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3/2020 | Theorie & Praxis
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»Bis zu 70 Prozent in Aktien«

Im Interview erklärt Magnus Billing, CEO der schwedischen Altersvorsorgeeinrichtung Alecta, weshalb das Unternehmen auf ein aktives Inhouse-Management bei seinen ­Investments setzt. Und warum das Aktienuniversum auf nur 100 Werte begrenzt ist.

Mit insgesamt verwalteten Assets in Höhe von knapp 93 Milliarden Euro ist Alecta einer der größten Pensionsfonds in Schweden. Im vergangenen Jahr konnte die Vorsorgeeinrichtung mit ­einem Wertzuwachs von rund 20 Prozent ihrer Anlagen das historisch beste Jahr ihrer Geschichte verzeichnen. Aber auch die durchschnittlichen Anlageergebnisse können sich durchaus sehen lassen. In ihrem Defined-Contribution-System namens Alecta Optimal Pension haben die Schweden im Schnitt immerhin einen Wertzuwachs von 5,6 Prozent erzielen können. Im Gespräch erläutert CEO Magnus Billing die Hintergründe seines Erfolgskonzepts und warum dabei die Kosten eine so wichtige Rolle spielen.
 
Herr Billing, Alecta war in der jüngeren Vergangenheit bemerkenswert erfolgreich in der ­Anlage der Gelder Ihrer Pensionsfondskunden. Was macht Ihre Gesellschaft so anders als andere Altersvorsorgeeinrichtungen?
Magnus Billing: Ehrlich gesagt möchte ich uns gar nicht vergleichen mit Pensionsfonds oder anderen Vorsorgeeinrichtungen. Denn ich bin sicher, dass es nicht nur in Schweden, sondern auch in anderen Ländern hervorragende Altersvorsorgeeinrichtungen gibt. Andererseits glaube ich schon, dass wir ein ­gewisses Alleinstellungsmerkmal haben, was unser Investmentmodell angeht. Wir sind zum einen sehr stark fokussiert auf die Aktienseite unserer Investments. Wir setzen dabei zudem auf eine hauseigene Fundamentalanalyse unserer Aktienengagements. Passive Investments werden Sie bei uns nicht finden.
 
Was konkret bedeutet in diesem Fall der Ausdruck „fokussiert“?
Wir investieren in aller Regel in eine stark begrenzte Zahl von Unternehmen. Wir konzentrieren uns auf gerade einmal um die 100 Aktien, die unseren Portfoliomanagern für deren Investitionsentscheidungen zur Auswahl stehen. Das hat aus unserer Sicht den Vorteil, dass unser ­Investmentteam wirklich über ausreichend Zeit und die Kapazitäten verfügt, die Unternehmen in unseren Portfolios intensiv kennen zu lernen, um deren entsprechendes Geschäftsmodell wirklich tiefgreifend zu erfassen und die Firmen zu verstehen, an deren ­Erfolg es glaubt. Wir investieren ­zudem extrem langfristig und mit ­einem jeweils nennenswerten Beitrag zum Gesamtportfolio. Darüber hinaus haben wir eine klare Tendenz, Unternehmen zu bevorzugen, die in ihrem Sektor nicht nur sehr gut ­positioniert sind, sondern auch eine starke Bilanz und einen hohen Cashflow aufweisen. 
 
Ihre Performancezahlen zeigen, dass Sie damit offenbar extrem gut gefahren sind, wenn man bedenkt, dass Sie im vergangenen Jahr mit einer Gesamtperformance von 20 Prozent das beste Ergebnis Ihrer Unternehmensgeschichte erzielt haben. Was sind ­Ihre sonstigen Erfolgsfaktoren? 
Anders als viele kontinentaleuropäische Pensionseinrichtungen investieren wie gesagt nicht nur wir, sondern auch viele andere schwedische Pensionsfonds einen ­relativ hohen Anteil der Anlagen in die ­Aktienmärkte. Da liegt sicher schon ein ­erheblicher Unterschied zu vielen anderen kontinentaleuropäischen Vorsorgesystemen. Wobei die allgemeine nahezu durchgehend gute Entwicklung an den Aktienmärkten in den vergangenen zehn Jahren natürlich schon sehr hilfreich gewesen ist. 
 
Können Sie das etwas genauer quantifi­zieren?
Wir investieren bis zu 70 Prozent in Aktien, besser gesagt, über unser Defined-Contribution-Programm namens Alecta Optimal Pension legen wir die Gelder standardmäßig zu 60 Prozent in Aktien an, hinzu kommt je nach Marktsituation ein Anteil von zehn Prozent in etwas risikobehafteteren Aktiva alternativer Investments, sodass wir einen Investitionsgrad von 70 Prozent erreichen. Und das war mit Sicherheit einer der Treiber, wenn nicht das Schlüsselmerkmal für die guten Anlage­ergebnisse, die wir in den vergangenen zehn Jahren erreicht haben.
 
Wobei Ihr Ergebnis im vorigen Jahr mit ­einer Performance von 20 Prozent dann schon das All-Time-High gewesen ist?
2019 war für uns schon so etwas wie ein Ausnahmejahr. Über einen ­etwas längeren Zeitraum von fünf Jahren ­haben wir im Durchschnitt eine Perfor­mance­­ von 5,6 Prozent in unserem Defined-Contribution-Plan erzielt, im Defined-Benefit-System lag das Ergebnis bei 4,5 Prozent. 
 
Wie sind Sie durch die schwierige Zeit im ersten Halbjahr 2020 gekommen? 
In diesem Jahr war das erste Quartal aufgrund der Corona-Pandemie ­natürlich extrem schwierig. Aber wir konnten die starken Kursrückgänge im zweiten Vierteljahr schon wieder mehr als aufholen. Das war für uns ein willkommener Beleg dafür, dass unser Modell nicht nur robust aufgestellt ist, sondern sich auch in Zeiten der Krise als widerstandsfähig erwiesen hat. Was zudem extrem hilfreich war, das war unsere bewusste Konzentration auf möglichst geringe Kosten. 
 
Nennen Sie uns einige konkrete Zahlen?
In unserem beitragsorientierten System Alecta Optimal Pension belaufen sich die Gesamtkosten auf gerade einmal neun Basispunkte. Und die Kosten für das Management eines Anlagevolumens von zurzeit rund 93 Milliarden Euro betragen gerade einmal zwei Basispunkte. Das macht uns extrem effizient. Daher hat es schon seine Gründe, dass wir auf das Kos­tenthema stark fokussiert sind. 
 
Was meinen Sie konkret?
Es gibt einen ausschlag­gebenden Grund, weshalb wir so viel Wert auf die Kontrolle unserer Kosten legen. Denn die anfallenden Aufwendungen sind im Grunde jener Parameter, den wir kontrollieren können. Welchen Ertrag wir morgen oder auch in sechs Monaten erzielen werden, können wir heute noch nicht wissen. Auch wir haben natürlich bestimmte Ertragserwartungen, aber keiner kann vorhersagen, ob diese auch eintreffen. Die ­Kosten aber und deren Kontrolle, das sind Themen, die wir selbst in der Hand haben, die wir beeinflussen können. Und wir alle wissen, welchen enormen Einfluss die Höhe der Kosten auf das Gesamtergebnis eines Pensionsplans hat. 
 
Geben Sie uns ein Beispiel?
Wir haben das einmal am Beispiel eines Kunden, der über einen jahrzehntelangen Zeitraum hinweg in seinen Pensionsplan einzahlt, errechnet. Wenn ich die Zahlen richtig im Kopf habe, dann sind wir von einem Prozent Kosten über einen Zeitraum von 25 oder 30 Jahren ausgegangen. Die Höhe der Wertminderung seines Pensionskapitals war enorm und betrug 20 oder sogar 25 Prozent – nur aufgrund des Zinseszinseffekts. Das hat uns vor Augen geführt, wie stark der Kosteneffekt unterschätzt wird, das gilt übrigens insbesondere für die Kunden eines Pensionsplans.
 
Wie ist denn eigentlich die Aufteilung in ­Ihrem Haus in Bezug auf das Verhältnis zwischen Defined-Contribution- und De­fined-Benefit-Plänen?
Wir haben heute bereits ein deutliches Übergewicht im beitragsorientierten System. Rund 85 Prozent unserer Kunden investieren in unseren Defined-Contribution-Plan, nur noch 25 Prozent ­halten einen Defined-Benefit-Plan. Wobei die leistungsorientierte Variante ein Auslauf­modell darstellt. Aber man sollte nicht den Zeitraum unterschätzen, über den wir noch mit diesem Auslaufmodell zu tun haben werden.
 
Klären Sie uns auf?
In unserem Fall wird dieser Pensionsplan erst in 40 seine letzten Einzahlungen erfahren. Daran schließt sich aber noch die Auszahlungsphase an, die nach unseren Berechnungen erst im Jahr 2075 beendet sein wird. Wir kennen heute sogar schon den Kunden, der diese letzte Auszahlung erhalten wird. 
 
