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1/2021 | Theorie & Praxis
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Das Ende einer Goldenen Ära

Profite, die schneller wachsen als die Gesamtwirtschaft – egal ob man eine solche Entwicklung als Übertreibung oder als Goldenes Zeitalter wahrnimmt, laut einer Untersuchung der Thinktanks Bain & Company und Oxford Economics könnte sie gerade zu Ende gehen.

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Ähnlich opulent barock wie das Dach der Kirche Sant’Ignazio in Rom und scheinbar nur mit dem Himmel als Limit – so stellte sich laut Bain das „Goldene Zeit­alter“ der Profitabilität dar, das allerdings bereits zu ­Ende gegangen sein könnte.

© Bain and Company, Marco Desscouleurs | stock.ado

Egal ob es sich um das Goldene Zeitalter des Perikles in der Antike, das der Karolinger im Mittelalter oder das des ­Barock in der Neuzeit handelt – eines haben all diese Epochen gemein: Sie gingen irgendwann einmal zu Ende. Dieses Schicksal scheint nun – auf einer zugegebenermaßen profaneren Ebene – auch dem „Goldenen Zeitalter der Profitabilität“ zu drohen, wie aus der Studie „Peak Profits“ der internatio­nalen Unternehmensberatung Bain & Company und des Marktforschungs­instituts Oxford Economics hervorgeht. Demnach sind die Zeiten, in denen die Gewinne wie in den vergangenen drei Jahrzehnten mit jährlich sieben Prozent fast doppelt so stark gewachsen wie das Bruttoinlandsprodukt (siehe Grafik ­„Eine Goldene Ära. Aus der Vergangenheit?“), vorbei. Diese Einschätzung basiert auf Profitabilitätsanalysen von 13.000 börsennotierten Unternehmen aus 26 Ländern, in denen mit 72 Prozent der Großteil aller weltweiten Gewinne erwirtschaftet wird – unter ihnen auch die DACH-Region.

Prä-Covid-Prozess

Demnach haben sich in der in­dustrialisierten Welt bereits vor der ­Coronakrise sinkende Wachstums­raten angedeutet. Der Profitgipfel schien erreicht. Die globale Rezes­sion infolge der Pandemie könnte diesen Trend noch einmal verstärken. Etliche Unternehmen müssen derzeit massive Gewinneinbrüche oder sogar Verluste verkraften. Und das könnte länger so bleiben. „Selbst wenn sich die Weltwirtschaft schnell wieder erholen sollte, der Druck auf die Unternehmensgewinne ändert sich nicht“, erklärt Bain-Deutschlandchef Walter Sinn. „Die Historie zeigt, dass schleichende Langfristtrends in Krisen innerhalb kürzester Zeit durchschlagende Wirkung haben und sich entsprechende Entwicklungen in dieser Zeit beschleunigen können.“

Für die rückläufige Gewinnentwicklung sind laut Studie zwei Faktoren ausschlag­gebend. Erstens gibt es schon seit einigen Jahren eine Gegenbewegung zur Globalisierung. Angesichts zunehmender Handelskonflikte organisieren Unternehmen ihre Lieferketten neu und setzen nicht mehr nur auf die weltweit günstigsten Zulieferer. Dass mehr lokal beziehungsweise regional produziert wird, drückt auf die Margen.

Mögliche Profiteure

Zweitens verändert der demografische Wandel die Arbeitsmärkte. Nach dem Überangebot von Arbeitskräften zu Zeiten der Babyboomer mangelt es zunehmend an Fachkräften. „Daran wird auch der Corona-Schock nur bedingt etwas ändern. Da künftig in vielen Branchen qualifiziertes Personal fehlt, werden die Einkommen tendenziell steigen. Dies geht zulasten der Unternehmensgewinne“, wie Andrew Schwedel meint, der bei Bain die Macro Trends Group in New York leitet und gemeinsam mit James Root, James Allen und Thomas Devlin als Verfasser der Studie verantwortlich zeichnet.

Laut Schwedel wirken Automatisierung und Digitalisierung der sinkenden Profitabilität zwar entgegen, in erster Linie seien es aber die größten und agilsten Unternehmen, die die Vorteile des technischen Fortschritts nutzen. In den 1980er-Jahren erzielten börsennotierte US-Firmen mit weniger als einer Milliarde US-Dollar Umsatz im Schnitt eine Eigenkapitalrendite von elf Prozent. Zuletzt waren es lediglich 5,1 Prozent. Dagegen stieg die Eigenkapitalrendite von Konzernen mit mehr als 25 Milliarden US-Dollar Umsatz von 14,6 auf 21,2 Prozent.

Auswirkungen auf Faktoren

Diese Beobachtung deckt sich mit den Entwicklungen am Kapitalmarkt und konnte nicht zuletzt bei der Performance von Marktfaktoren beobachtet werden. Insbesondere sind ja die Faktoren „Size“ und „Value“ in die Kritik geraten.

Beim Size-Faktor, der darauf beruhen soll, dass Investoren durch Investments in kleinere Unternehmen eine Überrendite erwirtschaften können, werden die Stimmen  immer lauter, die behaupten, dass es ­einen derartigen Faktor gar nie gegeben hat und er nur das Nebenprodukt anderer Faktoren wie etwa Momentum darstellt. Gnädigere Stimmen gehen davon aus, dass Size per se zwar existiert hat, seine Wirkungsweise jedoch im Schwinden begriffen ist. Die Skalierbarkeit und die technologische Innovationskraft, dazu die immer stärkeren Netzwerk- und The-Winner-takes-it-all-Effekte scheinen die Sichtweise der zweiten Gruppe zu bestätigen. Value, der Faktor, der wiederum auf unterbewertete Unternehmen abzielt, dürfte ebenfalls ein Opfer dieser Entwicklung sein, die Underperformance dieser Strategie war in der jüngeren Vergangenheit jedenfalls eklatant.

Verheerende Auswirkung

Doch zurück zur Profitabilität an sich: Diese nahm seit 1990 zwar durchschnittlich beständig zu, wie das Beispiel USA zeigt. Doch während insbesondere die großen Konzerne ihre Finanzkraft stärkten, nahm diese bei vielen kleinen und mittleren Firmen immer weiter ab. „Die Coronakrise wird verheerende Folgen für die hoch verschuldeten Unternehmen haben“, fürchtet Sinn. „Sie werden entweder aufgekauft oder liquidiert. Oder sie überleben als ‚Zombie-Firmen‘, denen die Banken die Kredite verlängern, um ihre Bilanzen nicht mit hohen Abschreibungen zu ­belasten.“

Europa im Brennpunkt

Besonders stark leiden Europas Unternehmen unter der rückläufigen Profitabilität. Gewinnsteigerungen beruhten zuletzt weitgehend auf der Einführung des Euro und der wirtschaftlichen Zusammenarbeit in der Europäischen Union. Ihre Wettbewerbsfähigkeit konnten Unternehmen indes kaum steigern – speziell in Randstaaten wie Irland, Griechenland, Italien oder Spanien. Dort ­taten unter anderem der forcierte Abbau von Staatsschulden und die wirtschaft­liche Stagnation ein Übriges. In Italien sank die Eigenkapitalrendite börsennotierter ­Unternehmen in der letzten Dekade von 13,5 auf 5,5 Prozent, in Spanien von 21,3 auf 8,2 Prozent.

Auch in Deutschland hinkt die Gewinnentwicklung hinter dem Wachstum her. Während die heimische Wirtschaft 2018 insgesamt 22 Prozent der Wirtschaftskraft der europäischen Industriestaaten generierte, erzielte sie nur 18 Prozent der Gewinne. Die Eigenkapitalrendite hält sich seit Jahren relativ stabil bei etwas über zwölf Prozent. Die Schweiz hingegen, die vier Prozent zu Europas Bruttoinlandsprodukt beiträgt, erwirtschaftete 2018 mit sieben Prozent einen überproportional großen Anteil der Gewinne in Europa. Besonders die schweizerischen Kommunikations- und Gesundheitsunternehmen erzielten im Schnitt der letzten Dekade mit mehr als 30 Prozent überdurchschnittliche Margen.

Im Tech-Sektor sowie bei den Internetplattformen ist der Rückstand der Europäer gegenüber den USA und China besonders auffällig – und hat sich schleichend bereits über die vergangenen Jahre etabliert, wie ­ersichtlich wird, wenn man den globalen Anteil der Profite von 2000 mit denen von 2018 vergleicht (siehe Grafik „Europa fällt zurück“). Die Branchengiganten in diesen Ländern erzielen sehr hohe Margen. „Strengt sich die europäische Wirtschaft nicht gewaltig an, wird sie in puncto Profitabilität noch weiter zurückfallen“, warnt Sinn. Schon jetzt liegt der Anteil des ent­wickelten Europa an den weltweit generierten Unternehmensgewinnen bei lediglich 26 Prozent. Im Jahr 2000 belief er sich noch auf 41 Prozent.

