CO2-Berichterstattung am Prüfstand

Im letzten Jahrzehnt sahen sich Unternehmen in den USA einer ­steigen­den Nachfrage von Investoren, Regierungen und Regulierungsbehörden nach Informationen zu Umwelt, Sozialem und Unterneh­mensführung (ESG) gegenüber. Viele Firmen reagierten darauf mit der freiwilli­gen Offenlegung von Informationen über ihre ESG-Praktiken. Ein besonderer Fokus lag dabei auf Treibhausgasemissionsdaten, insbesondere auf den Angaben von Unternehmen zu ihren eigenen Emissionen ­(Scope-1-Emissionen), die häufig über das Carbon Disclosure Project (CDP) veröffentlicht werden. Tatsächlich haben sich Emissionsangaben zu einer weit verbreiteten Grundlage für die Messung von Klimarisiken entwickelt und werden regelmäßig in Investorenpräsentationen, politischen Dokumenten und wissenschaftlichen Studien zitiert.

Umstrittene Genauigkeit

Studien haben gezeigt, dass die Treibhausgasschätzungen auf Unternehmensebene häufig auf veralteten Modellen basieren oder methodisch intransparent sind. Die Autoren Daniel Aobdia, Professor an der Penn State, Gerrit Köchling, Assistant Professor an der TU Ilmenau in Thüringen, Peter Limbach, Professor an der Universität von Bielefeld, sowie Aaron Yoon, ­Associate Professor an der Northwestern University, konzentrieren sich in einer neuen Arbeit auf die Bedeutung der regulatorischen Kontrolle und das Risiko einer Offenlegungspflicht für Unternehmen, die Genauigkeit ihrer freiwilligen Angaben zu verbessern.

Konkret untersuchen sie, ob und wie Firmen ihre gemeldeten Treibhausgasemissio­nen als Reaktion auf eine mögliche regulatorische Prüfung durch die US-Börsenaufsichtsbehörde (SEC) anpassen. Dabei nutzen sie einen entscheidenden Wendepunkt im März 2021, der den Beginn einer Änderung der SEC-Position betreffend die Klimaagenda, die bis dahin keinen Zwang vorsah, hin zu einer potenziell verpflichtenden Klimaberichterstattung markierte. Im März 2021 veröffentlichte die SEC unter der damaligen kommissarischen Vorsitzenden Kommissarin Allison Lee einen formellen öffentlichen Aufruf zur Stellungnahme zu klimabezogenen Offenlegungen. Der Konsultationsprozess zog umfangreiches Feedback von Investoren, Berichterstellern und Politikexperten nach sich und signalisierte damit die ernsthafte Absicht der SEC, die Offenlegungslandschaft neu zu gestalten. Um diese Absicht zu bekräftigen, ­richtete die SEC zudem eine Task Force für Klima und ESG innerhalb der Enforcement Division ein.

März 2021 als Knackpunkt

Wichtig anzumerken ist, dass die von der SEC beaufsichtigten Unternehmen diese Initiativen kannten und einige von ihnen daraufhin bereits ihre Lieferketten anpassten, um ihre Scope-3-Emissionen zu minimieren. Ein Jahr später – konkret im März 2022 – mündete die SEC-Initiative schließlich in einem Vorschlag mit dem Titel „Verbesserung und Standardisierung klimabezogener Offenlegungen für Investoren“, der darauf abzielt, die Offenlegung von Scope-1- und Scope-2-Emissionen für bestimmte Adressaten künftig vorzuschreiben.

