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3/2020 | Theorie & Praxis
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Corona, Reporting und Performance

Wie börsennotierte Unternehmen in ihren bis 4. Mai 2020 publizierten Geschäftsberichten mit den Corona-Risiken umgehen, wirkt sich auf Performance und Risiko ihrer Aktien aus.

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Der Ausbruch der Corona-Pandemie war für die heute aktiven Investoren und Marktteilnehmer, aber auch für alle Unternehmen ein Novum, das vor allem im zweiten Quartal für enorme Verunsicherung sorgte. Das zeitnahe Eingehen auf die Problematik in den bis Mai publizierten Geschäftsberichten wirkte sich daher positiv auf die Aktienkurse aus.

© uni hamburg, amnaj | stock.adobe.com
Dass Kapitalmarktforscher so schnell auf aktuelle Entwicklungen reagieren, kommt eher selten vor. Kerstin Lopatta, Kenji Alexander, Laura Gastone und Thomas Tammen untersuchten eine Stichprobe von 300 Geschäftsberichten von Unternehmen aus zehn Ländern darauf, wie sich deren Reporting-Praxis auf Aktienkurs und Risiko auswirkte. Verblüffend ist an der Arbeit der Hamburger Forscher, dass Berichte berücksichtigt wurden, die bis 4. Mai dieses Jahres publiziert wurden, somit konnten die Corona-Pandemie und der Umgang der Unternehmen damit bereits darin enthalten sein. Die Studie untersucht, wie schnell Informationen über aktuelle Events – und eine Pandemie zählt nun einmal dazu – Eingang in den Geschäftsbericht finden und dazu beitragen, kurzfristige Reaktionen am Aktienmarkt seit Februar 2020 zu erklären. Zahlt es sich für Firmen aus, eine Führungsrolle im Krisenmanagement zu übernehmen, indem man im Jahresreport berichtet, wie man in der Krise handelt und welche potenziellen Auswirkungen sie auf das Business des Unternehmens haben wird? Im Speziellen war das Quartett daran interessiert zu untersuchen, wie die Firmenberichte über die Coronakrise und deren Implikationen auf den Geschäftsbetrieb dazu beitragen, kurzfristige Aktienkursentwicklungen zu erklären. Zur Erinnerung: Die ersten dokumentierten Fälle traten im Dezember 2019 auf, der große Ausbruch erfolgte dann in den ersten drei Monaten 2020. Das stellt eine hervorragende Opportunität dar, um zu analysieren, wie schnell Firmen auf neue, unerwartete Ereignisse wie dieses reagieren. Da Firmen, deren Geschäftsjahr mit dem Jahresultimo zu Ende geht, üblicherweise in den ersten drei bis vier Monaten ihren Geschäftsbericht vorlegen, konnten die Kapitalmarktforscher der Universität Hamburg direkt überprüfen, in welchem Ausmaß sich Unternehmen dafür entschieden, Informationen über das Virus und seine Auswirkungen in den Jahresbericht aufzunehmen. Das ist von großer Wichtigkeit, da solche Ereignisse eine hohe Wahrscheinlichkeit besitzen, die zuvor kommunizierten Geschäftsaussichten für das neue Finanzjahr zu beeinflussen. Die Entscheidung, über Corona-Folgen zu berichten oder das zu unterlassen, beeinflusst die Glaubwürdigkeit, Zuverlässigkeit und die Brauchbarkeit der zur Verfügung gestellten Informa­tion und damit in weiterer Folge die Erwartungen der Investoren. Auf zwei Aspekte der Aktienkursbewegungen fokussierten sich Lopatta, Alexander, Gastone und Tammen: Änderungen im Aktienkurs und das Aktienrisiko nach der Veröffentlichung der Geschäftsberichte für 2019, die zumindest teilweise die Reaktion des Kapitalmarktes auf die neue Informationslage einfangen. 
 
