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3/2020 | Theorie & Praxis
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Deglobalisierungs-Domino

Sinkt mit der Deglobalisierung die Gefahr von grenzüberschreitenden Marktkontaminierungen? Eine neue Studie widmet sich genau dieser Frage und kommt zum gegenteiligen Schluss: ­Deglobalisierung könnte den „Contagion“-Effekt letzten Endes sogar verstärken.

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Werden marktübergreifende Dominoeffekte durch Globalisierung verstärkt oder gar eingedämmt? Das kommt nicht unwesentlich darauf an, wie man das Konzept der „Contagion“ definiert. Versteht man unter Kontaminierung die Zunahme von marktübergreifenden Korrelationen in Krisenzeiten, dann droht mit den aktuellen Deglobalisierungstendenzen tatsächlich mehr Ungemach.

© francesco chiesa | stock.adobe.com
Spätestens seit den synchron aufgetretenen Covid-Gemetzeln an den internationalen Finanzmärkten ist das Phänomen der „Contagion“ – also der „Ansteckung“ – wieder in der Vordergrund des Interesses gerückt. Gegner der Globalisierung erhielten durch den inzwischen dritten großen Crash des 21. Jahrhunderts weiteren Rücken­wind, denn anekdotisch scheint klar zu sein, dass es einen Zusammenhang zwischen Globalisierung und Aktieneinbrüchen gibt. Doch ist das tatsächlich so? Steigt mit dem Globalisierungsgrad die Ansteckungsgefahr – ganz so, wie es nach 2001, 2008 und 2020 den Anschein haben könnte?
 
Akademisches Neuland
 
Tatsächlich steckt die Forschung zum Thema „Contagion“ noch ein wenig in den Kinderschuhen. In der Nachkriegszeit als Thema so gut wie ignoriert, nahm das Inter­esse erst mit Schocks wie der Asienkrise zu. Das liegt nicht zuletzt daran, dass die Globalisierung der Märkte erst mit dem ­Ende von Bretton Woods wirklich beginnen konnte. Die 60 Jahre davor waren von relativ schwacher bis gar keiner Globalisierung geprägt, insofern war die Ansteckungs­gefahr für Kapitalmärkte kein Thema. 
 
Dass das Thema eher neu ist, erkennt man auch daran, dass es keine endgültige Definition dafür zu geben scheint. Die Weltbank versuchte es anno 2000 folgendermaßen: „‚Contagion‘ ist die länderübergreifende Übertragung exogener Schocks, vergleichbar mit einem Spillover-Effekt, wobei Contagion nicht zwingend mit einer Krise verbunden sein muss.“
 
Einer differenzierteren Definition folgen Olivier Accominotti, Marie Brière, Aurore Burietz, Kim Oosterlinck und Ariane Szaraf, die respektive an der London School of Economics, der Université Paris Dauphine, der IESEG School Management sowie der ULB & New York University wirken. 
 
In der für die Working-Paper-Serie des französisch-internationalen Asset Managers Amundi erschienenen Studie „Did Globalization Kill Contagion?“ bedienen sich die Autoren bei der Beantwortung der von ihnen selbst gestellten Frage der Definition von Forbes und Rigobon aus dem Jahr 2002. Diese postuliert, dass „Contagion“ eintritt, wenn „es nach einem Schock zu ­einem signifikanten Anstieg von marktübergreifenden Koppelungen kommt“. Accominotti erklärt: „Treten nach einem Schock ­also Korrelationen auf, die höher als der Durchschnitt sind, so sprechen wir von ­einem Contagion-Effekt.“ 
 
Steigende Korrelation
 
Im Herzen dieser Definition steht also der Anstieg von grenzüberschreitenden Marktkorrelationen. Der Ansatz wirkt elegant, würde aber den Schluss zulassen, dass ein hoher Globalisierungsgrad eine Verringerung der „Infektionsgefahr“ bewirkt, wie Burietz ausführt: „Nehmen wir beispielsweise zwei Märkte, die hoch integriert sind und eine Ertragskorrelation von 90 Prozent aufweisen. Die Korrelation könnte dann per Definition um nicht mehr als zehn Prozent steigen.“ Globalisierung sollte das Conta­gion-Problem also eigentlich „killen“, wie die Autoren bereits im Titel andeuten. 
 