Und wie sieht das Verhältnis auf der Prämienseite aus?
Unser Defined-Contribution-Plan Alecta Optimal Pension weist durchaus erfreuliche und schnell steigende Zuwachsraten auf. Das ist sozusagen unser echtes Wachstumsfeld. Schon heute kommen rund 60 Prozent unserer Prämieneinnahmen aus den gezahlten Beiträgen im Bereich De­fined Contribution.
 
Mit Ihrer Solvenzquote scheinen Sie keine Probleme zu haben. 
Das hat uns zeitweise selbst ­angenehm überrascht. Für die meiste Zeit seit 2007 lag unsere Solvenzrate deutlich über 140 Prozent. Nur in den schwierigen Jahren 2008 und 2011 war die Quote ein wenig niedriger, sie ist jedoch nie unter ­einen Wert von 120 Prozent gesunken. 
 
Was ist Ihr Geheimnis?
Es ist, glaube ich, gar kein Geheimnis. Eine für uns tatsächlich schwierige Zeit war das Jahr 2011. Damals muss­ten wir uns sogar von einer Reihe von ­Aktienengagements trennen, um eine ausreichende Solvabilität aufrechterhalten zu können. Und Sie wissen selbst, dass jede Pensionseinrichtung einen entsprechenden Verkauf von Aktiva um jeden Preis möglichst verhindern möchte. Damals haben wir eine Reihe von Vorkehrungen getroffen, um das in dieser Art, wenn möglich, nicht mehr ­erleben zu müssen.
 
Wie sehen diese Vorkehrungen aus?
In erster Linie haben wir ­unser Risikomanagement überarbeitet. Wir haben in Ergänzung zu den gesetzlich vorgeschriebenen Risikostresstests einen zusätzlichen Level mit einem eigenen, intern durchgeführten Stresstest hinzugefügt, der über die vorgeschriebenen Anforderungen hinausgeht. Ganz einfach, weil wir uns gesagt haben, dass wir möglichst nie mehr in eine Situation wie im Jahr 2011 geraten wollen. Wir wollten vielmehr sicherstellen, dass wir mit unseren Investments zu jeder Zeit in ­einer Verfassung sind, in der wir ­beide Stresstests bestehen, den gesetzlich vorgeschriebenen und den freiwilligen internen – sodass wir danach immer noch nicht gezwungen sein würden, uns von Risiko-­Assets zu trennen. Das hat uns in den Jahren nach 2011 im Management unserer Portfolios enorm geholfen. 
 
Selbst in der krisenhaften Situation, wie wir sie im ersten Halbjahr erlebt haben?
Gerade in der jüngsten Zeit der Krise mit zeitweise starken Kursrück­gängen an den Aktienmärkten waren wir in der Lage, nicht nur vergleichsweise gute Performanceergebisse zu erzielen, sondern auch eine starke Eigenkapitalsituation aufrechtzuerhalten. Deshalb ist das neben der Kontrolle unserer Kostenentwicklung die bedeutendste Weiterentwicklung in unserem Unternehmen, auch wenn ich dafür keine Lorbeeren ernten kann, denn das wurde ­bereits vor meiner Zeit umgesetzt. Es eröffnet uns jedenfalls die Möglichkeit, auch in den nächsten zehn oder 15 Jahren weiterhin erfolgreich am Markt zu agieren. Außerdem bin ich noch längst nicht überzeugt davon, dass die Krise, die wir im Frühjahr erlebt haben, tatsächlich vorbei ist – im Gegenteil: Vor uns liegen meiner Ansicht nach noch durchaus schwierige Zeiten, die wir durchstehen müssen.
 
Bedeutet das, dass Sie aktuell Ihr Pulver trocken halten?
Mit dem Blick nach vorn auf eine Zeit, in der es nach meiner Erwartung zu erneuten Rückschlägen an den Aktienmärkten kommen könnte, sollten wir immer in der Lage sein, solche Schwächephasen bewusst für Investments zu nutzen, statt ­gezwungen zu sein, Positionen notgedrungen abbauen zu müssen. Wir müssen in der Lage sein, genügend Eigenkapital vorzuhalten, um eventuell zwei oder besser drei mögliche Rückschläge an den Kapitalmärkten zu überstehen. Wir wollen einfach nicht mehr in die rote Zone geraten, was die ­Kapitalanforderungen des Regulators angeht. Deshalb werden wir auch künftig ­unsere Standards möglichst hoch setzen, um unsere erreichte Asset-Basis nicht zu gefährden, wenn es an den Börsen wieder einmal nach unten geht.
 
