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4/2021 | Theorie & Praxis
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Der weibliche Faktor

Aktivistische Hedgefonds sind dafür bekannt, nicht zimperlich zu sein, wenn sie ein Ziel ansteuern. Warum sehr oft frauengeführte Unternehmen dabei sind.

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Die weiter wachsende Bedeutung aktivistischer Hedgefonds löst auch auf akademischer Seite ein Vielzahl von Fragen aus. In einer aktuellen Arbeit wurde untersucht, ob das Geschlecht des Topmanagements einen Einfluss darauf hat, ob ein Unternehmen von „Aktivisten“ ins Visier genommen wird.

© Rensselaer Polytechnic Institute, Monstar Studio

Hedgefonds, die ihre Stimmrechte als Aktionäre einsetzen, um aktiv in die Politik von Unternehmen einzugreifen, sind kein neues Phänomen, das mit dieser Herangehensweise verwaltete Vermögen wächst schon seit vielen Jahren kontinuierlich – 2003 verwalteten aktivistische Hedgefonds rund zwölf Milliarden US-Dollar, im Jahr 2018 waren es bereits mehr als 100 Milliarden US-Dollar. Die Entwicklung spiegelt sich auch in der Beschäftigung der Wissenschaft mit dem Thema wider. Die Bandbreite der Fragen, die in diesem Zusammenhang gestellt werden kann, ist dabei aber umfangreich. Von der Grundsatzfrage, ob und wie sich der Einfluss der „Aktivisten“ auf Unternehmen und Kursentwicklung auswirkt, reicht sie bis zum Thema „Opferauswahl“:  Nach welchen Kriterien suchen sich Hedgefonds bestimmte Unternehmen für ihre Investitionsvorhaben aus, und welche Rolle spielt das Management einer Gesellschaft dabei? Dass Hedgefonds-Aktivisten vor, während und nach Interventionen häufig mit den Managern ihrer Zielunternehmen interagieren, um ihre wertsteigernden Ziele zu erreichen, ist inzwischen bekannt, ob dabei aber auch das Geschlecht der Unternehmensführung ein Rolle spielt, war bisher nicht bekannt. Beschäftigt hat sich damit nun eine rein männ­liche Forschergruppe, bestehend aus Bill Francis, Professor of Finance, und Qiang Wu, Associate Professor of Accounting and Finance, beide an der Lally School of Management am Rensselaer Polytechnic ­Institute, Iftekhar Hasan, Professor in International Business and Finance an der Fordham University, sowie Yinjie (Victor) Shen, Assistant Professor of Finance am Monte Ahuja College of Business der Cleveland State University. 

In der Stichprobe des Forscherquartetts, die sich von 2003 bis 2018 erstreckt, haben Hedgefonds jedes Jahr durchschnittlich 5,6 Prozent der Unternehmen ins Visier genommen, und gut ein Viertel der Unternehmen wurde mindestens einmal als Ziel auserkoren. Diese Zahlen illustrieren noch einmal den dramatischen Anstieg des Hedgefonds-Aktivismus in den letzten Jahren und erklären auch die große Aufmerksamkeit, die die Kapitalmarktforschung dem Thema widmet. Der Schwerpunkt lag dabei bisher vor allem auf den Determinanten und Folgen des Hedgefonds-Aktivismus. So neigen aktivistische Hedgefonds dazu, unterbewertete Unternehmen ins Visier zu nehmen, wobei die Aktionäre sowohl kurz- als auch langfristig von diesem Aktivismus profitieren. Das zeigen die Arbeit „Hedge Fund Activism, Corporate Governance and Firm Performance“ von Brav, ­Jiang, Partnoy und Thomas von 2008 oder auch jene von Bebchuk, Brav und Jiang mit dem Titel „The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism“ (2015). Anekdotische Hinweise deuten an, dass Hedgefonds-Aktivisten eher Firmen mit weiblichen CEOs ins Visier nehmen. So berichtet beispielsweise die „New York Times“ in ihrer Ausgabe vom 9. Februar 2015, dass mindestens ein Viertel der von Frauen geführten Unternehmen ins Fadenkreuz aktivistischer Investoren geraten sei. In einem noch unverblümteren Artikel aus demselben Jahr schrieb „Fortune“, dass Nelson Peltz, einer der prominentesten Hedgefonds-Aktivisten, Frauen einfach nicht widerstehen könne. Und im Dezember 2015 schrieb „ValueWalk“, seit Carl Icahn Xerox ins Visier genommen habe, sei es ­offiziell: Aktivistische Investoren hätten es auf weibliche CEOs abgesehen.