Zwei Ansätze
 
Die erste Hypothese lautet: Firmen, die in ihrem Geschäftsbericht 2019 bereits die mit der Coronakrise einhergehenden vermuteten Auswirkungen auf ihr Geschäft aufnehmen und Risikobetrachtungen anstellen, demonstrieren damit, dass sie über ein erfolgreiches Frühwarn- und Risikoerkennungssys­tem verfügen, sodass sie bedeutende Informationen zur Geschäftsentwicklung unter diesen Prämissen kommunizieren können. Zu solchen Firmen zählen die Autoren speziell jene Unternehmen, die schon über die Corona-Auswirkungen in ihren Geschäftsberichten schrieben, bevor die Pandemie durch die WHO am 11. März 2020 ­offiziell ausgerufen wurde. Denn diese Firmen können mit Fug und Recht als Leader bei der frühzeitigen Risiko­-erkennung bezeichnet werden. Dies könnte zu einer verbesserten Risikoeinschätzung der Aktie führen. Frühere Studien zeigen, dass ein solches proaktives Verhalten, demzufolge detailliertere Informationen über mögliche Risiken mitgeteilt werden, nützlich in Bezug auf die Aktienpreissensitivität – sprich: die Entwicklung des ­Beta der Aktie – ist. Man darf also bei diesen „Early Movern“ bei der Abschätzung der Corona-Folgen im Jahresbericht ein verringertes Aktienkursrisiko in Form eines niedrigeren Beta erwarten. 
 
Corona-Erwähnung essenziell
 
Die zweite Hypothese besagt: Dadurch, dass Firmen im Geschäftsbericht 2019 schon über die Folgen von Corona auf ihre Geschäftsaktivitäten berichten, schaffen sie mehr Transparenz und verringern die Informationsasymmetrie. Höhere Transparenz und qualitativ höherwertige Offenlegungen werden laut anderen Studien mit einer besseren Aktienmarktperformance in Verbindung gebracht. Kurz gesagt, bei Zutreffen der zweiten Hypothese sollten Firmen, die über die Pandemiefolgen berichten, von ­einer besseren Aktienmarktperformance profitieren. 
Nachdem sich das Team 300 Geschäftsberichte 2019 von Firmen, die in den führenden Aktienindizes von zehn Staaten enthalten sind, händisch herausgesucht hatte, startete man eine Textanalyse, ob und wenn ja, in welchem Ausmaß die Unternehmen die Corona-Pandemie erwähnen. Darauf aufbauend wurde die Variable COVID19 berechnet, die angibt, wie oft die Corona-Pandemie im Geschäftsbericht angesprochen wird. Auch wurde eine Dummy-Variable D_COVID19 konstruiert, die alle Firmen identifiziert, die zumindest einmal im Text Covid-19 erwähnen. Dabei stellte sich heraus, dass 70,9 Prozent aller Firmen in dieser Stichprobe, die über Corona berichten, im Durchschnitt das Virus 5,5-mal nennen. ­Wenig verwunderlich steigt die Zahl der Erwähnungen pro Report, je später im Jahresverlauf der Bericht publiziert wurde. Dabei weitet sich der Unterschied zwischen den Firmen, die über Corona berichten und jenen, die das nicht tun, ab der elften Kalenderwoche 2020 deutlich aus. Danach beträgt der Prozentsatz der Firmen, die Corona im Geschäftsbericht 2019 adressieren, zumindest 80 Prozent (siehe Grafik „Covid-19- Nennungen in Geschäftsberichten“).
 
Um die Verbindung zwischen Corona-Reporting und der Aktienmarktentwicklung zu untersuchen, konzentrierte sich das Quartett auf zwei Aspekte, nämlich Aktienperformance und Aktienrisiko, denen jeweils eine Variable zugeordnet wird, für den Zeitraum nach der Veröffentlichung des Geschäfts­berichts. Die Performance wird durch die kumulative abnormale Rendite angezeigt, das Risiko durch Beta. 
 
