Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
3/2020 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

Brexit: Alles andere als eingepreist

Die meisten Unternehmen wissen laut einer aktuellen Studie noch gar nicht, ob sich der Brexit ­positiv oder negativ auf ihr Geschäft auswirken wird. Entsprechend unsicher ist auch, welche Maßnahmen sie mit dem ökonomischen Austritt Großbritanniens per Jahreswechsel ergreifen werden.

1601295317_brexit.jpg

Großbritanniens Premier Boris Johnson hat versprochen, den Brexit so oder so über die Bühne zu kriegen. Derzeit sieht es so aus, als würde auch das Handelsabkommen mit der EU per Jahresende stehen – und sei es nur auf WTO Basis. Das bedeutet aber nicht, dass der Markt damit alles eingepreist hat. Warum? Weil längst noch nicht alle Fakten auf dem Tisch liegen.

© J.P. Morgan, Jason Alden | bloomberg
Man kann über den britischen Premier durchaus geteilter Meinung sein, aber so wie es aussieht, wird er zumindest ein Versprechen auf Punkt und Komma erfüllen – und zwar ­jenes, das sich in drei Wörtern zusammenfassen lässt: „Get Brexit Done.“ Das wird nun endgültig per Jahreswechsel 2020/2021 geschehen sein, weil der Tory im vergangenen Juni die Frist für eine mögliche Verlängerung der Handelsgespräche zwischen EU und UK verstreichen hat lassen. Sollte es bis Ende 2020 tatsächlich zu keinem Deal kommen, fallen die Beziehungen automatisch auf das WTO-­Regelwerk zurück, der „harte“ Brexit ­wäre somit eingetreten – also „Done“.
 
Perplexe Amerikaner
 
Doch was bedeutet das für die Real- und Finanzwirtschaft? Karen Ward, bei J.P. Morgan Chief Market Strategist für EMEA, erzählt in diesem Zusammenhang gern von ihrem Gespräch mit einem amerikanischen Kollegen, der „sich perplex da­rüber zeigte, dass ich über den Brexit vorge­tragen hatte. „Ist der Brexit nicht erledigt?“, habe dieser gefragt. Wards Antwort: „Nein, ist er nicht.“ Sie weist auf „erhebliche Risiken“ hin, die unter anderem von „größeren Währungsschwankungen ausgehen könnten“. FTSE-100-Unternehmen erwirtschaften 80 Prozent ihrer Umsätze im Ausland. Kommt es im Fall einer Last-Minute-Einigung zu einer Aufwertung des Pfunds, würde das diese Gewinne belasten – mit den entsprechenden negativen Impulsen für den britischen Aktienmarkt. Im gegenteiligen Fall könnte man also meinen, dass ein harter Brexit ein Kaufsignal wäre – doch Ward rät davon ab, „sich zu sehr auf eine Erholung des FTSE im Fall eines Hard Brexit zu verlassen. Denn die Folgen eines ungeordneten Austritts könnten wiederum die Auslands­umsätze von UK-Firmen massiv beeinträchtigen.“ 
 
Mit anderen Worten: Man weiß schlicht nicht, welche Auswirkungen der Brexit tatsächlich auf die Märkte haben wird. An die­ser Stelle die gute Nachricht: Ein internationales Autorenteam hat in einem aktuellen NBER-Paper untersucht, welche Rolle ­Brexit-Unsicherheiten an den Märkten und in der Realwirtschaft spielen: „The Global ­Impact of Brexit Uncertainty“ ist der ­Titel der Arbeit, die von Tarek Alexander Hassan, Stephan Hollander, Laurence van Lent und Ahmed Tahoun verfasst wurde, die wiederum respektive an der Boston University, der Universität Tilburg, der Frankfurt School of Finance and Management sowie der London Business School wirken.
 
Die Forscher definieren dabei zunächst die Faktoren „Risiko & Unsicherheit“ (Anm: In weiterer Folge verwenden wir den in der Originalstudie verwendeten Sammelbegriff „Risk“) sowie das „Sentiment“. Die Autoren verstehen unter „Risk“ das mulmige Bauchgefühl der Märkte, während mit „Sentiment“ bereits eine konkrete Einschätzung ­gemeint ist – also ob die Brexit-Aus­wirkungen auf ein Unternehmen oder ­eine Volkswirtschaft positiv oder negativ sein werden. 
 
Diese auf den ersten Blick recht theoretisch anmutende Unterscheidung ergibt Sinn, wenn man sich an Wards Einschätzung erinnert: Hier wäre „Risk“, also das Bewusstsein, dass ein Risiko besteht, hoch ausgebildet, während es beim Sentiment, also der Einschätzung, ob die Konsequenzen positiv oder negativ sind, keine klare Richtung gibt. Es gibt also trotz einer mittlerweile vierjährigen ­Brexit-Story Informationen, die nicht im Markt eingepreist sein können.
 
