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1/2021 | Theorie & Praxis
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»Das Zinsdilemma der Stiftungen«

Viele Stiftungen stehen heute vor dem Problem, dass die Zinserträge der Nominalanlagen in ihren Portfolios nicht mehr ausreichen, um den Stiftungszweck zu erfüllen. Wir haben darüber mit Anne Pferschy und Dirk Rüttgers von der Dornier Stiftung gesprochen.

Fördern und fordern, das ist eines der Leitmotive der 1969 von Silvius Dornier, Sohn des berühmten Flugzeugkonstrukteurs, gegründeten Dornier Stiftung zur Förderung begabter Schüler. Die Stiftung hat bereits mehr als 330 Stipendien vergeben, jährlich kommen zirka 15 neue Stipendiaten hinzu. Über die Hintergründe der Stiftung und ihrer Kapitalanlagestrategie in Zeiten extrem niedriger Zinsen haben wir Anne Pferschy, Mitglied des Stiftungsrats, und Dirk Rüttgers, Vorstand und Investmentstratege der Stiftung, zum Gespräch eingeladen.

Frau Pferschy, wie kam es eigentlich zu der Idee, die Dornier Stiftung zu gründen?
Anne Pferschy: Als mein Vater sich 1996 entschlossen hat, unsere Stiftung zu gründen, war ich als seine jüngste Tochter wahrscheinlich nicht ganz unbeteiligt daran (lacht). Ab dem Ende der Grundschule habe ich selbst meine Schulzeit im Internat verbracht, und ich habe diese Zeit als sehr ­angenehm in Erinnerung. Das ist natürlich auch meinem Vater nicht verborgen geblieben. Und so reifte bei ihm die Idee, eine solche Möglichkeit auch anderen Schülern durch ein entsprechendes Stipendium zugänglich zu machen. In der Internatsgemeinschaft, die manchmal wie ein kleines Abbild der Gesellschaft wirkt, macht man als junger Mensch sehr viele positive Erfahrungen, die weit über den akademischen Aspekt hinausreichen. Soziale Verantwortung, Engagement und Partizipation im Miteinander sind in diesem Zusammenhang wirklich mehr als nur Schlagworte, um das Leben in einem Internat zu beschreiben. Es ist die Auseinandersetzung mit den Mitmenschen in der unmittelbaren Umgebung, aber durchaus auch die Förderung der Fähigkeit zum Schließen von Kompromissen, was ­einem jungen Menschen sehr viel zu geben vermag. All das formt die Schülerinnen und Schüler in einer sehr wichtigen Phase ihrer eigenen Persönlichkeitsentwicklung.

Wie muss man sich denn den Auswahlprozess vorstellen, um als Stipendiat aufgenommen zu werden?
Einmal im Jahr findet unsere zweitägige Auswahltagung statt, zu der wir 45 Bewerber in eines unserer vier Partner-Internate einladen. Schon diese beiden Tage sind eine besondere Erfahrung, weil die ­potenziellen Stipendiaten sich zwei Tage lang in einer völlig fremden Umgebung und einer fremden Gemeinschaft in einen an die Studienstiftung des deutschen Volkes angelehnten Auswahlprozess begeben, der sehr vielseitig gestaltet wird. Nicht zuletzt sollten die Bewerber natürlich ein gutes Zeugnis mitbringen, aber das allein reicht für die Aufnahme nicht aus. Die Stiftung will vor allem solche junge Menschen fördern, die nicht nur an schulischen Leistungen inter­essiert sind, sondern auch ihre sozialen und naturwissenschaftlichen sowie ihre künst­lerischen oder sportlichen Talente entdecken und ausbauen wollen.

Auf welche Weise finanziert sich die Stiftung?
Unsere Stiftung ist eine relativ kleine, feine Einheit. In Zeiten, da die Zinsen für langfristige Staatsanleihen bei sechs oder sieben Prozent lagen, war die Größe der Stiftung insofern kein Problem, als aus den Erträgen unserer Kapitalanlagen nicht nur die Stipendien finanziert, sondern auch unse­re Verwaltungskosten abgedeckt werden konnten. In einer Zeit extrem niedriger Zinsen stellt uns das natürlich vor ein Problem.