Ergebnisse
 
Im Einklang mit den Annahmen zeigen die empirischen Tests, dass Firmen, die über Corona berichten, von einer besseren Aktienperformance profitieren als jene Firmen, die nicht berichten. Auch das Aktienrisiko der Berichtenden verbessert sich, was man an einem niedrigeren Beta festmachen kann. Eine wichtige Erkenntnis ist, dass Firmen, die ihre Geschäftsberichte vor der offiziellen Ausrufung der Pandemie publizierten, darin aber bereits Corona ansprachen, eine Verringerung ihres Aktienkursrisikos erfuhren, während andere, die das nicht ­taten, mit einem höheren Aktienkursrisiko (einem höheren Beta) konfrontiert waren. 
Im umgekehrten Fall stellte sich heraus, dass Unternehmen, die erst nach Ausrufung der Pandemie am 11. März 2020 ihren Geschäftsbericht 2019 veröffentlichten, sich keiner Änderung des Aktienkursrisikos gegenübersahen. Das erklärt sich dadurch, dass – so eine Pandemie einmal ausgerufen ist und sich die Geschäftsaussichten verschlechtert haben – das Berichten über Corona nicht wirklich eine freie Wahl darstellte. Damit war es kein Ausdruck der Risikoerkennungsfähigkeit der Firma mehr, sondern eine allgemein erwartete Handlung seitens des Unternehmens. 
 
Ertrag durch Corona-Erwähnung
 
Des Weiteren fand man heraus, dass sich der Aktienkurs von Firmen, die Corona in ihrem Geschäftsbericht erwähnen, in den schnell und stark einbrechenden Märkten relativ besser schlugen als jene, die nicht über Corona berichteten. Der Unterschied besteht in einer positiven abnormalen Rendite von 14,26 Prozent. Um die Robustheit der Ergebnisse zu überprüfen, wurde die Stichprobe nach dem Veröffent­lichungsdatum der Jahresberichte aufgeteilt. Es zeigte sich, dass die Outperformance der Unternehmen, die das Coronavirus thematisierten, im Wesentlichen auf die Berichte zurückzuführen war, die vor der Pandemieausrufung durch die WHO publiziert wurden. Daraus ziehen die Autoren den Schluss, dass die Märkte jene Unternehmen mit Outperfo­r­mance honorieren, die Risiken besonders früh erkennen. 
 
Weitere Erkenntnisse beziehen sich auf den Staatsbesitz an Firmen als zusätzlichen Faktor mit dem Potenzial, den dokumentierten positiven Effekt der frühzeitigen Berichterstattung über Corona und damit verbundene Risiken auf Unternehmensebene zu erklären. So wäre es ja plausibel anzunehmen, dass Firmen im teilweisen Staatsbesitz aufgrund ihrer Staatsnähe und möglicher Finanzspritzen der öffentlichen Hand wohl weniger in ­Finanznöte kommen sollten. Tatsächlich zeigen die Analysen – chinesische Staats­firmen wurden nicht berücksichtigt –, dass Firmen mit Staatsbeteiligung, die frühzeitig über Corona im Geschäftsbericht schrieben, geringfügig weniger Aktienrisiko aufweisen als jene ohne staatliche Aktionäre. 
 
Gewinnprognose
 
In einem weiteren Schritt wollte das Autorenquartett mögliche Auswirkungen im Zusammenhang mit der Bekanntgabe von Änderungen in Bezug auf die Gewinnprognose ausschließen, und zwar sowohl im Hinblick auf das Zurückziehen der Gewinnprognose oder als auch auf ein Update. Man tat das, da bereits eine große Zahl von Firmen im Kontext mit der gestiegenen Unsicherheit aufgrund der Coronakrise oder wegen schlechter Quartalszahlen zum ersten Quartal 2020 ihre Gewinnprognose geändert haben. Solch eine Bekanntgabe könnte erheblichen Einfluss auf die Analyseergebnisse haben. Daher adaptierten die Autoren ihre Methodik zur Berechnung der Performance und der Messung der Risikoverän­derung, um Daten auszuschließen, die auf geänderten Gewinnprognosen fußen. Die Resultate bleiben qualitativ ziemlich ähnlich. Die Studie macht deutlich, dass Transparenz und eine gute Sensorik im Hinblick auf die Wahrnehmung von Unternehmensrisiken von den Investoren mit besserer Performance und weniger Beta belohnt wird. Damit wird die Bedeutung eines umfassenden Reportings gerade in Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit betont. Dem Praktiker helfen die Erkenntnisse der vorliegenden Arbeit insofern, als er die Reaktionen des Kapitalmarktes bezogen auf die mit Corona assoziierten Risiken besser versteht. Big und Large Caps haben in dieser Hinsicht aufgrund ihrer wesentlich größeren Ressourcen einen Wettbewerbsvorteil gegenüber Small Caps.
 