Motorschaden nach Euro-Turbo

Gerade im Vergleich mit den USA fällt auf, dass Europa zu Beginn des 21. Jahrhunderts auf der Überholspur war, wir aber auch hier eine Aufstieg-und-Fall-Geschichte verfolgen können (siehe Grafik „Euro-Effekt mittlerweile verpufft“). Denn der Verlauf der „Profitabilitätskurve ist stark mit den Versprechen und Risiken des europäischen Projekts verbunden“, wie Schwedel erklärt. So habe die „Euro-Einführung die Friktionskosten von grenzüberschreitenden Kapitalströmen drastisch reduziert und so zu einer Bewegung vom kapitalreichen Kern hin in die kapitalhungrige Peripherie geführt“. Für die Kernländer kam die Einführung des Euro einer externen Abwertung mit entsprechenden Vorteilen für die Exportwirtschaft gleich, für die Peripherieländer einer Kapitalspritze. Dementsprechend konnten europäische Unternehmen in der ersten Dekade des 21. Jahrhunderts zum ersten und einzigen Mal die Profitabilität der US-Amerikaner deutlich übertreffen. Wie die Geschichte ausging und in die Euro­krise mündete, ist bekannt – das Resultat war eine Wiederherstellung der alten Ordnung im darauf folgenden Jahrzehnt.

Deutschland „auskömmlich“

Immerhin: Deutschland mit seiner Stärke in Industrie und Technologie steht zumindest im europäischen Vergleich recht gut da. Das verarbeitende Gewerbe erzielte zwischen 2010 und 2018 mit 15,5 Prozent ­Eigenkapitalrendite überdurchschnittlich gute Ergebnisse. Der Tech-Sektor lag mit 26,4 Prozent sogar um ein Drittel über dem ­europäischen Branchenmittel.
„Trotz des schwieriger werdenden Umfelds können Unternehmen auskömmliche Margen erwirtschaften“, zeigt sich Bain-­Experte Sinn überzeugt. Denn ein Großteil der Profitabilitätsunterschiede lasse sich auf individuelle Gegebenheiten in einer Firma oder Branche zurückführen. Dagegen könne das Management angehen, zum Beispiel Wettbewerbsvorteile her­ausarbeiten oder das Geschäft ausbauen, sei es organisch oder anorganisch.

Leben mit und nach Covid

In einer Rezession einfach nur die Kosten zu senken führt Sinn zufolge ­jedenfalls nicht zum Erfolg. Demnach ist der dauerhaften Stabilisierung des Unternehmens in turbulenten Zeiten mehr Bedeutung einzuräumen als Quartalszahlen: „Firmenlenker brauchen eine Langfriststrategie, in der die nachhaltig profitable Entwicklung des Unternehmens und dessen Nutzen für die Gesellschaft im Vordergrund stehen. Und die muss die Investoren überzeugen.“ Leicht wird das aus europäischer Sicht nicht. Denn Europa verfügt nur über eine sehr geringe Zahl an „sehr großen, sehr profitablen ­Unternehmen“, meint Schwedel. Vergleiche man die Marktkapitalisierung der Technologiegiganten, kann allenfalls noch SAP – unter Einhaltung eines deutlichen Respektabstands – mit Unternehmen wie Microsoft, Amazon oder Alphabet aus den USA, Tencent, Alibaba aus China oder Samsung aus Korea mithalten. Das mildert zwar den gesellschaftlichen Disput rund um soziale Ungleichgewichte, wie er derzeit in den USA grassiert, „kann aber Europas Wettbewerbsfähigkeit weiter einschränken“, so Schwedel, der warnt: „Schafft es Europa nicht, ein skalierendes Ökosystem auf die Beine zu stellen, wie man es eben in China oder den USA vorfindet, könnte der Kontinent die kommende Welle an Veränderung, was Produktivität, Unternehmensgewinne und Lebensstandard betrifft, verpassen.“

Doch auch für die USA ist nicht alles ­eitel Wonne. Die Dominanz großer Unternehmen, das damit einhergehende soziale Ungleichgewicht und die zunehmende Kapitalkonzentration könnten dazu führen, dass sich die laut Schwedel „für die Unternehmen sehr günstigen soziopolitischen Rahmenbedingungen ändern“. Eine inzwischen sinkende Lebenserwartung und eine gerade einmal achtprozentige Chance, von den untersten 25 Prozent der Einkommensschicht in die obersten 25 Prozent aufzusteigen, lassen die Realität des „American Dream“ recht vage aussehen und könnten zu restriktiveren regulatorischen Vorgaben führen.

Schlussendlich sind auch die Aussichten für Asiens marktwirtschaftlich geführte Öko­nomien ambivalent. Zwar hat Japan nach einem langen Tal der Tränen durch ­diverse Strukturreformen ein Stück Dynamik zurückgewonnen, die demografische Falle könnte diese Fortschritte aber zunichte machen. Den Tigerstaaten droht wiederum aufgrund rückschrittlicher Globalisierungstendenzen und des schwelenden Handelskriegs Ungemach – was die These von einem globalen Ende des Goldenen Profitabilitätszeitalters zu untermauern scheint.

Hans Weitmayr


Anhang:

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