Dirk Rüttgers: Vor diesem Problem stehen natürlich auch andere, zum Teil sehr viel ältere und größere Stiftungen. Gerade für eine kleinere Stiftung spielen die Kosten eine wesentliche Rolle. Daher kann sich die Dornier Stiftung glücklich schätzen, dass ihr Stifter bereit ist, große Teile der administrativen Verwaltungskosten zu übernehmen. Zumal auch ein beträchtlicher Teil der Verwaltung selbst vom Family Office der Familie Dornier mit übernommen wird. Wenn die Stiftung nicht auf diesen Verwaltungsapparat zurückgreifen könnte, wäre es fast schon nicht mehr möglich, sie angesichts dieser Größenordnung fortzuführen.

Anne Pferschy: Generell gäbe es die Möglichkeit, sehr viel stärker in höher rentierliche Anlagen wie Aktien oder Immobilien zu investieren. Speziell auf die Dornier Stiftung bezogen, ist das aber nicht ganz so einfach. Zum einen sind wir in dieser Hinsicht durch die Vorgaben der Stiftungsaufsicht limitiert. Zum anderen begrenzt unser eigener Anspruch unsere Auswahlmöglichkeiten in ­Bezug auf die Asset Allocation. Die Dornier Stiftung ist schon deshalb auf Langfristigkeit und Kapitalerhalt ausgelegt, weil wir uns natürlich keine starken Schwankungen erlauben können. Unsere Schüler werden in der Regel mindestens drei Jahre lang durch ihr Stipendium gefördert, von ihrem Eintritt ins Internat bis hin zu ihrem Abschluss durch die Abiturprüfung. Deshalb wäre es natürlich fatal, wenn wir nach einem Jahr der Förderung erklären müssten, dass die Aktienmärkte leider einen kleinen Rück­setzer hinnehmen mussten und dass wir ­dadurch leider unsere Stipendien nicht ­weiter fortführen können.

Wie lösen Sie das Problem?
Zum einen haben wir uns schlanker aufgestellt, und zwar sowohl was die Verwaltung der Stiftung als auch unsere Fördertätigkeit angeht. Wir sind schon vor Jahren eine Kooperation mit der bereits 1998 von Amanda und Erich Neumayer gegründeten Neumayer Stiftung eingegangen. Gemäß deren Vision, Menschen zu achten, zu stärken und zu stützen, damit sie an der Gesellschaft teilhaben können, vergibt diese seit 2010 ebenfalls Stipendien an begabte Schülerinnen und Schüler. Unsere Auswahlverfahren führen wir seither gemeinsam mit dieser im baden-württembergischen Gundelfingen ansässigen Stiftung durch. Diese Kooperation hat es uns ermöglicht, nicht nur die Zahl der Einladungen zum Auswahlverfahren bei 45 zu belassen, wir mussten auch nicht die Zahl der 15 jährlich vergebenen Stipendien reduzieren.

Dirk Rüttgers: Ich nenne es das Zinsdilemma der Stiftungen. Wie schon erwähnt, stehen heute die meisten gemeinnützigen Einrichtungen vor der Situation, dass die Zinser­träge der Nominalanlagen, die sie in ihren Portfolios halten, nicht mehr ausreichen, um den Stiftungszweck zu erfüllen. Dieses Dilemma haben im Übrigen nicht nur Stiftungen, das haben auch Kommunen, Pensionskassen und Lebensversicherungen in gleicher oder ähnlicher Weise.

Welche Antwort haben Sie, Herr Dr. ­Rüttgers? Immerhin verwalten Sie in Ihrer Funktion als Vorstandschef einer Vermögensverwaltung wie der Do Investment AG ein Anlagevolumen von rund einer Milliarde Euro, wenn ich es richtig einschätze.
Die Antwort einer Stiftung auf diese Frage kann aus meiner Sicht nur lauten, mehr in Sachwerte zu investieren. Dazu werden all die eben genannten Anlegergruppen durch eine Niedrigzinspolitik der Notenbanken weltweit geradezu gezwungen. Was vor zehn oder 15 Jahren noch nicht denkbar gewesen wäre, ist heute die nackte Realität für Organisationen und Unternehmen wie die eben Genannten.

Was sind denn Alternativen?
Eine Alternative wären High Yield Bonds oder Anleihen aus Schwellenländern. Im Prinzip wäre das für manchen Anleger eine durchaus ertragreiche und sinnvolle Ergänzung eines Portfolios, das bei vielen der genannten institutionellen ­Investoren immer noch von klassischen ­Investment-Grade-Anleihen dominiert wird. Allerdings hat die Coronakrise gezeigt, dass gerade Assetklassen wie Hochzinsanleihen oder Emerging Markets Bonds große Schwankungen zeigen können. Die Drawdowns, die wir im März des vergangenen Jahres während der starken Korrektur an den Aktienmärkten erlebt haben, waren ähnlich auch bei einer Reihe von High-Yield-Anleihen und Rentenpapieren aus Schwellenländern zu beobachten.

