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3/2018 | Theorie & Praxis
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Billige Bonds

Dass Aktien bei ihren Erstemissionen unter Wert verkauft werden, ist seit Langem bekannt. Dass man dieses Phänomen auch bei Anleihenemissionen antrifft, ist für viele neu.

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Für einen Apfel und ein Ei bekommt man auch die Anleihen neuer Emittenten nicht. Aktuelle, aber auch etliche ältere Analysen zeigen, dass die Preise bei Anleihenemissionen unter ­Umständen deutlich von den theoretisch zu erwartenden Renditen abweichen. Und was für US-Bonds schon lange bekannt war, trifft auch auf Europa zu.

Ingo Bartussek | stock.adobe.com

In einem aktuellen Working Paper des Centre for Financial Research Cologne (CFR) untersuchen Professor Erik Theissen, Inhaber des Lehrstuhls für ABWL und Finanzierung an der Universität Mannheim, und Tobias Rischen, Absolvent der Universität Mannheim und mittlerweile bei der BMW Group tätig, ob auch im Euroraum Anleihen strukturell unter ihrem Wert gepreist werden und welchen Einfluss die Regulatorik nach der Finanzkrise sowie die Anleihenkäufe der EZB im Zuge von Quantitative Easing auf diese Tatsache haben.

Belege für Underpricing

Belege dafür, dass Anleihen systematisch unter Wert an den Markt gelangen, gibt es bis dato überwiegend aus den USA, in Europa liegen bislang nur vereinzelt Arbeiten zu diesem Thema vor. In den Vereinigten Staaten bezeichnet man das Phänomen als „Underpricing“, und es ist seit Langem für Aktien- und Anleihenemissionen belegt. So stellten bereits Louis H. Ederington und John R. Lindvall in den 1970er-Jahren fest, dass die Renditen auf Endfälligkeit von Neuemissionen höher ausfallen als jene vergleichbarer älterer Anleihen und damit eine implizite Unterbewertung beinhalten. Dementsprechend wird in diesem Zusammenhang auch häufig von Neuemissionsprä­mien gesprochen. Mark I. Weinstein untersuchte stattdessen Renditen für bestimmte Zeitfenster und gelangte 1978 zur gleichen Erkenntnis. Jüngere Arbeiten bestätigen diese Ergebnisse.

Studien, die sich mit anderen Rentenmärkten als dem amerikanischen beschäf­tigen, sind spärlich gesät und basieren auf kleineren Marktausschnitten. Die Höchstzahl der analysierten Anleihen lag hier bei 328, die Ergebnisse unterstützen allerdings die Erkenntnisse zum US-Markt. Zu nennen sind hier Walter Wasserfallen und Daniel Wydler für die Schweiz, Adam Zaremba für den CEE-Raum sowie Björn Aaronson und Daniel Tano für Schweden sowie Mark Mietzner, Juliane Proelss und Denis Schweizer zu deutschen Bonds. Die bei­den letztgenannten Arbeiten wurden 2016 pu­bliziert.

Theissen und Rischen dürfen sich zugutehalten, dass sie mit dieser Studie die bislang umfangreichste Untersuchung zum Underpricing von europäischen Anleihenemissionen vorlegen und damit einen wichtigen Beitrag zum Schließen dieser Lücke leisten. Dabei wurde eine Stichprobe von 5.700 Emissionen über den Zeitraum von 2002 bis 2017 analysiert.

