Der kleine Unterschied

Weil ihre Prognosen und Einschätzungen die Markterwartungen hinsichtlich zukünftiger Erträge und der Preisgestaltung von Wertpapieren beeinflussen, spielen Analysten eine herausragende Rolle an den Kapitalmärkten. Die Anforderungen an diese Fachleute steigen dabei mit der zunehmenden Komplexität von Jahresabschlüssen. Die Interpretation und Analyse der von den Unternehmen publizierten Informationen erfordert einschlägiges Fachwissen und Erfahrung.

Aus diesem Grund widmet sich auch die Finanzwissenschaft seit Langem dieser Marktteilnehmergruppe. Wiederholt wurde untersucht, welche Faktoren die Prognosequalität in welcher Form beeinflussen. Dass dabei Einflussgrößen wie die generelle Qualifikation und Branchenerfahrung betrachtet wurden, lag nahe. Dass man auch die Frage nach allfälligen Spezialkenntnissen in der Rechnungslegung berücksichtigen sollte, wurde bisher hingegen übersehen. Diese ­Lücke wollten Professor Christian Andres, Inhaber des Lehrstuhls für Empirical Corporate Finance an der WHU – Otto Beisheim School of Management, Francois Brochet, Professor of Accounting an der Boston University, Peter Limbach, Professor of Finance und Corporate Governance an der ­Universität Bielefeld, sowie Nicola Schumacher, Dokto­randin und wissenschaftliche Mitarbeiterin bei Professor Andres, schließen. Das Quartett wollte herausfinden, ob sich Analysten mit Buchhaltungsaus­bildung und -erfahrung in ihrer Performance unterscheiden. Mit dem Schließen dieser Researchlücke wollte man einerseits die akademische Forschung voranbringen, andererseits aber auch die praktische Seite unterstützen – insbesondere Studenten und Berufseinsteiger, die eine Karriere im Bereich Finance anstreben.

Widersprüchliche Ergebnisse

Grundsätzlich würde man es zwar erwarten, dennoch ist es keineswegs sicher, dass spezielle Buchhaltungskenntnisse oder -erfahrungen einen Wettbewerbsvorteil im Sell-Side-­Aktienresearch verschaffen können. Analysten, die Jahres­abschlüsse und -ausblicke beurteilen, müssen ja in jedem Fall über Buchhaltungskenntnisse verfügen. Dennoch können Personen mit Berufserfahrung im Rechnungswesen ein tiefes Verständnis entwickeln – entweder für ihren Arbeit­geber und dessen Branche oder für die Firmen, die sie zuvor geprüft haben. Diese Ansicht äußerte etwa auch Paul Knopp, CEO von KPMG, in einem Kommentar mit dem Titel „The dying language of accounting“ vom 10. Dezember 2024 im Wall Street Journal. Er schrieb hier: „Kein Beruf vertieft das Verständnis für die Natur, Risiken und Chancen einer Branche besser als die Wirtschaftsprüfung“.

Andererseits deuten frühere Forschungsergebnisse jedoch darauf hin, dass Berufserfahrung in der Wirtschaftsprüfung die Investitionsanalysen einschränken oder sogar beeinträchtigen kann. Zu nennen ist hier beispielsweise die von Emily E. Griffith, Jacqueline S. Hammersley und Kathryn Kadous 2015 publizierte Studie mit dem Titel „Audits of Complex Estimates as Verification of Management Numbers: How Institutional Pressures Shape Practice“. Da eine Spezialisierung auf die Wirtschaftsprüfung während des Studiums oder der Berufserfahrung auf Kosten anderer – zum Beispiel marktbezogener – Kenntnisse und Fähigkeiten geht, die für die Sell-Side-Analyse wertvoll sind, könnten Analysten mit Fachkenntnissen aus dem Bereich der Wirtschaftsprüfung möglicherweise schlechter abschneiden als ihre Kollegen. Es bleibt daher eine empirische Frage, ob und wie sich Ana­lysten mit Kenntnissen und Berufserfahrung in der Wirtschaftsprüfung in der Qualität ihrer Prognosen und Aktienempfehlungen von anderen Analysten unterscheiden.

