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2/2018 | Theorie & Praxis
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Bitcoin in kleinen Dosen

Mittelfristig werden Investoren nicht umhinkommen, Kryptowährungen in ihre Allokationsstrategien miteinzubeziehen. Doch unter welchen Parametern? Zwei neue Studien widmen sich dieser Frage, raten zu homöopathischen Beimengungen und räumen mit dem einen oder anderen Vorurteil auf.

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Bislang wird die Beimengung von Kryptowährungen meist nur unter Laborbedingungen vorgenommen. Das Aufkommen erster Investment-Vehikel, über die ein Einstieg in das digitale ­Währungsphänomen möglich wird, lassen eine Auseinandersetzung mit dem Thema jedoch auch für institutionelle Investoren unausweislich werden.

Foto: © cranf. univ.; Viacheslav Iakobchuk | stock

In den 90er-Jahren gab es diesen Bilderwitz: Ein Mann sprintet mit einer Schachtel, in der sich ein neuer PC befindet, aus einem Elektrofachgeschäft. Zwei Passanten sehen zu. Einer fragt: „Wieso rennt der denn so?“ Darauf der andere Passant: „Damit er zu Hause ­ankommt, bevor der Computer veraltet ist.“ Bei Computern hat sich das Tempo des „gefühlten“ technischen Fortschritts inzwischen deutlich verringert, im Bereich der Kryptowährungen läuft die Entwicklung hingegen weiterhin auf Hochtouren. Das macht auch die wissenschaftliche Beschäftigung mit dem Thema schwierig. Es werden zwar laufend Studien erstellt, aufgrund der sich ständig ändernden Marktbedingungen stellt sich aber die Frage nach der Haltbarkeit der jeweiligen Schlussfolgerungen und Ergebnisse.


Haltbarkeitsdatum
Das sehen auch Andrea Moro von der britischen Cranfield University – School of Management und Co-Autor Anton Kajtazi, Director beim ebenfalls britischen IT-Consulter Hanasoft Limited, so. Aus diesem Grund haben sie in ihrem aktuellen Paper „Bitcoin and Portfolio Diversification: Evidence from Portfolios of U.S., European and Chinese Assets“ überprüft, inwieweit kürzlich auf­gestellte Thesen über Bitcoin einer kritischen Überprüfung standhalten. Tatsächlich relativieren sie Ergebnisse von Arbeiten, die gerade einmal ein oder zwei Jahre alt sind, aufgrund neuer Daten und Marktentwicklungen mitunter deutlich oder stellen sie gleich ganz in Abrede.


Für institutionelle Anleger stellt sich angesichts dieser bestehenden markttechnischen und akademischen Unsicherheiten die Frage, ob Kryptowährungen nun für sie ein Investi­tionsthema darstellen oder nicht. Die Antwort auf diese Frage versucht die Studie „The Case for Bitcoin for Institutional Inves­tors: Bubble Investing or Fundamentally Sound?“ zu geben. Interessant ist dabei die Tatsache, dass die Autoren aus der Praxis kommen: Levar Hewlett ist als Quantitative Risk Management Associate für das Maryland State Retirement and Pension System tätig. Co-Autor Jim Kyung-Soo Liew ist ­Assistenzprofessor  an der Johns Hopkins Carey Business School, aber auch Gründer und CEO der Beratungsgesellschaft SoKat Consulting nahe Baltimore.


Wir wollen das Ergebnis der Analyse zumindest teilweise vorwegnehmen: Ja, Kryptowährungen stellen eine Anlageklasse dar, mit der sich institutionelle Investoren auseinandersetzen müssen. Aktuell ist der diesbezügliche Druck noch nicht sehr groß, das könnte sich aber schon in naher Zukunft ändern. Wie bald das sein könnte, kann man daran erkennen, mit welcher Geschwindigkeit das Derivateangebot auf Kryptowäh­rungen – vor allem auf Bitcoin – wächst. LedgerX und zuletzt trueEx sind kleinere Clearinghäuser, die entsprechende Futures im Repertoire haben. Diese Player könnte man noch als Nische abtun, würden nicht auch Cboe Global Markets und vor allem CME, ihres Zeichens die größte Derivatebörse der Welt, auf ihren Plattformen Bitcoin-Futures anbieten. Laut Eigenangaben haben Cboe und CME im Februar ein tägliches Tradingvolumen von 140 Millionen Dollar an Bitcoin-Papieren abgewickelt. Das Tagesvolumen von direkt gehandelten Bitcoin lag im selben Zeitraum allerdings bei einem Gegenwert von rund einer Milliarde US-Dollar – der Derivatemarkt steckt also noch in den Kinderschuhen.


