Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
4/2018 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

»DAS Vertrauen in Asset Backed Securities kehrt nun wieder zurück«

Jan-Peter Hülbert. Fast sein ganzes Berufsleben befasst sich der studierte Betriebswirt mit Verbriefungen. Zuerst zehn Jahre lang in Asset Based Finance bei einer Landesbank, dann sechs Jahre als Leiter Asset Based Finance Corporates bei der Raiffeisen Bank International.

Nun ist Jan-Peter Hülbert seit Juli 2018 Geschäftsführer der True Sale International GmbH (TSI). Ziel der TSI ist es, den deutschen Verbriefungsmarkt zu fördern, was den Dialog mit Aufsicht und Regulator genauso beinhaltet wie die Vertretung des Structured-Finance- und Verbriefungsthemas in der politischen Öffentlichkeit und dem Markt eine Infrastruktur für gedeckte ­Finanzierungen mit deutschen Zweckgesellschaften (SPVs = Special Purpose Vehicles) zur Verfügung zu stellen. Zudem werden Qualitätsstandards erarbeitet und über ein Zertifizierungsverfahren implementiert. Außerdem stellt man der deutschen Verbriefungs- und Structured-Fi­nance-In­dus­trie eine gemeinsame Plattform zum Austausch relevanter Themen zur Verfügung.

Herr Hülbert, was bedeutet der Wechsel zur TSI für Sie persönlich?
Jan-Peter Hülbert: Die TSI kenne ich seit ­ihren Anfängen, sie ist eine durch ihren langjährigen Geschäftsführer Dr. Hartmut Bechtold sehr gut geführte und im deutschen und europäischen Verbriefungsmarkt bestens etablierte Gesellschaft mit einem hervorragend eingespielten und schlagkräftigen Team. In den letzten 15 Jahren habe ich die unterschiedlichsten Verbriefungstransaktionen strukturiert und dabei die ­Anforderungen und Bedürfnisse von Originatoren (Emittenten) wie auch von Kapitalmarktinvestoren sehr gut kennengelernt. Selbstverständlich galt es dabei auch immer die Regulierung sowie die Anforderungen der EZB an ABS-Transaktionen im Rahmen der Geldpolitik im Auge zu behalten. Diesen Hintergrund kann ich heute ein­bringen, um die TSI in die kommende Dekade der STS-Regulierung zu führen. Das Wohl der Gesellschaft ist eng mit dem Verbriefungsmarkt verbunden, und ich bin davon überzeugt, dass sich mit der neuen Regulierung vielfältige und spannende neue Chancen ergeben.

Zehn Jahre nach der Krise – wo steht der Verbriefungsmarkt heute?
Hülbert: Der jährliche TSI-Kongress ist ­immer ein guter Marktindikator. Dieses Jahr im September hatten wir die Besonderheit, dass bereits im Vorfeld anlässlich des 10. Jahrestags der Insolvenz von Lehman Brothers den Themen eine besondere Aufmerksamkeit zukam. Doch wo 2008 die Verbriefung aufgrund der amerikanischen Sub­prime-Ereignisse extrem kritisch gesehen wurde, sind heute Verbriefungen Teil der neuen Strategie der EU zur Stabilisierung der Unternehmensfinanzierung. Kapitalmarktunion ist hier das Stichwort, und die daraus resultie­renden verschiedenen Regularien zur Sicherstellung eines stabilen und funktionierenden Verbriefungsmarktes sind entscheidende Säulen des Projekts.

Verbriefungen wird ja eine gewichtige Mitschuld an der Finanz- und Wirtschaftskrise gegeben …
Hülbert: Wir dürfen nicht vergessen, ­Asset Based Finance und Verbriefung ist ein über Jahrzehnte etabliertes Finanzierungsinstrument, das leider in den Jahren vor der Finanzkrise im Zuge der US-Subprime-Transaktionen missbraucht wurde. Nicht die Verbriefungstechnik an sich ist anzuklagen, sondern jene Geschäftsmodelle, die auf Originate-to-Distribute, unzureichenden oder fehlenden Kreditwürdigkeitsprüfungen (self certified) und Wiederverbriefungen (CLOs²) aufsetzen. Denn wie die Europäische Bankenaufsichtsbehörde EBA in ihrem Bericht an die EU-Kommission über Verbriefungen vom Juli 2015 bereits erläutert hat, zeigen die empirischen Daten zu Kreditausfällen und Verlusten ganz klar, dass die europäischen Verbriefungen, die bereits vor der Krise in der Regel die Kriterien erfüllten, wie sie nunmehr in der STS-Regulierung festgelegt sind, während der Finanzkrise wesentlich besser abgeschnitten haben als andere Verbriefungen. Die Verluste aus Verbriefungsinvestments, dies geht aus dem EBA-Bericht auch ohne Wenn und Aber hervor, kamen vor allem aus Investments in US-Produkte.