Wäre man als Investor dann nicht gleich in Aktien besser aufgehoben gewesen?
Das ist genau die Frage, die sich einem Investor gestellt hat. Im Prinzip hätte sich mit Aktien kaum etwas an seinem Kursrisiko geändert. Aber immerhin hätte er neben einem gewissen Inflationsschutz nicht nur die Aussicht auf einen laufenden Ertrag durch entsprechende Dividendenzahlungen. Er wäre zudem in einem operativen Unternehmen investiert statt in einer Anleihe, die ein Emittent auflegt, der im Zweifel ohnehin schon hoch verschuldet ist. Im Prinzip standen selbst Privatanleger im vergangenen Jahr vor dem gleichen Problem.

Inwiefern?
Aus der Betreuung von privaten Mandaten, die die Do Investment ja auch übernimmt, wissen wir, dass auch der sehr konservative Anleger in den letzten Jahren sein Aktienexposure aufgrund der Niedrigzinssituation sukzessive erhöht hat. Ein vorsichtiger Investor, der vor fünf oder sechs Jahren noch einen Anteil von vielleicht 30 Prozent Aktien und 70 Prozent Renten in seinem Depot hatte, steht heute eher bei einem Verhältnis von jeweils 50 Prozent in Aktien respektive Anleihen.

Anne Pferschy: Genau das aber kann eine ­Stiftung in ihrem Portfolio aufgrund der ­erwähnten Vorgaben der Stiftungsaufsicht nicht so ohne Weiteres umsetzen. Denn sie ist am Ende auf eine gewisse Nachhaltigkeit ihrer Vermögenserträge und die Vermeidung allzu hoher Verluste festgelegt.

Wobei das doch eher eine Art „gefühlte Grenze“ darstellt?
Dirk Rüttgers: Sie ist nicht in Stein gemeißelt, zumal die Stiftungsaufsichten in den einzelnen Bundesländern unterschiedliche Vor­gaben dazu machen. Aber man kann schon sagen, dass ein Aktienanteil von 30 bis 40 Prozent für eine Stiftung die Obergrenze dessen darstellt, was die jeweilige Aufsicht zulässt. Für den Rest ist sie dann zwangsläufig auf verzinsliche Anlagen festgelegt.

Entspricht das in etwa dem derzeitigen Aktienanteil im Portfolio der Dornier Stiftung?
Dort liegen wir eher bei etwa 40 Prozent Aktien. Wobei wir unter diesen 40 Prozent alle Risiko tragenden Investments zusammenfassen. Dazu gehört beispielsweise auch Gold. Als Stiftung haben wir in der Regel eine kleinere Beimischung, die vielleicht drei oder vier Prozent beträgt.

Anne Pferschy: Wir sind allerdings in einem Prozess zu überlegen, ob wir unsere Sachwertquote durch landwirtschaftliche Investments nicht durchaus noch etwas erhöhen können, ohne dass es den Anforderungen der Stiftungsaufsicht entgegenläuft.

Bevor wir das Tema Sachwerte vertiefen, würde ich gern einen Schritt zurück machen und etwas mehr über die Rolle von Do ­Investment für die Stiftung wie auch über das Unternehmen selbst erfahren.
Dirk Rüttgers: Die Do Investment AG ist ein nach Paragraf 32 KWG zugelassener Vermögensverwalter. Als im Grunde klassischer Finanzdienstleister sind wir eng angebunden an das Family Office der Familie von Silvius Dornier, die gleichzeitig auch die Aktionäre der Do Investment AG darstellt. Daher haben wir die Familie selbst als Mandantin, betreuen aber auch ihre Stiftungen. Wir verwalten darüber hinaus auch die Vermögen weiterer Stiftungen und Family Offices im deutschsprachigen Raum, sprich sowohl Deutschland, Österreich als auch der Schweiz. Wir managen zudem diverse Publikums- und Spezialfonds, sowohl in Luxemburg als auch in Deutschland.