Die Instrumente
Auch in Europa, beziehungsweise Deutschland, können Asset Manager schon in Bitcoin-Derivate investieren. Seit Dezember des Vorjahres kann der vom schwedischen Emittenten XBT Provider gestrickte Bitcoin- und Ethereum-Tracker auch in Deutschland gehandelt werden. Vereinzelt haben Asset Manager wie etwa Acatis dieses Instrument eingesetzt, wobei die Gewichtung der Kryptowährungen zum Teil beeindruckend hoch ausfiel. Bis zu zehn Prozent des Volumens können in Bitcoin investiert werden.


Immo- und Blockchain-Fonds
Einen Schritt weiter gegangen ist die Venture-Capital- und Private-Equity-Gesellschaft Bitrealcapital: Seit April hat man von der BaFin die Zulassung für den hauseigenen Gewerbeimmobilien- und Blockchain-Technologie-Fonds BITREAL Real Estate Crypto Opportunities Fund 1 in der Tasche. Das Vehikel ist ein Spezial-AIF, der sich an professionelle und semiprofessionelle deutsche Investoren wendet – das Mindestinvestment beträgt 500.000 Euro. Das Eigenkapitalvolumen des Fonds ist auf 40 Millionen Euro ausgelegt.


Laut dem Fondsinitiator investiert das Management in AA-Core-Gewerbeimmobilien – wobei eine Teilfinanzierung der Banken besteht – in den zehn führenden Wirtschaftsregionen Deutschlands sowie in „etablierte Blockchain-Technologie-basierte Token/Coins und virtuelle Währungen“. Der Businessplan sieht folgendes Startportfolio vor: AA-Gewerbeimmobilien: 75 Prozent, Cash-Position (Vulgo: Kryptos) 20 Prozent und eine Euro-Reserve in Höhe von fünf Prozent. Das anvisierte Ertragsziel gibt die Gesellschaft mit rund 15 Prozent pro Jahr an, die Fondslaufzeit mit sieben Jahren. Laut Unternehmensangaben können die Investoren wählen, ob sie Einzahlungen in den Fonds in Euro oder direkt in Kryptowährungen wie Bitcoin oder Ethereum leis­ten. Unabhängig von der eingezahlten Währung sollen Investoren am Laufzeitende ihre Rückzahlungen wahlweise in Euro oder in virtuellen Währungen beziehungsweise Coins/Token erhalten.


Interesse von Family Offices
Die dichte mediale Berichterstattung zum Thema Kryptowährungen erweist sich für den Initiator als günstig. „Seit Sommer vergangenen Jahres häufen sich die Fragen von Family Offices und vermögenden Privatpersonen, wie beziehungsweise in welche virtuellen Währungen, Coins und Tokens sinnvoll und professionell investiert werden könne. Wie gelingt die Partizipation an der Aufwertung der Blockchain-Technologie, ohne die hohe Volatilität oder gar einen ­Totalverlust in Kauf nehmen zu müssen?“, beschreibt Boris Hardi, geschäftsführender Gesellschafter von Bitreal, die Nachfrage.


Risiken und Nebenwirkungen
Nachdem erste Instrumente also vorhanden sind, bleibt die Frage, ob man sie auch nützen soll. Finanzmarktforscher und Consultant Kyung-Soo Liew sagt dazu Ja: „Wir empfehlen, Bitcoin in institutionellen Portfolios zu gewichten, verstehen aber, dass dieser Vorschlag kontroversiell diskutiert werden kann. Klar ist auch, dass sich unser Rat für Manager, die ihm folgen, als Karriererisiko erweisen kann.“ Deutlicher kann ein Hinweis auf Risiken und Nebenwirkungen nicht verfasst werden.


Differenziertere Betrachtung
Anton Kajtazi und Andrea Moro von der britischen Cranfield University gehen in ihrer Arbeit „Bitcoin and Portfolio Diversification: Evidence from Portfolios of U.S., European and Chinese Assets“ nach eigener Einschätzung einen Schritt weiter als andere Forscher. Sie berücksichtigen darin nämlich regionale Gegebenheiten. Insbesondere fokussieren sie auf China, weil mittlerweile die Mehrzahl der Orders in Yuan abgewickelt wird. Lange Zeit war der US-Dollar die führende ­Abwicklungswährung (siehe Chart „Ein chinesisches Phänomen“). „Das ist ein Umstand, den man nicht ignorieren kann. Soweit wir wissen, sind wir die ersten, die die regionalen Spezifika von Bitcoin untersuchen“, erklärt Studien-Co-Autorin Moro. Vor diesem Hintergrund ­erstellten die Autoren ein Long-only-, ein Unconstrained- und ein Semi-Constrained-Portfolio mit europäischen, US-amerikanischen und chinesischen Asset-Bausteinen. Sie unterscheiden Unconstrained und Semi Constrained dahingehend, dass im Rahmen beider Strategien zwar auch Leerverkäufe möglich, Hebel jedoch nur bei Uncon­strained zulässig sind.