Da für Investoren die negativen An­steckungseffekte ein Problem darstellen, schlagen die Autoren vor, die Contagion-­Effekte der „normalen“ Marktperioden von denen der Krisenperioden zu trennen. Das Resultat wäre dann eine quantifizierbare „Kriseninfektion“.
Bei ihren diesbezüglichen Beobachtungen gehen die Autoren historisch relativ weit zurück: Sie werten – so weit vorhanden – globale Marktdaten aus, die die Zeit von 1880 bis 2014 – also dem vermeintlichen Höhepunkt der Globalisierung – umfassen. Über diese knapp 140 Jahre gesehen identifizieren sie vier verschiedene Globalisierungsperioden: den klassischen Goldstandard, der vom Beginn des Beobachtungszeitraums bis zum Ausbruch des Ers­ten Weltkriegs dauert. Dann die Zwischenkriegszeit, weiters Bretton Woods bis 1971 und schließlich die Zeit der freien Wechselkursmechanismen. Den Globalisierungsgrad beschreiben sie für die erste Periode als „moderat“, dann zweimal als „schwach“ und am Ende als „stark“.
 
46 Krisen und Desaster
 
Über diesen Zeitraum hinweg „zählen wir acht große Bankenkrisen, 15 Bond- oder Aktienkrisen, 24 Währungskrisen, drei große Bankrottfälle und vier Staatsschuldenkrisen“, listet Brière auf. Das erste ­dokumentierte Desaster ist der französische Aktiencrash von 1881, der „für die Pariser Börse die schlimmste Krise des 19. Jahrhunderts darstellte“, wie Brière erklärt. Beim letzten erfassten Marktschock handelt es sich um die Eurokrise von 2010.
 
Begrenzte Daten
 
Die Monatserträge der – aus ihrer Sicht – relevanten Aktienmärkte entnehmen die Autoren der Datenbank „Global Financial Data“. In der ersten Periode, also der des klassischen Goldstandard von 1880 bis 1914, ist die Auswahl aufgrund des spärlich vorhandenen Datenmaterials am dürftigsten: Das Forscherteam kommt auf nur vier Märkte: USA, UK, Deutschland und Austra­lien. Die Zahl steigt auf bis zu 17 und umfasst auch Daten zu Österreich und der Schweiz. Die Emerging Markets kommen über den gesamten Beobachtungszeitraum de facto nicht vor und werden einzig durch Südafrika vertreten. 
Das kann bereits an dieser Stelle als vorausgreifendes Resümee kritisch gesehen werden. Weder China, das in jüngerer Vergangenheit jedenfalls eine starke Rolle an den Märkten gespielt hat, noch Brasilien oder Argentinien mit seinen berüchtigten Staatspleiten kommen in der Analyse vor. Die Interaktion zwischen Emerging Markets und Industrienationen wäre interessant gewe­sen, muss aber wohl das Objekt zukünftiger Studien bleiben. 
 
CAPM-Ansatz
 
Die Auswertung der Daten läuft über ein Ein-Faktor-Modell, das dem Ansatz des ­Capital Asset Pricing Models (CAPM) folgt. Mittels CAPM-Regression errechnen die Autoren nun die außerordentlichen Erträge unter Berücksichtigung einer idiosynkratischen Marktkomponente heraus, die wiederum den Ansteckungseffekt simuliert. 
 
Sieht man sich nun rein den Ertrag des von den Autoren errechneten globalen Marktindex an, erkennt man, welchen Schub die Märkte in der Zeit nach Bretton Woods und somit der Epoche der höchsten Globalisierung erlebten (siehe Chart „Die vier Globalisierungsphasen seit 1880“). 
 