Dann würden Sie nicht in den Abgesang auf den Multi-Asset-Ansatz einstimmen wie manche Ihrer Wettbewerber?
Auf keinen Fall! Einen klaren Multi-Asset-Ansatz setzen wir in einer ­ganzen Reihe von stark diversifizierten Portfolios um, in denen wir neben Aktien auch unterschiedliche Segmente des Rentensektors sowie Gold und alternative Anlagen einsetzen. Wir arbeiten zudem seit etwa zwei Jahren gemeinsam mit der Oekom ­Research AG daran, unsere Portfolios im Rahmen bestimmter ESG-Kriterien nachhaltig auszurichten. Ein klarer Schwerpunkt unserer Gesellschaft, ich würde sogar von unserem USP sprechen, sind Sachwertan­lagen im Agrarbereich. Dafür kennt man unsere Gesellschaft im Markt.

Wobei natürlich gerade ein Investment in den Nahrungsmittelsektor sofort die Kritiker auf den Plan ruft, die dahinter die Spekulation mit Soft Commodities vermuten.
Solcherlei Kritik ist ja in vielen Fällen auch durchaus angebracht. Aus diesem Grund muss man natürlich wissen und verstehen, erstens wie man und zweitens worin man investiert. Das fängt schon bei der Auswahl der Länder an, in die man ­investiert. Viele Länder kommen für uns schon unter ESG-Gesichtspunkten, in dem Fall unter dem Aspekt der Governance, nicht in Frage – sei es, weil Korruption in einem Land an der Tagesordnung ist oder wenn wie etwa in Brasilien riesige Regenwaldflächen abgeholzt werden mit dem Ziel, Agrarland daraus zu machen. Das sind Themen, mit denen wollen wir erst gar nicht konfrontiert werden.

Wo investiert Ihre Gesellschaft?
In Uruguay zum Beispiel. ­Natürlich gehört das Land noch zu den Emerging Markets. Aber Uruguay wird ­unter Compliance-Gesichtspunkten beim Thema Governance in den globalen Rankings durchaus hoch bewertet. Im Prinzip setzt sich dort das Grasland der argentinischen Pampa fort. Daher gab es in Uruguay nie große Waldflächen, das Land war schon immer von Grünland, Weideland und ­Ackerflächen bedeckt. Deswegen ist man hier erst gar nicht mit der Frage konfrontiert, ob man mit einem Investment in Agrarflächen in Uruguay in irgendeiner Form gegen entsprechende Nachhaltigkeitsprinzipien verstößt. Ähnlich verhält es sich mit einem Land wie Rumänien. Als wir 2006 beschlossen haben, auch dort in Agrarland zu investieren, war das Land Nettoimporteur von Getreide. Unsere ersten großen Flächen, die wir im Westen Rumäniens nahe an der ungarischen Grenze ­gekauft haben, waren reines Grasland. Heute sind viele Flächen hochentwickeltes ­Ackerland. Rumänien ist inzwischen der zweitgrößte Exporteur von Getreide in der Europäischen Union. Das Land hat zwar nur 3,5 Millionen Einwohner, versorgt aber 40 Millionen Menschen mit Nahrungs­mitteln, da­runter große Teile der Arabischen Halbinsel. Ein Viertel der Weizenernte, die die Ägypter importieren, stammt aus Rumänien. Bei unseren Investments achten wir zudem nicht nur darauf, dass die erworbenen Flächen auch nachhaltig bewirtschaftet werden. Wir sorgen darüber hinaus für faire und lang­fristige Pachtverträge mit den dort ansässigen ­Farmern, die eine Laufzeit von zehn oder 15 Jahren haben. Außerdem ­haben wir noch nie auch nur einen Hektar unserer Agrar­flächen verkauft. So wollen wir am Ende erst gar nicht in den Verdacht kommen, mit Land oder Nahrungsmitteln zu spekulieren.

Warum schrecken denn Ihrer Ansicht nach immer noch viele institutionelle Investoren vor einem Agrarinvestment zurück?
Auch mir erschließt sich nicht, warum die Quote, die institutionelle Inves­toren in den Agrarsektor investieren, bei ­nahezu null liegt. Meines Wissens ist es in Deutschland nur die Münchener Rück, die in solche Flächen investiert. Manchmal hat man den Eindruck, dass der Privatkunde in dieser Hinsicht dem Thema schon sehr viel aufgeschlossener gegenübersteht. Bei den meisten Pensionskassen, Versicherern oder Stiftungen ist da noch sehr viel Aufklärungsarbeit nötig. Dabei ist die Assetklasse der Agraranlagen gerade in Zeiten extrem niedriger Zinsen eine aus meiner Sicht ­hervorragende Ergänzung zu den Investments von Großanlegern.