Ist das eine Frage des verwalteten Volumens? Können Sie so agieren, weil Sie mit Assets in Höhe von über 90 Milliarden Euro eine gewisse Größe erreicht haben?
Es ist in dem Fall keine Frage des verwalteten Volumens. Größe spielt eher eine Rolle in Bezug auf die operative Seite, weil erst Größe enorme Skaleneffekte möglich macht. Aber in Bezug auf die Eigenka­pitalanforderungen und die Bilanzsituation sowie vor allem auf die Widerstandsfähigkeit eines Unternehmens wie unseres ist die Größe nicht wirklich entscheidend.
 
Sie sagen selbst, dass eine hohe Aktienquote und die damit verbundenen Performancemöglichkeiten über die vergangenen Jahre hinweg ein Vorteil waren. Gleichzeitig aber haben wir es aufgrund der QE-Programme der Notenbanken mit extrem niedrigen ­Zinsen zu tun. Das wiederum führt dazu, dass auch die Diskontierungsraten von ­Verbindlichkeiten gesunken sind, was wie­derum den Wert heutiger Pensionsansprüche erhöht. Wie gehen Sie damit um? 
Hier spielt eine Reihe von Aspekten eine Rolle. Auf unsere Situation bezogen war von besonderer Bedeutung, den Garantielevel in Bezug auf unsere Vorsorgeprodukte halten zu können. Das haben wir durch unsere vorteilhafte Eigenkapitalsituation geschafft. Daher haben wir uns dem allgemeinen Trend von immer weiter sinkenden Garantielevels zum Vorteil unserer Kunden entziehen können. Im Prinzip haben uns die im Grunde seit den achtziger Jahren sinkenden Zinsen bisher nicht viel anhaben können. Das könnte sich aber in Zukunft durchaus ändern. 
 
Inwiefern?
Wir haben ungefähr zwölf Prozent unserer Anlagen in Immobilien ­investiert. Das ist ein Bereich, der ähnlich wie die Aktienmärkte aufgrund der immer weiter sinkenden Zinsen enorm profitiert hat. So ist der Wert von Risiko-Assets wesentlich stärker gewachsen als andererseits der Wert der Verbindlichkeiten. Meine Sorge bezieht sich darauf, dass das nun einmal nicht ewig so weitergehen wird. Wir können nicht davon ausgehen, dass das Niveau erwartbarer Erträge auch künftig erhalten bleibt. Deswegen müssen wir in absehbarer Zukunft mit einem zunehmenden Druck auf die Seite unserer Verbindlichkeiten rechnen. Allenfalls positiv ist die Tatsache, dass sich der Zinsabstieg in der jüngeren Zeit nicht mehr nennenswert fortgesetzt hat. Das wiederum würde für eine Art Stabilisierung sprechen, die wir auch auf der Bilanzseite der Verbindlichkeiten sehen. Das ist dennoch kein Grund zur Entwarnung. 
 
Was ist Ihre Befürchtung?
Die Erwartung eines insgesamt geringeren Ertrags aus Risiko-Assets bei gleichzeitig weiterhin sehr niedrigen Zinsen und einer Notenbank- und Fiskal­politik mit Stützungsgeldern, wie wir es noch nie erlebt haben, und dann auch noch ­kombiniert mit einer nur noch geringen Pro­duktivität unserer Wirtschaft. Das kann doch irgendwann nur zu einem enormen Anstieg der Inflation führen. Das mag noch fünf oder sogar zehn Jahre dauern, aber dann müssen wir wirklich mit enormem Stress im gesamten Finanzsystem rechnen. 
 
Wobei es bis dahin, wie Sie ja selbst sagen, noch ein ziemlich weiter Weg ist. Sieht denn Ihre kurzfristige Erwartung etwas günstiger aus?
Nicht wirklich, um ehrlich zu sein, zumindest was unser Pensionsgeschäft betrifft. Auf kurze Sicht beunruhigt mich eher, dass es zu einer ausgeprägten Deflation mit den entsprechenden Konsequenzen für die Verbindlichkeitsseite der Bilanz kommen könnte. Denn das wäre in einem Umfeld geringerer Erträge für Risiko-Assets bei gleichzeitig immer noch ­niedrigen Zinsen und einer deflationären Entwicklung eine wirklich belastende Situa­tion für ein Pensionsunternehmen. Vielleicht ­weniger auf der Seite von Defined Con­tribution, wo wir den Garantielevel nicht selbst bestimmen, weil dieser von der ­Vereinbarung zwischen Arbeitgeber und ­Arbeitnehmer abhängt. Auf Seiten von ­Defined Contribution sind wir es, die den Garantielevel bestimmen. Da könnte es schon schwieriger werden.
 