Verschiedene Theorien

Die Erklärungsansätze für Underpricing können im Wesentlichen in zwei Gruppen unterteilt werden, nämlich die informationsbasierten und die liquiditätsbasierten Ansätze. Erstere postulieren, dass das Underpricing eine Kompensation für Investoren darstellt, die den Underwritern der Emission im Bookbuilding-Prozess Informationen zur Verfügung stellen. Liquiditätsbasierte Ansätze argumentieren, dass erwartete Liquiditätseffekte am Sekundärmarkt das Pricing am Primärmarkt beeinflussen. Andere Studien behaupten, dass neue Regularien, die im Zuge der Aufarbeitung der Finanzkrise 2008/09 implementiert wurden – man denke nur an Basel III, den Dodd-Frank Act in den USA oder die Vorschläge des Liikanen-Berichts –, dazu führten, dass weniger Kapi­tal für die Aktivitäten im Market Making von Anleihen bereitgestellt wurde. Hier sind Jack Bao, Maureen O’Hara und Alex Zhou zu nennen, die 2017 in „The Volcker Rule and Corporate Bond Market Making in ­Times of Stress“ Belege dafür fanden, oder auch Hendrik Bessembinder, Stacey Jacobsen, William Maxwell und Kumar Venkantaraman, die im gleichen Jahr „Capital Commitment and Illiquidity in Corporate Bonds“ verfassten. Üblicherweise sind es die Underwriter einer Anleihenemission, die auch als Market Maker im Sekundärmarkt agieren. Es ist daher vorstellbar, dass die neuen Regularien auch Auswirkungen auf das Verhalten der Underwriter im Primärmarkt zeigen und damit das Pricing von Neuemissionen beeinflussen. Florian Nagler und Giorgio Ottonello merkten letztes Jahr an, dass die Regulierung nach der Finanzkrise Anreize für Underwriter schuf, Anleihen bei ihnen nahestehenden affiliierten ­Investoren unterzubringen. Diese Praxis habe dazu beigetragen, dass sich das Underpricing von amerikanischen Unternehmensanleihen ausgeweitet hat. Ab 2009 kam es dann im Rahmen von Quantitative Easing zum Ankauf von Assets durch die EZB. Dabei werden Anleihen gekauft, die bestimmte Kriterien erfüllen. Einige Arbeiten wie zuletzt jene von Marc Gürtler und Philipp Neelmeyer von 2018 konnten zeigen, dass die Ankaufsprogramme insofern effektiv waren, als sie die Spreads der ankaufsfähigen Bonds reduzierten. Keine dieser Stu­dien habe aber analysiert, ob diese Ankaufsprogramme auch Auswirkungen auf das ­anfängliche Underpricing dieser Anleihe hätten, merken Rischen und Theissen an.

Beitrag der CFR-Arbeit

Neben dem Fakt, dass die beiden Autoren das bis dato größte europäische Anleihenuniversum in Bezug auf Querschnittsanalysen und Zeitreihenanalysen untersuchten, analysierten sie auch die Determinanten des Underpricings von Anleihen. Dabei unterstützen ihre Ergebnisse die Vorhersagen, die man aus den auf Bookbuilding basierten Theorien des Underpricings erwarten kann. Diese Resultate sind jedoch nicht konsistent mit liquiditätsbasierten Erklärungsansätzen. Damit steht die Arbeit im Einklang mit James Bruglers von 2016, der auch den informationsbasierten Erklärungen den Vorzug in Bezug auf das Underpricing von Anleihen-IPOs gibt. Zusätzlichen Erkenntnisgewinn generiert die neue Studie insofern, als sie darlegt, dass sich das Underpricing von Euroraum-Bonds während der Finanzkrise deutlich erhöht hat und bis dato auf ­einem höheren Niveau im Vergleich zur Zeit vor der Finanzkrise verharrt. Das Gleiche wurde von Nagler und Ottonello im US-Markt beobachtet. Zudem konnten die beiden Autoren zeigen, dass analog zum amerikanischen Markt auch in Europa die Sekundärmarktliquidität nach der Krise ­signifikant abgenommen hat, was wohl den Eingriffen der Regulatoren geschuldet ist. Außerdem ist diese Studie die erste, die sich mit der Auswirkung der Politik des Quan­titative Easing der EZB auf das ­Pricing von Euroland-Unternehmensanleihen-IPOs auseinandersetzt. Dadurch tragen die Autoren zu einem besseren Verständnis der Wirkung der Ankaufsprogramme bei.

Eine tiefgehende Analyse des Euroraum-Anleihenmarktes ist schon deshalb sinnvoll, weil sich das regulatorische Umfeld von jenem Amerikas unterscheidet. Zudem ist das Finanzsystem der meisten Euroländer von Banken – und nicht wie in den USA vom Markt – dominiert. Des Weiteren hat die Eurozone zu einer Marktintegration, ­einer größeren Anzahl von Anleihenemissionen und einem liquideren Sekundärmarkt geführt.