Markowitz-Portfolio
Die Strategie wird entsprechend der modernen Portfoliotheorie von Markowitz entworfen, wonach ein effizientes Portefeuille dem höchstmöglichen Ertrag bei einem vorab definierten Risikomaß entspricht. Als Grundlage der Risikodefinition bedienen sie sich aber nicht der durchschnittlichen Varianz, sondern des Conditional Value at Risk (CVaR), einer Weiterentwicklung des VaR. Der CVaR berücksichtigt nicht nur die Wahrscheinlichkeit einer großen Abweichung, sondern auch die Höhe der darüber hinausgehenden Abweichung und ist de facto ein Synonym für den „Expected Shortfall“.


Entsprechend gestalten sich dann unterschiedliche Gewichtungen innerhalb der verwendeten Assetklassen Geldmarkt, Anleihen, Gold, Immobilien, Alternatives, Währungen und Aktien. Zum Vergleich wird ein Portfolio entworfen, das entsprechend dem CVaR-Ansatz mit Bitcoin ausgestattet wird. Die Charakteristika der einzelnen Assetklassen wurden miteinander verglichen, um eine möglichst perfekte Diversifikation zu erreichen. Als Beobachtungszeitraum wurde die Periode von Februar 2012 bis 31. 1. 2017 herangezogen, womit 60 Monate an täglichen Ertragsdaten vorliegen. Den relativ späten Beginn erklärt Moro damit, dass historische Daten für Bitcoin zwar schon seit 2010 vorliegen, allerdings war das Handelsvolumen in dieser Frühphase sehr gering. Und die Liquidität sei bis Anfang 2012 zu gering gewesen.


Dieses Prozedere wurde für die USA, China und Europa angewendet, wobei die Auswahl der jeweiligen Assetklassen an die jeweilige Region angepasst wurde – also beispielsweise den S&P 500 für die USA, den S&P Europe 350 für Europa oder den S&P China A 200 für die Volksrepublik. Die Ergebnisse, die sich aus dem Vergleich der erwähnten traditionellen Assetklassen mit Bitcoin ergeben, sind überraschend und widersprechen mitunter bisher veröffentlichter Forschung.


So verfügt Bitcoin etwa über eine statis­tisch relevante positive Korrelation zu US-Aktien und gleichzeitig über eine negative, statistisch ebenfalls aussagekräftige Korrelation zu Gold (siehe Grafik „Bitcoin: Alles, nur kein Gold“). „Das steht in Widerspruch zu Arbeiten von Eisl et al. (2015) und Wu and Pandey (2014), die keine signifikanten Korrelationen mit irgendwelchen US-Indizes nachweisen konnten.“ Zugleich scheint auch das zuletzt immer häufiger auftauchende Argument von Krypto-Befürwortern widerlegt zu sein, wonach es sich bei Bitcoin um einen Ersatz für Gold handelt.


Analysiert man Korrelationen für das europäische Portfolio, so fällt für diese Region die hohe Ähnlichkeit der Performance zu Hedgefonds auf. Analog zu den US-Märkten besteht auch in Europa ein negativer Zusammenhang zur Kursentwicklung von Gold. Von diesen Korrelationen ausgehend und nach der Berechnung anderer Faktoren wie etwa der im Untersuchungszeitraum erzielten ­Erträge der einzelnen Assetklassen ergeben sich je nach Region massive Unterschiede in der Allokation. Demnach macht der opti­male Anteil von Bitcoin in einem halbjährlich angepassten US-Portfolio zwischen 0,52 und 5,47 Prozent aus.
Für US-Investoren verbessert sich die Situa­tion jedoch nur bei zwei der vier untersuchten Strategien: Wer einen gleich gewichteten oder einen Long-only-Ansatz-verfolgt, in dessen Rahmen nur zugekauft werden kann, profitiert. In beiden Fällen erhöhen sich die monatlichen Erträge deutlich, während das Risiko, dargestellt als CVaR, rückläufig ist und sich die Sharpe Ratio deutlich erhöht. Genau die gegenteiligen Effekte stellen sich bei den dynamischeren Ansätzen „Unconstrained“ und „Semi Constrained“ dar.


