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1/2018 | Theorie & Praxis
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Der Speck muss weg

Eine aktuelle Studie der Universität von Warwick hat ermittelt, ob und wie sich das Auftreten ­aktivistischer Aktionäre auf das Gesamtvergütungspaket von Firmenchefs auswirkt.

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Aus der Sicht einer Unternehmensführung wird der Einstieg aktivistischer Aktionäre als Störung wahrgenommen. Erstens ist zu befürchten, dass die Miteigentümer versuchen, in die ­Unternehmensstrategie einzugreifen, und zweitens – und das wiegt schwerer –, dass die Bezüge der Topmanager sinken.

Foto: © univ.. of Warwick; AGphotographer | adobe

Wenn aktivistische Aktionäre wie Carl Icahn oder David Einhorn in ein Unternehmen einsteigen, können sie der Aufmerksamkeit von Öffentlichkeit und Medien gewiss sein. Das Echo auf derartige Engagements ist in der Regel geteilt: Während andere Aktionäre häufig erfreut darüber sind, dass hier ein „aktiver Eigentümer“ agiert und das Management „aufscheucht“, befürchten Arbeitnehmervertreter nicht selten Nachteile für ihre Schutzbefohlenen. Der zentrale Vorwurf, den sich aktivistische Aktionäre anhören müssen, lautet stets: Profitgier und kurzfristige Gewinnmaximierung zulasten der betroffenen Unternehmen. Und tatsächlich sind manche Aktivisten nicht zimperlich, wenn es darum geht, ihre Ziele zu erreichen. Offene Briefe an Vorstände und Aufsichtsräte beziehungsweise an den Verwaltungsrat sind ein probates Mittel, um sich Gehör zu verschaffen. Ins Visier nimmt diese Spezies dabei grundsätzlich immer die Governance des börsengelisteten Zielunternehmens, bei der man Verbesserungspotenzial ortet. Obwohl auch andere institutionelle Anleger die nötigen Beteiligungen hätten, hier aktiv zu werden, sind es doch fast nur Hedgefonds und Private-Equity-Häuser, die diese Strategie verfolgen. Dies mag einerseits daran liegen, dass sie mit konzentrierteren Port­folios arbeiten und ihren Managern andererseits höhere Bonifikationen bei positiver Performance zahlen.


Die Tabelle „Top-Hedgefonds-Aktivisten im Untersuchungszeitraum“ belegt, dass sich unter den „aktivsten“ Aktionären jedenfalls keine klassischen Fondsanbieter oder andere Großanleger finden. Angeführt wird die Liste von Gamco, der Gesellschaft Mario Gabellis, der allein 20 Mal an die SEC meldete, Beteiligungen an Zielunternehmen von zumindest fünf Prozent erworben zu haben. Der Analysezeitraum ist deswegen relativ kurz, weil die CEO-Remuneration sowohl in den Jahren vor dem Einstieg als auch ­danach untersucht werden muss und aus­reichende Datenmengen erst ab 2006 zur Verfügung stehen.


Schon frühere Studien hatten gezeigt, dass aktivistische Hedgefonds viel bewegen können. So gelang der Nachweis, dass diese Aktionäre die Dividendenausschüttungsquote bei den Zielunternehmen verbessern, die operative Performance der Firmen steigern und helfen, die Governance zu erhöhen – dies alles mit dem Ziel, den Wert des eigenen Portfolios zu erhöhen und damit ­signifikante Renditen zu erzielen. Um ihre Ziele zu erreichen, stellen aktivistische Hedge­fonds Interessengleichheit zwischen ihnen und den Entscheidern in den Zielunternehmen her, indem die Wertmaximierung in den Fokus rückt.