Verschärfte Regulierung

Im Zuge der Krise 2008/09 hat die Volcker Rule als Teil des Dodd-Frank Acts in den USA dafür gesorgt, dass das Prop-Trading (Eigenhandel) und der Besitz von Hedgefonds durch Banken eingeschränkt wurden. Damit werden die Anbieter von Liquidität im Rentenmarkt weniger, hatten doch davor neben Banken teilweise auch Hedgefonds diese Aufgabe übernommen. Mehrere Studien belegen, dass sich die Volcker-Regeln negativ auf die Liquidität am Rentenmarkt auswirken.

Zwar wirken sich die Einschränkungen durch die Volcker Rule nicht direkt auf den europäischen Markt für Unternehmensanleihen aus, können aber sehr wohl indirekte Folgen für diesen mit sich bringen. So müssen sich europäische Banken mit Geschäft in den USA den amerikanischen Spielregeln unterwerfen. Auch können US-Banken als Underwriter für europäische Unternehmensanleihen auftreten. Dazu kommt der von der EU-Kommission veröffentlichte Liikanen-Report, der der Volcker Rule vergleichbare Vorschläge enthält. Diese Empfehlungen sind zum größten Teil in die Vorschläge zur Strukturreform des Bankwesens in Europa aufgenommen worden. Es wäre daher nicht verwunderlich, wenn Banken im Vorgriff auf diese neuen Regeln bereits entsprechende Schritte setzen würden.

Mühen der Ebene

Zu beachten ist ferner, dass sich im ­Gefolge der Krisenaufarbeitung das Basler Komitee für Bankenaufsicht auf den Basel-III-Akkord 2010 verständigt hat. Dieser tritt in verschiedenen Schritten bis 2019 in Kraft und will die Kapitalausstattung der Banken und deren Solvenz stärken. Primärmarktaktivitäten betrifft dies auf zweifache Weise. Zum Ersten könnte, da Market-Making­-Aktivitäten Teil des Servicepakets von Under­writern sind, das Pricing von Neuemissionen davon betroffen sein, weil sich die Ertragserwartungen der Underwriter in Bezug auf die Sekundärmarktaktivitäten verändern. Zum Zweiten wird Basel III die Anforderungen an die Kapitalausstattung – und damit die Kosten – der Banken für das Halten nicht platzierter Anleihen in ihren Beständen erhöhen. Daraus sind Rückkoppelungseffekte auf das Pricing von Anleihenemissionen im Primärmarkt zu erwarten.

Aufgrund des schrittweisen Inkrafttretens von Basel-III-Bestimmungen und geschuldet dem Umstand, dass es in Teilbereichen immer wieder zu Verschiebungen auf der Zeitachse kam und Underwriter bereits sehr früh begonnen haben, sich auf diesen regulatorischen Umbruch vorzubereiten, ist es sehr schwer, eine Differenz-von-Differenzen-Analyse durchzuführen, halten die Auto­ren fest. Ähnlich anderen Arbeiten aus dem Vorjahr haben Theissen und Rischen daher ihre Stichprobe in mehrere Perioden unterteilt: Die erste (Vorkrisen-)Periode reicht von 1. Januar 2002 bis zum 30. Juni 2007, die Krisenperiode von 1. Juli 2007 bis 31. März 2009 und die Nachkrisenperiode von 1. April 2009 bis 30. April 2017.

Eine weitere Schwierigkeit für die Ana­lyse stellen die unterschiedlichen Anforderungen an die Assets der zu verschiedenen Asset Purchase Programmes (APPs) der EZB zugelassenen Papiere dar, die über CBPP1 bis CBPP 3 (Covered Bond Pur­chase Programme) und zuletzt bis zum PSPP (Public Sector Purchase Programme) und dem CSPP (Kaufprogramm für Unternehmensanleihen) reichen. Während das PSPP nur Käufe am Sekundärmarkt erlaubte, sind bei den anderen Programmen auch Käufe im Primärmarkt möglich. Somit kann das Handeln der EZB Kurse und Liquidität am Sekundärmarkt beeinflussen. Davon kann wiederum ein Einfluss auf den Primärmarkt ausgehen. Erschwerend kommt hinzu, dass zwar für PSPP und CSPP die ISINs der angekauften Wertpapiere publiziert werden, nicht aber für die älteren CBPP-Programme. Hier ist somit keine Analyse der tatsächlich gekauften Anleihen, sondern nur jener, die die Kriterien der EZB grundsätzlich erfüllen, möglich. Zwar kann man bei PSPP und CSPP untersuchen, welche Papiere tatsächlich angekauft wurden, allerdings kann man nicht feststellen, welche der von der EZB unter CSPP erworbenen Anleihen im Primärmarkt gekauft wurden.