Um dieses Spannungsfeld zu adressieren, liefern die Autoren zunächst Belege für die Verbreitung von Buchhaltungsexperten in der Analystengemeinde. Anhand eines handverlesenen biografischen Datensatzes von 6.480 Sell-­Side-Analysten aus dem Zeitraum 1997 bis 2019 ermitteln sie deren Berufserfahrung und Ausbildung im Rechnungswesen durch die Analyse ihrer LinkedIn-Profile. Dabei ­stellen sie fest, dass Buchhalter 14,57 Prozent der gesamten jährlichen Gewinnprognosen für ein Jahr im Institutional Broker Estimate System (I/B/E/S) während des Stichprobenzeitraums erstellen. Hinsichtlich der Abdeckungsmerkmale beobachten Buchhalter eher Unternehmen mit geringeren Forschungs- und Entwicklungsausgaben, aber einer höheren Anzahl von Tochtergesellschaften. Ihre Branchenabdeckung ähnelt der anderer Analysten.

Erste Resultate

Anschließend untersucht das Akademikerteam die Pro­gnosegenauigkeit von Analysten mit buchhalterischem ­Hintergrund anhand einer Stichprobe von mehr als 318.000 Gewinnprognosen für rund 7.700 einzelne Unternehmen. Die Ergebnisse zeigen, dass sich Buchhalter im Durchschnitt hinsichtlich der Genauigkeit ihrer Gewinnprognosen pro Aktie (EPS) nicht von anderen Analysten unterscheiden. ­Unterteilt man jedoch den buchhalterischen Hintergrund der Analysten nach Ausbildung, Zertifizierung und Berufserfahrung, stellt man fest, dass diejenigen mit Berufserfahrung im Rechnungswesen deutlich genauere EPS-Prognosen abgeben als der durchschnittliche Analyst (siehe Tabelle „Prognosegenauigkeit“). Die Schätzungen sind wirtschaftlich bedeutsam: Die durchschnittliche EPS-Prognose ehemaliger Buchhalter ist um 6,72 Prozentpunkte genauer, verglichen mit 3,6 Prozentpunkten bei Analysten mit Branchenerfahrung. Dieses Ergebnis ist robust gegenüber der Verwendung verschiedener Kontrollvariablen für Analystenausbildung und -erfahrung (z. B. MBA und Ivy-League-Abschluss oder Erfahrung vor der Analystentätigkeit) sowie spezifischer ­Unternehmenseigenschaften und verschiedener fixer Effekte, die die Autoren in praktisch allen ihren Analysen verwenden. Obwohl man ähnliche Ergebnisse erzielt, wenn der EPS-Prognosehorizont auf zwei oder drei Jahre erweitert wird, ist die berufliche Erfahrung im Rechnungswesen nicht mit einer signifikant höheren Genauigkeit der Umsatz- oder Cashflow-Prognose verbunden.

Coverage

Bei der Untersuchung dynamischer Zeitreihen der Konsensprognose-Genauigkeit im Zusammenhang mit den beiden Events der Aufnahme beziehungsweise Beendigung der ­Aktien-Researchabdeckung (Coverage) durch ehemalige Buchhalter stellen sie für beide keine Trends vor dem jeweiligen Event fest, jedoch einen signifikanten Anstieg der ­Konsensprognose-Genauigkeit nach Coverage-Aufnahme. Dieses Ergebnis deutet darauf hin, dass ehemalige Buch­haltungsexperten zu einer Verbesserung der Informationslandschaft beitragen, wenn sie mit der Coverage von Aktien beginnen.

Obwohl die Autoren keine Hinweise auf Trends vor ­einem Event finden, zeigt die Grafik „Aufnahme der Aktien-Coverage“ einen signifikanten Anstieg der Prognosegenauigkeit. Dies ist an der Verringerung des absoluten Prognosefehlers (Absolute Forecast Error, AFE) zu erkennen. In Übereinstimmung mit anderen Regressionsergebnissen deutet dieses Ergebnis darauf hin, dass Buchhalter die Informationsumgebung verbessern, wenn sie mit der Berichterstattung über Aktien beginnen.