Arbeitshypothese
Beim Studium der bisherigen Arbeiten zum Thema fiel Jana Fidrmuc und Swati Kanoria, beide Kapitalmarktforscherinnen an der Warwick Business School der gleichnamigen Universität in Coventry, auf, dass bis dato wenig zum Thema Einfluss aktivistischer Hedgefonds auf die Topmanagementvergütung publiziert wurde. Diese Lücke wollten Fidrmuc und Kanoria 2017 schließen, indem sie untersuchten, inwieweit aktivistische Hedgefonds die Remunerations-Gesamtpakete der CEOs der Zielunternehmen beeinflussen. Dabei liegt ja prima vista der Verdacht nahe, dass Hedgefonds, die eine signifikante Verbesserung der Performance des Zielunternehmens anstreben, gegen exzessive Managervergütungen auftreten und stattdessen stark performanceabhängige Bezahlmodi vorschlagen. In ihrer Arbeitshypothese gehen die beiden Wissenschaftlerinnen davon aus, dass das Auftreten eines aktivistischen Hedge­fonds einerseits die fixe Tangente der CEO-Entlohnung sowie deren Gesamthöhe verringert, andererseits performancebezogene Incentives erhöht und damit die Sensitivität des Remunerations-Packages in Bezug auf die Firmenperformance verbessert.


Um diese Hypothese zu testen, wurden handverlesene Daten zu den CEO-Remunerationen von 244 in den USA öffentlich gelisteten Unternehmen gesammelt, die im Zeitraum von 2009 bis 2011 zum Ziel aktivistischer Hedgefonds wurden, und diese mit 244 korrespondierenden Unternehmen, die ihnen in Bezug auf Branche, Größe und Kurs-Buchwert-Verhältnis entsprachen, als Kontrollgruppe verglichen. In jedem Fall wurde die CEO-Remuneration über sieben Jahre ermittelt, und zwar drei Jahre vor dem Auftauchen des aktivistischen Hedgefonds, in Jahr des Angriffs und für die darauffolgenden drei Jahre. Dabei griffen Fidrmuc und Kanoria auf Daten der EDGAR-Webpage der US-Börsenaufsicht SEC zu. Daten zu CEO-Kompensationen der ansonsten verwendeten Compustat-ExecuComp-Datenbank konnten nicht verwendet werden, da es sich bei den Zielunternehmen zumeist um kleinere gelistete Unternehmen handelte.


Geänderte Gesetzeslage 2006
Das Datensammeln startete mit dem Jahr 2006, da es das Erste war, in dem die Berichterstattung über Optionsvergütungen durch die FAS-123R-Regulierung verbindlich wurde. Dabei handelt es sich um die ­Financial Accountant Standards No. 123, bezogen auf aktienbasierte Zahlungen an das Management gelisteter Unternehmen. FAS 123R führte Änderungen in der buchhalterischen Erfassung der ESOs (Employee Stock Options) durch, die eine wichtige Komponente in der Gesamthonorierung des Firmenmanagements darstellen. Vor 2006 berichtete kaum ein Unternehmen die Kosten eines ESOs, sodass es hier zu Verzerrungen käme, würde man auf frühere Daten als jene von 2006 referenzieren. ­Dazu kommt, dass die SEC 2006 Regeln ­erließ, die eine detailliertere Veröffentlichung der Managerremunerationen und die Angabe von Verbuchungsänderungen bei Aktienoptionsplänen umschlossen, durch die eine ernstzunehmende Vergleichbarkeit der Daten zwischen verschiedenen Firmen überhaupt erst ermöglicht wurde. Damit kam endlich mehr Transparenz in das Vergütungsreporting. Diese Berichtspflicht führte jedenfalls dazu, dass das Garantieren von Optionen an das Topmanagement an Popularität verlor, wie ­etwa Frydman und Jenter 2010 in ihrem Beitrag „CEO Compensa­tion“ für die „Annual Review of ­Financial Economics“ festhielten.


