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4/2021 | Theorie & Praxis
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Bullets, Bonds und Apokalypsen

Manchmal sind es Posaunen, manchmal Reiter – laut einer aktuellen Studie sind es Bonds und Bullets, die eine Apokalypse auslösen. Demnach würden Prinzipien der Kapitalmarkttheorie darauf hindeuten, dass ein katastrophaler Klimawandel unabwendbar ist. Diese Theorie weist aber Lücken auf.

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Die sieben Posaunen der Apokalypse nach einer Darstellung von Julius Schnorr von Carolsfeld stehen laut einer Studie, die Erkenntnisse behavioristischer ökonomischer Modelle mit der ­Kapitalmarkttheorie kombiniert und auf die aktuelle Klimakrise umlegt, kurz davor, geblasen zu werden. Das gilt aber nur, wenn man die Politik als ausschließlichen Akteur definiert.

© Michigan State University, ruskpp | stock.adobe.

Vielleicht war es ein Omen, dass der wichtigste Klimagipfel seit Paris gemeinhin unter dem technokratischen und realitätsfernen Namen COP26 lief. Ziel wäre es ja gewesen, die 2015 beschlossenen Ziele zu evaluieren und voranzutreiben – besonders die Schwellenländer sollten in die Pflicht genommen werden. Bei Redaktionsschluss hatte sich dann beispielsweise auch Indien zur Klimaneutralität bekannt – allerdings erst per 2070. Doch selbst dieses Ziel ist alles andere als in Stein gemeißelt, hängt es doch wesentlich davon ab, ob die Industrieländer ihre Zusagen einhalten und den Schwellenländern die zugesagten 100 Milliarden Dollar für die viel zitierte „Transition“ tatsächlich überweisen. Das bleibt fraglich, ist der Track Record der Geberländer doch zum Ersten nicht unbedingt überzeugend, und zum Zweiten wären selbst diese Mittel laut Greenpeace-Chefin Jennifer Morgan vollkommen unzureichend. Sie beziffert den Finanzbedarf der weniger entwickelten Länder auf mehrere Billionen US-Dollar.


Wie befürchtet
Solcherlei Inaktivität überrascht Beobachter wie James Ming Chen von der Michi­gan State University am College of Law eher nicht. Der Forscher mit Faible für Verhaltensökonomie zieht in „This is the Way the World Ends, not with a Bang but Bonds and Bullet“ Parallelen zwischen der modernen von der Verhaltensökonomie beeinflussten Kapitalmarkttheorie und dem aktuellen Umgang der Entscheidungsträger mit der Klimakrise – dem unter Umständen größten jemals aufgetretenen Risiko der Menschheitsgeschichte. Genau aus der ­Höhe des Risikos leitet Chen das Ausmaß der Inaktivität ab. Denn laut Prospekt-­Theorie (siehe Abbildung „Risikobewertung ­gemäß Prospekt-Theorie“) „evaluiert der Mensch all seine Entscheidungen gemäß ­einem Referenzpunkt“. Führen diese Entscheidungen zu Verlusten, so „ist die Aversion zunächst sehr hoch, nimmt dann aber ab“. Ist die Höhe des Verlustes also hoch genug, setzt Apathie ein. Das würde angesichts der erwartbaren hohen ökonomischen Verluste, die die Klimaveränderung nach sich zieht, die Tatenlosigkeit der Politik erklären. 

Dem könnte man nun die Bilder von Glasgow entgegenhalten, die Klimaaktivisten zeigen, denen die Höhe der Verlustes – sprich: „Extinction Event“ – alles andere als egal zu sein scheint. Diese Proteste lassen sich mit der persönlichen Bedürfnishierarchie nach Maslow erklären, wonach je nach persönlicher Entwicklung verschiedene Bedürfnisse das eigene Agieren vorgeben (siehe Abbildung „Bedürfnishierarchie nach Maslow“). Demnach steht die „Transzendenz“, also die höchstmögliche Selbstverwirklichung, in ökonomisch hoch entwickelten Gesellschaften an erster Stelle. Ist jedoch die persönliche Entwicklung aufgrund ökonomischer und gesellschaftlicher Rahmenbedingungen eingeschränkt, so ist Befriedigung von physischen Bedürfnissen am wichtigsten – also im wesentlichen Nahrung, Wärme etc. Dann erst folgt mit Abstand das unmittelbare Sicherheitsbedürfnis, das auf Schutz vor Kriegen, Kriminalität oder staatlicher Willkür hinausläuft. Alles andere notiert unter „ferner liefen“. Wenn wir nun die Haltung Indiens analysieren, so ergibt sich ein großer Bevölkerungsanteil, der sich ganz links in der Bedürfnishierarchie befindet. Entsprechend werden die Verantwortungsträger gewählt. 


