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4/2013 | Theorie & Praxis
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Blasen in Märkten früher erkennen

Prof. Didier Sornette, Physik-Wissenschaftler an der ETH Zürich und Leiter des Financial Observatory, zweifelt am „Schwarzen Schwan“ und behauptet, es sei möglich, das Platzen von Blasen mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit vorherzusagen.

Manche Beobachter halten seine Vorhersagen einfach nur für Glück. Vom Gegenteil können sie auch die Erfolge, die Didier e, Professor an der ETH Zürich und Leiter des dort angesiedelten Financial Crisis Observatory, mit seinen Prognosen bereits erzielt hat, nicht überzeugen. Er hat nicht nur den Kurseinbruch der Ölnotierungen 2008 richtig vorhergesagt, er lag auch 2006 – früher als andere – richtig mit seiner Warnung vor einer sich aufblähenden Blase am US-Immobilienmarkt. Und auch den Einbruch der chinesischen Aktienmärkte 2007 hat er früh genug prognostiziert. Im Interview erklärt er die Unterschiede seines Modells zu anderen Risikobegrenzungssys­temen.
 

Herr Prof. Sornette, das Thema Risiko und die Möglichkeiten zum Erkennen von Blasenbildungen an den Märkten haben sich viele Wissenschaftler auf die Fahnen geschrieben. Was unterscheidet Ihre Arbeit oder Herangehensweise von anderen?
Didier Sornette: Es ist vor allem die Gewichtung und die Bedeutung von Dynamiken im Risiko, was uns unterscheidet. Wir betrachten Risiko nicht unter dem Blickwinkel ­eines Value at Risk als einer der am weites­ten verbreiteten Methoden zu dessen Messung. Wir halten diese Methodik für zu starr, viel zu sehr darauf ausgelegt, die Verteilung von Verlusten zu quantifizieren. Bei der herkömmlichen Annahme eines Konfidenzlevels von 95 Prozent lassen sich im Prinzip nur Aussagen über fünf Prozent der Vergangenheit tätigen. Die entsprechenden Modelle sind außerdem viel zu abhängig, viel zu fixiert auf historische Daten und da­raus abgeleitete Modellannahmen. Statt ­dieser viel zu statischen Betrachtung von Risiko bedarf es unserer Ansicht nach einer deutlich stärkeren Berücksichtigung der tatsächlichen Dynamik der Veränderungen und des Entstehens neuer Risikofaktoren. Nur so lässt sich die Entwicklung der Märkte und der Faktoren, die sie beeinflussen, abbilden und interpretieren. Es gilt, dieses dynamische Biest namens Markt in einem Modell abzubilden und erfassbar zu machen, da hilft keine starre Betrachtung von Metriken.
 
 
Das sind starke Worte, aber was genau meinen Sie eigentlich mit einem Ausdruck wie „dynamisches Biest“?
Sornette: Die Entwicklung von Märkten lässt sich sehr viel besser beschreiben und verstehen als etwas, das einer kontinuierlichen Weiterentwicklung unterliegt, das einem permanenten Wechsel unterworfen ist. Auch wenn die Akteure, die handelnden Menschen, sich im Prinzip von ihrem Verhalten her in den vergangenen 10.000 Jahren nicht wesentlich verändert haben, so werden doch Märkte, gerade Finanzmärkte von permanenten Veränderungen, Regime-Shifts bestimmt. Das kann der Wechsel von einem Zustand des Wachstums in eine Rezession oder eine Depression sein oder eine eindeutige Veränderung in der Politik der Notenbanken oder auch – sehr konkret – der Einfluss von Hochfrequenzhandelssystemen, die die grundlegende Struktur und Funktionsweise von Märkten verändern.
 
 
Aber welche Rolle spielt Ihre beiläufige ­Erwähnung dessen, dass sich die Menschen seit Jahrtausenden nicht verändert haben?
Sornette: Das spielt sogar eine ganz wesentliche Rolle. Schließlich ist es eine Art Para­doxon, dass Märkte sich offensichtlich verändern, das menschliche Verhalten aber nach wie vor gleich geblieben zu sein scheint, weil es stets von Angst, Träumen, Hoffnungen, aber auch Gier bestimmt wird. Genau das hat aber gleichzeitig zur Konsequenz, dass Finanzexzesse, Blasenbildungen, Crashs und Krisen sich von ihrer Natur, von ihren Triebkräften her genauso wenig verändert haben. Eine wesentliche Rolle spielt dabei die Vokabel „New Economy“. Wir neigen dazu, diesen Ausdruck mit der Erscheinung, wie wir sie um die Jahrtausendwende erlebt haben, in Verbindung zu bringen. Ich behaupte, dass bei allen krisenhaften Zuspitzungen und anschließendem Platzen von Blasen an den Finanzmärkten die Vorstellung, man befinde sich sozusagen im Übergang in eine neue, vollkommen andere Zeit, eine Rolle gespielt hat. Das trifft auf die Übertreibungen im Zusammenhang mit dem Boom von Eisenbahnaktien im 19. Jahrhundert genauso zu wie auf den Börsencrash von 1929 oder eben das Platzen der Technologieblase im Jahr 2000. Immer hatten die Menschen dieser Zeit die enorm ausgeprägte Erwartung, dass alte Bewertungsmodelle über Bord geworfen gehören, weil sie glaubten, dass Innovationen der jeweiligen Zeit für ein nicht enden wollendes Wachstum sorgen würden. Im Nachhinein hat sich stets herausgestellt, dass genau darin die eigentliche Ursache für das Zusammenbrechen der Märkte liegt.
 
