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3/2020 | Theorie & Praxis
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Der Anti-Volcker

Während hohe Inflation für den legendären ehemaligen Fed-Vorsitzenden Paul Volcker noch als „Feind“ galt, hat der aktuelle Fed-Chef Jerome Powell die Strategie der US-Notenbank vollkommen neu konzipiert – mit teils schwer abzuschätzenden Konsequenzen.

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Fed-Vorsitzender Jerome Powell legt in Zeiten von Covid-19 eine Neuausrichtung der US-Notenbank vor, die von Beobachtern auch gern einmal als Volcker-Reverse bezeichnet wird. Im Fokus seines durchschnittlichen Inflationsziels von zwei Prozent steht der Arbeitsmarkt. Ein längerfristiges Überschießen des Inflationsziels wird unter dem neuen Regelwerk möglich.

© invesco, Bill O'Leary | bloomberg
Der Paukenschlag kam zwar nicht unerwartet, das tat ­seiner Wucht aber keinen Abbruch: Am 27. August verabschiedete sich der Fed-Vorsitzende ­Jerome Powell nämlich vom relativ simplen Inflationsziel von zwei Prozent und schwenkte auf ein „durchschnittliches“ Inflationsziel von zwei Prozent um. Was auf den ersten Blick wie Semantik klingt, hat es auf den zweiten Blick in sich, „erlaubt es der Fed doch ab sofort, Inflationsraten zuzulassen, die die zwei Prozent übertreffen“, wie Kristina Hooper, Chief Global Market Strategist bei Invesco, erklärt: je niedriger die Inflation in der Vergangenheit, desto höher also der akzeptierte Inflationswert in Gegenwart und Zukunft.
 
Laut Hooper „vollführt Powell damit ­einen Volcker-Reverse. Denn Volcker hatte hohe Inflation zum Feind erklärt. Nun hat Powell dasselbe mit der niedrigen Inflation gemacht.“ Damit erhöhe sich zwar die „Wahrscheinlichkeit steigender Inflation, dass dies tatsächlich passiert, ist allerdings alles andere als sicher“. Mit dieser Unsicherheit steht die Invesco-Strategin nicht allein. Mark Haefele, bei UBS Chief Investment Officer Global Wealth Management, geht zwar davon aus, dass „die Renditen für eine längere Zeit sehr niedrig bleiben“, aber insgesamt hätte die Fed „wenig neuen Input geliefert, abgesehen von der erwarteten Abweichung des Inflationsziels“. Skeptisch zeigt man sich bei Janus Henderson, wo Nick Maroutsos, Head of Global Bonds der Fed-Maßnahme de facto jegliche Wirksamkeit abspricht und sich überrascht darüber zeigt, „wie viele Marktteilnehmer tatsächlich davon ausgehen, dass nun höhere Inflationsraten ins Haus stehen“.
 
Dass die Beobachter mit Vorsicht und Skepsis auf den neuen Kurs der Fed reagieren, liegt nicht zuletzt an der Rede von ­Powell selbst: Man darf schließlich erwarten, dass eine Notenbank bei einer derart grundlegenden Neuausrichtung zumindest die wichtigsten Fakten ihrer Strategie erklärend ausführt – beispielsweise welche Durchschnittsperiode sie bei der Berechnung der Inflationsrate eigentlich meint: Wird über drei Jahre durchgerechnet oder über 30? Tatsächlich blieb Powell gerade in diesem Punkt extrem schwammig: „Wir werden danach trachten, eine Inflation zu erzielen, die über eine gewisse Zeit hinweg bei durchschnittlich zwei Prozent liegt. Wenn also die Inflation einige Zeit unter zwei Prozent gelegen ist, wird sie danach moderat über zwei Prozent liegen. Für die Erreichung dieses Ziels werden wir uns aber nicht an eine bestimmte mathematische Formel binden, die diesen Durchschnitt ­bestimmt.“ 
 
Die Freiheit, sich unabhängig von statistischen ­Modellen entscheiden zu können, scheint Powell recht wichtig zu sein. Denn im Redemanuskript taucht nur drei Zeilen später eine nahezu wortgleiche, wenn auch drastischere Formulierung auf: „Wir werden uns einer breiten Palette an Maßnahmen ­bedienen und uns unser Vorgehen nicht von irgendeiner Formel diktieren lassen.“
 
Intensive Vorbereitung
 
Der Einführung der Anti-Volcker-Strategie ging trotz aller Unschärfe in der Präsentation eine intensive Vorbereitungsphase voraus. Neben der neu etablierten Informationstour „Fed Listens“, in deren Rahmen Vertreter aus möglichst verschiedenen wirtschaftlichen Ebenen – Kleinunternehmer, Arbeitnehmervertreter, Pensionisten etc. – getroffen wurden, und einer groß angelegten Research-Konferenz wurde „eine Serie an Komiteediskussionen durchgeführt, denen rigorose Analysen des Fed-Personals zugrunde lagen“, wie Powell berichtet. Tatsächlich sind im Verlauf dieses Prozesses elf Papers entstanden, die vier Stoßrichtungen verfolgen: Das erste Set beschäftigte sich mit dem Verlauf der Großen Finanzkrise (GFC) und den Lehren, die daraus gezogen werden können. Das zweite Set zeigt die Möglichkeiten eines alternativen monetären Ansatzes auf – also beispielsweise eines durchschnittlichen Inflationszieles. Im dritten Teil werden mögliche Probleme der diversen Ansätze ausgeleuchtet, während sich der vierte Abschnitt dem Arbeitsmarkt und den Verteilungsfragen der modernen Geldpolitik widmet. 
 
Als Ausgangspunkt dieser Werkserie und Teil des ersten Themenkreises kann „Mo­netary Policy and Economic Performance since the Financial Crisis“ von den Fed-Ökonomen Dario Caldara, Etienne Gagnon, Enrique Martínez-Garcia und Christopher J. Neely verstanden werden. In dieser Arbeit, die im August 2020 veröffentlicht wurde, wird zwischen den Zeilen klar, wie traumatisch die GFC und ihr Nachhall auch für die Notenbanker war. Demnach hätten sowohl die „Schwäche der Inflation, als auch das unter den Erwartungen liegende Tempo der wirtschaftlichen Erholung die Verantwortlichen überrascht“, wie die Autoren feststellen. Ebenso verblüfft war man von der rascher als erwarteten Erholung des Arbeitsmarktes. „Strukturelle Veränderungen, die zum damaligen Zeitpunkt schwer abzuschätzen waren, können diese Prognosefehler zumindest zum Teil erklären“, heißt es weiter – im Rückblick hätte man aus Sicht der Autoren besser auf die Krise reagieren können. Sie räumen aber ein, dass selbst heute noch „Unsicherheiten darüber bestehen, welche Auswirkungen die Notenbankpolitik wirklich hatte“: Welche Effekte waren dem aktiven Eingreifen der Fed geschuldet, und welche hätten sich ohnehin von selbst ergeben? Relativ sicher sind sich die Autoren jedoch darüber, dass die Entscheidungsträger angesichts der übertrie­benen Sorgen bezüglich Inflation und Überhitzungseffekten „ihre Instrumentarien nicht entschlossen und vehement genug eingesetzt haben“.
 
Alternativer Ansatz
 
Von dieser Einschätzung ausgehend stellt sich die Frage, ob ebendiese Instrumentarien, die ihren Fokus auf der gegenwärtigen Inflationsrate haben, überhaupt noch zeitgemäß sind. Im entscheidenden FEDS-Paper (Finance and Economics Discussion Series) „Alternative Strategies: How Do They Work? How Might They Help?“ der Fed-Ökonomen Jonas Arias, Martin Bodenstein, Hess Chung, Thorsten Drautzburg und ­Andrea Raffo, die sich aus dem Stab der Fed Philadelphia und dem Board of Governors of the Federal Reserve System rekrutieren, werden diverse Strategien ausgeleuchtet, die eine valide Alternative zum bis dahin angewandten Fed-Regelwerk dar­stellen sollen. Dazu gehört unter anderem der von Powell vorgestellte Ansatz, wonach die Leitzinsen über einen gewissen vergangenen Zeitraum hinweg durchgerechnet werden und es so zu einem „durchschnittlichen“ Inflationsziel kommen soll.
 