Linguistischer Ansatz
 
Um die möglichen Auswirkungen ­dieser Unsicherheiten zu quantifizieren, haben die Studienautoren zunächst erhoben, welche Länder und Unternehmen weltweit überhaupt den Auswirkungen des Brexit ausgesetzt sind. 
 
„Die Auswirkungen für nichtbritische Firmen zu definieren ist ziemlich schwierig“ erklärt Hassan, „weil hier viele schwer zu erfassende Faktoren hineinfließen, die sich nicht zuletzt aufgrund der politischen Dynamik immer wieder ändern. Welchen Einfluss haben regulatorische Änderungen auf ein Unternehmen, welchen die Belegschaft, welchen die geografische Entfernung?“
 
Um diese Unschärfen auszublenden, haben die Autoren, anstatt sich unzuverlässiger mikro- und makroökonomischer Kennzahlen zu bedienen, einen linguistischen Ansatz verfolgt, indem sie aus der Refinitiv-EIKON-Datenbank 145.902 transkribierte Conference Calls von 7.733 gelisteten Unternehmen aus 71 Ländern – darunter Deutschland, Österreich und die Schweiz – ausgewertet haben. 
 
Die Intensität der ökonomischen Auswirkungen wird nun berechnet, indem man die Häufigkeit, mit der der Begriff „Brexit“ auftritt, mit der Gesamtzahl der Wörter im ­jeweiligen Transkript ins Verhältnis setzt. 
 
Wortanalyse
 
Um zu erheben, ob bei einem Unter­nehmen das erste Moment des „Risk“ vorhanden ist, wurde untersucht, ob in einer ­Umgebung von plus/minus zehn Wörtern Synonyme für „Risiko“ oder „Unsicherheit“ auftraten, wobei als Synonymquelle das Oxford English Dictionary diente. 
Zur Erfassung des zweiten Moments, also „Sentiment“, über das herausgefunden werden kann, ob das Management oder die ­jeweiligen Analysten die Brexit-Auswirkungen positiv oder negativ einschätzen, wurde im selben Wortabstand nach Begriffen gesucht, die ein positives oder negatives Gefühl ausdrücken. Die Identifizierung dieser Ausdrücke erfolgte über die Definitionen des Loughran and McDonald Sentiment Dictionary.
 
Stellt man diese beiden Faktoren grafisch gegenüber, so fallen zunächst keine Eigentümlichkeiten auf (siehe Chart „Risiko und Sentiment rund um den Brexit“): Während Unsicherheit und Risikoempfinden unmittelbar nach der Abstimmung enorm anstiegen, flachten sie bis 2018 ab, um mit den immer schwieriger werdenden Verhandlungen wieder anzusteigen. Spiegelbildlich entgegengesetzt hat sich das Sentiment entwickelt.
 
Skeptische Deutsche
 
Spannend wird es, wenn die Ergebnisse auf einzelstaatlicher Basis ausgewertet werden. Rechnet man hier das durchschnittliche Risk und das Sentiment seit 2015 aus, so kommt es zu teils bemerkenswerten Diskrepanzen: So befindet sich beispielsweise Deutschland bezüglich der empfundenen Unsicherheit auf Platz zwölf (siehe Grafik „Brexit-Unsicherheit“), beim nach Negativität sortierten Sentiment hin­gegen auf Platz drei (siehe Grafik „Brexit-Pessimismus“). Daraus kann man ableiten, dass deutsche Unternehmer und Analysten eher weniger Unsicherheitspotenzial orten; wenn dieses Risiko aber schlagend werden sollte, gehen sie von äußerst unangenehmen Folgewirkungen aus. Noch markanter ist die Situation in Österreich: Rang 18 bei Risk, Dritter beim Sentiment.
 
Aus Übersichtsgründen haben wir sowohl bei Risk wie auch bei Sentiment jeweils nur die 20 Top-Platzierten abgebildet – sieht man sich beim Sentiment jedoch die gesamte Liste an, so gibt es mit Israel, Polen, Aus­tralien und den Kanalinseln nur drei Länder beziehungsweise Territorien, die bezüglich des Brexit ein positives Sentiment aufweisen. Das bedeutet, dass den optimistischen Prognosen des UK-Premiers von Seiten der Finanz und Wirtschaft wenig bis gar kein Glauben geschenkt wird. 
 
Vertracktes Pfund
 
Das drückt sich nicht zuletzt in der inhaltlichen Auswertung der Transkripte aus. Hier wurde prozentuell herausgerechnet, welche Argumente am häufigsten für positive als auch negative Aussichten ins Feld geführt wurden. Bei den optimistischen Begründungen lag ein schlichtes „No Exposure“ mit mehr als 80 Prozent der Nennungen klar an erste Stelle, gefolgt von der Aussicht auf ein schwaches Pfund mit rund 18 Prozent an zweiter Stelle. Genau das Pfund-Ar­gument zeigt aber, wie ambivalent die Brexit-Diskussion insgesamt ist. Denn das selbe Argument führt mit knapp 60 Prozent auch international die Negativliste bei den Pessimisten an.
 