Die Autoren prüfen außerdem, ob sich Buchhalter hinsichtlich der Rentabilität ihrer Empfehlungen von anderen Analysten unterscheiden. Während sich die Prognosegenauigkeit im Allgemeinen in der Empfehlungsrentabilität niederschlägt, basieren Empfehlungen auf zusätzlichen Inputs und Fähigkeiten, die nicht unbedingt im Rechnungswesen erworben oder gefördert werden. Anhand der risikoadjustierten Renditen von Portfolios zur Bewertung der Renta­bilität von Aktienempfehlungen von Analysten stellt die ­Studie fest, dass die Empfehlungen von Buchhaltern nicht profitabler sind als die ihrer Kollegen, und dies gilt noch ­weniger für Verkaufsempfehlungen.

Wenn man jedoch erneut zwischen Ausbildung, Zerti­fizierung und Berufserfahrung im Rechnungswesen trennt, stellt man fest, dass ehemalige Buchhalter mit Berufserfahrung profitablere Verkaufsempfehlungen abgeben, was sich in einer beträchtlichen risikoadjustierten Outperformance von 3,45 Prozentpunkten über sechs Monate niederschlägt. Im Gegensatz dazu geben Analysten, die bloß eine theoretische Ausbildung oder Zertifizierung auf diesem Gebiet aufzuweisen haben, weniger profitable Verkaufsempfeh­lungen ab. Auch unterscheidet sich keine Untergruppe hinsichtlich der Rentabilität von Kaufempfehlungen vom durchschnittlichen Analysten. Dies alles illustriert die ­Tabelle „Profitabilität von Kauf- und Verkaufsempfehlungen“.

Insgesamt deuten die Ergebnisse darauf hin, dass ehemalige Buchhalter andere Analysten hinsichtlich der Genauigkeit der Gewinnprognose und der Genauigkeit von Verkaufsempfehlungen übertreffen. Eine Erklärung für die asymmetrische Outperformance ehemaliger Buchhalter bei Empfehlungen könnte sein, dass sich ihre Fähigkeiten ­besser zum Erkennen schlechter als guter Nachrichten eignen. Die Autoren weisen nach, dass die Prognosen von Analysten mit Berufserfahrung im Rechnungswesen relativ weniger zeitnah erstellt werden und weniger „mutig“ sind. Darüber hinaus sind die Empfehlungen der Rechnungs­wesen-Erfahrenen sowohl weniger optimistisch als auch ­weniger extrem.

Tests bestätigen Resultate

Um die spezifischen Mechanismen, die den Hauptergebnissen zugrunde liegen, besser zu verstehen, führen die Autoren eingehende Tests durch. Zunächst trennen sie die Berufserfahrung im Rechnungswesen zwischen Wirtschaftsprüfung und Unternehmensbuchhaltung sowie die Buchhaltungskenntnisse zwischen Hochschulbildung im Rechnungswesen und CPA-Zertifikaten. Dabei stellen sie fest, dass ehemalige Buchhalter – die den Großteil der Analysten mit Berufserfahrung im Rechnungswesen ausmachen – die wichtigsten Ergebnisse beeinflussen. Zweitens stellt sich heraus, dass die bessere Prognosefähigkeit und die Rentabilität von Verkaufsempfehlungen ehemaliger Buchhalter mit größerer ­Berufserfahrung im Rechnungswesen zunehmen.

Dokumentiert wird außerdem, dass Analysten mit Wirtschaftsprüfungserfahrung nicht wesentlich davon profitieren, Unternehmen zu beobachten, die von ihrem ehemaligen Arbeitgeber geprüft werden. Diese Analysten werden als „verbundene ehemalige Buchhalter“ bezeichnet. Tatsächlich geben sowohl verbundene als auch nicht verbundene ehemalige Buchhalter genauere EPS-Prognosen und profitablere Verkaufsempfehlungen ab.

