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1/2020 | Theorie & Praxis
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Black Swan sapiens

Der Eintritt von Black-Swan-Ereignissen wie der Corona-Epidemie ist nicht prognostizierbar. Sicher ist aber, dass die schlimmsten Folgen nicht durch das Ereignis selbst, sondern durch die menschliche Reaktion entstehen. Sich gegen diese zu wappnen, ist möglich, erfordert aber einen entschlossenen Ansatz.

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Schwarze Schwäne tauchen unvermittelt auf und lösen mehr oder weniger chaotische Zustände aus. Der Großteil der Schäden entsteht aber durch die Art und Weise, wie der Mensch mit den materialisierten Tail-Risiken umgeht. Die Corona-Pandemie bietet hier ein treffliches Beispiel. Ein weiteres Problem: Nach Corona droht die Landung weiterer dunkler Zugvögel.

© STUDIO CUI CUI, STOCK.ADOBE.COM
Glaubt man Vertretern der Black-Swan-Theorie, war die Frage nicht, ob, sondern wann es zu einem Event wie dem Corona-Crash kommen würde. Mark Spitznagel, Gründer von Universa Capital, sieht die Lage sogar noch radikaler, indem er meint, dass „für diejenigen, die mit der Österreichischen Schule der Nationalökonomie vertraut sind, ein Crash des US-Aktienmarktes von vielleicht mehr als 40 Prozent weder in der Zukunft noch in der Vergangenheit einen Schwarzen Schwan, ja nicht einmal ein Tail Event darstellen darf“ und somit jederzeit eintreten kann. Spitznagel der früher mit ­einem Schwarzer-Schwan-Logo warb und angibt, „auf konvexes Tail-Hedging und -Investment spezialisiert“ zu sein, verweist dabei auf die Q Ratio. Diese Kennzahl errechnet sich aus der Teilung des Marktwerts eines Unternehmens durch die Wiederbeschaffungskosten aller Vermögensgegenstände. Perio­den, in denen marktübergreifend eine hohe Q Ratio zustandekommt, seien demnach von „verschwenderischen Fehlinvestitionen“ geprägt. 
 
Statis­tisch gesehen sei demnach bei einem Q, das kleiner/gleich 0,5 ist, auf drei Jahre gesehen mit ­ma­ximalen Drawdowns (MDD) von rund neun Prozent zu rechnen. Ist das Q größer als 0,9, liegt der MDD bei 40 Prozent. In so ­einem Fall „dürfte man hohe Marktverluste nicht mehr als Black Swan Event, sondern als zu erwartendes Ereig­nis bezeichnen“, erklärt Spitznagel. Tatsächlich lag die Q Ratio, bezogen auf die US-Aktienmärkte, zuletzt bei zwei und übertraf ­damit mit Leichtigkeit die Spitzen aus den 30er-Jahren, als dieselbe Kennzahl auf bis zu 1,08 stieg. Geht man die Zeitleiste bis ins Jahr 1900 ­zurück, kommt man nur auf eine Zeitspanne, in der das Q wesentlich ­höher lag – und zwar bei 1,61. Was darauf folgte, war das Platzen der Dotcom-Blase.
 
Das Q selbst liegt bereits seit 2011 über 0,9. Denkt man Spitznagels Argumentation angesichts dieses Zeitraums durch, so war das Coronavirus also nur der Auslöser einer längst fälligen Korrektur. Zieht das Virus nun weitere volkswirtschaftliche Schäden nach sich, so wären diese zu Redaktionsschluss per Mitte März 2020 noch nicht eingepreist. Es bedeutet aber auch, dass katastrophale Rückschlägen seit einiger Zeit jederzeit und ­somit unvorhersehbar möglich sind. 
 
Menschlicher Makel
 
Sehr ähnlich denkt Didier Saint Georges, bei Carmignac Mitglied des Strategic Investment Committee. Er wagte sich als einer der Ersten öffentlich aus der Deckung, indem er Corona als „Black Swan“ bezeichnete, beeilte sich aber darauf hinzuweisen, dass er „diese Metapher nicht verwende, um auf die Wucht des Ereignisses, sondern um auf seine Unvorhersehbarkeit hinzuweisen. Insofern ähnelt es anderen exogenen Schocks wie 9/11, das SARS-Virus von 2003 oder Fukushima 2011.“ Die Krisen hätten laut Saint Georges außerdem gemein, dass „der Großteil des Schadens nicht durch den Auslöser selbst, sondern durch die Reaktion der ­Menschen darauf entstanden ist“.
 