Schlechter Hebel
Das bedeutet, dass sich die Erweiterung der Strategie auf Hebel und Leerverkäufe nicht nur nicht rechnet, sondern zu einer Verschlechterung des Ergebnisses führt. Die Autoren wollen derartige Strategien bei Portfolios mit Bitcoin-Aspekt aber nicht vollkommen verdammen. „Die schlechten Zahlen könnten daraus resultieren, dass die Neuausrichtung nur zweimal im Jahr erfolgt.“ Das wirkt sich besonders auf Portfolios mit Short-Positionen aus: „Kommt es aufgrund von hohen Volatilitäten zu einem kurzfristigen Leerverkauf (…), kann der langfristige Aufwärtstrend aufgrund der niedrigeren Gewichtung nicht mehr voll ausgeschöpft werden“, wie Moro einräumt.


Das Autoren-Duo Liew und Hewlett kommen zu ähnlichen, wenn auch nicht deckungsgleichen Schlussfolgerungen. Sie untersuchten nur den US-Markt und begannen ihre Beobachtung bereits im Jahr 2010. Sie fanden aber ebenfalls heraus, dass die höchste Korrelation von Bitcoin zu Aktien besteht – und zwar zum Blue-Chip-Segment. Sie vergleichen ein Equal-Weight-Portfolio aus zwölf Anlageklassen mit ­einem Portfolio, das aus diesen zwölf Positionen plus Bitcoin besteht. Der Ertrag des Bitcoin-Portfolios ist im Vergleichszeitraum etwa sechsmal so hoch wie der des Portfolios ohne Kryptowährung. Hewlett schränkt die Relevanz des Ergebnisses aber ein: „Zum einen gibt es kaum institutionelle Investoren, die einen Equal-Weight-Ansatz verfolgen, außerdem glauben wir nicht, dass es viele Institutionelle gibt, die ihrem Management das Mandat erteilen, ein Zwölftel ihrer Assets in Bitcoin zu investieren.“ Die Autoren tasten sich also an ein traditionelles 60/40-Portfolio heran, adaptieren es aber folgender­maßen: 59 Prozent Aktien, 39 Prozent Anleihen, zwei Prozent Bitcoin. Das Resultat: Gegenüber einem herkömmlichen 60/40-Portfolio wurde im Beobachtungszeitraum eine Überrendite von rund 50 Prozent erzielt. In einem dritten Schritt optimieren die Autoren das Portfolio nach Markowitz. Gilt die Beschränkung, dass im Rahmen einer Long-only-Strategie maximal 40 Prozent des Portfolios in Anleihen und der Rest ohne weitere Vorgaben in Aktien und Bitcoin investiert werden dürfen, ergibt sich eine Struktur, in der sich das Kryptowährungs-Exposure auf 1,3 Prozent beschränkt. 40 Prozent machen Anleihen aus, der Rest Aktien. Ein derartiges Portfolio hätte, rückgerechnet von Juli 2010 bis Juli 2017, einen annualisierten Ertrag von 14,1 Prozent, bei einer annualisierten Standardabweichung von 6,5 Prozent und einer Sharpe Ratio von 2,02 ergeben.


Die Autoren stecken an dieser Stelle ­übrigens selbst den Finger in die offensichtliche Wunde: Sie weisen darauf hin, dass es im Jahr 2010 extrem schwierig gewesen wäre, den Erfolg, den Bitcoin in den darauf folgenden Jahren haben würde, vorherzusehen und sich entsprechend zu positionieren, ebenso ändern sich die Ergebnisse je nach Beobachtungszeitraum.


Extreme Auswirkungen
Unterm Strich treten folgende Beobachtungen in den Vordergrund: Auch eine relativ geringe Allokation in Bitcoin kann extreme Auswirkungen auf das Portfolio haben, weshalb sich ein Investment „für jene CIOs lohnen könnte, die performancemäßig hinter der Peergroup liegen und deshalb den Einstieg in riskantere Investments überlegen“, wie es Hewlett formuliert. Dass beide Studien darauf hinweisen, dass Bitcoin stärkere Ähnlichkeiten mit Aktien als mit Gold haben, ist möglicherweise überraschend und jedenfalls relevant. Hewletts Prognose: „Davon abgesehen – sollte sich diese Fintech-Innovation als langlebig erweisen, werden institutionelle Investoren ohnehin nicht umhinkommen, ihre Asset Allocation anzupassen.“ Vor diesem Hintergrund ist die laufende akademische Beobachtung dieser Finanzinnovation unverzichtbar, will man verstehen, ob es sich bei Bitcoin und anderen Kryptowährungen in Zukunft um eine Assetklasse handeln wird und, falls ja, wie mit ihr umzugehen ist.


Anhang:

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