Eskalierende Marktsignale
Diese Verantwortungsträger orientieren sich nun an der Risikobewertung gemäß Prospekt-Theorie und sehen sich mit einem politischen Signal konfrontiert, das Chen aus dem landläufigen Informationssignal für Finanzmärkte abgeleitet hat und sich in folgender vereinfachter Formel darstellt:
s = v + e
Signal s entspricht dem fundamentalen Wert v, der sich aus zukünftigen Cashflows und Dividenden erklärt sowie dem Rauschen e. Die Unsicherheit des Signals lässt sich durch die Varianz var mathematisch ­erfassen, also:
var (s) = var (v) + var (e)
Chen folgt in einem nächsten Schritt dem Sozioökonomen Kenneth Arrow, der postuliert hat, dass Irreversibilität Unsicherheit maximiert. Das heißt: var (e) >> 0. Steigt die Unsicherheit und die damit verbundene Varianz bei einem Extinction Event ins Unendliche, steigt auch die Schwankung des Signals ins Unendliche. „Der Fluss an wertvollen ökologischen Informationen und ­Investitionen in ökologische Services könnte also theoretisch ins Unendliche gehen. Genauso gut könnte er im Rahmen unend­licher Schwankungen aber auch auf null fallen“, so Chen. „Herkömmliche Erklärmodelle versagen also in einem Szenario, in dem unendliche Verluste erwartbar sind.“


Case: Subsistenzwirtschaft 
Wo die Mathematik versagt, muss die Empirie greifen. Und tatsächlich gibt es untersuchbares Verhalten von Gesellschaften, die von Totalverlusten bedroht sind. Chen bringt an dieser Stelle das Beispiel von Gemeinden in Bangladesch, die von Subsistenzlandwirtschaft leben. Hier ist der ökonomische Spielraum so gering, dass eine einzelne Naturkatastrophe – Flut, Trockenheit etc. – zur Auslöschung dieser Gesellschaft führt. Diese Gefahr könnte man vermindern, indem man auf eine vollkommen risikolose Landwirtschaft umsteigt, die das Überleben in einen derartigen Katastrophenszenario gewährleisten würde. Stattdessen ergänzen die Bauern ihr Produktionsportfolio um „spekulative landwirtschaftliche Güter“, die in schwierigen, aber nicht katastrophalen Zeiten die Überlebenschancen erhöhen, weil sie am Markt höhere Preise erzielen. Chen nennt dieses Portfolio „Bonds and Bullets“. Egal wie hoch das ­Risiko ist, das Portfolio bleibt mehr oder weniger gleich. „Diese Investitionsstrategie scheint ökonomische und kulturelle Grenzen zu sprengen. Möglicherweise handelt es sich um universelles Verhalten.“ Diese ­Hypothese belegt Chen zwar nicht – denkt man aber an die Portfolios institutioneller Investoren, die oft demselben Investitionsprinzip folgen, so ist man geneigt, der These Glauben zu schenken. 

„Das Festhalten an Bonds and Bullets stellt jedenfalls kein gutes Zeichen für die Bekämpfung des Klimawandels dar“, subsumiert Chen. Denn legt man Bond and Bullets auf Indiens Politik um, so wären die „Bullets“, das riskante Investment, das sich in Gestalt von Inaktivität manifestiert. Die riskante Wette geht schlicht dahin, dass der Klimawandel nicht eintritt oder Kosten verursacht, die geringer sind als ein allfälliges Gegenlenken. Chen lässt den Leser mit ­einem Depressionen auslösenden Schlusssatz zurück, der dem Gedicht „The Hollow Men“ von T. S. Eliot entnommen ist: „This ist the way the world ends“ und fügt selbst hinzu: „Not with a bang but bonds and ­bullets.“ 


Alternative Lesart
Dem Paper von Chen kann man über weite Strecken folgen, man kann allerdings aus seinen Argumenten auch einen deutlich positiveren Schluss ziehen. Folgt man Chens eigener Logik, so könnte das Bedürfnis nach „Transzendenz“ in der Bevölkerung der Industriestaaten dazu führen, dass die von der Bevölkerung gewählten Politiker dazu übergehen, die zugesagten Transitionsgelder doch zu zahlen. Gemäß der Prospekt-Theorie (siehe abermals „Risikobewertung gemäß Prospekt-Theorie“) würden sich die Entscheidungsträger der Schwellenländer dann auf der Kurve von ihrem Referenzpunkt nach rechts bewegen – also dort, wo Gewinne ihre größte Wirkung entfalten. Um diese Gewinne in Form weiterer Hilfsgelder auch in Zukunft realisieren zu können, müssten sie in die Transition inves­tieren. Nur so wäre ein weiterer Geldfluss ­gewährleistet. Die Klimakrise könnte also weit weniger apokalyptisch ausfallen, als von Chen befürchtet.


