Bereinigtes Comeback

Zunächst schien die Welt nach der Entwicklung des klassischen Capital-Asset-Pricing-Modells (CAPM) in den 1960er-Jahren ganz einfach: Es gab den risikolosen Zins, das systematische Risiko der einzelnen Aktien (Beta) und die Marktrendite. Diese Größen wurden in eine übersichtliche Formel gepackt und sollten die Aktienrenditen am Markt möglichst gut beschreiben. Dabei nimmt das CAPM eine positive lineare Beziehung zwischen erwarteter Rendite und Beta an.

Beta-Anomalie
Doch bald zeigten empirische Untersuchungen, dass das Modell nicht so gut war wie gedacht. Das wurde vor allem daran deutlich, dass Aktien mit niedrigem Beta höhere risikoadjustierte Renditen erzielten als Aktien mit hohem Beta – ein Widerspruch zu den Renditeerwartungen auf Basis des CAPM. Zudem wurden neben der Marktrisikoprämie weitere Faktoren wie Value, Size und Momentum entdeckt, die systematisch mit den Renditen in Zusammenhang stehen.
Zur Erklärung der Beta-Anomalie wurden in der Literatur sowohl risikobasierte als auch verhaltensbasierte Ansätze vorgebracht. Zwar hatten schon Franco Modigliani und Merton Miller in ihrem 1958 veröffentlichen Paper erklärt, dass der Wert eines Unternehmens in der Theorie nicht davon abhängt, wie hoch dessen Fremdkapitalquote ist. Dafür mussten sie aber annehmen, dass Investoren ihre Positionen beliebig hebeln können. In der Praxis ist das nicht der Fall. Wenn Anleger aber nur eingeschränkt oder gar nicht hebeln können, sollte das dazu führen, dass sie ­Firmen mit höherer Fremdkapitalfinanzierung bevorzugen, die dadurch automatisch einen internen Hebel und entsprechend höhere Betas aufweisen. Das steht im Einklang mit dem zweiten Teil der klassischen Theorie von Modigliani und Miller. Demnach steigen mit der firmeninternen Verschuldung sowohl das Risiko als auch die erwarteten Renditen der Aktien.

Investoren, die keinen Restriktionen unterliegen, steht es dagegen frei, in Unternehmen mit geringem beziehungsweise ohne Fremdkapital zu investieren und ihre Positionen entsprechend selbst zu hebeln. Deshalb können sie für diese Aktien, die in der Regel niedrige Betas aufweisen, vergleichbar hohe Renditen erwarten beziehungsweise in der Regel sogar etwas bessere, wie es die Beta-Anomalie beschreibt.

Spätere Studien
Im Jahr 2010 veröffentlichten Joao F. Gomes (University of Pennsylvania) und Lukas Schmid (Duke University) ihr Paper „Levered Returns“. Darin untersuchen sie den theoretischen Zusammenhang zwischen ­unternehmensinterner Fremdfinanzierung und Renditen in einem dynamischen Umfeld. Demnach haben reifere Unternehmen mit ­­relativ mehr (sicheren) Buchwerten und weniger (riskanten) Wachstumschancen höhere Schulden. Interessant ist dabei vor allem, dass die Betas dem Modell zufolge abhängig von Hebel, Wachstumschancen und Ausfallrisiko der einzelnen Firmen variieren. Das ermöglicht es, das systematische Risiko von finanzierungsbedingten Beta-Komponenten zu trennen.

Einen weiteren Meilenstein erzielten Andrea Frazzini und Lasse Heje Pedersen (beide AQR Capital) im Jahr 2014 mit ihrer einflussreichen Studie „Betting Against Beta“. Sie entwickelten ein Gleichgewichtsmodell, in dem ­Investoren durch Kreditbeschränkungen daran gehindert werden, Portfolios mit niedrigem Beta zu hebeln. Stattdessen neigen sie dazu, Aktien mit hohem Beta zu kaufen, was deren Preise erhöht beziehungsweise die erwarteten Renditen verringert. Dies zeigen die Forscher empirisch für eine Vielzahl von Märkten. Anschließend dokumentieren sie den Betting-Against-Beta-Faktor, der gehebelt long in Assets mit niedri­gem Beta und short in Assets mit hohem Beta investiert. Auf diese Weise lassen sich den Untersuchungen zufolge systematisch positive risikobereinigte Renditen erzielen.