 
Wie meinen Sie das genau?
Sornette: Es ist ja nicht von der Hand zu weisen, dass die jeweiligen Entwicklungen in ihrer Zeit echte Innovationen darstellten, ob das nun die Eisenbahn oder die Anfang der 80er Jahre aufkommende Computertechnologie betrifft. Es ist aber genauso eine Tatsache, dass diese Innovationen jeweils einen Zeitraum von mindestens 20 Jahren benötigt haben, um eine echte Wirkung, eine echte Veränderung innerhalb des wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Lebens zu entfalten oder für eine Steigerung der Produktivität zu sorgen. Gleichzeitig hat genau diese Erwartungshaltung einer sehr viel schneller eintretenden und alles verändernden Entwicklung dazu geführt, dass Investoren an den Aktienmärkten zunächst für eine enorme Übertreibung gesorgt haben, der aber dann die Ernüchterung und in deren Folge der Crash der Börsen folgte. Das ist ein immer wieder auftretendes Muster, das aufgrund eines prozyklischen Verhaltens der Marktakteure entsteht. Wir bezeichnen solche Prozesse als positives Feedback. Deren Einbeziehung in unsere Berechnungen stellt im Grunde sogar den Kern unserer mathematischen Modelle dar. Das unterscheidet uns wesentlich von anderen Wissenschaftlern, deren Herangehensweise in der Regel von der Annahme eines negativen Feedbacks bestimmt ist.
 
 
Spielen Sie damit auf gemeinhin als Mean Reversion bezeichnete Erscheinungen an?
Sornette: Ganz genau, denn die meisten akademischen Modelle gehen von eben dieser Rückkehr zum Mittelwert aus. Dem liegt die Annahme zugrunde, dass ein Arbitrageverhalten der Marktteilnehmer so etwas wie einen sich selbst korrigierenden Effekt hat nach dem Motto: Wenn die Börsenakteure zu dem Schluss kommen, dass die Bewertung einer Aktie oder eines ganzen Marktes zu stark angestiegen ist, dann werden sie entweder eine Short-Position einnehmen oder den Wert einfach verkaufen und damit den Kurs wieder nach unten drücken. Unseren Modellrechnungen liegt dagegen die Annahme zugrunde, dass die Entwicklung in sehr vielen Fällen – mehr als man annehmen würde – genau umgekehrt verläuft. Je höher der Preis einer Aktie steigt, umso stärker erhöht das die Nachfrage nach dieser Aktie und treibt deren Kurs nach oben.
 
 
Inwieweit finden unvorhersehbare Ereignisse, die auch gern als Black Swan bezeichnet werden, in Ihrem Modell Berück­sichtigung?
Sornette: Ich halte nichts von Schwarzen Schwänen. Nassim Taleb, der meist als deren „Entdecker“ gepriesen wird, hat im Grunde doch nichts anderes getan, als die Erkenntnisse des Chicagoer Ökonomen Frank Knight, die dieser bereits 1921 in seiner Arbeit „Risk, Uncertainty, and Profit“ dargelegt hat, populärwissenschaftlich aufzuarbeiten. Weil solche unvorhersehbaren Ereignisse extrem selten vorkommen, finden sie in der Regel keine Berücksichtigung in entsprechenden Modellen. Das ist auch bei Value-at-Risk-Berechnungen das Problem. Wenn ein solches Modell sich auf tägliche Returns bezieht, wird es die Gefahr, die aus einem Rückgang des Aktienmarktes in Höhe von 30 Prozent erwächst, nicht erfassen, wenn dieser in zwar kleinen, aber an aufeinanderfolgenden Tagen auftretenden Schritten von etwa zehn Prozent vonstatten geht.
 
 
Wollen Sie damit sagen, dass solche extremen Ereignisse vorhersagbar sind?
Sornette: In gewisser Hinsicht auf jeden Fall, darauf beruht unser Modell. Wir beziehen im Gegensatz zum Value-at-Risk-Ansatz ganze Drawdown-Phasen in unsere Kalkulationen mit ein. In Abgrenzung zum Bild des Schwarzen Schwans bezeichnen wir extreme Vorkommnisse als „Dragon King“, benannt nach dem aus der chinesischen Mythologie stammenden Herrscher über die Meere. Auch wenn die damit bezeichneten Ereignisse genauso wenig aus statistischen Daten der Vergangenheit errechnet werden können, so kommen sie dennoch nicht aus heiterem Himmel. Sie sind in gewisser Weise vorhersehbar, denn sie sind das Ergebnis einer Art Reifung hin zur Instabilität oder anders gesagt: ein fortschreitendes Wachstum in einen Zustand hinein, in dem ein System oder eben ein Markt instabil wird. Wenn dieser Zustand erreicht ist, kann im Prinzip alles zu einem Crash dieses Sys­tems führen. Das ist die wesentliche Erkenntnis aus unseren Arbeiten.
 
