eine hohe Dispersion, was die Fähigkeiten der einzelnen Analysten angeht, sodass es darauf ankommt, auf die „Richtigen“ zu hören. Aus diesem Grund untersuchen die Forscher als Nächstes, ob eine bestimmte Teilgruppe dauerhaft bessere Ergebnisse erzielt.

Um die Fähigkeiten der einzelnen Analysten einzuschätzen, betrachten die Forscher das durchschnittliche Sechs-Faktor-Alpha der jeweils letzten zehn Empfehlungen. Eine Strategie, die basierend darauf nur den Empfehlungen der besten 20 Prozent der Analysten folgt, erzielte ­eine monatliche Überrendite von 1,78 Prozent. Selbst unter Berücksichtigung von Bid/Ask Spreads und einer zeitlichen Verzögerung der Umsetzung von drei Tagen bleibt eine statistisch signifikante monatliche Überrendite von 0,84 Prozent (annualisiert rund zehn Prozent). Anhand von Robustheitstests schließen die Forscher dabei aus, dass diese Ergebnisse nur durch „Aufspringen“ auf fundamentale Nachrichten oder Sell-Side-Analysen erzielt wurden. Die Autoren finden noch weitere Kriterien, die auf Analysten mit wertvollem Research hinweisen, wenn auch weniger deutlich als das Alpha der vergangenen Empfehlungen: aktiveres Kommentieren anderer Beiträge und ein Fokus der Analysten auf ähnliche Themen beziehungsweise  wenige Themen mit mehr Tiefgang.

Versteckter Mehrwert

Abschließend untersuchen die Forscher, weshalb die einfache Strategie, den besten Analysten zu folgen, im Untersuchungszeitraum profitabel blieb. Dazu betrachten sie Ungleichgewichte bei den Orders von privaten und institutionellen Anlegern im ­Anschluss an die Veröffentlichung der Empfehlungen.

Doch sie finden kaum Hinweise darauf, dass die Korrelation systematisch mit der Qualität der Analysen – gemessen anhand des Alphas der jeweils letzten zehn Empfehlungen der Analysten – variierte.

Den Autoren zufolge ist das überraschend, da aus der Literatur bekannt ist, dass Privatanleger bei Fondsmanagern durchaus auf gute Renditen reagieren. Die Erklärung der Autoren ist aber einleuchtend: Anders als bei Fonds werden die Renditen der Empfehlungen nicht veröffentlicht, sodass die Qualitätsmerkmale weitaus weniger auffallen. Deshalb erkannten weder institutionelle noch private Anleger die deutlichen Unterschiede in den Fähigkeiten der Analysten.

Schlussfolgerungen

Die Anzahl professioneller Analysten hat in den letzten Jahren auch infolge neuer Vorschriften abgenommen. Gleichzeitig ist die Bedeutung von Plattformen wie Seeking Alpha weiter gestiegen. Und das obwohl – oder gerade weil – Beiträge dort vor allem von Non-Professionals veröffentlicht werden. Einigen Experten zufolge könnten professionelle Analysten dadurch sogar (teilweise) ersetzt werden. Auch für institutionelle Anleger sollten solche Plattformen an Relevanz gewinnen. Das Preisschild für Sell Side Research hat den ohnehin bestehenden Trend nur noch verstärkt und verleiht den Analysen von Non-Professionals einen relativen Vorteil. Doch auch diese Gruppe ist nicht frei von möglichen Interessenkonflikten. Angesichts der jüngsten Sorgen über wilde Spekulationen in den sozialen Medien könnte eine Offenlegung der Ergebnisse früherer Anlageempfehlungen für mehr Transparenz sorgen und den Impact (absichtlich) verzerrter Analysen reduzieren.     

Dr. Marko Gränitz


Anhang:

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