Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
3/2020 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

Das Rätsel der Apfel spalten

Der Stock Split der Apple-Aktie rückt ein Phänomen ins Licht, das nach wie vor Gegenstand ­akademischer Untersuchungen ist. Warum werden Aktien wertvoller, wenn ihr Nominalwert vervielfacht wird – und ist das überhaupt auch heute noch so?

1601286786_stock_splits.jpg

Die Teilung des Aktienwerts der Apple-Aktie im Verhältnis 1 : 4 sorgte international für Aufmerksamkeit. Das wertvollste Unternehmen der Welt hat seinen Aktienkurs in der Vergangenheit bereits mehrfach durch diese einfache Maßnahme erhöht. Die meisten Marktteilnehmer nehmen an, dass das auch diesmal der Fall sein wird.

© Alabama A&M University, Vitaliy | stock.adobe.co
Dass die Aufsplittung einer Aktie in mehrere Anteile ­ohne weitere Maßnahmen ihren Wert erhöht, ist nüchtern betrachtet paradox und bis heute nicht final erklärbar. Fest steht nur, dass die akademischen Untersuchungen des Phänomens wiederholt gezeigt haben, dass es real ist. Maureen McNichols und Ajay Dravis schrieben schon 1990, dass ein Aktiensplit eine Möglichkeit sei, um künftige Outperformance zu signalisieren. David Ikenberry, Graeme Rankine und Earl K. Stice fanden sechs Jahre später positive abnormale Renditen von 7,93 Prozent in den fünf Jahren, die auf einen Split folgen. Und Hemang Desai und Prem C. Jain bestätigten 1997 in ihrer Arbeit „Long-Run Common Stock Returns following Stock Splits and Reverse Splits“ die Existenz positiver abnormaler Renditen nach der Ankündigung einer Teilung des Nominalwerts. Sie studierten 5.596 Aktiensplit-Ankündigungen von 1976 bis 2001 und fanden im Monat vor dem Vollzug des Splits eine abnormale Rendite von 7,11 Prozent. Sie hielten auch fest, dass sich das ­volle Potenzial der gesplitteten Aktien nicht im Mehrertrag im ersten Monat der Ankündigung erschöpft. 
 
Zuletzt ließ Maximilian Kunz, Senior Analyst bei HQ Trust, im August 2020 aufhorchen. Er untersuchte insgesamt knapp 7.500 Aktiensplits seit dem Jahr 1981. Bei seiner Analyse berechnete er die relative Entwicklung einer Aktie gegenüber dem Durchschnitt aller Aktien aus demselben Land für den Zeitraum von einem Jahr vor dem Aktiensplit und einem Jahr danach. Kunz zu den Ergebnissen: „Besonders interessant ist die Beobachtung, dass der Aktiensplit den Höhepunkt der relativen Performance markiert. Zwar können Aktien im Zeitraum zwischen der Ankündigung und dem Split selbst im Mittel eine deutliche Outperformance generieren, doch im Anschluss an das Ereignis beginnt eine Phase relativ systematischer Underperformance“, sagt Kunz. „Insgesamt haben nur 34 Prozent der Aktien, die einen normalen Aktiensplit durchführten, eine Outperformance gegenüber den Vergleichsaktien im Jahr nach dem Split erzielen können.“ Dieses Resultat ist Wasser auf die Mühlen derer, die dem „Zuerst rauf, dann runter“ das Wort reden.
 
Zwei Theorien
 
Was ist es aber nun, dass diese scheinbar irrationalen Kursbewegungen verursacht? Grundsätzlich gibt es zwei verschiedene ­Erklärungsansätze für das Phänomen der abnormalen Renditen um Aktiensplits in der wissenschaftlichen Literatur. Hier ist einmal die Informationstheorie zu nennen, die von den prominenten Finanzmarktforschern ­Eugene Fama, Lawrence Fisher, Michael Jensen und Richard Roll 1969 sowie von Mark Grinblatt, Ronald Masulis und Sheridan Titman 1994 ins Spiel gebracht wurde. Sie besagt, dass durch die Durchführung ­eines Splits eine positive Information an den Markt gegeben wird. Unterstellt wird dabei, dass das Management aufgrund der Informationsasymmetrie mehr über die ­Zukunftsaussichten der Firma weiß als ­Außenstehende und mit dieser Maßnahme ein positives Signal aussendet, das sich dann in positiven abnormalen Renditen ­niederschlägt. Auf der anderen Seite stehen die Anhänger der Liquiditätstheorie – hier sind Kent Baker und Patricia Gallagher zu erwähnen, die 1980 diese Erklärung beibrachten, ähnlich argumentierten auch Josef Lakonishok und Baruch Lev in ihrer Arbeit aus dem Jahr 1997. Dieser Ansatz besagt, dass das Aktiensplitting die Liquidität des Titels erhöhe, da die Aktie optisch verbilligt und damit einem breiteren Kreis von Inves­toren zugänglich werde. Das treibe eben die Kurse.
 