Sie meinen aufgrund der Erträge, die man damit erzielen kann?
Es sind nicht nur die Ertragsmöglichkeiten, die ein solches Investment eröffnet. Auch die Volatilität der Erträge ­bewegt sich in einem durchaus vertretbaren Rahmen.

Anne Pferschy: Unter anderem deshalb sind wir zuversichtlich, dass wir uns mit der ­Stiftungsaufsicht darauf einigen werden können, dass wir den Anteil unserer risikotragenden Assets, den Herr Dr. Rüttgers eben mit rund 40 Prozent beziffert hat, durch Sachinvestments in Agrarflächen durchaus noch etwas erhöhen ­werden ­können.

Dirk Rüttgers: Am Ende haben viele der großen amerikanischen Stiftungen wie Harvard oder Yale, aber auch Pensionsfonds oder Versicherungen nicht umsonst die Mög­lichkeiten, die ein Agrarinvestment bietet, längst erkannt. Diese großen US-Investoren legen schon lange mit Anteilen von fünf bis zehn Prozent ihrer Asset Allocation in Farmland oder Ackerflächen an.

Aber noch einmal zurück zu den Ertragsmöglichkeiten, die man als institutioneller Investor erwarten kann. Wie hoch sind die Renditen, die man mit einem Investment in Agrarflächen in Rumänien oder Uruguay erzielen kann?
Wir investieren wie gesagt seit 2006 in Rumänien und haben in dieser Zeit eine Durchschnittsrendite von sieben bis acht, in manchen Jahren sogar neun Prozent erzielt. Die setzt sich in der Regel zusammen aus etwa zwei bis drei Prozent, die wir aus der Pachtrendite generieren, zwischen fünf und sechs Prozent Rendite entstehen aus der Wertsteigerung der Bodenflächen.

Und in Uruguay?
Die politische Situation ist eine etwas andere. Zwar gilt auch Rumänien nach wie vor als Schwellenland. Aber es ist Teil der Europäischen Union. Deshalb erhalten die Pächter entsprechende Subventionen, so wie sie auch in Deutschland oder in Frankreich üblich sind. Dieses warme Kopfkissen gibt es in Lateinamerika nicht. In Uruguay erhält ein Pächter keine Subventionen. Er muss sehr viel stärker marktwirtschaftlich operieren, hat dafür aber den Vorteil, dass er jährlich zwei Ernten ein­fahren kann. Das dortige Klima lässt es zu, dass neben der Sommerfrucht im November auch eine Winterfrucht geerntet werden kann. Das kann in guten Jahren zu extrem hohen, in schlechten Jahren zu extrem niedrigen Erträgen führen. Daher ist die Volatilität in Uruguay etwas höher als in Kontinentaleuropa. Aber auch hier rechnen wir im Schnitt mit jährlichen Renditen von sieben bis neun Prozent, die sich zu etwa drei Prozent aus der Pachtrendite speisen. ­Deshalb erschließt sich mir erst recht nicht, warum gerade institutionelle Anleger immer noch zögern, in einen Sektor wie Agrarflächen zu investieren, der sich dadurch auszeichnet, dass er sich schon in Krisenzeiten wie während der Finanzkrise in den Jahren 2007 und 2008 als sehr stabil erwiesen hat.

Wir danken für das Gespräch.    

Hans Heuser


Dirk Rüttgers

Dirk Rüttgers ist Vorstandsmitglied der Dornier Stiftung sowie Vorstand der Do Investment AG, die beide zur Silvius Dornier Holding gehören. Rüttgers hat an der Uni Köln studiert und war fast zehn Jahre als ­Generalbevollmächtigter für die Weberbank tätig, ­bevor er seine eigene Vermögensverwaltung gegründet hat. Rüttgers zeichnet für das Management der Kapitalanlagen der Dornier Stiftung sowie das Family ­Office der Familie Dornier verantwortlich.


Anne Pferschy

Anne Pferschy ist die jüngste Tochter von Silvius Dornier, Nachkomme des Flugzeugkonstrukteurs Claude Dornier. Nach ihrer Schulzeit im Internat Salem, wo sie das ­International Baccalaureate erwarb, studierte sie Management an der London School of Economics und anschließend Jura in Berlin und München. Sie gehört dem Stiftungsrat der Esther und Silvius Dornier Stiftung zur Förderung begabter Schüler mit Sitz in München an.

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