Diese Gemengelage wirft mehrere Fragen auf. Erstens: Gibt es einen systematischen Zusammenhang zwischen weiblichen CEOs und der Wahrscheinlichkeit, dass aktivistische Hedgefonds deren Firmen ins Visier nehmen? Zweitens: Wenn ja, warum nehmen aktivistische Hedgefonds gezielt weibliche CEOs ins Visier? Drittens: Weisen ­aktivistische Kampagnen andere Taktiken und Muster auf, wenn weibliche CEOs das Ziel sind? Viertens: Schneiden die von Frauen geführten Zielunternehmen, nach dem sie ausgewählt wurden, anders ab als männlich geführte Zielunternehmen? 

Die Autoren sammeln die zwischen 2003 und 2018 eingereichten 13D-Formulare aus der EDGAR-(Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval)-Datenbank der SEC. Diese Meldung muss innerhalb von zehn Tagen bei der SEC von jedermann abgegeben werden, der eine Beteiligung von mehr als fünf Prozent an einem Zielunternehmen eingegangen ist. Nach dem Ausschluss von Banken, Maklerfirmen, klassischen Aktiengesellschaften, ausländischen Institutionen, Einzelpersonen, Versicherungsunternehmen, Pensionsfonds und Trusts auf der Grundlage der Informationen in Punkt 2 des 13D-Formulars nutzen die Autoren das Internet, um eine Liste von Hedgefonds zu erstellen, wobei Distressed Financing, Risk Arbitrage, M&A, Investmenttrusts und Closed-End Funds eliminiert werden. Informationen zum Geschlecht der CEOs stammen von BoardEx, um umfassende Informationen (einschließlich persönlicher Merkmale, Bildungshintergrund, Beschäftigungsgeschichte, soziale Netzwerke, Vergütungspakete usw.) über die Führungskräfte zu erhalten. In Übereinstimmung mit früheren Untersuchungen stellen die Autoren fest, dass die Anzahl der Datenpunkte vor 2003 gering ist, weswegen sie ihre Stichprobe erst ab diesem Jahr ziehen.

Zur Berechnung der meisten Kontrollvariablen auf Unternehmensebene beziehen sie Rechnungslegungsdaten von Compustat, die Aktienmarktdaten stammen vom Center for Research in Security Prices (CRSP). Nach der Zusammenführung dieser Daten erhalten Francis, Hasan, Shen und Wu ihre endgültige Stichprobe von 42.831 Beobachtungen für 2.410 Hedgefonds-Aktivismus-Events im Zeitraum 2003 bis 2018. In der Tabelle „Verteilung aktivistischer Events“ ist kalenderjahrweise die Zahl der Fälle von Hedgefonds-Aktivismus als Prozentsatz der Beobachtungen im jeweiligen Jahr dargestellt. In Übereinstimmung mit früheren Studien (z. B. Krishnan, Partnoy und Thomas 2015) können die Autoren zeigen, dass die Anzahl der aktivistischen Hedgefonds-Events während der Finanzkrise ab- und danach wieder zunimmt. Im Durchschnitt nehmen aktivistische Hedgefonds 5,63 Prozent der beobachteten Unternehmen aufs Korn, und 26 Prozent der Unternehmen sind mindestens einmal während des Stichprobenzeitraums ins Visier genommen worden. In den beiden letzten Spalten der Tabelle ist die Anzahl der weiblichen CEOs pro Jahr und in Prozent der Gesamtbeobachtungen angegeben. Die Stichprobe umfasst 427 weibliche CEOs, die durchschnittlich 3,37 Prozent der Jahre zwischen 2003 und 2018 Firmen leiteten. Obwohl zweifellos eine Unterrepräsentation weiblicher CEOs besteht, steigt ihr Anteil über die Zeit stetig an und erreicht 2018 einen Anteil von 5,57 Prozent an der Gesamtgruppe der Unternehmensführer. Auf der Grundlage dieser Stichprobe stellen Francis, Hasan, Shen und Wu fest, dass aktivistische Hedgefonds signifikant häufiger Firmen mit weiblichen CEOs ins Visier nehmen als solche unter männlicher Führung, wenn man Eigenschaften der Firmen und ­andere CEO-Eigenschaften als deren Geschlecht konstant hält (siehe Tabelle „Weibliche CEOs und Hedgefonds-Aktivismus“). Den Schätzungen zufolge ist die Wahrscheinlichkeit, von Aktivisten ins Visier genommen zu werden, bei Unternehmen mit weiblichen CEOs um 52 Prozent höher. 