Auch in schlechten Zeiten?
 
Dass ein Stock Split die Kurse positiv beeinflusst, steht außer Frage – wie entwickelt sich dieses Phänomen aber im Zeitablauf, oder anders gefragt: Fallen die abnormalen Erträge in Krisenzeiten anders aus als in Bullenmärkten? Um das herauszufinden, haben Ajeet Jain und Mohammad G. Robbani von der Alabama A&M University in einer aktuellen Arbeit analysiert, wie sich die durchschnittlichen kumulativen abnormalen Renditen von Aktiensplits vor und nach der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise verhalten haben. 
 
Das Autorenduo verständigte sich für ­diesen Vergleich auf die beiden Zeitfenster von 2004 bis 2007 beziehungsweise 2008 bis 2011 für die Schön- und die Schlecht­wet­terphase. Erschwerend wirkte, dass es bei ­Rückenwind 336 Ankündigungen von Ak­tiensplits gab, während es in der gleich ­langen Krisenperiode aber nur 80 Fälle waren. ­Basis sind US-Aktiendaten des Datenanbieters CRSP (Center for Research in ­Security Prices). Tag null ist der Tag der Ankündigung des Aktiensplits, untersucht werden sechs verschiedene Zeitfenster. Das erste reicht von minus 30 bis plus 30 ­Tagen, das zweite von minus 30 bis ­minus 2 Tagen, das dritte von ­minus 30 Tagen bis zum Tag 0, das vierte von ­minus 2 bis plus 2 Tagen, das fünfte von minus 1 bis plus 1 Tag und das sechste von Tag 0 bis plus 30 Tage. Erfolgte ­Dividendenzahlungen in diesen Zeit­räumen bleiben unberücksichtigt. Die Tabelle „Durchschnittliche kumulative abnormale Renditen“ vergleicht die gemessenen Ren­diten in den sechs Zeitfenstern um den Split-Tag über die beiden Perioden vor und nach der großen Finanz- und Wirtschaftskrise. In Teil A werden die durchschnittlichen kumulativen abnormalen Renditen gemäß dem Marktmodell (Capital ­Asset Pricing Model, CAPM) mit einem marktkapitalisierungsgewichteten Index unter Ausschluss von Dividenden zu ­Vergleichszwecken herangezogen, in Teil B die kumulierten durchschnittlichen ­abnormalen markt­bereinigten Renditen. Letztere sind die um den Market Cap ­Index bereinigten Renditen der Split-­Aktien. 
 
Signifikant positiv
 
Die auf dem Marktmodell basierten durchschnittlichen kumulativen abnormalen Renditen (Teil A) sind signifikant positiv in allen sechs Zeitfenstern der Schönwetterperiode 2004 bis 2007, in der Schlechtwetterperiode 2008 bis 2011 allerdings nur in zwei von sechs Zeit­fens­tern, und zwar in den beiden engsten von einem beziehungsweise zwei Tagen, die symmetrisch um den Tag null der Split-Bekanntmachung herum angeordnet sind. In diesen acht Fällen sind die Ergebnisse hoch signifikant mit einer ­Irrtumswahrscheinlichkeit von weniger als einem Prozent. Betrachtet man hin­gegen die marktbereinigten (Teil B) durchschnittlichen kumulativen abnormalen Renditen, so sind diese sowohl in allen sechs Zeitfenstern der untersuchten Hausse- als auch der Krisen­periode signifikant positiv. Die schwächere Marktreaktion zwischen 2008 und 2011 führen die Autoren Jain und ­Robbani auf das bearishe Sentiment während der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise zurück.
 