Dr. Kurt Becker

Hypothesen-Check: Wie ein frühes Berichten über Corona-Folgen wirkt

Wer Corona-Information im Geschäftsbericht vor dem Pandemieausruf bot, hatte ein geringeres Aktienrisiko zu verzeichnen.

Panel A der Tabelle „Corona im Geschäftsbericht reduziert Aktienrisiko“ illustriert, dass eine positive signifikante Beta-Differenz von 0,127 mit einem t-Wert von 2,11 besteht, was die ursprünglichen Vermutungen des Teams untermauert, dass tatsächlich ein Berichten über Corona und dessen Folgen im Geschäftsbericht, der vor dem 11. März publiziert wurde, das Risiko (Beta) der Aktie dieser Unternehmen nach dem Publikationsdatum verringert. Denn Firmen, die im Geschäftsbericht 2019 Corona adressieren, weisen ein Beta aus, das im Durchschnitt um 0,0787 fällt, während jene, die dies nicht tun, mit einem Beta-Anstieg von 0,0490 in der Zeit nach der Publikation konfrontiert sind.

Vier Varianten, ein Ergebnis

Panel B der Tabelle stellt die Regressionsergebnisse dar, wobei Spalte (1) Resultate ohne Verwendung der Dummy-Variablen D_pandemic auskommt, die anzeigt, ob Firmen bereits in Geschäftsberichten 2017 und 2018 von Pandemien als Geschäftsrisiken sprachen. Der Koeffizient der Variablen COVID19, die am meisten interessiert, ist mit –0,023 statistisch signifikant negativ mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit von weniger als einem Prozent. Das legt die Vermutung nahe, dass tatsächlich ein Ansprechen von Corona-Risiken und -Strategien vor der offiziellen WHO-Pandemie-Verlautbarung mit einem geringeren Beta im Abschwung belohnt wurde. Weiters kann man aus den Daten herauslesen, dass die Auswirkung der Erwähnung von Corona in Geschäftsberichten, die nach dem 11. März veröffentlicht wurden, ein Non-Event war. Die Resultate in Spalte (2) eines umfassenderen Regressionsmodells unter Verwendung der Dummy-Variablen zeigen einen statistisch hoch signifikanten negativen Koeffizienten der Variablen COVID19 (Wert: –0,0243), der den negativen Zusammenhang zwischen dem Berichten über das Virus und dem Aktienmarkt­risiko bestätigt. Auch hier ist kaum eine Auswirkung der Erwähnung von Corona in Geschäftsberichten, die nach dem 11. März erschienen, auf das Aktienrisiko zu konstatieren. Auffällig ist, dass der Koeffizient von D_pandemic, also der Dummy-Variablen für die Erwähnung von Pandemien in früheren Geschäftsberichten, mit ­einem Wert von 0,103 positiv ist und auf einem Niveau von 90 Prozent signifikant ist. Somit ist die Entscheidung des Teams, diese Variable aufzunehmen, gerechtfertigt und schwächt Bedenken ab, dass diese das Ergebnis wesentlich beeinflusst. Die Ergebnisse in den Spalten (3) und (4) beziehen sich auf Regressionen mit der Dummy-Variablen D_COVID19 (diese nimmt einen Wert von eins an, wenn die Firma 2019 über Corona berichtet hat, an­sons­ten den Wert von null) als unabhängiger Variable. Die beiden statistisch hoch signifikanten negativen Koeffizienten mit Werten von –0,223 und –0,246 und einer Irrtumswahrscheinlichkeit von weniger als einem Prozent stellen erneut einen Beleg dafür dar, dass ein früher Bericht über Corona im Geschäftsbericht risikomindernd für die Aktie wirkt. Damit ist die erste Hypothese bestätigt, dass eine frühe Berichterstattung über Corona-Folgen mit einem geringeren Aktienbeta einhergeht.


Anhang:

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