Doch wie korrespondieren „Risk“ und „Sentiment“ mit den Bewegungen an den Aktienmärkten? Verfügen die vorgestellten Unsicherheits- und Stimmungsindikatoren über Relevanz, müssten die Märkte entsprechend reagieren. Tatsächlich ist dem auch so. Rund um den ­Brexit mussten sowohl im UK als auch international solche Unternehmen die höchsten Kursverluste realisieren, die bezüglich eines EU-Austritts die höchste Unsicherheit verspürten (siehe Chart „Je unsicherer, desto höher der Verlust“). Das zeigt sich im FTSE auch längerfristig, als der Kursverlauf dort grosso modo den Verlauf der Verhandlungen widerspiegelte – zumindest bis zum Ausbruch der Corona-Pandemie, der die Wirkung des Brexit überstrahlt hat. Somit also doch alles eingepreist? Möglicherweise nicht, wie ein zweiter, genauerer Blick auf die Reaktionen der Unternehmen zeigt – beispielsweise die Investitionstätigkeit. Auch hier ergibt sich zunächst ein nicht allzu überraschendes Bild: Es besteht ein negativer Zusammenhang zwischen Risk und Investitionen. Dieser ist auf einem Konfidenzniveau von 99 Prozent statistisch hoch relevant. „Die entsprechenden Koeffizienten deuten darauf hin, dass internationale Firmen mit einem relevanten UK-Exposure nach 2016 gegenüber dem Durchschnitt einen 2,6-prozentigen Rückgang bei der Investitionsquote ausweisen.“ Das würde also bedeuten, dass die Unternehmen aufgrund steigender Unsicherheit vorsichtiger bei den Investitionstätigkeiten geworden sind, der Brexit also eingepreist wäre. 
 
Geplatzte Bombe
 
Ein Blick auf das „Sentiment“ lässt aber eine versteckte Bombe platzen. Denn der Zusammenhang zwischen Sentiment und Investition ist statistisch auf keiner Ebene relevant. „Die Unternehmen haben sich also auf die Unsicherheit eingestellt, aber nicht darauf, ob der Ausgang des Brexit für sie positiv oder negativ sein wird“, erklärt ­Hassan. „Unsere Analyse lässt demnach den Schluss zu, dass sich viele Effekte des ­Brexit noch gar nicht materialisiert haben.“ Dasselbe Bild ergibt sich übrigens, wenn man auf die Mitarbeiterzahlen blickt. Auch hier ergibt sich im Bezug auf Risk ein Zusammenhang auf dem 99-Prozent-Niveau, während er hinsichtlich des Sentiments statistisch irrelevant ist.
 
Die Berechnungen halten laut den Autoren ­diversen Robustheitstests stand. Sie ­untersuchten mögliche Verfälschungen, bei denen Nicht-Brexit-Risiken in die Regressionen hineinspielen könnten – beispielsweise jenes, wonach das Management den Brexit für schlechte Ergebnisse verantwortlich macht, obwohl es gar kein faktisches Exposure zum Brexit-Risiko gibt. Dem ­haben die Autoren gegengesteuert, indem bei den Umsätzen, Filialnetzen, Headquarters und der Belegschaft diverse Mindestkriterien erfüllt werden mussten, um in die Auswertung zu kommen.
 
Alles offen
 
Insgesamt bestätigt die Arbeit von Hassan et al. also die Einschätzung von JPM-Strategin Karen Ward, wonach beim Brexit noch längst nicht alles eingepreist ist. Argumente bezüglich des Pfundes können auf dem Aktienmarkt von Optimisten ebenso ins Feld geführt werden wie von Pessimis­ten. Und nachdem weder Unternehmen noch Analysten genau abschätzen können, für wen der Brexit nun wirklich good or bad news darstellt, bleiben in der Preisfindung akute Unsicherheiten und entsprechendes Korrekturpotenzial in die eine oder andere Richtung bestehen.
 
Freibrief für Johnson?
 
Also hat Boris Johnson am Ende doch recht? Ist „Get Brexit Done“ – egal wie, Hauptsache erledigt – die beste Lösung? ­„Eine oberflächliche Lektüre unseres Papers könnte diesen Schluss nahelegen“, gibt Hassan zu. „Tatsächlich scheinen Unternehmen Investitionen und Belegschaft angesichts hoher Brexit-Unsicherheiten zu reduzieren. Insofern könnte eine Auflösung dieser ­Unsicherheiten dazu führen, dass die ­Unternehmen wieder auf ihren alten, expansiveren Kurs zurückkehren.“ 
 
Einen Freibrief wollen die Autoren Johnson mit ihrem Papier aber definitiv nicht ausstellen: „Wenn der Brexit schlecht ausgeführt wird, kann es sehr wohl sein, dass die negativen Auswirkungen des vollzogenen Austritts die negativen Auswirkungen der Brexit-Unsicherheit übertreffen“, so Hassan.
 
Hans Weitmayr 

Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren