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1/2022 | Theorie & Praxis
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Crashloses Momentum

Die auch bei institutionellen Anlegern beliebten Momentum-Strategien kommen nicht ohne einen ­gewissen Nervenkitzel aus. Die regelmäßig auftretenden Markteinbrüche bescheren ihnen phasenweise massive Drawdowns. Ein neuer Ansatz soll Abhilfe schaffen.

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Auf dem Papier ist Momentum eine „sichere Wette“, im echten Leben sorgen hingegen massive Kursausschläge nach Trendwenden für unangenehm hohe Volatilitäten. Mit einem Ansatz der Münster FI lässt sich das Konzept allem Anschein nach jedoch optimieren.

© Universität Münster, stanciuc | stock.adobe.com
Rund 30 Jahre ist es her, dass Narasimhan Jegadeesh und Sheridan Titman den Momentum-Effekt dokumentierten. In der Zwischenzeit haben sich unzählige Studien damit befasst. Die Grundaussage blieb weitgehend gleich: Im Querschnitt ­eines großen Universums an Aktien neigen die besten Titel der letzten zwölf Monate (Top-Dezil) dazu, gegenüber den schlechtesten Werten aus diesem Zeitraum (Flop-Dezil) weiterhin eine Outperformance zu erzielen. Das Ganze wurde für lange Zeiträume sowie verschiedene Märkte weltweit bestätigt. Und im Jahr 2008 schrieb sogar der Begründer und ­bekannteste Vertreter effizienter Märkte, Eugene Fama, zusammen mit seinem Kollegen Kenneth French in „Dissecting Anomalies“, dass es sich bei Momentum um die wichtigste Anomalie an den Märkten handelt.
 
Crash-Risiko
Wenn nun lediglich die stärksten Aktien systematisch gekauft beziehungsweise übergewichtet und die schwächsten gemieden beziehungsweise untergewichtet werden müssen – je nachdem, ob es sich um einen Long-only oder einen Long-Short-Ansatz handelt –, so müsste damit recht einfach ­eine Überrendite erzielt werden können. Doch in der Praxis ist das nicht so leicht. Zum einen sind die Transaktionskosten durch den beträchtlichen Portfolioumschlag recht hoch. Und zum anderen können auf der Short-Seite zusätzliche Marktfriktionen bestehen, wenn der Leerverkauf bestimmter Aktien gar nicht oder nur unter extrem ­hohen Leihgebühren möglich ist. Und es gibt noch einen Haken: Dem Ansatz wohnt ein Crash-Risiko inne, das sich zwar selten zeigt, dafür aber verheerend ausfällt (siehe Tabelle „Die größten Momentum-Crashs“). Die Crashs treten vor allem dann auf, wenn der Gesamtmarkt nach einem starken Absturz wieder nach oben dreht. Dann gerät das Short-Portfolio unter Druck, da Aktien mit den größten Verlusten in dieser Phase dazu neigen, extrem stark anzusteigen, was auch als Junk-Rallye bezeichnet wird. Die zwei tiefsten Drawdowns von Momentum traten im Anschluss an den Crash in der Weltwirtschaftskrise Anfang der 1930er-Jahre (theoretische Rückrechnung) sowie nach dem Absturz der Märkte im Jahr 2009 auf. Besser war es, die Strategie nur auf der Long-Seite umzusetzen, doch auch hier gab es starke Einbrüche in turbulenten Phasen, da in Abwärtsbewegungen das Gegen­gewicht der Short-Positionen fehlte.
 
Neuer Ansatz
Insgesamt ist die auf dem Papier ­einfache Strategie in der praktischen Umsetzung also mit großen Heraus­forderungen verbunden. Angesichts dessen ist ein neues Paper des Finance Center Münster interessant, das den vielversprechenden Titel „Decomposing ­Momentum: Eliminating its Crash Component“ trägt. Darin untersuchen Pascal Büsing, Hannes Mohrschladt und Susanne Siedhoff eine besondere Idee: Sie unterteilen die Renditen im elfmonatigen Ranking-Zeitraum anhand des erzielten Höchstkurses in zwei Komponenten:
  • High to Price (HTP): positive Ren­dite, die vom Start jeweils zwölf Monate zuvor bis zum Hoch der ­Aktie im elfmonatigen Ranking-Zeitraum erzielt wurde
  • Price to High (PTH): negative Rendite, die vom Hoch der Aktie im ­elfmonatigen Ranking-Zeitraum bis zu dessen Ende vor einem Monat ­erzielt wurde
 
Der letzte Monat bleibt – wie bei Untersuchungen zum Momentum-Effekt üblich – als Skip-Periode außen vor, um den möglichen Einfluss von kurzfristigen Reversals auszublenden. Die Autoren betrachten für ihre Analysen den US-Markt im Zeitraum von 1927 bis 2018 und verwenden ­dafür die Daten des Center for Research in Security Prices (CRSP).
 