Fachspezifischere Fragen

Die Autoren untersuchen zusätzlich die Monitoring-Rolle ehemaliger Buchhalter und ihre Informationsbeschaffungspraktiken in Telefonkonferenzen zu den Ergebnissen als mögliche Erklärung für ihre bessere Prognose- und Empfehlungsleistung. Aufbauend auf der bisherigen Literatur zur Monitoring-Funktion von Analysten untersuchen Andres, Brochet, Limbach und Schumacher die Ergebnisqualität ­sowie die Häufigkeit von Jahresabschlusskorrekturen und Aktionärsklagen in den von diesen Analysten beobachteten Unternehmen. Mithilfe eines ähnlichen Forschungsdesigns, wie dies in „Are All Analysts Created Equal? Industry Expertise and Monitoring Effectiveness of Financial Analysts“ von Daniel Bradley, Sinan Gokkaya, Xi Liu und Fei Xie 2017 vorgestellt wurde, gelangte das Forschungsteam zur Erkenntnis, dass Unternehmen, die von ehemaligen Buchhaltern beobachtet werden, geringere Ermessensspielräume und konservativere Ergebnisse aufweisen und ihre Finanzzahlen seltener korrigieren. Im Gegensatz dazu ist die Berichterstattung durch Analysten mit theoretischem Wissen nur mit konservativeren Ergebnissen verbunden. In Bezug auf das Ver­halten von Analysten in Telefonkonferenzen zu den Ergebnissen stellt man fest, dass ehemalige Buchhalter einen weniger positiven Ton anschlagen und mehr fachspezifische buchhalterische Fragen stellen als andere Analysten in denselben Telefonkonferenzen. Zusammengenommen decken sich diese zusätzlichen Erkenntnisse mit den Hauptbefunden und legen nahe, dass die Leistung ehemaliger Buchhalter (a) auf ihre kombinierten Kenntnisse in Buchhaltung und ­Betriebswirtschaft und (b) ihre Fähigkeit zurückzuführen ist, dem Management mehr negative Informationen zu ent­locken.

Analysten-Charakteristika

Abschließend liefern die vier Autoren ergänzende Belege für die Arbeitsmarktchancen der Analysten mit Rechnungswesenhintergrund. So verfügen diese häufiger über einen MBA, haben ihr Studium aber seltener an einer Ivy-League-Universität abgeschlossen. Sie arbeiten tendenziell für größere Brokerhäuser, beginnen ihre Karriere jedoch nicht häufiger als Associate Analyst. Darüber hinaus werden solche Analysten nicht häufiger vom Magazin „Institutional Investor“ als „All-Star“-Analysten eingestuft oder wechseln im Lauf ihrer Karriere zu größeren Brokerhäusern. Ehemalige Rechnungswesenexperten, insbesondere Ex-Buchhalter, sind jedoch tendenziell länger im I/B/E/S-Bereich tätig und erreichen mit etwas höherer Wahrscheinlichkeit den „All-Star“-Status. Obwohl der Erfolg auf dem Arbeitsmarkt anhand ­öffentlich zugänglicher Daten schwer zu messen ist, deuten die Ergebnisse darauf hin, dass ehemalige Buchhalter den durchschnittlichen Sell-Side-Analysten in Bezug auf Vergütung und Arbeitsplatzerhalt übertreffen.

Praktische Auswirkungen

Die Prognose- und Empfehlungsperformance von Buchhaltungsexperten bietet wertvolle Erkenntnisse für Investoren und Personalvermittler. Darüber hinaus zeigen ihre beruflichen Werdegänge einen erfolgreichen Karriereweg von der Wirtschaftsprüfung zur Sell-Side-Aktienanalyse für Wirtschaftsstudenten und junge Professionals auf. Angehende ­Finanzfachleute könnten die Wirtschaftsprüfung als sinnvollen Einstieg in die Aktienanalyse betrachten, während Brokerfirmen und institutionelle Anleger diese Erkenntnisse bei der Einstellung und Bewertung von Analystenleistungen nutzen können. Darüber hinaus unterstreichen die Ergebnisse den wachsenden Wettbewerb um Buchhaltungstalente zwischen Wirtschaftsprüfungsfirmen und der Finanzindustrie.

Dr. Kurt Becker

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