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1/2019 | Theorie & Praxis
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CEO Almighty

Wie reagieren Investoren, wenn die Position von CEO und Chairman zusammengelegt wird? Überwiegt die Sorge um die Governance oder die Hoffnung auf straffe Führung? Eine neue Studie liefert Einblicke.

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Die Funktionstrennung zwischen Aufsichtsratsvorsitzendem und Vorstandsvorsitzendem ist in Mitteleuropa der Normalfall. Die Beantwortung der Frage, ob eine Personalunion nicht die bessere Variante darstellt, ist aber gar nicht so einfach.

© ie Bus. sChool, Frank Wagner | stock.adobe.com

Gewaltentrennung oder doch Personalunion? In welcher Konstellation funktionieren die Rollen von CEO und Chairman am besten? Die Befürworter einer Aufteilung haben nicht zuletzt seit dem Debakel rund um Tesla-Chef Elon Musk Rückenwind erhalten. Wir erinnern uns: Der Firmengründer vereinte die längste Zeit beide Positionen in seiner Person, bis er im Sommer 2018 jenen verhängnisvollen Tweet absetzte: Er hätte einen Inves­tor, wolle das Unternehmen von der Börse nehmen, und das zu einem Preis von 420 US-Dollar je Aktie. Der Einstieg entpuppte sich als Seifenblase, ­Aktionären und Regulatoren wurde angesichts von Musks Machtfülle plötzlich angst und bang. Die Konsequenz: Musk musste auf Druck der Börsenaufsicht den Chairman-Posten abgeben und 20 Millionen US-Dollar Strafe zahlen. Im Raum steht, dass Musk die Doppelspitze neuerlich einnehmen könnte.

Doch mittlerweile stellt sich die prinzipielle Frage, ob man eine derartige Personalunionen überhaupt noch will. Wiegen die Vorteile einer rascheren Entscheidungsfindung die Risiken auf, die durch den faktischen Wegfall der internen Kontrolle ent­stehen? Marc Georgen von der IE Business School in Madrid, Peter Limbach, Junior-Professor of Investments an der Universität zu Köln, und Meik Scholz-Danesghari vom Karlsruher Institute of Technology haben sich zusammengetan, um in ihrer Arbeit „Firms’ Rationales for CEO Duality: Evidence from a Mandatory Disclosure Regulation“ genau dieser Fragestellung nach­zugehen.

SEC-Daten als Basis

Bei einem derartigen Unterfangen stellt sich als erste Herausforderung, wie man die Pros und Contras bezüglich einer Zusammenlegung von CEO und Chairman überhaupt quantitativ erfasst. Dabei hilft ein ­Zusatz zur Regulierung S-K, der am 28. Februar 2010 für das Fiskaljahr 2009 erstmalig in Kraft getreten ist. Seither will die SEC genau wissen, aus welchen Gründen sich börsennotierte Unternehmen für die Zusammenlegung respektive die Trennung der Rollen von CEO und Chairman des Board of Directors, sprich des Verwaltungsratsvorsitzenden, entschieden haben.

In den USA wie auch in Großbritannien, Spanien oder der Schweiz gibt es nur ein Gremium, das das Unternehmen leitet. Man spricht dann vom Board of Directors, Consejo de Administración oder Verwaltungsrat. Ein derartiges Gremium besteht aus Executive Members, die mit dem CEO an der Spitze Vorstandsfunktionen erfüllen. Hinzu kommen Non-Executive Directors, deren prominentester der Chairman of the Board ist. Letztere Gruppe nimmt im ­Wesentlichen Kontrollfunktionen ähnlich ­einem Aufsichtsrat wahr. Dem Chairman of the Board kommt dabei eine besondere ­Rolle zu, da er oder sie die Board Meetings leitet und deren Agenda bestimmt.

In Deutschland und Österreich hat man die Aufgaben ganz klar zwischen Vorstand und Aufsichtsrat aufgeteilt – und setzt die Trennung auch konsequent um: Hat man ­eine Vorstandsfunktion, schließt das aus, gleichzeitig ein Aufsichtsratsmandat wahrnehmen zu können – und vice versa.

Personalunion üblich

In den USA ist es wiede­rum laut Daten von Spencer Stuart, einem in Chicago ­ansässigen globalen Consultingunternehmen, so, dass die Mehrheit der im S&P 500 enthaltenen Firmen die Funktion von CEO und Chairman zusammengelegt hat. Dieser Trend scheint sich auch nicht nennenswert abzuschwächen. Noch im Jahr 2017 führten geringfügig mehr Unternehmen eine Zusammenlegung statt eine Trennung der Rollen durch. Die Autoren der in Deutschland und Spanien entstandenen Studie konnten diese Daten aus ihrer Sicht erhärten: Sie nahmen relevante Stichproben von 447 Unternehmen – 282 Firmen wiesen einen CEO/Chairman an der Spitze auf, bei 165 ­bestand eine Funktionstrennung.

Nachdem das Sample definiert war, analysierten die Autoren die Meldungen zu ­Änderungen an der Unternehmensspitze. Herausgefunden werden sollte, ob es Firmentypen gibt, die das eine Führungsmodell dem anderen vorziehen, oder ob die Verteilung letzten Endes doch zufällig ist (siehe Tabelle „US-Firmen mit und ohne Doppelspitze“). Tatsächlich konnten Unterschiede herausgearbeitet werden: Demnach sind Firmen mit Zusammenlegung von CEO und Chairman im Schnitt signifikant größer, länger an der Börse gelis­tet, seltener Tech-Firmen und haben CEOs, die älter und auch länger im Amt sind. Außerdem ist der Anteil der CEOs, die gleichzeitig Firmengründer sind, signifikant höher. Ein weiteres Unterscheidungsmerkmal: Der Anteil unabhängiger Board-Mitglieder ist bei Einzelspitzenunternehmen signifikant höher als bei Firmen mit Funktionstrennung.

Auf der anderen Seite sind Kennzahlen wie Leverage, Umsatzwachstum, Gesamtvermögen oder Unternehmensbewertung anhand von Tobin’s Q und der Performance des Vorjahres statistisch ­gesehen gleich ausgeprägt – egal ob die Spitze zusammengelegt wurde oder nicht.

So weit der erste Blick, der zur Annahme verleiten könnte, dass es eine relativ klare Abgrenzung zwischen den beiden Managementphilosophien gibt. Auf den zweiten Blick stellt sich die Situation jedoch deutlich verwaschener dar: Dann fällt nämlich auf, dass bei Firmen mit Funktionstrennung fast jeder zweite frühere CEO in weiterer Folge die Rolle des Chairman innehat und fast jeder fünfte Chairman zuvor Unternehmensgründer war.

Doch nicht nur bei den Unternehmen selbst scheint man sich in den USA nicht ­sicher zu sein, ob eine Funktionstrennung zwischen den beiden Topmanagementfunktionen klar durchgezogen werden soll oder nicht – auch die Investoren erscheinen uneins. So wird via öffentlicher Kampagnen und Aktionärsinitiativen immer wieder Druck auf die Unternehmen ausgeübt, die CEO-Chairman-Dualität abzuschaffen – das Argument der Aktivisten lautet, dass die Kontrolle des Managements ­unter der Zusammenlegung der Funktionen leidet. Nichtsdestotrotz erhalten die meisten Vorschläge zur Funktionstrennung aber nicht die nötige mehrheitliche Unterstützung.

Diese Ambivalenz setzt sich in der Wissenschaft nahtlos fort. Hier stehen sich zwei Theorien gegenüber. Zunächst die Agency-Theorie: Diese besagt, dass die Dualität der Funktionen dem CEO dabei hilft, seine Position und Machtfülle zu zementieren. Dadurch würden die Agency-Kosten steigen – etwa durch ­exorbitant hohe Sach- und Nebenleistungen an privilegierte Mitarbeiter. Das gelte ins­besondere für unübersichtliche Konzernstrukturen, wo es viele Ressourcen zu verschwenden gibt.