 
Ganz direkt gefragt: Wird es in der näheren Zukunft zu einem erneuten massiven Crash wie im Jahr 2008 kommen?
Sornette: Lassen Sie mich dazu eine sehr wichtige Unterscheidung treffen. Wir behaupten nicht, dass wir den Ausbruch eines Crashs prognostizieren können. Wir versuchen vielmehr das Ende der Ausbildung ­einer Blase an den Kapitalmärkten vorher­zu­sagen. Das ist ein großer Unterschied, denn eine Blasenbildung kann natürlich auch zu Ende gehen, ohne dass es zwangsläufig zu einem Crash kommt. Es handelt sich um den Wechsel eines Systemzustands, den Übergang von einem Regime in das nächste. Das halte ich für bedeutend im Hinblick auf die Konsistenz, auf die Stimmigkeit unseres Ansatzes. Zu Ihrer eigentlichen Frage lässt sich sagen, dass wir uns in Bezug auf die Anleihen- und Kreditmärkte mit Sicherheit bereits in einer Blasenbildung befinden. Die wesentliche Frage ist, wie lange das Aufpumpen dieser Blase noch weitergeht oder wann der Bruchpunkt dieser Entwicklung erreicht sein wird.
 
 
Haben Sie eine Antwort darauf?
Sornette: Solange die Menschen, im Endeffekt die Marktteilnehmer, keine Fragen stellen und die Fragilität und die zunehmende Verwundbarkeit einer solchen Blase akzeptieren, kann das noch geraume Zeit so weitergehen. Die Zentralbanken können ihr Spiel einer Verwässerung oder Auflösung von Wohlstand und Vermögen theoretisch immer weiter treiben, weil die Bruchstelle der Blasenbildung außerhalb der Finanzmärkte liegt. Sie liegt im Zustand und im Wohlergehen der Gesellschaft, des sozialen Netzwerks. Vergleichen lässt sich das mit der Parabel des „Boiling Frog Syndrom“, die besagt: Wenn man einen Frosch in einen Topf mit kaltem Wasser setzt und diesen ganz langsam erhitzt, bleibt der Frosch da­rin sitzen, obwohl es darin immer unbequemer, heißer wird – so lange, bis es für einen Absprung zu spät ist und er verbrüht. Ähnlich verhält es sich derzeit auch an den Finanzmärkten. Die Anleger harren aus, bis das tatsächliche Umfeld, das soziale Netzwerk um sie herum immer unangenehmer, immer schwerer zu ertragen sein wird.
 
 
Was sind die konkreten Auswirkungen?
Sornette: Der potenzielle Auslöser für ein Platzen der Blase liegt nicht in den Finanzmärkten selbst, sondern vielmehr in einer an vielen Stellen zunehmenden Bedrohung der Stabilität der Gesellschaft. Wenn die ­Bezahlbarkeit von Renten immer mehr in Frage gestellt werden muss oder wenn die Arbeitslosigkeit von jungen Menschen in einigen Ländern Europas mittlerweile ein Niveau von 50 Prozent und mehr erreicht hat, dann sind das nur zwei Beispiele für regelrecht tickende Zeitbomben, auf denen diese Gesellschaft sitzt. Wenn in Ägypten junge Erwachsene nicht nur arbeitslos sind, sondern die Hoffnung auf die eigene Zukunft verlieren, dann ist das der Nährboden von Extremismus, Terror und Krieg. Hier liegen die Gefahren, nicht in den Finanzmärkten.
 
 
Wir danken für das Gespräch.
 
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Textkasten:
 
 
Bezwinger des Drachenkönigs
 
 
Didier Sornette ist am 25. Juni 1957 in Paris geboren. Nach dem Studium der Physik hat er an der Universität Nizza promoviert und habilitiert. Nach Lehraufträgen in Canberra, Paris und Santa Barbara übernahm er 1996 einen Lehrstuhl für Geo- und Planetarphysik an der University of California in Los Angeles. Im März 2006 übernahm Sornette den Lehrstuhl für Enterpreneurial Risks an der ETH Zürich. Er ist außerdem Honorarprofessor an der East China University of Science and Technology in Shanghai. Gemeinsam mit Kollegen aus anderen Wissenschaftsbereichen gründete er das an der ETH Zürich angegliederte „Risk Center“. Sornette ist zudem Initiator des von ihm geleiteten „Financial Crisis Observatory“, ebenfalls an der ETH. Sein Hauptforschungsgebiet ist die Analyse und Vorhersage extremer Ereignisse in komplexen Systemen, insbesondere im Hinblick auf die Entwicklung von Spekulationsblasen an den Finanzmärkten. Einem breiteren Publikum wurde der Franzose durch treffsichere Prognosen verschiedener Krisen an den Kapitalmärkten bekannt.
 
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