Die Initiative vom März 2021 stellt jedenfalls den Ausgangspunkt für eine ­potenziell verstärkte regulatorische Kontrolle und ein erhöhtes Risiko künftiger Rechtsstreitigkei­ten dar. Deshalb untersuchte das Forscherquartett, ob und wie Unternehmen zuvor gemeldete Treibhausgasemissionen in ihren CDP-Offenlegungen revidieren. Ein solches Verhalten kann auf Schwächen in der bisherigen Klimaberichterstattung hin­­deuten. Frühere Studien im Bereich belegen einerseits, dass die regulatorische Kontrolle, insbesondere durch die SEC, positive Auswirkungen auf die Qualität der Finanzberichterstattung und sogar ­reale Auswirkungen auf Unternehmensentscheidungen hat. Darüber hinaus zeigen einige ­Studien, dass Firmen Änderungen vorneh­men, sobald eine Verordnung vorgeschlagen wird, noch bevor die endgültigen Regeln in Kraft treten. Die Aussicht auf verstärkte Kontrollen durch die SEC könnte Unternehmen daher veranlassen, ihre Treibhausgas-Berichterstattungsprotokolle und die internen Kontrollen zu überprüfen und zu verbessern. Dies erhöht wohl die Wahrscheinlichkeit, frühere Probleme aufzu­decken, was wiederum zu einer höheren Korrekturquote führt.

Andererseits ist nicht völlig klar, ob ­Firmen ihre Protokolle als Reaktion auf die SEC-Initiative ändern. Angesichts der ­starken Nachfrage nach genauen ­freiwilligen Angaben zu Treibhausgasemissionen könn­ten Unternehmen ihre Protokolle zur Treibhausgasberichterstattung bereits vor der SEC-Initiative verbessert haben. Dies gilt insbesondere dann, wenn Unternehmen über robustere Berichtsprozesse verfügten, etwa durch die Einholung von Bestätigungen zu ihren Emissionszahlen, durch die Aufsicht des Vorstands über ihre Treibhausgasberichterstattung oder durch erhöhten externen Druck von Investoren oder Aufsichtsbehörden. Angesichts der von der SEC vorgeschlagenen weitreichenden Änderungen und der daraus resultierenden erheblichen Unsicherheit hinsichtlich der regulatorischen Rahmenbedingungen könnten Unternehmen zudem auf mehr Klarheit gewartet haben, bevor sie Änderungen vornahmen. Anhand einer Reihe von CDP-Antworten börsennotierter US-amerikanischer Unternehmen untersuchen die ­Wissenschaftler die Häufigkeit und das Ausmaß von Korrekturen der Scope-1-Emissionen nach den
Klimaberichterstattungsinitiativen der SEC. Sie konzentrieren sich auf Scope-1-Emissionen, da diese direkt unter der Kontrolle des Unternehmens stehen und weniger den Schätzunsicherheiten oder externen Datenabhängigkeiten unterliegen, die den Scope-2-Emissionen innewohnen. Letztere hängen von Energieversorgern und regionalen Netzfaktoren ab, auf die Firmen nur begrenzten Einfluss haben. Dies macht Scope 1 zu einem vorteilhaften Ansatzpunkt, um beabsichtigte Korrekturen und die Integrität der Berichterstattung zu bewerten, insbesondere angesichts zu erwartender behördlicher Prüfungen. Durch die Isolierung der Scope-1-Emissionen reduzieren die Autoren Störfaktoren durch technische Neuberech­nungen und erfassen stattdessen Korrekturen, die die internen Prozesse, die Unternehmensführung und das Risiko von behördlichen Maßnahmen plausibler widerspiegeln.