Dass die jährlichen Erträge der modernen Globalisierung trotzdem denen der Bretton-Woods-Ära hinterherhinken, liegt daran, dass die Globalisierung eine Zeit gebraucht hat, um ihre volle Wirkung zu entfalten – mit dem Ende des Warschauer Paktes brachen aber binnen kürzester Zeit alle Dämme. Nichtsdestotrotz bleibt das Bild ambivalent, ist doch auch die Volatilität in der Zeit der freien Wechselkurse höher als unter Bretton Woods. Ausschlaggebend dafür sind nicht zuletzt die bereits erwähnten Crashs, die im 21. Jahrhundert stattgefunden haben.
 
Doch wie sieht es nun mit der Kennzahl aus, die uns am meisten interessiert – also der Korrelation der Märkte untereinander und in weiterer Folge den daraus entstehende Kontaminierungseffekten?
 
Contagion-Killer?
 
Rechnet man die Korrelationen über den gesamten Beobachtungszeitraum und alle ausgewerteten Märkte durch, so ist diese im Zeitalter der modernen Globalisierung mit einem Wert von 32,76 Prozent klar am stärksten. Es folgen der klassische Goldstandard mit 18,68 und schließlich die Zwischenkriegszeit und Bretton Woods mit 15,3 und 14,8 Prozent.
 
Das scheint für Freunde der Diversifi­kation keine gute Nachricht zu sein. Wir erinnern uns aber: Es gibt einen Unterschied zwischen Korrelation – die ja auch positiv sein kann – und der Ansteckung, die den gleichzeitigen Abschwung, vornehmlich in Krisenzeiten, betrifft. Um genau für diesen Effekt „ein Gefühl auf Einzelmarktebene zu entwickeln, haben wir für jede Periode die Differenz zwischen Korrelation in Krisenzeiten und der Korrelation in normalen ­Zeiten errechnet“, erklärt Accominotti. 
 
Die Methode
 
Ist diese Differenz positiv, so hat die Krisenkorrelation die normale Korrela­tion übertroffen. Je höher dieser Wert, desto höher ist also der Kontaminierungsfaktor (siehe Tabellen „Kontaminierung 1880–1914“, „Kontaminierung Zwischenkriegszeit“, „Kontaminierung Bretton Woods“ und „Kontaminierung moderne Globalisierung – Ära freier Wechselkurse“). Für die erste Globalisierungsepoche müssen wir uns wieder mit dem stark eingeschränkten Sample, bestehend aus Deutschland, Australien, den USA und dem Vereinigten Königreich, begnügen. Bemerkenswert ist aber trotz dieser Einschränkung die Abkoppelung Deutschlands, das gegenüber allen anderen Märkten einen negativen Contagion-Wert erzielt. 
 
Besser als gedacht
 
In der weiterführenden Einzelbeschau zeigt sich außerdem, dass der Contagion-Grad zwischen den USA und Deutschland in der Nachkriegszeit im Durchschnitt nega­tiv war, wobei die Contagion mit minus 24 unter Bretton Woods stärker begrenzt war als während der Zeit der moderaten Globalisierung, als der Wert bei minus 0,06 Punkten lag. Die Ergebnisse der USA sind insgesamt bemerkenswert, weisen sie doch in der ­modernen Ära elf Mal einen negativen und nur vier Mal einen positiven Ansteckungskoeffizienten mit anderen nationalen Aktienmärkten aus. 
 
Das bedeutet also, dass die Korrelationen, die die einzelnen Länder mit den Vereinigten Staaten hatten – darunter auch Deutschland, Österreich und die Schweiz –, mehrheitlich und überwiegend positiver Natur waren. Anders gestaltet sich das Bild für Deutschland: Hier finden sich im einzelstaatlichen Vergleich während Bretton Woods deutlich geringere Kontaminierungseffekte als während der modernen Ära der freien Wechselkurse. Deutsche Globalisierungkritiker finden also durchaus ein Argument für ihre Position vor. Auch verglichen mit der frühen Globalisierung aus dem 19. Jahrhundert, waren die Kontaminierungseffekte aus deutscher Sicht in der Zeit nach 1971 deutlich höher als damals.
 