Beta-Separation
 
In einem nächsten Schritt teilt das Autorenduo die untersuchten Aktien in solche mit einem Beta größer eins und jene mit einem Beta kleiner eins und untersucht die durchschnittlichen kumulativen abnormalen Renditen dieser beiden Teilstichproben wie vorhin geschildert. Die riskanteren Aktien mit einem Beta von mehr als eins umfassen 182 Titel zwischen 2004 und 2007 sowie 41 Aktien zwischen 2008 und 2011. Gemäß dem Marktmodell ist die durchschnittliche kumulative abnormale Rendite in der Schönwetterperiode der riskanteren Aktien fast immer statistisch signifikant – die Ausnahme stellt das Zeitfenster vom Tag null bis zum 30. Tag nach Split-Ankündigung dar. In der Schlechtwetterphase sieht es anders aus: Hier lassen sich signifikante durchschnittliche kumulative abnormale Renditen nur in den Zeitfenstern von minus 30 bis plus 30 Tagen, von minus zwei bis plus zwei Tagen und minus einem bis plus einem Tag finden. Bei den marktbereinigten durchschnittlichen kumulativen abnormalen Renditen für Split-Aktien mit einem Beta größer eins sind alle Werte signifikant positiv mit Ausnahme jenes Zeitfensters, das vom Tag null bis zu plus 30 Tagen reicht. Was die Größe dieser Renditen anbelangt, so sind diese höher in der Periode von 2004 bis 2007 als in der großen Finanz- und Wirtschaftskrise. 
 
Low-Beta-Aktien-Stichprobe
 
Betrachtet man die Teilstichprobe mit ­einem Risiko, das geringer als jenes des Marktes ist (Beta <1), und führt die analogen Untersuchungen aus, so beziehen sich diese auf ein Sample aus 154 Aktien in der Schön- und 39 in der Schlechtwetterpe­riode. Nach dem Marktmodell sind die durchschnittlichen kumulativen abnormalen Renditen in fünf von sechs Zeitfenstern (Ausnahme: minus 30 bis minus zwei Tage) zwischen 2004 und 2007 signifikant positiv. 
 
Geringere Signifikanz
 
In der Krisenperiode hingegen sind die durchschnittlichen kumulativen abnormalen Renditen nur dann signifikant positiv, wenn man die Fenster von plus/minus einem Tag beziehungsweise plus/minus zwei Tagen rund um den Ankündigungstag des Aktiensplits betrachtet. In den vier anderen Fällen ist diese Rendite negativ und nicht signifikant. Im Fall der marktbereinigten durchschnittlichen kumulativen abnormalen Renditen von Split-Firmen mit einem Beta, das geringer als jenes des Gesamtmarktes ist, lässt sich folgende Feststellung treffen: Diese Renditen sind in allen sechs Zeitfenstern positiv und hoch signifikant, während jene zwischen 2008 und 2011 zwar ebenfalls in allen sechs Zeitabschnitten positiv ausfallen, aber nur in vier Fällen auch statistisch aussagekräftig sind. An Signifikanz mangelt es zwischen minus 30 und minus zwei Tagen beziehungsweise null und 30 Tagen. Auch hier lässt sich genauso wie bei den Aktien mit einem Beta von mehr als eins sagen: Die abnormalen Renditen und damit die Reaktionen auf die Ankündigungen von ­Aktiensplits fallen in der Zeit zwischen 2004 und 2007 deutlich positiver aus als zwischen 2008 und 2011. Das gilt für die Teilstichproben genauso wie für die ganze. Es ist nicht wirklich überraschend, dass sich die Marktstimmung in einer Baisse doch deutlich von jener in einer Hausse unterscheidet. Weiters konstatieren die Autoren, dass die abnormalen Renditen bei Aktien, die riskanter als der Markt sind, höher ausfallen als bei Aktien, die ein Beta von unter eins aufweisen.
 
Stabiles Phänomen
 
Unterm Strich zeigte diese aktuells­te ­Arbeit zum Thema, dass der Markt auch heute noch grundsätzlich positiv auf Split-Ankündigungen reagiert – das Phänomen tritt somit scheinbar auch in Krisenzeiten auf. In beiden Stichproben sind positive markt- und risikoadjustierte kumulative ­abnormale Renditen zu beobachten, allerdings wirkt der Effekt in schwierigeren Marktphasen nicht im selben Ausmaß wie in ungetrübten Haussephasen. In der Zeit der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise verschwanden die positiven abnormalen ­Erträge schneller als in der Vorkrisenzeit. Als Investor könnte man daraus den Schluss ziehen, dass man in Bullenmärkten unmittelbar auf Split-Ankündigungen rasch reagieren sollte, um diese abnormalen Renditen zu ernten. Die letzten beiden prominenten Fälle Apple und Tesla (siehe Kasten) ­bestätigen dies.
 