Kombinierte Perspektive
In den letzten zehn Jahren hat das Modell von Frazzini und Pedersen viele Diskussionen entfacht. Bislang blieb dabei die Einschränkung erhalten, dass die Betas nach wie vor auch die interne Verschuldung der Unternehmen beinhalten. Dieser Herausforderung haben sich nun Stephen R. Owen (University of North Texas), Timothy T. Simin (Pennsylvania State University) und Fatma Sonmez-Leopold (Syracuse University) in ihrem Paper „Embedded Leverage and the Beta Anomaly“ angenommen. Sie führen zunächst einen empirischen Test des Modells von Frazzini und Pedersen mit US-Aktien im Zeitraum von 1963 bis 2015 durch. Anschließend widmen sie sich explizit der Fremdfinanzierung der einzelnen Unternehmen. Dazu passen sie die Beta-Rankings wie Joao F. Gomes und Lukas Schmid im Jahr 2010 an die Querschnittsvariation der ­Fremdkapitalquoten an. Dadurch isolieren sie den Einfluss der unternehmensinternen Hebel auf die Aktienrisiken. Der zweistufige Ansatz ermöglicht es herauszufinden, ob die Beta-Anomalie auf die von Frazzini und Pedersen modellierten Hebelbeschränkungen der Anleger oder auf eingebaute Messfehler traditioneller Beta-Schätzungen zurückzuführen ist.

Ergebnisse
Zuerst zeigen die Forscher, dass die klassische negative Beziehung zwischen Alpha und Marktrisiko gilt, wenn die Portfolios nach traditionellen Betas sortiert werden. Werden die Betas nun um die firmeninterne Verschuldung bereinigt, flacht das Alpha über das gesamte Risikospektrum ab. Als Nächstes zeigt das Autorentrio, dass das Modell von Frazzini und Pedersen auf Basis formaler statistischer Tests und unter Verwendung traditioneller Betas abgelehnt wird. Werden stattdessen um die firmeninterne Verschuldung bereinigte Betas verwendet, ist das nicht der Fall. Demnach könnte die teilweise diskutierte fehlende Robustheit von Betting Against Beta also auf Messfehlern beruhen.

Besonders interessant sind die Doppelsortierungen nach Beta und Fremdkapitalhebel. Hier zeigen die Forscher, dass nur diejenigen Aktien eine Underperformance aufweisen, bei denen das Beta hoch und der Hebel gleichzeitig gering ist. Aktien mit hohem Beta, die gleichzeitig einen hohen Fremdkapitalhebel aufweisen, erzielen dagegen signifikante Überrenditen. Das passt zur damaligen Erkenntnis von Modigliani und Miller, dass der firmeninterne Hebel die Betas der jeweiligen Aktien beeinflusst. Eine dement­sprechende Long-Short-Strategie innerhalb der Aktiengruppe mit hohem Fremdkapitalhebel liefert dabei Alphas, die etwa 30 Prozent höher sind als beim klassischen Betting-Against-Beta-Faktor. Weitere Untersuchungen der Autoren zeigen außerdem, dass Investoren mit Hebel-Einschrän­kungen höhere Sharpe Ratios erzielen können, indem sie sich auf Aktien mit hohem Beta und hoher Verschuldung konzentrieren.

Schlussfolgerungen
Werden die Schulden auf Unternehmensebene berücksichtigt, verändern sich empirische Tests grundlegend. Es kommt zur weitreichenden Neuklassifizierung von Firmen über die Beta-Quintile hinweg. Dabei werden fast drei Viertel der traditionellen High-Beta-Werte in niedrigere Kategorien eingestuft, während etwa ein Fünftel der traditionellen Low-Beta-Werte in das höchste Quintil wandert. Dabei verschwindet der negative Zusammenhang zwischen Überrenditen und Beta.

Letztlich dürfte die Ursache der Beta-Anomalie also darin liegen, dass die Schätzungen durch die eingebaute firmeninterne Verschuldung verzerrt sind. Mit dem Einbezug der Kapitalstruktur in die Beta-Messung liefert die Studie einen plausiblen, rationalen Ansatz, der die Perspektiven von Asset Pricing und Corporate Finance vereint. In Zukunft dürfte die firmenspezifische Kapitalstruktur deshalb eine entscheidende Rolle in empirischen Analysen spielen.

Aus praktischer Sicht bedeuten die Ergebnisse, dass Investoren keine unbereinigten Betas verwenden sollten, wenn es um Entscheidungen zur Kapitalallokation geht. Den meisten Entscheidern dürfte zwar längst bewusst sein, dass man dem klassischen CAPM in dieser Hinsicht nicht vertrauen kann. Doch die Studie zeigt, dass das Modell tatsächlich wie ursprünglich erwartet funktioniert, wenn man die Betas um die firmeninternen Schulden bereinigt. Auf diese Weise wird dem rund 60 Jahre alten Modell plötzlich wieder Leben eingehaucht.

Dr. Marko Gränitz

Dieses Seite teilen