Contagion-Killer
 
Doch wie sieht es nun mit der globalen Contagion aus? Um diesen Effekt zu errechnen, bedienen sich die Autoren der ­Erkenntnisse, die Goetzmann, Li und Rouwenhorst in ihrer 2005 erschienenen Arbeit „Long-term Global Market Correlations“ präsentiert haben. In dem nach ihnen benannten GLR-Test errechnen die Autoren Vektoren, die es ermöglichen, quasi die ­„Distanz“ von zwei Matrizen statistisch zu erfassen. 
 
Wendet man diese Technik auf den ­Ansteckungseffekt an, so ergibt sich für die ers­te moderate Globalisierungsära von 1880 bis 1914 ein GLR-Wert von 12,01. Die „Dis­tanz“ zwischen den Märkten ist hier insgesamt relativ gering, die Contagion also relativ hoch. Zur besseren Einordnung: In der Zwischenkriegszeit und unter Bretton Woods, also den beiden Deglobalisierungsperioden, erreicht derselbe Wert eine Punktzahl von 97,5 und 148,85. In der modernen Globalisierung ab 1972 sinkt diese Distanz zwar auf 138,38 Punkte, die Entfernung – und somit die Entkoppelung – ist aber immer noch vergleichsweise hoch. „Damit Contagion entsteht, muss also ein gewisses Maß an Globalisierung bestehen“, schlussfolgert Brière mit Hinweis auf die Zeit vor 1914. „Allerdings ‚killt‘ starke Globalisierung den Ansteckungseffekt“, ­erklärt die Forscherin weiter. „Die stärksten Conta­gion-Effekte scheinen demnach aufzutreten, wenn es weltweit gesehen ein ­moderates Globalisierungsniveau gibt.“
 
Stärkerer Dominoeffekt
 
Angesichts der aktuell vorhan­denen Deglobalisierungstrends be­deutet das jedoch im Umkehrschluss, dass wir Dominoeffekte, wie wir sie im Rahmen der Dotcom-Blase, der Finanzkrise und ­zuletzt des ­Corona-Crashs beobachten konnten, in Zukunft eher häufiger als seltener ­erleben werden – mit den entsprechenden Problemen für die Marktteil­nehmer, ins­besondere was die Suche nach Diversifikationsquellen in Abschwung­pha­sen betrifft.
Die Arbeit der insgesamt fünf Autoren birgt ein paar interessante Beobachtungen und ist insofern wertvoll, als sie zu den ­Erkenntnissen rund um Ansteckungseffekte beiträgt. Sie kann als Warnruf vor unerwarteten Nebenwirkungen der Deglobalisierung verstanden werden.
 
Vorläufige Erkenntnisse
 
Im Detail weist das Paper aber auch Schwächen auf, die eben diese Erkenntnisse angreifbar machen. So stützen sie ihre These, wonach ein mittlerer Globalisierungsgrad das höchste Ansteckungsrisiko aufweist, auf historische Marktdaten aus gerade einmal vier Ländern. 
 
Das kann man noch mit mangelnder ­historischer Datenqualität entschuldigen – wenn im Datenset, das die moderne Glo­balisierung beschreibt, die Emerging Markets aber de facto gar nicht vorkommen, muss man sich die Frage nach der tatsächlichen Aussagekraft der Erkenntnisse gefallen lassen. Das bedeutet nicht, dass die ­Autoren in der Sache unrecht haben. Moderate Globalisierung könnte tatsächlich das Schlechteste aus allen Welten vereinen: ­also schwächere Aufschwungphasen, weil die positiven Rückkoppelungseffekte fehlen, und gleichzeitig stärkere Abschwung­phasen, weil abgeschottete Märkte über eine ­geringere Liquidität verfügen und ein all­fälliger Crash entsprechend intensiver ist. Hierbei handelt es sich natürlich nur um ein intuitives Beispiel, über das sich wahrscheinlich trefflich streiten lässt. Argumente für eine sinnvolle Globalisierung – auch an den Finanzmärkten – sollten von deren ­Verfechtern aber jedenfalls jetzt schon ­gesammelt werden, ansonsten drohen Globalisierungsbefürworter im gegenwärtigen politischen Getöse vollkommen unterzu­gehen. 
 
Hans Weitmayr 

Anhang:

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