Dr. Kurt Becker

Das Tesla-Aktiensplit-Experiment

Eine akademische Arbeit befasste sich schon im August mit irrationalen Kursanstiegen nach der Ankündigung.

Genau am 11. August 2020 um 16.59 Uhr EDT (Eastern Daylight ­Time), das ist die nordamerikanische Ostküstensommerzeit, platzte die Bombe: Tesla gab den Aktiensplit im Format „Five for one“ bekannt. Bradford Cornell, emeritierter Professor für Finance an der Anderson School of Management der Universität von Kalifornien, Los Angeles, machte sich in den Folgetagen bis 17. ­August gleich daran, den Handel im „After Market“ nach Börsenschluss am 11. August sowie an den beiden folgenden Handelstagen genauer unter die Lupe zu nehmen.

Obwohl ja Aktiensplits keinerlei fundamentale Auswirkung auf den Wert des Unternehmens haben, stieg der Aktienkurs von Tesla in den beiden Tagen nach der Split-Ankündigung um 17,94 Prozent. Damit stieg die Marktkapitalisierung von Tesla um zirka 46 Milliarden US-Dollar. Zum Vergleich: Jene von BMW liegt bei in etwa vergleichbaren 38,6 Milliarden Euro. Cornell bezieht sich ebenfalls auf die bahnbrechende Studie von Fama, Fisher, Jensen und Roll von 1969, die besagt, dass die Nachricht ­eines Splits eigentlich ein Non-Event darstellt, da damit keine fundamentale wirtschaftliche Information verbunden ist. In Übereinstimmung damit fanden die vier Urväter heraus, dass obwohl die Aktien bis zur Durchführung des tatsächlichen Splits steigen, sie nach dem Split im Schnitt ­keine Mehrrendite zu verzeichnen haben. Zuletzt haben Huang, Liano und Pan 2009 und 2015 grundsätzlich ähnliche Ergebnisse publiziert.

Ausnahmefall Tesla

Sobald Elon Musk die Neuigkeit bekanntgab, zog die Tesla-Aktie nachbörslich um sechs Prozent an. Am Folgetag, als ebenfalls keine fundamentalen News bekannt gegeben wurden, kam es zu wilden Kursbewegungen, die dann in einem ­Tagesgewinn von 13,12 Prozent gipfelten. Damit nicht genug, legte die Tesla-Aktie am darauffolgenden Tag noch einmal um 4,26 Prozent zu (siehe Grafik „Teslas ­Husarenritt“). Die Nasdaq stieg zu diesen kumulierten 17,94 Prozent an zwei Tagen durch Tesla im Vergleich nur um 2,40 Prozent, wovon ein Teil des Anstiegs wiederum Tesla geschuldet war. Somit betrug die abnormale Rendite in dieser kurzen Zeit stolze 15,54 Prozent. An den Tagen drei und vier nach der Verlautbarung des Splits zog Tesla im Übrigen weiter an, und zwar um 1,83 respektive 11,16 Prozent, während die Nasdaq zuerst um 0,21 Prozent fiel und am Folgetag um 0,57 Prozent ­zulegte. Über diese ersten vier Tage stieg Tesla um 33,51 Prozent, während die Nasdaq ein Plus von 2,78 Prozent verbuchte. Teslas Zuwachs an Marktkapitalisierung über diese vier Tage entspricht ­einem Wert von 85,8 Milliarden US-Dollar, das ist ungefähr die Market Cap des VW-Konzerns (87 Milliarden US-Dollar) und deutlich mehr, als Tesla am 13. März 2020 an der Börse wert war. Damals ­belief sich die Marktkapitalisierung des disruptiven Autobauers auf 65,8 Milliarden US-Dollar. Der Mehrertrag von Tesla gegenüber der Nasdaq beläuft sich in diesen vier Tagen auf 30,74 Prozent. Ein Mehrertrag in einer solchen Höhe über einen so kurzen Zeitraum ist bei Large Caps schon vorgekommen und außergewöhnlich, nicht aber gänzlich ohne Beispiel, merkt Cornell an. Abnormale Renditen dieses Ausmaßes sind bei unerwarteten Unternehmensmitteilungen zur Gewinnentwicklung, die deutlich vom bisher Erwarteten abweichen, zu beobachten. Es stelle sich die Frage, so Cornell, ob es im Fall Tesla in diesem engen Zeit­fenster noch eine zusätzliche, eventuell verwirrende Information im Zusammenhang mit der Split-Ankündigung gegeben hat, die zumindest teilweise diesen exorbitanten Anstieg der Marktkapitalisierung erklären kann. Doch da war in den ersten beiden Tagen nichts und an den beiden Folgetagen fast nichts, wie Cornells Nachforschungen zeigten. Elon Musk erwähnte nur ein Update der Software für autonomes Fahren. Auf Twitter gab es Diskussionen darüber, dass Tesla gesagt habe, durch den Split würden die Aktie für seine Angestellten und Investoren besser zugänglich, und zwar ohne zu sagen, welche Investoren man hier im Auge habe. In Tweets gab es daraufhin sehr viel Enthu­siasmus betreffend neuer Käuferschichten für die Aktie. Dazu ist aber anzumerken, dass man im elektronischen Handel heute schon Teile von Aktien erwerben kann, ­sodass das zusätzliche Käuferpotenzial wohl bescheiden ausfällt. Die Auswirkung dessen auf den Aktienkurs müsse daher ­ebenfalls bescheiden gewesen sein, folgert Cornell.