Wo stehen wir heute betreffend Verbriefungen in Europa?
Hülbert: Der kurze Flirt europäischer Inves­toren sowie einiger weniger Originatoren mit jenen Geschäftsmodellen, die in die Krise geführt haben, ist Geschichte. Der euro­päische Markt schaut auf jene 95 Prozent europäischer Transaktionen, die sich über die Krise hinweg bewährten. Er schaut auf den Kern des Instruments, seinen Sinn und Zweck in einer bankfinanzierten Wirtschaft, der darin besteht, illiquide, in der Bank- oder Unternehmensbilanz gebundene Vermögenswerte zu liquiden, am Markt handelbaren Assets zu transformieren, um damit neuen Raum für sinnvolle Finanzierungen zu schaffen. In Deutschland sind die Bereiche Autoleasing- und Kreditfinanzierungen, gewerbliches Mobilienleasing sowie Handelsforderungen zu nennen, sowohl in Form von öffentlich gerateten Term ABS-Transaktionen wie auch (aus Unternehmenssicht) bilateralen ABCP-(Asset Backed Commercial Paper)-Transaktionen. In anderen europäischen Ländern hat außerdem das Segment private Immobilienkredite vor allem dort eine hohe Relevanz, wo Banken keine alternativen Finanzierungsquellen wie Spareinlagen oder Covered Bonds in ausreichendem Maß nutzen können. Natürlich sind die Emissionsvolumina geringer als vor der Krise; dies ist aber eine Folge davon, dass heute billiges EZB-Geld die Bankenrefinanzierung erleichtert. Wenn dies wegfällt – und über kurz oder lang wird dies der Fall sein –, werden die Verbriefungsvolumina auch wieder steigen.

Was sind die Vorteile der Regulierung von Verbriefungen in der EU, wie weit ist man hier bereits?
Hülbert: Der Verbriefungsmarkt lebte nun praktisch zehn Jahre in regulatorischer Unsicherheit. Allein die im Dezember 2017 von der EU beschlossene und ab 1. 1. 2019 anzuwendende neue Verbriefungsverordnung (inklusive STS – simple, transparente und standardisierte Verbriefungen) hatte ­einen Vorlauf von über vier Jahren mit unzähligen Gesetzesentwürfen, Konsultationspapieren, Quantitative Impact Studies und Level-2- und Level-3-Regulierungen. Letztere sind selbst heute kurz vor Anwendung noch nicht abgeschlossen.

Diese Fortschritte haben offensichtlich lang gedauert … Wie stehen Sie zu dieser Regulierung als TSI?
Hülbert: Wir befürworten an sich die neue Regulierung und erwarten von ihr einen deutlich positiven Beitrag zur Finanzmarktstabilität, nur der Weg dahin war unangemessen lang, beschwerlich und außerordentlich zäh, zumal er leider bis jetzt – quasi fünf vor zwölf, denn die neuen Regeln müssen ja ab 1. 1. 2019 angewendet werden – noch nicht ganz abgeschlossen ist. Auf dem TSI-Kongress im September haben wir jedoch bereits – neben vielen berechtigten Diskussionen über noch zu klärende Punkte – eine positive Aufbruchstimmung erlebt, die eindeutig auf die Aussicht auf Stabilität im regulatorischen Umfeld zurückzuführen ist. Denn es wird Zeit, dass sich die Marktteilnehmer wieder auf die Finanzierungs­tätigkeit an sich konzentrieren können.