Die Meldungen an die US-Börsenaufsicht SEC mittels Formular 13D stellen die Basis dar. Dieses benutzen Hedgefonds dann, wenn sie die Meldegrenze bei einem Zielunternehmen von fünf Prozent erreicht und damit die Absicht haben, Einfluss auf die Firmenentwicklung zu nehmen. Die Autoren stellen dabei auf die Daten von Alon Brav von 2013 ab, die dieser in „Hedge Fund Activism Updated Tables and Figures“ publizierte. Darin ist eine Liste von Events in Bezug auf Hedgefonds-Aktivismus von 1994 bis 2011 enthalten. Diese Liste wurde auf jene Events beschränkt, die börsengelis­tete Zielunternehmen betreffen und nicht früher als 2009 stattfanden. Dies geschah deshalb, weil die Autoren CEO-Remunera­tions-Packages über den Zeitraum von jeweils sieben Jahren beobachten, beginnend drei Jahre vor dem Einstiegsjahr, in dem der Hedgefondsaktivismus begann, über das Jahr des Einstiegs selbst bis zu den drei auf den Einstieg folgenden Jahren. Somit lässt sich ein Benchmarking betreiben, das die Zeit vor dem Einstieg mit der Zeit danach vergleicht. Die Grafik „Untersuchung entlang des Zeitstrahls“ illustriert die Zerlegung in die einzelnen Teilperioden, die unter­sucht wurden.


Die Wissenschaftler finden Belege dafür, dass sich nach dem Auftreten eines aktivistischen Hedgefonds die Vergütung für den CEO tatsächlich ändert. Die Ergebnisse zeigen, dass ein CEO eines Zielunternehmens im Durchschnitt 353.000 US-Dollar mehr im Jahr des Auftretens eines aktivistischen Hedgefonds erhielt als ein Kollege in einem vergleichbaren Unternehmen. Ein Jahr danach ist dieser Unterschied verschwunden. Somit konnte die Arbeitshypothese, andrängende Hedgefonds würden überschießende CEO-Remunerationen verringern, bestätigt werden. Die Tabelle „Aktivisteneinstieg verringert CEO-Gesamtvergütung“ zeigt die Rechenergebnisse, basierend auf der „Differenz von Differenzen“-Methode, die auf der Regressionsanalyse basiert.


Die erste Spalte der Tabelle zeigt die ­Ergebnisse für das Grundgehalt des CEO des Zielunternehmens im Zeitablauf vor und nach dem Hedgefondseinstieg im Vergleich zur bereinigten CEO-Peergroup an. Vor dem Einstieg unterscheiden sich die Grundgehälter der beiden Vergleichsgruppen kaum – und vor allem statistisch nicht signifikant – voneinander. Ein Jahr nach dem Einstieg erhalten die CEOs im Schnitt 27.704 US-Dollar weniger Grundgehalt als ihre Peers, und diese Differenz ist hoch signi­fikant (Konfidenzniveau: 99 Prozent).
 

Aktivisten reduzieren erwartbarerweise also das Fixgehalt, das ja nicht performancesensitiv ist. Spalte zwei zeigt, dass es sowohl vor dem aktivistischen Einstieg als auch danach keine signifikanten Unterschiede in den Aktienboni zwischen den CEOs der Zielunternehmen und ihrer Peergroup gibt.