Case: Lebensrettung
Dass Kapitaltransfers funktionieren, kann man im Gegensatz zu Chens negativem Bangladesch-Beispiel auch positiv belegen, wie ein Beispiel aus der Praxis zeigt. So investiert die britische Fondsboutique Artemis in den US-Konzern Everbridge. „Das Unternehmen stellt Massenwarnsysteme bei Naturkatastrophen her und stellt mit 4,9 Prozent derzeit die größte Position in unserem Positive Future Fonds dar“, erklärt Ryan Smith, ESG-Fondsmanager bei Artemis IM. „Gerade Bangladesch ist ein besonders eindrückliches Beispiel für die positive Macht dieser Systeme, sorgen sie doch insgesamt für mehr Risikobewusstsein und in Zweitrundeneffekten für die Implementierung weiterer Maßnahmen – schlicht weil ein erster wichtiger Schritt gesetzt wurde“, wie Smith erzählt. So konnte die Zahl der Todesopfer, die Zyklone in Bangladesch noch in den 70er-Jahren forderten, von 300.000 auf gerade einmal 26 reduziert werden. Auch ökonomisch gesehen sorgen derartige Investitionen für enorme Effekte: Laut einem Report der Global Commission on Adaptation lag „das Kosten-Nutzen-Verhältnis bei Investitionen in Frühwarnsysteme bei 10:1“, schildert White. „Das bedeutet, dass jeder investierte Euro zehn Euro an ökonomischem Nutzen kreiert.“


Ermutigender Fortschritt
Angesichts des engen Zeitfensters, das zur Verhinderung allzu gefährlicher Temperaturanstiege zur Verfügung steht, ist die Zeitspanne, in der die Zahl der Toten de ­facto gegen null gedrückt werden konnte, ermutigend. So konnte die Opferzahl in den ersten 20 Jahren mehr als halbiert und dann in den nächsten 20 Jahren auf nahe null gesenkt werden. Klarerweise hinkt der Vergleich, wenn es um die Reduktion des CO2-Ausstoßes geht, er zeigt aber, dass innerhalb von nur 20 Jahren Lösungen für scheinbar unmögliche Herausforderungen nicht nur gefunden werden können, sondern auch substanzielle Resultate liefern.


Weitläufig gültig
Das Gegenargument zu Chens Pessimismus liegt nicht zuletzt in der Rolle, die private Investitionen bei der Abwendung des Klimawandels spielen können. Auch hier spielt die von ihm angeführte Transzendenz eine Rolle. Denn der Artemis-Manager ­argumentiert nicht einmal in einem Halbsatz mit der monetären Entwicklung seines Investments – und das obwohl sich der Wert der Everbridge-Aktie in den vergangenen fünf Jahren, also in zeitlicher Koinzidenz zum Paris Agreement, verzehnfacht hat. Er liefert ausschließlich ethische Argumente. Pessimisten könnten jetzt ins Feld führen, dass es sich bei dieser Art von Impact um einen Einzelfall handelt – dem widerspricht aber nicht zuletzt eine brandneue Studie mit dem Titel „Pricing Climate Change Exposure“, die Anfang des Jahres von einem vierköpfigen Autorenteam rund um Zacharias Sautner von der Frankfurt School of ­Finance and Management herausgegeben wurde. 


Dynamisches Risikoprofil
Das Team untersucht Risikoprämien im S&P 500 anhand linguistischer Auswertungen von Konversationen zwischen Management und Analysten. Ausgewertet werden Begriffe und Phrasen, die von 2002 bis 2019 mit dem Klimawandel zusammenhängen. Errechnet wird auf diese Weise das Climate Change Exposure (CCE), „mit dessen Hilfe wir nicht nur Risiken, sondern auch Opportunitäten identifizieren können“, wie Sautner erklärt. Und tatsächlich ändert sich das Risikoprofil bezogen auf das CCE: Während die realisierten Risikoprämien über die Verlaufszeit aufgrund des Einbruchs während der großen Finanzkrise gegen null tendieren, bleiben die erwarteten Prämien, die die Autoren über entsprechende Optionskontrakte errechnen, über den gesamten Zeitraum positiv. Während aber bis 2015 die Entlohnung von erwarten Risi­ken eines CCE die Motivation für ein Investment war, waren es ab 2015 aber erwartete Opportunitäten, die zu einem Investment veranlassten. „Anscheinend haben sich mit dem Pariser Abkommen die Einschätzungen der Investoren angepasst. Die Crashrisiken eines hohen CCE haben sich ab 2015 verringert, während sich das Aufwärtspotenzial erhöht hat.“ Das liegt laut Sautner „auch am verstärkten Klima-Engagement der ‚Großen Drei‘; BlackRock, Vanguard und State Street“.

Das bedeutet also, dass private Investoren auch ohne allzu große staatliche Vorgaben, Gelder in Richtung Klimarettung kanalisieren. Das kann aufgrund der erwarteten finanziellen Opportunitäten oder aber wegen der behavioristischen These von der Transzendenz unter Investoren geschehen. Faktisch ist das Motiv freilich sekundär. Essenziell ist, dass etwas geschieht, und weder Bonds, noch Bullets oder irgendwelche Posaunen die Apokalypse einläuten.


Hans Weitmayr

Anhang:

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