Auf der anderen Seite steht die Organisationstheorie, der zufolge der CEO im Interesse der Aktionäre handelt, wenn er von seinem Leadership verstärkt Gebrauch macht und dadurch die Kosten für Koordination und Informationsgewinnung sinken: Entscheidungsfindungen werden zentralisiert, erfolgen schneller und effizienter. Auch die Anpassungsfähigkeit an geänderte Umstände erfolgt rascher, was gerade in einem dynamischen, wettbewerbsintensiven Umfeld wichtig sei. Zur Stützung der Organisationstheorie gibt es weitere akademische Ansätze, wonach die Zusammenlegung von CEO und Chairman sogar die Governance fördere, statt sie zu unterminieren: So haben Adam und Ferreira 2007 in ihrem Modell gezeigt, dass CEOs mit größerer Machtfülle eher willens sind, ihre ­Informationen mit anderen Board-Mitgliedern zu teilen, was im Besonderen bei opaken Firmen von Vorteil sein kann.

Machtfülle …

Doch wie schätzen die US-Unternehmen selbst die Lage ein? Aus welchen Gründen entscheiden sie sich für oder gegen eine Doppelspitze? Zur Beantwortung dieser Frage hat sich das Autorentrio der Mittel der Textanalyse bedient. Die Begründungen für die Zusammenlegung oder Trennung der CEO- und Chairman-Positionen, die im ­Zuge der S-K-Regulierung publiziert werden mussten, wurden manuell in ihre textualen Bestandteile zerlegt – am Ende kam man auf 24 verschiedene Begründungen für die Zusammenlegung der beiden Funktionen sowie 22 für deren Trennung. Das Resultat unter Berücksichtigung von Mehrfachnennungen: 56 Prozent der Firmen haben als Grund für eine Personal­union die unmissverständlicheren Entscheidungswege ins Treffen geführt. Die Personalunion führe demnach zu konsistenter Führung, direktionaler Klarheit, hohem ­Gestaltungswillen und effektiverer Entscheidungsfindung. 46 Prozent geben an, dass man über die Kombination der beiden Positionen das vertiefte Wissen des CEO über firmeninterne Abläufe nutzen könne. 23 Prozent meinen, dass die Zusammen­legung den CEO in die Lage versetze, eine Brückenfunktion zwischen dem Management und dem Board einzunehmen, wodurch der Informationsfluss verbessert wird.

… vs. Gewaltentrennung

Untersucht man hingegen die Meldungen jener Firmen, die keine Zusammenlegung wollen, so fällt auf, dass in diesen die Agency-Kosten betont werden. In den Meldungen wird ins Treffen geführt, dass es inhärente Unterschiede zwischen den beiden Funktionen gebe (33 Prozent der Nennungen), dass das Monitoring erleichtert werde (30 Prozent) und der CEO ohne Aufsichtsfunktion mehr Zeit für seine eigentlichen Managementaufgaben habe (22 Prozent).
Im Rahmen einer weiterführenden Textanalyse stellt sich heraus, dass die Begründungen für die Zusammenlegung der beiden Positionen signifikant länger ausfallen und einen positiveren Tenor aufweisen als umgekehrt (siehe Tabelle „Wortlaut unter der Lupe“). Auch verwenden die Befürworter der Zusammenlegung bei höherer Wort­anzahl signifikant mehr Begründungen.

Dies lässt die Autoren vermuten, dass sich die Firmen der Kontroverse um die Dop­pelrolle von CEO und Chairman sehr wohl bewusst sind und entsprechend wortreichen Erklärungsbedarf orten. Die jeweiligen Unternehmen gehen bei der Argumentation daher sehr sorgfältig vor. So weisen die Textpassagen, die sich mit der Leadership-Struktur des ­Boards befassen, ein hohes Maß an Individualität auf. Textliche Ähnlichkeiten liegen im Schnitt nur bei 12,8 Prozent (siehe Chart „Copy Paste – nein, danke“).