Mildes Rezessionsmodell
 
Verglichen wird dabei der bisherige auf der Taylor Rule basierende Ansatz mit der vier- und achtjährigen Durchrechnung der Kerninflation der persönlichen Konsumausgaben (Core PCE; Personal Consumption Expenditure). Ebenfalls untersucht wird das sogenannte Price Level Targeting (PLT), indem in der Rückschau die Differenz der Kerninflationsrate zum Inflationsziel kumuliert wird. Die sich daraus ergebende Lücke, die bei mehrmaligem Verfehlen des Ziels immer größer wird, gilt es aus Notenbanksicht zu schließen. In der Studie wird für die PLT-Strategie t = 0 mit Q4/2019 angenommen. Zum selben Zeitpunkt wird das Modell einer milden Rezession vorausgesetzt (siehe Charts „Alternative Fed-Politik in ­einem milden Rezessionsszenario I & II“). Die Autoren simulieren nur die Zinspolitik und lassen andere monetäre Methoden wie die Ausweitung der Notenbankbilanz aus, „um die Vergleichbarkeit der einzelnen Strategien untereinander zu erleichtern“.
 
Zur Erfüllung des dualen Fed-Mandats – also Stützung des Arbeitsmarktes und Kontrolle der Teuerungsrate – muss eine Fed, die sich an die klassische Taylor Rule hält, die Zinsen im zugrunde gelegten milden Rezessionsszenario rasch auf knapp über null senken, die Leitzinserhöhungen erfolgen aber früher, als das bei allen anderen ­alternativen Strategien der Fall ist. Das bedeutet, dass das bislang angewandte Zins­regime das aggressivste ist – mit negativen Folgen für den Arbeitsmarkt. Denn die relativ hohen Zinsen bremsen das Wirtschaftswachstum und sorgen dafür, dass die Arbeitslosigkeit kurzfristig mit 5,5 Prozent am stärksten steigt und sich langfristig bei rund vier Prozent am schwächsten erholt. Bei allen anderen Ansätzen verläuft die Kurve flacher.
 
Was die Inflation betrifft, so bleibt diese bei allen Strategien bis etwa Ende 2027 unter zwei Prozent, erst dann überschießt die Teuerung unter PLT diesen Wert und bleibt konstant darüber. Die zweiterfolgreichste Strategie ist in diesem Zusammenhang die der achtjährigen Durchschnittsinflation. 
 
Regulatorisch interessant ist auch die regelbasierte Lücke, die sich unter dem jeweiligen Regime nach einer milden Rezession ergibt. Diese ist bei PLT am beharr­lichs­ten, was sich wiederum aus der Kumulierung der einzelnen „Gaps“ ergibt. Diese theoretische Diskrepanz kann sich aber faktisch als Problem darstellen: Denn so wie die Taylor ­Rule dazu zwingen kann, die Zinsen zu früh anzuheben, da nur die ­gegenwärtige Inflation zählt, könnte eine PLT-Regel eine Überhitzung provozieren, da über zu niedrige Zinsen versucht werden müsste, die Inflation zu befeuern, um so die in der Vergangenheit entstandene Lücke zu schließen.
 
Alternative Schwachstellen
 
Doch PLT ist nicht die einzige Strategie mit Pferdefuß. Auch die herkömmliche Durchschnittsstrategie weist Komplikationen auf: Nehmen wir an, eine milde Rezession tritt zu einem Zeitpunkt auf, an dem ­eine positive Inflationslücke besteht, die Teuerung also im Rückrechnungszeitraum durchschnittlich über zwei Prozent liegt, der Arbeitsmarkt aber robust ist. Dann müsste die Fed die Zinsen anheben und so den Arbeitsmarkt schwächen, obwohl die beginnende Rezession nach einem gegenteiligen Schritt verlangen würde. 
 