Last but not least ist das oft genutzte Stichwort „Level Playing Field“ zu nennen: Gleiche Risiken sollten gleich reguliert werden, um regulatorische Arbitrage zu vermeiden, um regulatorisch getriebene Fehlinves­titionen zu verhindern und vor allem auch um die Finanzmarktstabilität nicht zu gefährden. Eine Gleichwertigkeit der Regulierung der verschiedenen Kapitalmarktsegmente und Finanzierungsinstrumente ist noch in weiter Ferne. Mir sagte vor Kurzem ein erfahrener Investment Manager, dass er für eine hochwertige Auto-ABS-Verbriefung mit AAA-Rating eines etablierten Emittenten zirka zwei bis drei Tage für seinen Investitionsprozess veranschlagen muss, für eine deutlich risikoreichere Leveraged-Loan-Finanzierung jedoch vielleicht nur ein bis zwei Stunden, von Investments in Staatsanleihen und Covered Bonds gar nicht zu reden.

Im Zusammenhang mit Regulierung haben Sie schon das Stichwort STS erwähnt: Wofür steht dieses Kürzel und welche Bedeutung hat STS für den Markt?
Hülbert: Die kurze Antwort lautet „simpel, transparent und standardisiert“. Dahinter steht das Ziel, ein Segment für qualitativ hochwertige Verbriefungen zu schaffen. Erfüllt eine Verbriefungstransaktion die entsprechenden Kriterien, so können die Investoren gewisse Erleichterungen in Anspruch nehmen, unter anderem hinsichtlich der Kapitalhinterlegung und Berücksichtigung in der LCR Ratio. Im Vergleich zum Status quo muss man allerdings konstatieren, dass – zugegebenermaßen verkürzt dargestellt – die Kapitalanforderungen für Banken in ­jedem Fall ansteigen, bei STS-Verbrie­fungen aber weniger stark als bei anderen Verbriefungen. Die STS-Kriterien an sich sind sehr umfangreich und betreffen alle wesentlichen Bereiche einer Verbriefung: Geschäftsmodell und -prozesse des Emittenten, rechtliche und qualitative Anfor­derungen an das Forderungsportfolio, an die Transaktionsstruktur und nicht zuletzt an die Transparenz und Offenlegung von Infor­mationen zu diesen Bereichen. STS-Verbriefungen sind aus Investorensicht zu­künftig wahrscheinlich die transparenteste Assetklasse, und auch das ist natürlich ­begrüßenswert. Und noch einen Vorteil bietet die neue ­Verbriefungs-Verordnung: Wir haben jetzt europaweit ein einheitliches Regelwerk für Verbriefungen, auf das die spezifischen Regularien von Banken, Versicherungen und Asset Managern referenzieren können, allerdings ist das Potenzial hierfür noch lang nicht ausgenutzt, will heißen: Die erzielbare Qualität von STS-Verbriefungen wird in den verschiedenen Regularien noch nicht hinreichend gewürdigt.

Wenn wir in die Zukunft schauen – welche Entwicklung des Verbriefungsmarktes erwarten Sie?
Hülbert: Sicherlich müssen die Marktteilnehmer die STS-Kri­terien und die damit verbundenen Transparenzanforderungen zunächst einmal erfolgreich umsetzen. Nicht nur die IT-Systeme zum laufenden Reporting von Transaktionen müssen angepasst werden, der Anpassungsbedarf reicht teilweise sogar bis zu ­zusätzlich zu erhebenden In­formationen im zugrunde liegenden Kreditvergabeprozess. Hinzu kommt, dass die Level-2- und
-3-Regulierungen auch jetzt ­(Ende Oktober – Anm. d. Red.) noch nicht von der EU-Kom­mission beziehungsweise den damit befass­ten Behörden final verabschiedet wurden, ja – im Fall der Level-2-Regulierungen – sogar teilweise noch nicht einmal komplett von den zuständigen Aufsichtsbehörden EBA und ESMA als finaler Entwurf an die Kom­mission überreicht wurden.

In diesem Zusammenhang muss man auch das Ziel ­einer einheitlichen Interpretation und ­Anwendung der STS-Kriterien betrachten. Sowohl die ­Verbriefungs-Verordnung als auch die zugehörigen Level-2- und -3-Regulierungen sind – wie wohlgemerkt bei ­europäischen Gesetztestexten, die alle (noch) 28 Länder abdecken müssen, durchaus üblich – nicht so klar und eindeutig formuliert, dass ­Originatoren und Investoren die Erfüllung eines Kriteriums immer eindeutig, kon­sistent und einheitlich bewerten können. Im Bewusstsein dessen hat der ­Gesetzgeber in Artikel 28 der Verordnung die Möglich­keit der Verifizierung durch ­eine unabhängige, von der Finanzaufsicht zugelassene Stelle vorgesehen. Angesichts eines empfindlichen Sanktionskatalogs bei Regelverstößen dürfte von dieser Möglichkeit wahrscheinlich regelmäßig Gebrauch gemacht werden.