Erklärungsansätze
Es gibt verschiedene Erklärungen dafür, warum aktivistische Hedgefonds Firmen mit weiblichen CEOs als Ziel auswählen. So argumentiert erstens die Theorie der „gläsernen Klippe“, dass Unternehmen in Zeiten des Abschwungs eher weibliche CEOs ­engagieren, was diese zu wahrscheinlichen Zielen von Hedgefonds macht. Um dies zu untersuchen, verwenden die Autoren einen Differenz-von-Differenzen-Ansatz auf der Grundlage von CEO-Wechseln, die zu Änderungen im Geschlecht des Unternehmenslenkers führen. Die Ergebnisse zeigen, dass Firmen, die vor einem CEO-Wechsel einen stärkeren Rückgang der Kapitalrendite, des Tobin’s Q (Kennzahl der Unternehmensbewertung), dem Marktwert, den Umsätzen und dem Barmittelbestand zu bewältigen hatten, eher dazu neigen, einen weiblichen CEO zu ernennen, was im Einklang mit der Theorie der gläsernen Klippe steht. Anhand von Firmen, bei denen das Geschlecht des CEO von Mann zu Frau wechselt, und Firmen, bei denen ein Mann einem Mann als CEO folgt, wurde ebenfalls eine Differenz-in-Differenzen-Analyse durchgeführt. Dabei kam heraus, dass aktivistische Hedgefonds eher auf weibliche Nachfolger als auf männliche abzielen, selbst wenn man die Ergebnisse im Hinblick auf die Performance des Unternehmens vor dem CEO-Wechsel kontrolliert. Dies deutet darauf hin, dass die gläserne Klippe den beobachteten Geschlechtereffekt nicht erklären kann. 

Zweitens ist dokumentiert, dass Frauen am Arbeitsmarkt diskriminiert werden. Es könnte daher möglich sein, dass das Ergebnis dieses Vorurteil widerspiegelt, indem man die Handlungen von Hedgefonds-Aktivisten studiert, die zu mehr als 99 Prozent männlich sind. Wenn dies der Fall ist, dass Vorurteile und nicht rein wirtschaftliche Überlegungen Gründe dafür sind, dass sich die Strategien der Aktivisten auf weibliche CEOs richten, dann sollte die erwartete Wertsteigerung für von Frauen geführte ­Unternehmen geringer sein. Folglich sollte der Markt negativer auf Nachrichten, dass Hedgefonds frauengeführte Firmen als Ziel auserkoren haben, reagieren als auf Mit­teilungen, dass ein Aktivist eine männer­geführte Firma als Ziel ausgewählt hat. Wenn man jedoch das Datum der Einreichung des 13D-Formulars als Event-Datum verwendet, stellt man fest, dass die kurz­fristigen abnormalen Marktrenditen, die mit der Ausrichtung auf weibliche CEOs verbunden sind, tatsächlich positiver sind als die, die mit der Ausrichtung auf männliche CEOs verbunden sind (siehe Grafik „Abnormale Renditen“). 