Annahmen

Die zu testende Arbeitshypothese lautete, dass Euroraum-Anleihen zu niedrig gepreist sind. Theorien auf Basis von asymmetrischen Informationen besagen, dass das Underpricing bei riskanteren Anleihen, bei schwer zu bepreisenden und Emissionen, die einem höheren ­Level von Informationsasymmetrie ausgesetzt sind, ein höheres Underpricing zeigen. Zu untersuchen war daher, ob das Ausmaß des Underpricings in einer positiven Beziehung zu Messgrößen für den Risikogehalt von Bonds, der Unsicherheit in Bezug auf die Wertermittlung einer Anleihe und der Existenz einer ­Informationsasymmetrie steht. Eine weitere zu testende Annahme war, dass sich das Ausmaß des Underpricings seit der Finanzkrise erhöht hat. Zu vermuten – und damit zu testen – war weiters, ob das Underpricing für Anleihen, die von Emittenten ausgegeben werden, die erst vor Kurzem einen Bookbuilding-Prozess durchlaufen haben, geringer ausfällt und ob sich das Ausmaß des Underpricings mit der erwarteten Illiquidität im Sekundärmarkt der Anleihe erhöht. Versteht man die regulatorischen Eingriffe nach der Krise als Game Changer, muss man auch der Frage nachgehen, ob das Niveau des Underpricings nach der Krisenperiode höher als vor der Krise ausfällt. Zu guter Letzt ist noch die Frage interessant, inwieweit sich die Markteingriffe der EZB auf das Underpricing von Euroland-Bonds ausgewirkt haben.

Die Autoren sammelten Daten von insgesamt 7,753 auf Euro lautenden Anleihen, die entweder von Finanzinstitutionen, klassischen Unternehmen, supranationalen Institutionen oder nationalen Agencies zwischen dem 3. Januar 2002 und dem 2. Mai 2017 emittiert wurden. All diesen Bonds ist gemein, dass sie über ein Bookbuilding-Verfahren an den Markt kamen. Daher erwarten Theissen und Rischen, dass das Underpricing von denselben Determinanten abhängt. Um in die Stichprobe aufgenommen zu werden, musste eine Anleihe ein Emissionsvolumen von mindestens 250 Millionen Euro aufweisen, endfällig sein und einen ­fixen Kupon besitzen. Die Datenquelle war Bloomberg Professional, wobei die Resul­tate mit Thomson Reuters Datastream abgeglichen wurden. 791 Emissionen wurden eliminiert, da die Daten Inkonsistenzen aufwiesen. Gemessen wurde das Underpricing eines Bonds an der Überschussrendite (Excess Return) eines marktkapitalisierungsgewichteten Index während eines Event-Zeitfensters, das vom Emissionstag bis zu dessen Ende reicht. Die Hauptanalyse stellt dabei auf 40 Tage ab, wobei die Autoren auch kürzere Perioden zwischen einem und 30 Tagen betrachteten. Während zur Feststellung des Underpricings von Aktien ein Eintageshorizont ausreicht, empfehlen Theorie und Praxis, bei Anleihen auf längere Zeiträume abzustellen. Gemessen werden die Überschussrenditen an den Markit iBoxx EUR Indizes als Benchmarks. Diese sind für einzelne Gruppen von Emittenten (Financials, Non-Financials, Agencies, Supranationals), unterschiedliche Laufzeitenbänder und Ratingstufen erhältlich. Jeder Bond wird in der Analyse mit seinem passenden Index verglichen. Um Ausreißer beim Excess Return, die auf Datenfehler hindeuten, auszusondern, wurden die beiden Randperzentile weggelassen (sogenanntes Winsorizing), sodass am Ende 5.703 Anleihen das Sample bildeten.