Definitionsfragen

Aobdia, Köchling, Limbach und Yoon definieren eine Neubewertung als eine Korrektur – nach oben oder unten – von mindestens fünf Prozent der zuvor gemeldeten Emissionswerte eines Unternehmens. Im Untersuchungszeitraum von 2011 bis 2023 stellten sie fest, dass die Neubewertungsrate nicht unerheblich ist: Unternehmen kündigten in 5,2 Prozent aller Geschäftsjahre Neubewertungen an. Besonders hervorzuheben ist der starke Anstieg der Neubewertungsraten bei börsennotierten Unternehmen in den Jahren 2022 und 2023. Dieser Anstieg übersteigt den zugrunde liegenden Trend und weicht deutlich vom Trend im Vorfeld ab. Die univariate Analyse ergab, dass die durchschnittliche Neubewertungsrate börsennotierter Unternehmen im Vorfeld bei 2,6 Prozent lag. Nach der Initiative von 2021 stieg sie sprunghaft auf 12,2 Prozent an (siehe Grafik „Richtigstellungen von Klimaberichten“). Für private Unternehmen blieb die Nachbesserungsquote der Jahre 2022 und 2023 hingegen nur bei 4,1 Prozent. Der Unterschied zwischen den Korrekturquoten in den frühen und späteren Jahren war für private Unternehmen bestenfalls geringfügig. Die Wissenschaftler stellten außerdem fest, dass der Anstieg der Korrekturquoten börsennotierter Unternehmen infolge der SEC-Initiative vor allem auf Unternehmen aus den folgenden Branchen des Fama-French-Index zurückzuführen war: Büroausstattung, Chemie, Fertigung und Verbrauchsgüter. Insgesamt deuten die univariaten Ergebnisse darauf hin, dass Korrekturen von Scope-1-Emissionen zwar generell häufiger geworden sind, die Initiativen der SEC zur klimabezogenen Offenlegung ab 2021 jedoch einen signifikanten Einfluss auf börsennotierte Unternehmen hatten.

Ergebnisse

Um die Robustheit dieses Musters zu beurteilen, führen die Autoren eine ­Reihe von Regressionsanalysen durch, die die Fundamentaldaten des Unternehmens, die Emissionen und den unternehmensspezifischen Fixeffekt berücksichtigen. Dabei stellt sich heraus, dass börsennotierte Unternehmen im Zeitraum nach der SEC-Initiative mit einer um 6,4 Prozentpunkte höheren Wahrscheinlichkeit ihre Emissionen neu angeben. Dies stellt einen deutlichen Effekt im Vergleich zum Basiswert im Zeitraum dar. Zudem hat sich der durchschnittliche Umfang der Neuangaben im Zeitraum nach der Initiative nahezu verdoppelt (­siehe Tabelle „Noch einmal nachgerechnet“). Dieser Effekt ist wirtschaftlich relevant, da die unbedingte Wahrscheinlichkeit für Korrekturen im Zeitraum vor der Initiative bei 2,6 Prozent liegt.
Die Regressionsergebnisse sind sowohl für Aufwärts- als auch für Abwärtskorrekturen statistisch signifikant und deuten auf eine weit verbreitete Anpassung der Emissionsberichterstattung hin. Um festzustellen, wie wertvoll diese Ergebnisse sind, nutzen die Kapitalmarktforscher die Tatsache, dass große private Firmen – obwohl sie ihre Emissionen freiwillig an das CDP melden – nicht der Aufsicht der SEC unterliegen und einem geringeren Risiko öffentlicher Rechtsstreitigkeiten ausgesetzt sind. Diese bilden eine perfekte Kontrollgruppe in einem Differenz-in-Differenzen-Ansatz (DiD). In diesen Differenz-in-Differenzen-Regressionen vergleicht man börsennotierte und private Unternehmen vor und nach der SEC-Initiative 2021. In den Stichproben finden sich konsistente Belege dafür, dass börsennotierte Firmen überproportional auf die SEC-Initiative reagierten: Sie korrigierten ihre Emissionsdaten im Zeitraum nach der SEC-Initiative mit einer um 6,1 Prozentpunkte höheren Wahrscheinlichkeit als private Firmen (siehe Tabelle „Signifikant oft deutliche Emissionskorrekturen“). Diese Schätzung ist ökonomisch aussagekräftig und stimmt weitgehend mit dem univariaten Vergleich überein. Der durchschnittliche Korrekturbetrag für börsennotierte im Vergleich zu privaten Unternehmen stieg im Beobachtungszeitraum nach 2021 um etwa 106,2 Prozent an. Dies unterstreicht das Ausmaß dieser Korrekturen und die Wesentlichkeit der zuvor offengelegten Informationen. Dieses allgemeine Muster bleibt auch bei der Aufschlüsselung der Bilanzkorrekturen in Aufwärts- und Abwärtskorrekturen bestehen. Das alles bekräftigt die Schlussfolgerung, dass das Berichtsverhalten börsennotierter Unternehmen nach der SEC-Intervention 2021 nicht auf isolierte Anpassungen, sondern auf eine systematische Neukalibrierung der zuvor gemeldeten Emissionswerte zurückzuführen ist.
Um zu verstehen, ob Heterogenität in der Reaktion von Unternehmen auf regulatorische Kontrollen besteht, untersucht man die Schwankungsbreiten im Korrekturverhalten der Teilstichproben. Die Autoren beginnen mit der Rolle der unabhängigen Bestätigung der gemeldeten Werte durch Dritte. CDP-Daten ermöglichen es, sowohl börsennotierte als auch private Unternehmen zu identifizieren, die vor dem Eingreifen der SEC eine unabhängige Bestätigung ihrer Emissionsdaten erhalten haben. Dabei stellen sie fest, dass Firmen, die eine Bestätigung durch Dritte erhalten haben, seltener ihre Treibhausgasemissionsberichte nach oben korrigieren, während bei Abwärtskorrekturen kein Unterschied besteht. Dieses asymmetrische Muster deutet darauf hin, dass die Bestätigung eine wichtige Rolle bei der Begrenzung opportunistischer Berichterstattung, der Verbesserung der Erstellung und der allgemeinen Genauigkeit von Klima­berichten spielt.