Überbezahlte CEOs
In der dritten Spalte wird dargestellt, dass die Aktienzuwendungen an die CEOs der Zielunternehmen bis inklusive des Jahres des Einstiegs des aktivistischen Hedgefonds signifikant höher ausfallen als in der Kontrollgruppe. Im Einstiegsjahr selbst erhält der CEO der Zielfirma im Schnitt Aktien-Incentives im Gegenwert von 321.291 US-Dollar mehr als seine Peers, wobei dieses Resultat hoch signifikant (Konfidenz: 99 Prozent) ausfällt. Ein Jahr nach dem Einstieg des Hedgefonds fallen die Aktien-Incentives für den CEO, sie unterscheiden sich nicht mehr signifikant von jenen der Peergroup, Gleiches gilt auch für die Folgejahre. Diese Erkenntnis steht im Gegensatz zur Vermutung der Autoren, dass sich die performancebezogene Vergütung des CEO nach dem Hedgefondseinstieg erhöhen sollte. Jana Fidrmuc und Swati Kanoria haben dafür zwei mögliche Erklärungen parat. Die erste lautet: Aktiengratifikationen sind nicht wirklich als Motivation für CEOs geeignet, um die Performance der Firma zu verbessern, sondern werden eher dazu benutzt, um CEOs als Alternative zum Grundgehalt zu großzügig zu kompensieren. Viele dieser ­Incentive-Pläne belohnen CEOs, ohne dass es genügend Renditesteigerung innerhalb des Unternehmens gibt, stellte Barris bereits 1992 in „The Overcompensation Problem: A Collective Approach to Controlling Executive Pay“ fest. Die zweite mögliche Erklärung liegt darin, dass die Rolle, die Incentives spielen, beim Einstieg eines akti­vis­tischen Hedgefonds in den Hintergrund tritt. Somit würde der neue Aktionär mit ­seinem Aktivismus den Anreiz von Aktienzuteilungen ersetzen. In Abwesenheit eines aktivistischen Aktionärs bedeutet eine Aktienzuteilung an den CEO einen signifikanten Anreiz, den Firmenwert zu steigern, weil der CEO als Aktionär ja seinen Anteil daran erhält. Eine Kompensation, die an die Firmenperformance gebunden ist, setzt allerdings risikoaverse Manager einer zu hohen Volatilität in ihrer Bezahlung aus und erweist sich daher als teuer für ein Unternehmen. Das stellten Frydman und Jenter 2010 in ihrem Beitrag „CEO Compensa­tion“ in der „Annual Review of Financial Economics“ fest.


Überarbeitete Governance
Eines der wichtigsten Ziele für einen andrängenden aktivistischen Hedgefonds ist es, dazu beizutragen, dass der Firmenwert maximiert wird. Nach dessen Einstieg wird der Verwaltungsratsausschuss, der sich mit der Remuneration des Topmanagements ­befasst, das sogenannte „Compensation Committee“, das Risiko reduzieren, das mit ­einer zu großzügigen Aktien-Incentivierung des CEOs einhergeht. Interessanterweise stellt das Autorenduo fest, dass dieser Einfluss nur ein Jahr nach dem Einstieg des ­aktivistischen Aktionärs wirksam ist. Die Spalte vier der Tabelle „Aktivisteneinstieg verringert CEO-Gesamtvergütung“ zeigt, dass sich die Optionskomponente des CEO des Zielunternehmens nicht signifikant von jener seiner Vergleichsgruppe unterscheidet, sei es vor oder nach dem Einstieg. Optionen haben seit der Einführung der FAS-123R-Regulierung wegen verschärfter Buchungsvorschriften an Beliebtheit verloren. Spalte fünf zeigt die Entwicklung der Nebeneinkünfte (Fringe Benefits, Abgrenzungen). Diese sind zwei Jahre vor dem Einstieg des Aktivisten deutlich höher bei CEOs der Zielunternehmen, beginnen dann aber zu sinken. In den beiden Jahren nach dem ­Einstiegsjahr ist deren Rückgang noch deutlicher. Im Jahr zwei nach dem Einstieg ­erhält ein CEO im Schnitt bei dieser Entlohnungskomponente 109.527 US-Dollar – und damit signifikant – weniger als seine Peers. Damit kann man durchaus von einer disziplinierenden Einflussnahme von Hedge­fonds bei Remunerations-Packages sprechen.