Regulatorisch bedingte Einnahmen

Eine andere Geschichte und damit ein möglicher Erklärungsansatz ist die Aufnahme der Tesla-Aktie in den S&P 500 Index. Es gibt Studien, die belegen, dass eine ­solche Indexmitgliedschaft mit einer ­dauerhaften Erhöhung des Aktienkurses einhergeht. Das liegt an den passiven ­Indexfonds und ETFs, die die Aktie dann kaufen müssen. Dazu muss aber Tesla vier Quartale in Serie schwarze Gewinnzahlen liefern. Mit der am 22. Juli erfolgten vierten Quartalsgewinnmitteilung ist diese ­Voraussetzung formal erfüllt. Das Pikante daran ist, dass Tesla ohne den Sonder­umsatz­posten „Regulatory Credits“ in ­Höhe von 428 Millionen US-Dollar nach GAAP nicht 104 Millionen US-Dollar Gewinn, sondern einen Verlust gemacht hätte. Dabei geht es um staatliche Gutschriften für Null-Emissionen bei neuen Autos und Ein­nahmen aus Verkäufen von CO2-Gut­haben. So hat sich Tesla mit Fiat Chrysler Automobiles (FCA) zu einem CO2-Flottenpool zusammengeschlossen und erhält als CO2-Null-Emittent Zahlungen von FCA. FCA kann durch ­einen solchen Deal die ab diesem Jahr strengeren und mit Strafgeldern versehenen EU-Emissionsvorschriften einhalten und zahlt dafür über drei ­Jahre, beginnend mit 2019, insgesamt zirka 1,8 Milliarden Euro an Tesla.

Diese mögliche Erklärung reicht aber nicht aus, um die wesentlich höhere abnormale Rendite von Tesla zu erklären, zumal zuletzt die Studie von Bennett, Stulz und Wang aus dem heurigen Jahr belegt, dass die abnormale Rendite ab Ankündigung einer Aktienaufnahme in den S&P 500 Index nur 3,0 bis 3,5 Prozent beträgt und im letzten Teil der Stichprobe überhaupt verschwindet.

Fazit

Cornell kommt zum Schluss, dass die Kursentwicklung von Tesla exorbitant ­höher ausgefallen ist, als man als Ver­änderung des Unternehmenswertes unter fundamentalen Aspekten erwarten konnte. Sollte diese Schlussfolgerung korrekt sein, dann kann man zum einen von einer ­Rationalität bei der Kursbildung nicht mehr sprechen, denn der Markt bietet keine ­korrekten Preissignale mehr, zumindest im Fall Tesla. Diese Erkenntnis sollte die Akademiker alarmieren, da dies Implikationen für die Ressourcenallokation in der Finanzmarktforschung hat.


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren