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4/2017 | Theorie & Praxis
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Carry auf dem Faktor-Prüfstand

Faktorinvestments sind auch im Rentenbereich auf dem Vormarsch. Ob neben Value, Size, Momentum, Low Risk und Quality auch „Carry“ als tragfähige Investmentgrundlage brauchbar ist, wurde von einem Robeco-Team getestet.

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Die Suche nach tragfähigen Investmentansätzen auf Faktorbasis geht ungebremst weiter, allerdings hielten bisher nur wenige der vielen Dutzend Konzepte einer kritischen Analyse stand. Im Rentenbereich schafft es der „Carry“ gemäß einer Untersuchung von Robeco allem Anschein nach nicht, eine langfristige Outperformance zu liefern.

Seit das Capital Asset Pricing Model das Licht der Welt erblickt hat, suchen Kapitalmarktforscher und Praktiker nach Faktoren, die das Modell erweitern und über die Zeit einen stabilen Mehrertrag versprechen. Mittlerweile wurden hunderte Faktoren gefunden, wobei man heute neben der Handvoll wissenschaftlich abgesicherter Exemplare eine Vielzahl von Faktoren kennt, deren „Stabilität“ eher zweifelhaft ist. Kurze Beobachtungszeiträume, optimierte Backtest-Daten („Curve Fitting“) und andere systematische Schwächen veranlassten den Präsidenten der American Finance Association John Cockrane schon 2011, in einer Rede von einem „Faktor-Zoo“ zu sprechen. Dass ändert allerdings wenig daran, dass unverdrossen nach weiteren Faktoren gesucht wird. Und zwar keineswegs nur auf der Aktien-, sondern längst auch auf der Anleihenseite. In den letzten Jahren wuchs auch das Angebot an Faktoren im Corporate-Bond-Sektor stetig. Im Credit-Markt sind heute Size, Value, Momentum und Low Risk Faktoren, mit denen sich Prämien verdienen lassen. In mehreren White Papers haben die Robeco-Researcher Patrick Houweling und Jeroen van Zundert den praktischen Nachweis dafür erbracht. Inzwischen haben sie sich auch mit dem Faktor „Quality“ beschäftigt, wobei sich zeigt, dass dieser im Bondmarkt eine natürliche Erweiterung des Low-Risk-Faktors darstellt. Ein Teil des Alphas aus dem Faktor „Quality“ wird vom Faktor „Low Risk“ abgedeckt, dennoch schafft auch „Quality“ im Faktor-Mix Wert.


In seiner jüngsten Arbeit, die im Sommer dieses Jahres publiziert wurde, beschäftigt sich das Robeco-Team, wobei diesmal auch die Kollegin Vania Valerie mitwirkte, mit der Frage, wie sinnvoll es ist, bei Unternehmensanleihen „Carry“ in den Faktor-Kanon mitaufzunehmen.
Aus der täglichen Arbeit ist Bondinvestoren bekannt, dass die Carry-Prämie davon bestimmt wird, wie viel Kreditmarkt- und Ausfallsrisiko man zu nehmen bereit ist. Ein höherer Carry muss mit höherer Volatilität und mehr Default-Risiko erkauft werden. Das ist nicht außergewöhnlich, ob man jedoch für diese Risiken angemessen entschädigt wird, steht auf einem anderen Blatt. Die Robeco-Spezialisten analysierten daher die risikoadjustierte Outperformance von Carry-Portfolios gemessen am Gesamtmarkt.


Generell wird Carry als erwarteter Ertrag eines Assets definiert, wenn die Marktbedingungen gleich bleiben. Traditionellerweise wird von Carry bei Währungsanlagen gesprochen, aber eine Studie mit dem Titel „Carry“ von Koijen, Moskowitz, Pedersen und Vrugt von 2016 kommt zum Schluss, dass diese Begriffsdefinition auch auf viele andere Assetklassen angewendet werden kann und Carry eine Prognosewirkung für die Renditen von Aktien, Staatsanleihen, Rohstoffe, Credit und Aktienoptionen beinhaltet. Was die Credit-Seite anbelangt, so hat das Autorenquartett nur auf Indizes im Investment-Grade-(IG)-Bereich abgestellt. Die Researcher von Robeco beleuchten bei ihrer Untersuchung, die sich auf die Kreditkomponente von Unternehmensanleihen ­fokussiert, einerseits individuelle Anleihen, andererseits aber neben IG auch High Yield Bonds. Unter Carry verstehen sie den Mehr­ertrag gegenüber Treasuries mit identer Duration. So betrachtet ist Carry somit der erwartete Credit-Ertrag. Unter der Annahme, dass die Unternehmensanleihen nicht ausfallen, entspricht der erwartete Ertrag bis Endfälligkeit aus dem Credit genau dem Credit Spread. In einem ersten Schritt bildet das Robeco-Team nach dieser einfachen Definition von Credit entsprechende Carry-Portfolios, wobei die amerikanischen Corporate Bonds in Quintile, also Credit-­Spread-Cluster, die von Q1 (höchste Credit-Spreads) bis Q5 (niedrigste Credit-Spreads) reichen, zusammengefasst werden. Dieser Ansatz wurde auch von Isreal, Palhares und Richardson in ihrer Arbeit „Common ­Factors in Corporate Bond and Bond Fund Returns“ verwendet.


Risiko und Ertrag
Der Untersuchungszeitraum, für den die Performance des Carry-Faktors untersucht wird, reicht von ­Januar 1994 bis Juni 2016. Jeden Monat werden Unternehmensanleihen nach den Credit-Spreads auf Endfälligkeit zu Quintil-Carry-Portfolios gebündelt und für zwölf Monate gehalten. Die beiden Grafiken „Mehr Ertrag, mehr Volatilität“ für IG und High Yield zeigen den Zusammenhang zwischen Volatilität und Credit-Ertrag für jedes der Quintile. Dabei fällt auf, dass die im ers­ten Quintil zusammengefassten Unternehmensanleihen mit den höchsten Carries vola­tilitäts- und ertragsmäßig weit von den vier anderen abweichen. Als Ergebnis davon verbessern sich die Sharpe Ratios vom fünften zum ersten Quintil nicht.


Erweiterte Definition von Carry
Diese Dispersion in der Volatilität wird auch anhand anderer Risikokennzahlen jederzeit sichtbar. Investment-Grade-Anleihen mit dem höchsten Carry haben auch in puncto höherer Spread-Duration, niedrigerem Rating, höherem Credit-Beta und eine geringeren Distance-to-Default beim Risiko die Nase eindeutig vorn. Das zeigt die ­Tabelle „Risikoprofil der Carry-Quintil-Portfolios“. Ähnlich verhält es sich mit High-Yield-Anleihen, denn ein hoher Carry geht mit niedrigerem Rating, höherem Beta, geringerer Distance-to-Default, aber – und das ist der Unterschied zu Investment Grade – mit einer niedrigeren Duration einher. Letzteres lässt auf eine abfallende Credit-Spread-Kurve schließen. High-Carry-Bonds zeigen also nicht nur höhere Erträge, sondern sind auch substanziell risikoreicher als Low-Carry-Bonds.


Die einfache Definition berücksichtigt zwar durchaus den Credit-Spread, ignoriert aber die erwartete Veränderung des Spreads infolge des veränderten Investmenthorizonts. Wird etwa davon ausgegangen, dass der Credit-Spread sinkt, bedeutet das eine Erhöhung der erwarteten Rendite. Dies wird grundsätzlich der Normalfall sein, da die Credit-Spread-Kurve mit zunehmender Laufzeit steigt. Betrachtet man nun beim Set-up der Studie die zwölfmonatige Haltefrist, so muss man eine Erwartung in Bezug auf den Credit-Spread in einem Jahr entwickeln. Unterstellt wird dabei für Corpo­rate Bonds eine stabile Credit-Spread-Kurve. Somit rollen die Bonds im Jahresvergleich auf der Spread-Kurve hinunter. Bei einer aufwärts gerichteten Credit-Spread-Kurve bedeute dies einen Zusatzertrag in Höhe des Roll-down-Effekts. Ist hingegen die Spread-Kurve abwärts gerichtet, rollt die Anleihe die Kurve hinauf, sodass dieser Rollertrag dann negativ ist. Carry besteht nach dieser Definition aus der Summe von Credit-­Spread, auch „Pick-up“ genannt, und dem Rollertrag. Dieser wird errechnet, indem die Veränderung des Credit-Spreads mit der Spread-Duration multipliziert wird, um den erwarteten Return aus der Rollung zu quantifizieren.