Eine langfristige Event-Studie zeigt, dass es keine Umkehrung dieses Anstiegs der Marktrenditen für von Frauen geführte Zielunternehmen in den folgenden fünf Jahren gibt. Es zeigt sich, dass von weiblichen CEOs geführte Unternehmen, die aktivistische Aktionäre als Ziel attackieren, ihre operative Leistung stärker steigern als von Männern geführte Zielunternehmen. Insgesamt deuten die Untersuchungen darauf hin, dass geschlechtsspezifische Diskriminierung eine wenig wahrscheinliche Erklärung für den beobachteten Geschlechtereffekt ist.

Drittens ist es möglich, dass die inhärenten Merkmale von Hedgefonds-Aktivisten und nicht das Geschlecht des CEO für die Ergebnisse verantwortlich sind. Um diese Möglichkeit zu untersuchen, verwenden die Autoren Formular 13G als einen Placebo-Test. Anstatt Formular 13D einzureichen, müssen Institutionen Formular 13G einreichen, wenn sie die Fünf-Prozent-Betei­ligungsschwelle überschreiten, aber nicht ­beabsichtigen, sich in das Management des Zielunternehmens einzumischen. 

Da die 13G-Einreichung passive Investitionen anzeigt und keine aktiven Interaktionen zwischen passiven Aktionären und Firmenmanagern erfordert, sollten die Managementmerkmale der Zielfirmen weniger oder gar keinen Einfluss auf die passiven Investitionsentscheidungen der Hedgefonds haben. Für dieselbe Gruppe von aktivistischen Hedgefonds finden die Autoren bei der Einreichung des Formulars 13G keine Präferenz für weibliche CEOs, was darauf hindeutet, dass die inhärenten Merkmale von Hedgefonds-Aktivisten nicht erklären, warum sie bei Hedgefonds-Interventionen eher weibliche CEOs ins Visier nehmen. Es braucht also eine andere Erklärung für den Umstand, dass aktivistische Hedgefonds frauengeführte Firmen aufs Korn nehmen.


Kommunikationsunterschiede 
Brav, Jiang und Kim zeigten 2010 in „Hegde Fund Activism: A Review“, dass das häufigste Ziel von aktivistischen Hedgefonds darin besteht, mit dem Management zu kommunizieren, um den Shareholder ­Value zu maximieren. In der wissenschaftlichen Literatur sind geschlechtsspezifische Unterschiede im Hinblick auf den Führungsstil gut dokumentiert. Insbesondere wird darauf hingewiesen, dass im Gegensatz zu männlichen Führungskräften, die ­einem eher dealbezogenen Stil huldigen, tendenziell hierarchisch agieren und zu Befehls- und Kontrollmethoden neigen, weibliche Führungskräfte häufig einen eher transformativen Stil haben, der tendenziell demokratischer ist und partizipative Kommunikation und Kooperation betont.

In Übereinstimmung mit der Literatur -belegen Umfragen den eher transformativen Stil weiblicher Führungskräfte. Zenger und Folkman stellen 2012 in „Are Women Better Leaders Than Men?“ fest, dass weibliche Führungskräfte in den Bereichen Beziehungsaufbau, Teamwork, Kommunikation und Verbindung zur Außenwelt deutlich besser bewertet werden als Männer. In ähnlicher Weise fanden Horowitz, Igielnik und Parker 2018 heraus, dass weibliche Führungskräfte bei der Ausarbeitung von Kompromissen deutlich besser abschneiden als männliche Führungskräfte.