Dennoch planen Sie meines Wissens, Ihre Anlagequote in Immobilien von zehn auf 20 Prozent zu verdoppeln und auch die Investments in alternativen Anlagen sowie Infrastruktur deutlich zu erhöhen. Können inhärente Illiquiditätsprämien sowie ein deutlich längerer Investmenthorizont nicht zum Problem werden?
Wir betrachten es eher als ­eine Chance auf höhere Erträge und als ­einen Wettbewerbsvorteil in Anbetracht unseres sehr langen Anlagehorizonts und eines kontinuierlichen Mittelzuflusses. Liquidität ist mit Blick auf die regelmäßigen Prämienbeiträge und die Struktur unserer Kunden nicht wirklich unser Problem.
 
Der Blick in Ihr Aktienportfolio legt einen durchaus ausgeprägten Home-Bias nahe. Investieren Sie bewusst zu einem Großteil in schwedische Unternehmen?
Ich würde sogar sagen, dass ein solcher Home-Bias durchaus zu unserer Investmentphilosophie gehört. Wir wollen bewusst nicht in Unternehmen, Branchen oder Regionen investieren, die wir nicht wirklich intensiv kennen. In der nordischen Region kennen wir uns gut aus. Und eine Reihe unserer Aktienpositionen halten wir in Unternehmen, die ihre Erträge in den unterschiedlichsten Regionen der Welt ­erzielen. Das sind zum Teil multinational agierende Konzerne, die nur einen Teil ihrer Erträge hier in Schweden erzielen. Aus diesem Grund braucht man sich auch keine Sorgen zu machen in Bezug auf eine ausreichende Diversifizierung unseres Port­folios, im Gegenteil: Wir haben so etwas wie eine indirekte Diversifikation, die sich bei unseren Investments ergibt.
 
Sie legen sehr viel Wert auf ein aktives ­Management Ihrer Aktieninvestments. Ist das wirklich noch angebracht in einer Zeit, da immer mehr institutionelle Investoren auf passive Investments in Form von ETFs setzen?
Mir sind natürlich auch ­entsprechende Analysen bekannt, die in ­aller Regel zu dem Schluss kommen, dass aktives Management aufgrund seiner höheren Kosten in den meisten Fällen einem passiven Investment unterlegen ist. Das trifft bei einer Kostenquote von zwei Prozent auch sicher zu. Aber wie eingangs beim Thema Kosten besprochen: Wir liegen deutlich unter diesem Prozentsatz. Deshalb sind wir wahrscheinlich eines der besten Beispiele dafür, dass sich aktives Management durchaus lohnen kann, solange man die Kosten im Griff behält. Das konnten wir gerade in der jüngsten Zeit im Zusam­menhang mit der Coronakrise erneut unter ­Beweis stellen. Folgerichtig wird es auch künftig dabei bleiben, dass wir unser ­Aktienmanagement aktiv und in Eigenregie betreiben. 
 
Wir danken für das Gespräch.
 
Hans Heuser 

Erfahrener Kapitalmarktstratege

Magnus Billing übernahm Anfang 2016 den CEO-Posten bei der in Stockholm beheimateten Altersvorsorgeeinrichtung Alecta, einem der größten Pensionsfonds in Schweden. Das Unternehmen bietet betriebliche Vorsorgesysteme in Form von Defined-Contribution- wie auch Defined-Benefit-Plänen an und befindet sich im Besitz von ­etwa 2,6 Millionen Privatkunden und zirka 35.000 Firmenkunden. Das von Alecta verwaltete Ver­mögen beläuft sich auf knapp 93 Milliarden Euro. Bevor er zu Alecta kam, war Billing CEO der Nasdaq Nordics und Head of ­Fixed Income Nordic and Baltic Markets. Innerhalb der Nasdaq hatte er zuvor die Position des Chefsyndikus und Senior Vice President der Nasdaq Group inne. Vor seiner Zeit bei der Nasdaq war er Direktor der Federation of European Securities Exchanges, einer Non-Profit-Organisation der Wertpapierbörsen in der Europäischen Union.

In gleicher Position hat er zuvor für das Swedish House of Finance, ein ­nationales Research-Center für Wirtschaftswissenschaften, gearbeitet. Billing verfügt über einen ­Abschluss in Rechtswissenschaften der Universität Stockholm. Im Jahr 2016 wurde Billing zum Mitglied der bei der Europäischen Kommission angesiedelten „High-Level Expert Group“ ernannt.

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