Die Credit-Spread-Kurve
Dies ist alles andere als einfach, da die Kurve für jeden Emittenten unterschiedlich verläuft. Die meisten Emittenten haben zudem Bonds nicht entlang der gesamten Kurve ausstehend, und speziell im High-Yield-Markt haben Emittenten oft gar nur einen einzigen Bond platziert. Die Robeco-Fachleute behelfen sich damit, dass sie Anleihen von anderen vergleichbaren Emittenten zum Auffüllen der Lücken heranziehen. Im Speziellen werden Gruppen von Anleihen von Unternehmen gebildet, die in Bezug auf Credit-Rating und Liquidität einander ähneln, demselben Sektor entstammen und ­einen ähnlichen Leverage aufweisen. Somit erhält man relative homogene Anleihengruppen. In weiterer Folge werden die Daten dann für Investment Grades und High Yields auf eine geschätzte Credit-Spread-Kurve verdichtet. Um die Auswirkung des Roll-down-Effektes ermitteln zu können, hat Robeco den durchschnittlichen Roll-down und Credit-Spread für einen Einjahreshorizont über alle Bonds in den letzten fünf Jahren, also für das Zeitfenster von ­Juni 2011 bis Juni 2016, errechnet. Die beiden Grafiken „Beispiele geschätzter Spread-Kurven“ setzen Spread und Spread-Dura­tion zueinander ins Verhältnis und zeigen den Verlauf der Spread-Kurven und des implizierten Roll-downs, getrennt für Investment Grade und High Yield. Gegenübergestellt wird hier eine Auswahl von AAA/AA-Anleihen von Unternehmen mit hoher Liquidität und niedrigem Leverage einer Selektion von CCC/CC-Anleihen mit hohem Leverage und niedriger Liquidität. Während die (geschätzte) Credit-Spread-Kurve der Investment Grades ansteigt, bildet sie bei High Yield eine absteigende Form, das heißt, dass mit zunehmender Spread-Duration der Spread sinkt. Die impliziten Roll-down-Effekte sind ebenfalls dargestellt, sie betragen im Schnitt plus 30 Basispunkte bei Investment-Grade- und minus 50 Basispunkte bei High-Yield-Anleihen, während der Credit-Spread im Durchschnitt bei 160 Basispunkten (IG) und 540 Basispunkten bei High Yield liegt. Investment Grades rollen also die Spread-Kurve hinunter, High Yield hinauf.


Carry-Portfolio mit Roll-down
Die Grafiken „Risiko-Ertrags-Diagramme der Carry-Quintil-Portfolios“ zeigen Volatilität und Durchschnittsrendite der Quintil-Portfolios des Carry, und zwar sowohl anhand der einfachen „Spread-only“-Carry-Berechnung ohne als auch jener aufwendigeren mit Roll-down-Rendite im Zeitfenster von Januar 1994 bis Juni 2016. Dabei tritt zutage, dass der Einschluss des Roll-down-Effekts in den Carry die Volatilitätsdispersion teilweise verringert. So werden die Portfolios des ersten und zweiten Quintils (High Carry) weniger volatil, während die Portfolios des vierten und fünften Quintils (Low Carry) riskanter werden. Nichtsdestotrotz sind die High-Carry-Portfolios noch immer deutlich volatiler als ihre Low-Carry-Pendants. Der Einschluss des Roll-downs reduziert aber nicht nur den ­Risiko-Bias, sondern führt auch zu einer Verflachung der Spread-Renditen über alle Quintile.


High Carry ohne Vorteil
Betrachtet man nun die Sharpe Ratios der Carry-Portfolios für Investment Grades und High Yields für die einzelnen Quintile, dann müsste – so Carry ein erfolgversprechender Faktor ist – die Sharpe Ratio monoton fallen, wenn man beim High-Carry-Portfolio beginnt und sich in Richtung des Low-Carry-Portfolios bewegt. Jedenfalls zeigt sich in beiden Universen, dass das Portfolio mit dem höchsten Carry eben keine bessere Sharpe Ratio aufweist als die vier anderen Quintil-Portfolios. So liegt bei Investment Grade die Sharpe Ratio des High-Carry-Quintils im Schnitt bei 0,19, während sie für die Low-Carry-Portfolios vier und fünf zwischen 0,20 und 0,25 beträgt. Basierend auf diesen Resultaten sollte also Carry keinesfalls als Faktor angesehen werden, der es wert ist, darauf ein Faktorportfolio aufzubauen.