Die Autoren vermuten, dass weibliche CEOs im Falle einer Kampagne aktivistischer Hedgefonds eher mit diesen kommunizieren und kooperieren, als gegen sie in den Krieg zu ziehen, was Implementierungskosten senkt und Erfolgsquoten erhöht. Damit erhöhen sich die erwarteten Renditen der Zielunternehmen. Detaillierte Informationen über Kampagnen aktivistischer Hedgefonds aus dem SharkWatch-­Datensatz von FactSet zeigen, dass weibliche CEOs eher mit aktivistischen Hedgefonds kommunizieren und kooperieren, statt eine defensive Haltung einzunehmen. Wenn Hedgefonds weibliche CEOs ins Visier nehmen, ist es weniger wahrscheinlich, dass sie auf feindselige Taktiken zurückgreifen, und es ist wahrscheinlicher, dass sie Sitze im Verwaltungsrat erlangen, Kämpfe unter den Aktionären vor der Abstimmung beilegen und letztendlich alle oder zumindest einige ihrer Ziele erreichen. Außerdem halten Zielunternehmen mit weiblichen CEOs tendenziell mehr Verwaltungsratssitzungen ab und werden während der Aktivistenkampagne der Hedgefonds seltener zu Mitteln wie ­offenen Briefen, die die Forderungen der Hedgefonds ablehnen, oder zu „Poison Pills“ greifen. Die Ergebnisse der Studie ­untermauern somit die These, dass geschlechtsspezifische Unterschiede im Führungsstil eine plausible Erklärung für den beobachteten Geschlechtereffekt darstellen.


Einordnung
Die Studie von Francis, Hasan, Shen und Wu leistet insofern einen Beitrag über aktivistische Hedgefonds, als sie zeigt, dass das Geschlecht des CEO eine wichtige Rolle bei der Bestimmung der Ziele und Taktiken der Aktivisten sowie bei den Ergebnissen ihrer Kampagnen spielt. Die Schlüsselresultate, dass Hedgefonds-Aktivisten eher weiblich geführte Unternehmen ansteuern und wahrscheinlich weniger feindselige Taktiken in Bezug auf frauengeführte Firmen anwenden, stehen im Einklang mit dem eher transformativen Führungsstil weiblicher Führungskräfte und dem Hauptziel von Aktivisten, durch Kommunikation mit dem Management des Zielunternehmens eine Maximierung des Wertes für die Aktionäre zu erreichen. Obwohl zum Beispiel Kaplan, Klebanov und Sorensen 2012 in „Which CEO Characteristics and Abilities Matter?“ feststellten, dass allgemeine Fähigkeiten und Ausführungsstärke von Managern bei Buy-out- und Risikokapitaltransaktionen vorteilhafter sind als kommunikative und zwischenmenschliche Fähigkeiten, stellen die Autoren fest, dass Fähigkeiten im Beziehungsmanagement und betreffend die Kooperation im Zusammenhang mit einem verbindungsorientierten Kommunikationsstil bei Hedgefonds-Aktivismus vorteilhafter sind. Schließlich zeigt sich auch, dass von Frauen geführte Zielunternehmen eine größere Steigerung ihrer Markt- und Betriebsleistung erfahren, nachdem sie von Hedgefonds ins Visier genommen wurden.

Unter Verwendung eines umfassenden Hedgefonds-Aktivismus-Datensatzes finden die Autoren tatsächlich robuste empirische Belege dafür, dass Hedgefonds-Aktivisten signifikant häufiger weibliche CEOs ins ­Visier nehmen als männliche CEOs, nachdem man die Ergebnisse im Hinblick auf die Fundamentaldaten des Unternehmens, persönliche Merkmale des CEOs und wirtschaftliche Anreize des CEOs kontrolliert hat. Die Resultate sprechen dafür, dass weibliche CEOs aufgrund ihrer ausgeprägten kommunikativen und zwischenmenschlichen Fähigkeiten zur Zielscheibe aktivistischer Hedgefonds werden. Die Ergebnisse können zudem Auswirkungen auf Regulierungsbehörden und Investoren an den Kapitalmärkten haben.


Dr. Kurt Becker


Anhang:

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