Wie verhält sich die Emissionstätigkeit in diesem Spannungsfeld regulatorischer Unsicherheit eigentlich?
Hülbert: Wir sehen gerade eine sehr starke Emissionstätigkeit im 4. Quartal 2018 und können davon ausgehen, dass sich die ­Investoren 2019 zunächst noch zurückhalten werden, sodass wir wahrscheinlich im 1. Quartal 2019 nicht viele Transaktionen unter dem neuen Regelwerk sehen werden. Aber seien Sie sicher, die Originatoren und alle anderen involvierten Parteien arbeiten mit Hochdruck an der Umsetzung der Regeln, und meiner Einschätzung nach sollten wir spätestens im 2. Quartal 2019 eine Normalisierung der Emissionstätigkeit sehen.

Wie schätzen Sie die mittelfristige Entwick­lung des Verbriefungsmarktes ein?
Hülbert: Für eine weitergehende Prognose muss man natürlich eine Reihe weiterer Punkte berücksichtigen: Wie schnell und in welchem Umfang zieht sich die EZB aus den Ankaufsprogrammen zurück? Werden wir eine Zinswende sehen, und wie ent­wickeln sich die Realwirtschaft und ihr ­Finanzierungsbedarf vor dem Hintergrund der Konjunkturentwicklung? Von anderen Themen wie Brexit, Eurozone und dem geopolitischem Umfeld einmal ganz abgesehen …

Und wie sehen Sie die TSI in diesem Umfeld?
Hülbert: Wir haben den Konsultationsprozess der Verbriefungs-Verordnung in den letzten Jahren sehr intensiv begleitet mit dem Ziel, die vorgeschlagenen Regeln zusammen mit Originatoren und Investoren hinsichtlich Realisierbarkeit und Relevanz zu analysieren und konstruktives Feedback an die marktbefragenden Aufsichtsbehörden zu geben. Der TSI-Kongress und diverse Fachveranstaltungen haben dazu sicherlich ihren Beitrag geleistet. Aktuell befassen wir uns mit dem Aufbau einer unabhängigen Verifizierungsstelle; wir sehen darin einen wesentlichen Beitrag für eine sichere und stabile Weiterentwicklung des Verbriefungsmarktes. Doch ist das Projekt in der Vorbereitungsphase, abschließende Entscheidungen sind noch nicht gefallen. Längerfris­tig gedacht liegt uns natürlich neben dem Verbriefungsmarkt an sich auch die Ent­wick­lung des Finanzstandortes Deutschland am Herzen, und hier gilt es zu überlegen, inwiefern man nicht beides durch zielgerichtete Verbesserungen in den Gebieten jenseits des Aufsichtsrechts fördern kann. Es wäre zum Beispiel wünschenswert, wenn man für Verbriefungstransaktionen oder auch Fonds die jeweils involvierten Einzweckgesellschaften beziehungsweise Sondervermögen einfach in Frankfurt und nicht benachbarten Ausland – hier meist Luxemburg – aufsetzen könnte. Andere Länder – Frankreich, Spanien, ja selbst Italien – machen es uns vor, wie es geht.

Wir danken für das Gespräch.    

Dr. Kurt Becker


Ein Leben für die Verbriefung

Jan-Peter Hülbert ist seit Juli 2018 ­Geschäftsführer der True Sale International GmbH (TSI). Davor war er als Head of ­Asset Based Finance – Corporates der Raiffeisen Bank International AG verantwortlich für den Bereich Consumer Assets und Trade Receivables. Die Assetklassen beinhalten Autokredite, Autoleasing, Equipment-Leasing und unbesicherte Konsumentenkredite sowie Handelsforderungen.

Seit 2002 hat er zahlreiche öffentliche ABS-Bonds sowie diverse bilaterale oder syndizierte Verbriefungstransaktionen für Firmenkunden, Leasinggesellschaften und Konsumentenfinanzierer strukturiert. ­Hülbert hält einen Abschluss als Diplomkaufmann der LMU München.

 

twitterlinkedInXING
 Schliessen