Reaktion der Aktionäre

Um zu beurteilen, ob die Gründe für Zusammenlegung oder Trennung der Funktionen von den Investoren für informativ gehalten werden und es in der Folge zu abnor­malen Kursentwicklungen kommt, studierten die Autoren die Reaktionen des Aktienmarktes zum erstmaligen Zeitpunkt der Offenlegung. Die Ergebnisse sind durchaus bemerkenswert. Zunächst das Szenario „Zusammenlegung CEO und Chairman“: Hier kommt es statistisch gesehen zu signifikanten Kursbewegungen, sobald ganz klar kommuniziert wird, dass die Zusammen­legung dazu führen soll, eine klare, eindeutige Führungsrolle herauszuarbeiten. Ebenso wichtig ist, dass die Charakteristika der jeweiligen Firma herausgearbeitet und gewürdigt werden. Geschieht das, können sich die Marktteilnehmer relativ sicher sein, dass es sich nicht so sehr um einen intern gewonnenen Macht-Poker, sondern vielmehr um eine ernst gemeinte Reform der Führungsstruktur handelt, die im operativen Geschäft ihre Spuren hinterlassen sollte. Das Problem: Wenn außerordentliche Kunstbewegungen „signifikant“ sind, bedeutet das nicht zwingend, dass sie auch „positiv“ sind. Denn für große und komplexe Firmen, die mehr Ressourcen zu vergeuden haben und schwieriger zu überwachen sind, fallen die Aktienrenditen nach der Meldung einer Zusammenlegung von CEO und Chairman signifikant negativ aus. Gemäß der bereits erwähnten Agency-Theorie überwiegen aus Marktsicht die Risiken von Machtmissbrauch und Problemen bei der Governance die Vorteile kürzerer Entscheidungswege.

Im Gegensatz dazu fallen Aktienrenditen signifikant positiv aus, wenn es sich um kleine und weniger komplexe Firmen oder solche handelt, die in einem wettbewerbs­intensiven und dynamischeren Umfeld bestehen müssen. Für diese Unternehmen wiegt die Kombination CEO-Chairman durch ihre Entscheidungsschnelligkeit und erhöhte Anpassungsfähigkeit schwerer und positiver als ein schwächeres Monitoring.

Wirkungslose Trennung

Doch was passiert, wenn eine Meldung darauf hinausläuft, dass eine Doppelfunk­tion getrennt wird? Bei dieser Art von Kommunikation, die in der Regel weniger umstritten ist, konnten die Autoren kaum Hinweise auf signifikante außerordentliche Aktienrenditen finden. Offenbar wird der Informationsgehalt dieser Meldung und der damit einhergehenden Begründungen von den Marktteilnehmern als geringer und somit weniger kursrelevant eingestuft.

Kapitalmarktrelevanz

Sind die Gründe, die für oder wider die Zusammenlegung von CEO und Chairman genannt wurden, nun kapitalmarktrelevant oder nicht? Die Autoren beantworten das mit einem „Ja“ und weisen darauf hin, dass die Investoren den jeweiligen unternehmerischen Kontext bewerten und entsprechend reagieren. Insgesamt weisen die empirischen Ergebnisse der Studie auf die hohe Komplexität hin, die bei der Wahl einer Kombination oder Trennung der CEO- und Chairman-Rollen zu berücksichtigen ist. Gleichzeitig zeigt die Studie, dass Investoren diese Komplexität verstehen und nicht jede Firma über den gleichen Kamm scheren. Das sind tendenziell gute Nachrichten. Denn unter Anwendung der Agency- und Organisationstheorie lassen sich zumindest theoretisch Wahrscheinlichkeiten ableiten, ob auf die Zusammenlegung der beiden wichtigsten Managementpositionen eher negativ oder eher positiv reagiert wird: Bei größeren, komplexen Unternehmen überwiegt die Sorge um interne Ineffizienzen, bei kleineren Unternehmen oder solchen, die in starkem Wettbewerb stehen, überwiegt die Hoffnung auf rascheres und entschlosseneres Agieren. Die Effekte von Zusammenlegung oder Aufsplittung der CEO- und Chairman-Funktion dürfen jedoch nie isoliert betrachtet werden – wie das Musk-Drama zeigt: Auch sein Rücktritt als Chairman konnte den Aktienkurs nicht beruhigen.    

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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