Interne Governance

Als Nächstes untersuchen die Autoren die Rolle der internen Governance, insbesondere ob die Aufsicht des Board of ­Directors über klimabezogene Themen mit einer besseren Emissionsberichterstattung einher­geht. Unternehmen, deren Board-Mitglieder diese Themen vor 2021 überwachten, korrigierten ihre Emissionen nach der Initiative der SEC seltener, insbesondere in Bezug auf Aufwärtskorrekturen. Diese Ergebnisse deuten darauf hin, dass interne Governance-Mechanismen genauere und verlässlichere CO?-Offenlegungen ermöglichen, selbst ohne formalen gesetzlichen Zwang. Zusammengenommen weisen die Erkenntnisse von Aobdia, Köchling, Limbach und Yoon auf eine systematische Unterberichterstattung vieler börsennotierter Unternehmen vor der Aufforderung der SEC hin, was sowohl mit Greenwashing als auch mit Schwächen bei den Schätzkapazitäten im Einklang steht. Das Vorhandensein robuster interner Kontrollen – etwa die Aufsicht und Prüfung durch das Board – kann diese Schwachstellen jedoch deutlich mindern.

Externe Governance

Die Autoren untersuchen in einem weiteren Schritt auch die Rolle des Transitionsrisikos und der institutionellen Anleger, d. h. der externen Governance. Unternehmen im obersten Dezil der Scope-1-Emissionen (oder alternativ mit einem regulatorischen Klimarisiko-Exposure) stuft man als Unternehmen mit hohem Übergangsrisiko ein. Solche Unternehmen unterliegen möglicherweise bereits der Prüfung durch Investoren und Aufsichtsbehörden und sollten daher einen Anreiz haben, genauer zu berichten, selbst ohne formale Regelungen. Eine ähnliche Argumentation sollte für Unternehmen mit hohem institutionellem Besitz gelten. Entsprechend stellt man fest, dass Unternehmen mit hohem Übergangsrisiko und institutionellem Besitz nach der Initiative der SEC seltener ihre Emissionen nach oben korrigieren. Dieses Ergebnis deutet darauf hin, dass die Emissionszahlen von Unternehmen, die einer stärkeren externen Prüfung unterliegen, im Vorfeld glaubwürdiger waren – möglicherweise aufgrund größerer Reputationsbedenken oder besserer interner Systeme. Für professionelle Investoren mit entsprechenden ESG-Vorgaben bedeutet das vor allem: Klimadaten börsennotierter Unternehmen verdienen erst dann volles Vertrauen, wenn sie durch unabhängige Bestätigung und eine klare Board-Verantwortung unterlegt sind.

Dr. Kurt Becker

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