Über die Gesamtkompensation gibt Spalte sechs Auskunft. In den beiden Jahren vor dem Einstieg und im Einstiegsjahr selbst fallen die Unterschiede zwischen den CEOs der Zielunternehmen und jenen der Peergroup statistisch signi­fikant aus. So erhalten die CEOs der Zielfirmen in den beiden Jahren vor dem Einstieg des aktivistischen Hedgefonds im Schnitt 354.960 beziehungsweise 329.344 US-Dollar mehr als ­ihre Vergleichsgruppe. Im Jahr nach dem Einstieg fällt die Gesamtentlohnung der CEOs in den Zielfirmen deutlich ab und unterscheidet sich nicht mehr signifikant von jener ihrer Peergroup. Dies impliziert, dass die Zielfirmen ihren CEOs vor der Hedgefondsattacke deutlich mehr zahlen als in der Vergleichsgruppe. Nach dem Einstieg verringert sich also das Niveau der Gesamtzahlungen an den CEO auf ein Niveau, das mit jenem der Peergroup vergleichbar ist, es gibt keine signi­fikanten Abweichungen mehr. Dieses Mus­ter bei der Gesamtremuneration ist primär auf die veränderten ­Aktienzuteilungen zurückzuführen.


CEO-Entlohnung fällt nach dem Einstieg
Die Grafik „Aktienzuteilungen“ stellt den Wert der Aktientangente in der CEO-Entlohnung bei den Zielunternehmen und deren Peergroup einander gegenüber. Vor dem Einstieg des Aktivisten zeigen beide im Trend nach oben. Diese Daten bestätigen damit die „Differenz von Differenzen“-Methode in ihrem parallelen Trend. Nach dem Einstieg des aktivistischen Hedgefonds in der Periode t0 und in den Jahren darauf steigen in der Peergroup die Aktienzuteilungen weiter an. Bei den Zielfirmen fällt die Aktienzuteilung an die CEOs im Jahr t+1, beginnt danach aber wieder zu steigen. Ein ähnliches Muster ist beim Vergleich der Gesamtremuneration der CEOs von Zielunternehmen mit jenen ihrer Peergroup zu beobachten (siehe Grafik „Gesamtentlohnung“). Der Wert des Remunerations-Packages steigt von Jahr t-3 beginnend graduell an. Bei den Zielunternehmen gibt es wieder einen Knick im Jahr eins nach dem Einstieg, ehe die Gesamtentlohnung wieder ansteigt. Das belegt, dass die CEOs der Zielunternehmen vor dem Einstieg im Schnitt besser bezahlt werden als in ihrer Vergleichsgruppe, danach aber die Entlohnungsniveaus der beiden Gruppen nicht unterscheidbar sind. Die Daten legen auch den Schluss nahe, dass Aktienzuteilungen die Hauptkomponente des CEO-Packages sind, die von den aktivistischen Hedgefonds betroffen sind. Die Aktientangente der CEOs von Zielunternehmen ist nämlich signifikant höher vor dem Einstieg als jene der Vergleichsgruppe, ein Jahr danach fällt die Differenz nicht mehr signifikant aus. Zwei Jahre nach dem Einstieg des Hedgefonds erhalten die CEOs der Zielfirmen wieder mehr Aktienzu­teilungen als ihre Peers. Dieses Muster lässt erkennen, dass die Steigerung des Firmenwerts durch den Aktivismus die Notwendigkeit verringert, CEOs Incentives zu geben, um den Firmenwert zu erhöhen. Wenn der aktivistische Aktionär wieder ausscheidet, spielt die Entschädigung in Form von Aktien für den CEO wieder eine entscheidende Rolle, um das Aktionärsziel einer Wertsteigerung des Unternehmens zu erreichen.