Die Tabelle „Kumulative abnormale Renditen“ zeigt für Zeitfenster nach der Emission, die von einem bis zu 40 Tagen reichen, den Durchschnittswert des Underpricings, den Standardfehler, die Spannweite des Underpricings für ein Konfidenzintervall von 99 Prozent, den t-Wert, den Anteil der Fälle eines positiven Underpricings ­sowie den p-Wert des nichtparametrischen Vorzeichentests. Betrachtet man den Eintageshorizont, liegt das Underpricing im Schnitt bei 30,89 Basispunkten Rendite und ist in 66,93 Prozent aller Fälle positiv, d. h., eine Unterbewertung ist in zwei Drittel aller Fälle tatsächlich zu ­beobachten. Verlängert man das untersuchte Zeitfenster auf bis zu 40 Tage, so zeigt sich eine Erhöhung des Under­pricings bis auf 59,48 Basispunkte Rendite und damit fast auf das Doppelte des Eintageshorizonts. Ziemlich konstant bleibt dagegen der Umstand, dass in zwei Drittel aller Fälle das Underpricing auftritt.

Die Ergebnisse halten im Übrigen auch mit hoher statistischer Signifikanz, wenn man die Stichprobe in kleinere Stichproben unterteilt (Einteilungen nach Art des Emittenten; Rating; Vorkrisen-, Krisen- und Nachkrisenzeitraum; EZB-Programme) und analysiert, allerdings mit wenigen Ausnahmen: Vor der ­Finanz- und Wirtschaftskrise etwa lag das Under­pricing bei der Eintagesbetrachtung nur bei 1,13 Basispunkten Rendite und war statistisch insignifikant. Über 40 Tage betrachtet waren es dann 9,055 Basispunkte auf einem Signifikanzniveau von 95 Prozent. Dies lässt sich der Tabelle „Underpricing in den Subkategorien“ entnehmen. Die Grafik „Abnormale Renditen je Emittentengruppe“ illustriert die Entwicklung der durchschnittlichen kumulativen abnormalen Renditen von Anleihen des Finanzsektors, Covered Bonds, Nachrängen, Sub-Sovereigns sowie Supranationals und Non-Financials, also klassischen Corporate Bonds, über den Zeithorizont von einem bis zu 40 Tagen nach Emission.

Weitere interessante Ergebnisse, wie sie in der Tabelle „Underpricing in den Sub-kategorien“ abgebildet sind, zeigen, dass Emittenten, die erstmalig Bonds ausgeben, beim Eintagesfenster im Schnitt ein Underpricing von 65,65 Basispunkten aufweisen, während bereits bekannte Emittenten nur ein Underpricing von 24,8 Basispunkten hinnehmen müssen. Über 40 Tage weitet sich diese Fehlbepreisung auf 118,5 respektive 49,13 Basispunkte aus, was fast einer Verdoppelung entspricht. Fakt ist ebenfalls, dass sich das Underpricing während der ­Finanzkrise stark erhöhte. Die abnormale Ein- beziehungsweise 40-Tages-Rendite lag im Krisenzeitfenster bei 31,73 respektive 98,23 Basispunkten. Auffällig ist, dass die abnormale Eintagesrendite in der Nachkrisenzeit mit 36,62 Basispunkten sogar noch höher liegt. Das Underpricing über 40 Tage nach der Krise macht 66,64 Basispunkte aus und damit mehr als das Siebenfache der Vorkrisenzeit mit 9,055 Basispunkten.

Betrachtet man die quartalsweise Entwicklung der abnormalen Renditen im Zeitablauf über die untersuchten 15 Jahre, so zeigt sich deutlich, dass das durchschnittliche Underpricing im Krisenzeitfenster substanziell höher war. In der Nachkrisenzeit ist das Underpricing nur geringfügig niedriger als in der Krise selbst, dabei allerdings weniger volatil. Das zeigt die Grafik „Quartalsweise Entwicklung 2002 bis 2017“. Diese Resultate stehen im Einklang mit der Arbeit von Nagler und Ottonello von 2017, die für den US-Corporate Bond-Markt feststellten, dass das durchschnittliche Underpricing vor der Krise 23 Basispunkte, in der Krise selbst 72 und danach 64 Basispunkte ausmachte.

Was das Underpricing der in den verschiedenen Bond-Ankaufsprogrammen der EZB enthaltenen Anleihen gegenüber den dafür nicht qualifizierten Bonds anbelangt, so zeigt sich in diesem einfachen Vergleich noch kein eindeutiges Muster. Dieses Ergebnis sollte laut den Autoren mit Vorsicht interpretiert werden, denn die für Programme qualifizierten Bonds seien systematisch unterschiedlich im Vergleich zu den nicht qualifizierten. Mithilfe von Regressionsanalysen werden die Ergebnisse im Hinblick auf Anleihen- und Marktcharakteristika kontrolliert. Dabei finden sich Hinweise darauf, dass diese Programme zu einer Verringerung des Underpricings beitragen. Überhaupt zeigen die Regressionsanalysen, dass das Ausmaß des Underpricings in Beziehung zu Variablen steht, die stellvertretend für das Anleihenrisiko, die Unsicherheit über die Werthaltigkeit einer Anleihe und das Vorhandensein von Informationsasymmetrien stehen. Im Speziellen konnten die beiden Autoren feststellen, dass Underpricing in Beziehung zu dem Anfangsrating einer Anleihe, dem Swap Spread, dem Unternehmensanleihen-Spread und der Swap-Spread-Volatilität steht. Diese Ergebnisse unterstützen das Bookbuilding-Modell von Benveniste und Spindt, das besagt, dass ­Underpricing eine Entschädigung für Information darstellt, die erst während des Bookbuilding-Prozesses bekannt wird.

Eine Unterstützung für liquiditätsbasierte Erklärungen des Underpricings findet sich hingegen nicht. Diese Ansätze besagen, dass Underpricing eine Kompensation für die niedrige Sekundärmarktliquidität von Anleihen darstellt. In der Regressionsrechnung wurde dies getestet, indem als zusätzliche erklärende Variable die durchschnitt­liche Geld-Brief-Spanne der ersten 40 Handelstage und das Emissionsvolumen aufgenommen wurden. Wäre diese Hypothese richtig, müsste der Koeffizient für die ­Emissionsgröße negativ und für die Geld-Brief-Spanne positiv sein; doch der Koef­fizient für die Emissionsgröße ist positiv, was ­impliziert, dass das Underpricing bei großen Emissionen höher ausfällt. Der ­Koeffizient für die Geld-Brief-Spanne ist nicht signifikant.

Die Studie zeigt, dass es signifikantes Underpricing gibt und dass dessen Höhe in systematischer Weise von Eigenschaften der Anleihe wie dem Rating und der Identität des Emittenten abhängt. Betrachtet man die Entwicklung des Underpricings von Neuemissionen im Euroraum, so scheint die Aussage, dass die Krise auch zehn Jahre nach ihrem Ausbruch noch immer nicht ­bewältigt ist, anhand des vorliegenden ­Befunds berechtigt. Ob es wirklich intelligent war, die Kosten des Market Makings durch die Regulatorik so zu erhöhen, dass die Liquidität heute deutlich geringer ist als vor der Krise, bleibt zumindest fraglich. Die Analyse der EZB-Kaufprogramme zeigt Hinweise darauf, dass dadurch das Underpricing verringert werden konnte. Dies gilt insbesondere für jene Unternehmensanleihen, die für das Corporate Sector Purchasing Programme (CSPP) qualifiziert sind.

Die Erkenntnisse der Arbeit von Theissen und Rischen sind einmal für Emittenten ­bedeutsam, da das Underpricing deren Kos­ten für die Fremdkapitalaufnahme beeinflusst. Die zweite Gruppe, die Kenntnis von der vorliegenden Arbeit haben sollten, sind die Regulatoren, denn die Resultate legen den Schluss nahe, dass die verschärfte ­Bankenregulierung infolge der Finanzkrise ­negative Auswirkungen auf die Liquidität am Anleihensekundärmarkt bedeutet. Die dritte Gruppe sind institutionelle Investoren, die dieses strukturell vorhandene Under­pricing von Anleihen im Nachgang der ­Krise angesichts des niedrigen Zinsniveaus gern vereinnahmen. Die meisten greifen wohl seit Langem schon zu diesen günstig gepreisten Neuemissionen, um den berühmte Schnaps mehr zu lukrieren.

Zu guter Letzt gewinnen alle Gruppen durch diese Studie Einsicht in die Auswirkungen der unkonventionellen EZG-Geldpolitik auf die Anleihenmärkte. Wie es scheint, hat die EZB mit ihrer Ankaufs­politik keinen schlechten Job in puncto ­Eindämmung des Underpricings gemacht. Wenn sie nun einen Gang zurückschaltet und bald nur mehr Tilgungen wiederver­anlagt, wird sich zeigen, ob das Under­pricing bei Corporate Bonds wieder wächst. Aber das wäre dann Gegenstand einer ­neuen Studie.       

DR. KURT BECKER


Anhang:

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