Ergebnisse
Das spannendste Ergebnis der Untersuchung ist, dass sich bei Rankings auf Basis der ersten Komponente eine durchschnittliche Überrendite von 1,18 Prozent pro Monat sowie eine Sharpe Ratio von 0,71 ergibt. Das ist besser als beim klassischen Momentum (Sharpe Ratio 0,54). Zudem ist die Renditeverteilung leicht rechtsschief und zeigt keine Anzeichen von Crashs im Anschluss an Abwärtsbewegungen des Gesamtmarktes. Der Grund dafür ist, dass die zuletzt größten Verlierer im Short-Portfolio weitgehend vermieden werden können und deshalb die schmerzhafte Junk-Rallye größtenteils ausbleibt. Deshalb konnten mit diesem Ansatz relativ unabhängig von der vorherrschenden Marktphase positive Renditen erzielt werden, die gewissermaßen ein profitables Echo der ersten Momentum-Komponente darstellen. Das Ranking nach der zweiten Komponente erweist sich dagegen als problematisch. Zwar erzielt diese im Durchschnitt noch eine positive Long-Short-Rendite von 0,52 Prozent pro Monat, wenn eine Gewichtung nach Marktkapitalisierung erfolgt. Doch die Verteilung der Renditen ist stark linksschief und weist verlustreiche Fat Tails auf, die mit Momentum-Crashs zusammenhängen. Die Einbrüche sind hier stärker als bei der klassischen Strategie. Zudem hängt diese Komponente wie auch das klassische Momentum von der vorherrschenden Marktphase ab und erzielt nur in Aufwärtsbewegungen beziehungsweise bei geringer Renditedispersion der einzelnen Aktien positive Renditen.
 
Einordnung
Die Studie ist nicht der erste Versuch in der Momentum-Literatur, eine Unterteilung des Ranking-Zeitraums vorzunehmen. Schon im Jahr 2012 dokumentierte Robert Novy-Marx den Effekt des Intermediate Momentum, das sich über die erste Hälfte des betrachteten Ranking-Zeitraums erstreckt („Is Momentum Really Momentum?“). Trotz Verwendung offensichtlich veralteter Renditen konnte er dabei eine ­signifikante Aussagekraft für den prozyklischen Kurseffekt der folgenden Monate feststellen. Die Ergebnisse waren jedoch umstritten und wurden von anderen Forschern hinterfragt. Demnach ließ sich der Effekt weitgehend nur in den USA nachweisen und war zudem wohl auf (begin­nende) Reversals am Ende des Ranking-Zeitraums zurückzuführen. Das damals postulierte Momentum-Echo, das aus der ersten Hälfte des Ranking-Zeitraums für die Zukunft nachwirken sollte, stand damit auf wackeligen Beinen. 
 
Doch gegenüber der aktuellen Studie wiesen die Untersuchungen einen wesentlichen Unterschied auf. Damals wurde ein für alle Aktien fixer Zeitraum betrachtet, der die erste Hälfte der Ranking-Periode umfasste. Die neue Studie nutzt dagegen eine dynamische Aufspaltung anhand der in dieser Zeit erzielten Kurshochs der einzelnen Aktien. Den Autoren zufolge ist diese eingebaute Flexibilität ihres Ansatzes entscheidend, damit sich die Crash-Komponente überwiegend dem zweiten Zeitraum zurechnen lässt. Dabei zeigen sich die systematisch besseren Ergebnisse von Rankings anhand der ersten Komponente auch an internationalen Aktienmärkten als robust, sodass die Schwachstellen der damaligen Unter­suchungen von Novy-Marx nicht auf den nun gefundenen Effekt zutreffen.
 
Schlussfolgerungen
Der Studie zufolge haben die bis zum ­jeweiligen Hoch in der Ranking-Periode ­erzielten Aktienrenditen den größten Effekt für eine erfreuliche Momentum-Performance. Das Ergebnis stellt eine Herausforderung dar, was die Erklärung der damit verbundenen Renditeanomalie angeht. Das betrifft vor allem den risikobasierten Ansatz: Dieser zielt darauf ab, dass mit dem Momentum-Effekt eine hohe Crash-Gefahr verbunden ist. Wenn sich nun aber Momentum-Renditen erwirtschaften lassen, ohne dabei annähernd so hohe Einbrüche wie bisher dokumentiert zu riskieren, verliert diese ­Erklärung an Bedeutung. Gleichzeitig könnten verhaltensbasierte Erklärungen stärker in den Vordergrund rücken.
 
Dr. Marko Gränitz 

Anhang:

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