Sensitivitätsanalyse
Das Duo wollte wissen, ob eine performanceorientierte Bezahlung wie etwa durch Aktienzuteilung in der Realität auch auf die Firmenperformance reagiert. Die Ergebnisse zeigen, dass die Sensitivität der Aktien- und Gesamtremuneration des CEO in Bezug auf die vergangene Firmenperformance bei Zielfirmen wesentlich höher ausfällt, wenn man diese mit jener der Peers vor dem Einstieg eines aktivistischen Aktionärs vergleicht. Dieser Unterschied wird aber insignifikant ein Jahr nach dem Einstieg des ­aktivistischen Hedgefonds. Dadurch können die Autoren zeigen, dass Aktienkompensa­tion tatsächlich mit der Performance des Zielunternehmens vor dem Einstieg des aktivistischen Aktionärs im Einklang steht und nicht Bestandteil einer Überkompensation des CEO sind. Der Rückgang der „Pay for Performance“-Sensitivität nach dem Einstieg des aktivistischen Aktionärs kommt eher überraschend.


Die Autoren vermuten, dass dieser Rückgang das Monitoring der Hedgefonds widerspiegelt, die zu stark incentivegetriebene Kompensationspakete ersetzen. Diese Erklärung steht in einer Reihe mit der Tatsache, dass Aktivisten den CEO der Zielfirma bei der Steigerung des Firmenwerts begleiten und unterstützen, wodurch sich der Bedarf nach einer CEO-Kompensation, die sehr firmenperformancesensitiv ist und ­Extrakosten verursacht, verringert. Dies stellten Edmans, Gabaix und Jenter 2017 in ihrem NBER-Working-Paper „Executive Compensation: A Survey of Theory and Evidence“ fest.


Support für den CEO
Aktivistische Aktionäre können den CEO unterstützen, indem sie in die Entscheidungsfindung miteinbezogen werden. Dabei stellen sich einige aktivistische Hedgefonds als durchaus konstruktiv heraus, indem sie auf verschiedenen privaten Kommunika­tions­wegen mit dem Management des Zielunternehmens zusammenarbeiten. Die aktivistische Blue Harbour Group etwa sagte, sie glaube an einen Private-Equity-Ansatz: Man kaufe sich ein und helfe dann dem Management bei der Durchführung bestimmter Veränderungen. Cevian Capital wiederum gehe gut vorbereitet in die Diskussion mit dem Management, um in einen konstruktiven Dialog einzutreten und nicht Antipathien zu fördern. Die Untersuchungen des Autorenduos zeigen, dass drei Jahre nach dem Einstieg des aktivistischen Hedge­fondsaktionärs – und das ist zirka zu jener Zeit, wo dieser Aktionär in der Regel auch wieder aussteigt – die gesamte CEO-Remuneration und auch dessen Aktienkompensation stärker reagibel in Bezug auf die Firmenperformance ausfällt als bei den Vergleichsunternehmen. Dieses Resultat wird dem neuerlichen Bedarf nach einer kompensatorischen Entschädigung für den CEO zugeschrieben, damit die Lücke gefüllt wird, die durch den Abgang des aktivistischen Aktionärs entsteht.


Nach dem Eintritt des Aktivisten in den Aktionärskreis ist die „Pay for Performance“-Sensitivität des Grundgehalts, der Aktienoptionen und anderer Entschädigungen des CEO der Zielfirma auch signifikant niedriger als jene seiner Vergleichsgruppe. Da die Wechselhäufigkeit bei CEOs von Zielunternehmen mit 13,5 Prozent im Jahr nach dem Einstieg des aktivistischen Aktionärs signifikant höher ausfällt als in der Peergroup, werden die Ergebnisse im Hinblick auf die CEO-Wechselrate kontrolliert. Die Ergebnisse präsentieren sich robust und sind nicht fälschlicherweise davon getrieben, dass diese Firmen neue, schlechter ­bezahlte CEOs anwerben.


Einordnung
Durch das Zusammentragen der Daten und deren händische Aufbereitung vermeiden die Autoren einen Large Cap Bias, wie er durch die Verwendung der ExecuComp-Datenbank ansonsten gegeben wäre. Dadurch kommt eine gründliche Analyse der granularen Daten zu den einzelnen Komponenten eines CEO-Remunerations-Packages zusammen, das aus fixem Grundgehalt, kurzfristigen performanceorientierten Boni und langfristigen Incentives wie Aktien- und Optionszuteilungen besteht. Das Autorenduo nimmt für sich in Anspruch, diesen wichtigen und bislang kaum untersuchten Bereich der Corporate Governance als Folge eines Hedgefondseinstiegs analysiert zu haben.