Die Autoren untersuchen deshalb auch die Möglichkeit einer asymmetrischen Durchschnittsstrategie, die es erlaubt, die Inflation bei einer ausbrechenden Rezession zu ignorieren. Ebenfalls in Betracht gezogen werden eine temporäre Durchschnittsstrategie und die Orientierung an der Reifschneider-Williams Shadow Rate Rule aus dem Jahr 2000. Letztere funktioniert ähnlich wie der PLT-Ansatz, ist aber direkt am Leitzins ausgerichtet: War dieser in der Vergangenheit durchschnittlich zu hoch, wird er in Gegenwart und Zukunft entsprechend niedrig gehalten. Die Wirkungsweise wird anhand der leicht modifizierten US-Makromodelle der Fed (FRB/US) und des dynamischeren Modells von Del Negro, Giannoni und Schorfheide errechnet. Letzteres ist mit einer sensibleren und aus Sicht der Autoren nachvollziehbareren Reaktion auf Schocks ausgestattet und wird in weiterer Folge kurz DGS-FHP genannt wird.
 
Rechnet man diese Ansätze durch, kann man auf eine Art „ökonomischen Aufwand“ bei der Umsetzung der diversen Strategien schließen (siehe die letzten beiden Spalten in der Tabelle „Die Gesamtnutzen alternativer Fed-Strategien“). Diese Kosten sind bei der Umsetzung der Taylor Rule am höchsten. Konzentriert man sich auf das aus Autorensicht vermeintlich realistischere makroökonomische Rahmenwerk DGS-FHP, so ist eine Orientierung am achtjährigen ­Inflationsdurchschnitt (AIT [8 Jahre]) ökonomisch am effizientesten. Auf den ersten Blick sind auch die Daten zur Arbeitslosigkeit mit 4,17 und zur Inflation mit 1,97 Prozent zwar nicht ideal, aber vertretbar. 
 
Arbeitsmarkt und Bevölkerung
 
Ist eine schlichte Durchrechnung der Inflation über acht Jahre also die Strategie, an der sich Powell orientieren wird? Das erscheint zweifelhaft. Erstens spricht seine deutliche Absage an „irgendwelche Formeln“ dagegen. Hielte er eine relativ simple Durchschnittsformel für zielführend, hätte er sich zu diesem Thema wohlwollender geäußert. Stattdessen hat er sich in seiner Rede auffällig oft auf den Jobmarkt bezogen und betont, man könne „die Vorzüge eines starken Arbeitsmarktes – ein nationales Ziel – kaum übertreiben“. Auch die Wortwahl, wie man mit der Geldpolitik den Arbeitsmarkt beeinflussen wolle, wurde geändert. Anstatt wie bisher auf „Abweichungen vom maximalen Beschäftigungsniveau“ wolle man von nun an auf „den Abfall vom maximalen Niveau“ reagieren. „Diese Änderung mag subtil erscheinen“, erklärt Powell, „sie spiegelt aber unsere Überzeugung wider, wonach ein robuster Arbeitsmarkt auch ohne einen Ausbruch von Inflation entstehen kann.“ Damit reagiert die Fed auf die abflachende Phillips-Kurve, die den Zusammenhang von Jobmarkt und Teuerungsrate abbildet. Ein weiterer Hinweis auf die Wichtigkeit, die der Arbeitsmarkt für Powell hat, ist die Tatsache, dass er im Schlusswort noch einmal die „Fed Listens“-Tour hervorhebt, „die uns dabei geholfen hat, eine tiefere Beziehung zu unserer Kernklientel, dem amerikanischen Volk, herzustellen“.
 
Wenn dies also darauf hindeutet, dass die Fed unter Powell vor allem den Arbeitsmarkt forcieren will, dann lohnt sich der Blick in die Spalte A-AIT (8 Jahre), also auf die asymmetrische durchschnittliche Infla­tions­rate. Diese zieht im DGS-FHP-Rahmen mit 3,91 Prozent die niedrigste Arbeitslosigkeit und mit 2,18 Prozent die höchste Inflation nach sich. Mit diesem Ansatz könnte sich Powell auf den Jobmarkt konzentrieren und bei entsprechender Kommunikation auch die enorm wichtige Inflationserwartung über eine prolongierte Niedrigstzinspolitik pushen. Übrigens: Wer tiefer in die neue Gedankenwelt der Fed eintauchen will, findet in „The Federal Reserve’s Review of Its Monetary Policy Framework: A Roadmap“ Links zu allen Papers. Zur Roadmap geht es über den von Institutional Money kreierten Link: www.im-online.com/Fed320.
 
Hans Weitmayr 

Anhang:

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