Statistisch unerklärlich
 
Tatsächlich spottet das Auftreten von Schwarzen Schwänen jeder statistischen Beschreibung. Das hat man zuletzt auch bei der Schoellerbank ausgerechnet, indem man die Performance des Dow Jones über die vergangenen 123 Jahre in Form einer Glockenkurve dargestellt (siehe Grafik „123 Jahre Tail-Risiken“). Wäre die Kurve normalverteilt, dürften ­Tagesverluste von mehr als fünf Prozent nur alle 964 Jahre vorkommen, ein Tagesminus von mehr als zehn Prozent hätte die Menschheit bislang noch gar nicht erleben dürfen.
 
Hilflosigkeit
 
Angesichts der Härte und Unvorhersehbarkeit dieser Events fallen auch die strategi­schen Ratschläge über den Umgang mit solchen Risiken relativ hilflos aus – das hat sich bislang auch im Verlauf der Corona-Krise gezeigt. Asset Manager teilen beispielsweise mit, dass sie „das gesamte Risiko-Exposure über alle Anlageklassen auf moderate Niveaus reduzieren wollen“. Man könnte auch sagen: Wir verkaufen Aktien und kaufen Anleihen und Gold. Wieder andere geben Durchhalteparolen aus und meinen, man müsse einfach nur durchtauchen.
 
Die Absicherer
 
Und dann gibt es noch Hedgefonds. Diese sollten eigentlich ihrem ursprünglichen Zweck nach genau gegen massive Marktrisiken schützen oder „hedgen“, wie es auf Neudeutsch heißt. „Das tun sie aber nicht“, meint Spitznagel, der sich bei diesem Thema durchaus echauffieren kann. In seinem jüngsten Pamphlet „Why Do People Still Invest in ­Hedge Funds“ rechnet er mit einer Branche ab, zu der er eigentlich selbst gehört. „Mir kommt vor, als hätten Hedgefonds jegliche Fähigkeit verloren, Risi­ken abzufedern“, erklärt Spitznagel und setzt nach: „Wenn sie diese Fähigkeit überhaupt je gehabt haben. Selbst wenn sie sie gehabt haben, war sie nicht besonders groß.“ Er rechnet vor, dass US-Hedgefonds seit 2008 gegenüber dem S&P 500 einen Minderertrag von jährlich 7,9 bis 5,2 Prozent ausweisen. Ein Portfolio, das zu 75 Prozent aus Aktien und zu 25 Prozent aus Hedgefonds besteht, weist eine Underperformance von 1,9 bis 1,2 Prozent aus. All das vor Kosten. Setzt man den Zeitraum kürzer und lässt ihn mit 2010 beginnen, verschlechtert sich die Bilanz weiter.
 
Radikale Strategie
 
Das Problem aus Spitznagels Sicht: Selbst Hedgefonds, die in Krisensituationen schützen sollen, machen in Stressperioden zu wenig Gewinn, um die Kosten, die während der guten Phasen entstehen, zu kompensieren. Er schlägt deshalb einen radikalen Ansatz vor, der durch „die Zuführung von asymmetrischem Beta zum CAPM-Ansatz dem Investor Resultate ermöglicht, die wiederum deutlich über dem Marktdurchschnitt liegen“ (siehe Grafiken „Radikale Risiken, radikale Strategien“ und „Wenn es wirklich kritisch wird“). Spitznagel kreiert zu diesem Zweck zunächst ein 60/40-Portfolio – 60 Prozent in den S&P 500, 40 Prozent in kurz laufende Treasuries. Das abgesicherte Portfolio hingegen besteht neben dem S&P 500 aus Out-of-the-money-Put-Optionen auf den S&P 500, die ein Delta aufweisen, dessen Strike ungefähr 30 bis 35 Prozent unterhalb des Spot-Preises liegt – das mit einer Restlaufzeit von elf bis zwölf Wochen. Zu Beginn jedes Kalendermonats wird die Gewichtung der Optionen so bestimmt, dass das solcherart gehedgte Portfolio bei einem im Lauf eines Monats eintretenden Verlust von 20 Prozent im S&P 500 break-even ist. In seiner Testreihe lässt er das gehedgte Portfolio für den Zeitraum Januar 2004 bis Juni 2014 laufen und kommt zu einem ­beeindruckenden Risk-Return-Profil (siehe Grafik). Demnach liegt das gegen Tail Risks abgesicherte Portfolio beim Risiko auf einer Höhe mit der 60/40-Benchmark und zeigt gegenüber dem Index auf der Risiko- wie auch auf der Ertragsseite eine deutliche Outperformance.
 
Danach lässt er das Portfolio einen Stresstest durchlaufen, in dem es täglich rekalibriert wird. Angenommen wird, dass die implizite Volatilität bei fünf- und zehnprozentigen Kursveränderungen unverändert bleibt.
 
Bei einem 20-prozentigen Abschlag werden hingegen die impliziten Volatilitäten von fünf Black Swan Events von 1998 bis 2011 durchgerechnet. Das ge­hedgte Portfolio stattet Spitznagel mit derselben Risikotoleranz wie das 60/40-Portfolio aus. Im 20-Prozent-Szenario wird nicht nur eine Outperfor­mance gegenüber der 60/40-Benchmark ­erzielt, das Portfolio erwirtschaftet in den Monaten mit der jeweiligen impliziten Volatilität der fünf Krisen­szenarien einen durchschnittlichen Ertrag von knapp 25 Prozent.
 
Besonders auffällig ist das Szenario ­„Oktober 2008“, das für ein Plus von rund 55 Prozent sorgt. Die Outperformance ergibt sich durch die Tatsache, dass die Optionen einen Teil des linken Fat Tails kompen­sierten und es so möglich wird, unter Einhaltung des Risikobudgets den Risikoanteil der Aktien zu erhöhen, also verstärkt Aktien zuzukaufen und so von den Aufwärtsphasen stärker zu profitieren.
 
Dass radikale Hedging-Ansätze dieser Art durchaus funktionieren, konnte man in Echtzeit auch während der Corona-Krise sehen. Wenngleich es für eine fundierte mathema­tische Analyse zu Redaktionsschluss zu früh war, zeigen vorläufige Daten von Eurekahedge, dass sogenannte „Tail Funds“ – also eben solche, die auf außergewöhnlich seltene Risiken setzen – im Februar um durchschnittlich fünf Prozent zulegen konnten. ­Richard „Jerry“ Haworth von 36 South ­erklärt, sein Ertrag belaufe sich auf „mehr als das Fünffache. Der Februar war unser bester Monat seit 2008, und wir glauben, dass die stärkste Performance wahrscheinlich noch vor uns liegt“, so der Manager, der schon 2008 spektakuläre Gewinne erzielen konnte.
 
Ein ganzer Schwarm
 
Stellt sich aus Investorensicht nur die Frage, ob es sich nach Corona lohnt, Versicherungen dieser Art einzugehen, oder ob dann das Schlimmste für einige Zeit hinter uns liegt. Edmund Harriss, Asienspezialist bei Guiness Asset Management, hat zu ­dieser Frage eine klare Meinung: „Es kreist noch ein ganzer Schwarm an Schwarzen Schwänen über unseren Köpfen.“ Gemäß der von ihm verfolgten Strategie setzt er aber weniger auf Hedgefonds-Ansätze, sondern er schlägt stattdessen vor, auf Value und Cashflow zu achten. Unternehmen, die hier gut ausgestattet sind, haben gute Chancen, stark aus Krisen heraus zu starten, so der Brite.
 
Spezifisch bei der Nennung möglicher Black-Swan-Ereignisse zeigt sich Vassilios Papathanakos, Executive Vice President und Deputy Chief Investment Officer von Intech, einer Tochtergesellschaft von Janus Henderson, die auf quantitative Aktienstrategien für institutionelle Anleger spezialisiert ist. Laut Papathanakos „gibt es zahl­reiche Schwarze Schwäne, für die wir vor Corona Warnsignale hatten“. Auf kurze Sicht ortet er geopolitische Risiken wie zum Beispiel im Nahen Osten oder im Südchinesischen Meer. Infrastrukturrisiken bestehen in der Verwundbarkeit der Stromnetze durch extreme Wetterereignisse, ­Cyberattacken oder Ölpreisschocks. Terrorismus muss man angesichts gescheiterter Staaten und der Gefahr von schmutzigen Bomben ebenso auf der Rechnung haben. Hinzu kommen Rohstoffschocks, auch bei Soft Commodities, in die extreme Wetterereignisse, Kriegsführung, die Unterbrechung von Versorgungsleitungen und andere Auslöser hineinspielen. Der während der Corona-Krise aufgetretene Crash am Ölmarkt wäre ohne den Ausbruch der Pandemie wahrscheinlich als eigenständiges Black Swan Event identifiziert worden – wobei man natürlich diskutieren kann, ob die Preis­implosion ohne die konjunkturellen Sorgen, die eine globale virale Verbreitung begleiten, ebenso stark ausgefallen wäre.
 
Hinzu kommen „langfristige Verschiebungen weg vom stabilen Gleichgewicht, zum Beispiel aufgrund der globalen Erwärmung“. Angesichts solcher Schwarmbil­dungen lohnt sich also eine ausführliche ­Beschäftigung mit Absicherungsstrategien – sei das über sophistizierte Hedging-Strategien, die Konzentration auf spezifische Kennzahlen, allen voran aber laut Papa­thanakos: „Und immer wieder als gleicher Ratschlag: Diversifizieren Sie auf allen Ebenen.“
 
Hans Weitmayr 

Anhang:

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