Was die Entwicklung des Shareholder Activism in den USA anbelangt, so dominierten in den späten 80er- und den 90er-Jahren traditionelle institutionelle Aktionäre wie Pensions- und Investmentfonds. Hatzell und Starks legten 2003 in ihrem Beitrag „Institutional Investors and Executive Compensation“ im „Journal of Finance“ dar, dass die Top Five dieser beiden Gruppen als Aktionäre in einem negativen Zusammenhang zur Remuneration der Top-Executives, aber auch in einem positiven Konnex zu der Performancesensitivität der Remunerationen stehen. Hedgefonds als Aktionäre sind aber aus einer anderen Perspektive zu betrachten, da sie frei von regulatorischen Hemmnissen agieren und zudem anders organisiert sind. Gesetzliche Regelungen und Agency-Kos­ten, mit denen traditionelle Aktionäre konfrontiert sind, führen dazu, dass diese nur ein einfaches Monitoring durchführen, das sich bei der effektiven Verbesserung der Performance des Zielunternehmens als nicht sehr erfolgreich herausstellt, wie Black 1998 in „Shareholder Activism and Corporate Governance in the United States“ feststellte. Das liegt darin begründet, dass der „Investment Company Act“ von 1940 Investmentgesellschaften wie beispielsweise Investmentfonds Handelsbeschränkungen wie das Verbot des Shortens von Aktien und die Offenlegung der Anlagerichtlinien vorschreibt. Dazu kommen auch noch bei regulierten Investoren die FINRA-Limits (Financial Regulatory Authority Inc.) betreffend die Gebühren, die Investmentgesellschaften in Rechnung stellen dürfen.


Das Resultat, dass der Eintritt von Hedge­fondsaktivisten in eine Firma die „Pay for Performance“-Sensitivität verringert, lässt vermuten, dass diese Investorengruppe im Gegensatz zu traditionellen Anlegergruppen einen alternativen Ansatz beim Monitoring der Performance des Managements verfolgt. Dieser Studie zufolge treten andere Corporate-Governance-Mechanismen, spezifischere Incentive-Ver­gütungen und aktivistische Hedgefonds als Ersatz für Manager-Incentives in einem Principal-Agent-Paradigma zutage. Dies steht im Gegensatz zu anderen Studien, in denen das einfache Monitoring von Pen­sions- und Investmentfonds und die Entschädigung, die Führungskräfte erhalten, als komplementär angesehen werden und somit gemeinsam das Agent-Problem zwischen Management und Aktionären verringern.


Die vorliegende Arbeit ergänzt die wissenschaftliche Literatur über Manager-Incentives und die Debatte um die angemessene Entlohnung von CEOs. Dadurch, dass gezeigt wird, dass die Bezahlung der CEO-Leistung an die Firmenperformance gekoppelt ist, unterstützt die Studie die Ansicht, dass das Remunerations-Package eines CEO das Ergebnis eines optimalen Vertrags in einem Wettbewerbsumfeld ist und damit im Gegensatz zur These steht, dass machtvolle Topmanager eine Zusatzrente aus dem Markt ziehen können.


Für den Praktiker ist die Erkenntnis wichtig, dass offensichtlich der Einstieg eines oder mehrerer aktivistischer Hedgefonds überbezahlte CEOs auf den Boden der Tatsachen – und die Vergütung ihrer Peers – zurückholt. Somit erfüllen Hedgefonds eine Art „Hygienefunktion“ an den Aktienmärkten, die im Gegensatz zu ihrem landläufigen Image steht.


Anhang:

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