Die Robeco-Researcher geben dem Carry aber noch eine Chance, denn man könnte argumentieren, die Konstruktion der Carry-Portfolios sei naiv, man könnte ja die Portfolios auch auf eine risikoneutralere Art konstruieren. Tut man das allerdings, wird der Carry-Faktor sehr ähnlich dem Value-Faktor, sagen Houweling und seine Kollegen. Schließlich wird der Value-Faktor im Credit-Markt als Spread einer Anleihe relativ zum zugrunde liegenden Risiko definiert. Bedingt durch die Konstruktion der beiden Faktoren, findet sich der Credit-Spread als idente Variable in beiden Faktoren. Wären alle Anleihen mit dem identen Credit-Spread gleich riskant, wären Value- und Carry-Faktor gleich. Wenn man also den Carry-Faktor im Hinblick auf Risikokennzahlen korrigieren und ein risikoneutrales Carry-Portfolio konstruieren würde, käme man schlussendlich einem Value-Portfolio sehr nahe. Dabei nahmen die Autoren umfangreiche Tests zur Risikoneutralisierung vor, indem sie beispielsweise die Duration und die Dis­tance-to-Default verwendeten. Wann immer man Alpha fand, war dies unter die eigene Value-Definition zu subsumieren, die eine große Anzahl von Risikoneutralisierungen vornimmt.
Selbst wenn man keine Risikoneutralisierung vornimmt, ähnelt Carry schon sehr stark Value. Die Tabelle „Drei Regressionen, ein Befund“ zeigt in der ersten Rechnung, bei der die Outperformance von Carry aus dem High-Carry-Portfolio des ersten Quintils auf den Credit-Markt regressiert wird, dass hier kein signifikantes Alpha zu finden ist. In der zweiten Regressions­rechnung wird der Carry des ersten Quintils auf Value regressiert, in der dritten auf ­Value, Size, Low Risk und Momentum, ­wobei in beiden Fällen als Kontrollvariable der Credit-Markt fungiert. Bei keiner dieser Regressionen ist Alpha signifikant positiv. Vielmehr findet man dabei ökonomisch ­bedeutende Faktor-Loadings bei Value, die bei Investment Grade (High Yield) von 0,82 bis 1,06 (0,98 bis 1,08) reichen und mit T-Werten von 5,16 bis 9,36 statistisch hochsignifikant sind. Dies sind alles Indikationen dafür, dass der Value-Faktor den Carry-­Faktor umfasst und Letzterer somit keinen eigenständigen Wert im stabilen Faktor-­Kanon besitzt.


Keine Mehrrendite
Das Konzept von Carry als werteschaffender Faktor ist zuletzt auch in anderen ­Assetklassen als nur bei Währungen angewendet worden. Unabhängig davon, welche der beiden Carry-Ausprägungsformen man nun verwendet, können Houweling und van Zundert zeigen, dass High-Carry-Bond-Portfolios keine höheren risikoadjustierten Renditen erbringen als Low-Carry-Port­folios, weswegen ein höherer Carry keine höheren Sharpe Ratios nach sich zieht. Die Kapitalmarktforscher von Robeco können zeigen, dass der Carry-Faktor große Überschneidungen mit dem Value-Faktor aufweist und ein risikoadjustierter Mehrertrag (Alpha) statistisch insignifikant ausfällt. Sortiert man die Anleihen dergestalt, dass man nur die risikoreichsten Anleihen zu­sam­menspannt, kann man dann noch eine Risikoneutralisierung bei Carry vornehmen, um die Performance zu verbessern. Doch damit erhöht sich nur die Ähnlichkeit zwischen Carry und Value.


Das Urteil fällt ­daher vernichtend aus: Für Carry ist schlicht und einfach kein legi­timer Platz im Faktor-Zoo für Unternehmensanleihen. Für Investoren ergibt sich daraus die Konsequenz,  bei neu vorgestellten Faktoren im Bondsektor ähnlich skeptisch zu sein wie schon früher im Aktienbereich. So man auch im Bondbereich Faktorinvestments anstrebt, erscheint es sinnvoll, auf die Handvoll Faktoren zu vertrauen, die wissenschaftlich hinreichend abgesichert sind. 


Anhang:

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