Berechtigte Zweifel

Private Equity ist ein kleinteiliges und komplexes Anlageuniversum. Vor allem in den Bereichen Growth Equity und Venture Capital gibt es viele Fonds mit einer hohen Zahl von Transaktionen. Allerdings sind die investierten Beträge dort vergleichsweise klein. Den größten Teil der Assets im Private-Equity-Geschäft machen klassische Buy-out-Fonds aus. Sie fokussieren sich auf eine spätere Phase im Unternehmenslebenszyklus und damit auf größere Transaktionen. Deshalb zählen sie zu den typischen Anlagezielen institutioneller Investoren wie Pensionsfonds und Stiftungen. Nach Angaben von Bain & Company lag das weltweit verwaltete Vermögen allein in diesem Segment im Juni 2024 bei etwa 4,7 Billionen US-Dollar. Insgesamt dürften heute rund sechs Billionen US-Dollar in Private Equity stecken. Damit ist der Markt für viele institutionelle Anleger zumindest gefühlt zu groß geworden, um ihn zu ignorieren. Doch dieses Gefühl könnte täuschen. Denn nur weil scheinbar alle davon reden, heißt das nicht, dass dort wirklich so viel Potenzial besteht wie oft behauptet.

Hohe Allokationen
Im Paper „The Private Equity Illusion: Revisiting Risks, Returns, and Realities“ schreibt Simon Nocera (Lumen ­Global Investments), dass Private Equity schon lange als Anlage vermarktet wird, die dem Aktienmarkt überlegen ist. Demnach erzielt die Assetklasse angeblich ­überdurchschnittliche Renditen bei geringer Volatilität und ermöglicht dank moderater Korrelation zu Aktien außerdem eine nennenswer­te Diversifikation. Solche Argumente sowie der Einfluss von Consultants führten dazu, dass viele institutionelle Anleger wie Pensionsfonds, Stiftungen und Staatsfonds ihre Asset Allocation stark auf Private Equity umstellten. Der jüngsten Studie von Aviva Investors zufolge hat mehr als die Hälfte der 500 befragten Institutionen weltweit heute eine Private-Equity-Quote von mindestens zehn Prozent. Und in einer Umfrage von McKinsey unter den global führenden Investoren gaben 30 Prozent der Befragten an, ihre Private-Equity-Allokationen (weiter) erhöhen zu ­wollen. In absoluten Zahlen ist Temasek, der Staatsfonds Singapurs, mit einer Allokation von 148 Milliarden US-Dollar die Nummer eins, berichtet Private Equity International. Der Portfolioanteil liegt damit bei sage und schreibe 52 Prozent. Dabei macht Private Equity als Anlageklasse nur rund vier Prozent der Marktkapitalisierung des weltweiten Aktienmarktes aus. Allein dieses Missverhältnis regt zum Nachdenken an. Doch es gibt weitere Punkte, die für Diskussionen sorgen.

Irreführende NAVs
Simon Nocera schreibt, dass der Bewertungsprozess bei Private Equity intransparent ist. Da der Großteil nicht börsennotiert ist, haben die Fonds einen Anreiz, ihre Renditen zu glätten, niedrigere Volatilitäten anzugeben und das tatsächliche wirtschaftliche Risiko zu verschleiern. In der Vergangenheit stützte sich außerdem die Mehrheit der Studien zur Performance von Private Equity auf die berichteten Cashflows und Nettoinventarwerte (NAVs). Daraus ergaben sich entsprechend vorteilhafte Kennzahlen.

Inzwischen gibt es aber einen Sekundärmarkt, auf dem Investoren ihre Anteile handeln. Anhand der dortigen Preise lassen sich die Renditen und Risiken ebenfalls untersuchen. Brian Boyer (Brigham Young University) und drei Co-Autoren zeigten dabei im Paper „Discount-Rate Risk in Private Equity: Evidence from Secondary Market Transactions“, dass Preisindizes für Buy-out-Fonds viel stärker mit Aktien korrelieren als ihre NAVs. Zudem liegt deren Beta mit 1,8 deutlich höher als die bereinigten Betas von 0,8 unter Verwendung der NAVs. Das passt dazu, dass Buy-outs einen erheblichen Hebeleffekt beinhalten. Das in der Studie ermittelte CAPM-Alpha der Sekundärmarktpreise liegt dagegen nahe null. Damit deuten die Ergebnisse insgesamt darauf hin, dass die Verwendung von NAVs irreführend sein kann.

Listed Private Equity
Doch Sekundärmarktpreise sind nicht die einzige Alternative zu NAVs. Eine weitere Möglichkeit, Renditen und Risiken zu beurteilen, bieten börsennotierte Private-Equity-Gesellschaften (Listed Private Equity). Dazu zählen vor allem große Management- und Betreiberfirmen wie Brookfield, Blackstone, KKR und Apollo, die den Löwenanteil des Marktes ausmachen. So umfasst beispielsweise der S&P Listed Private Equity Index 93 Unternehmen mit einem aggregierten Marktwert von fast 850 Milliarden US-Dollar, wovon die größten zehn Konzerne mehr als die Hälfte ausmachen. Für institutionelle Investoren ist aber vor allem der Teil des Marktes interessant, der reines Private Equity in Form von Buy-outs repräsentiert. Genau dieses Segment untersuchen Richard Ennis (EnnisKnupp) und Daniel Rasmussen (Verdad Fund Advisers) in ihrem Paper „What the Stock Market Can Teach Us About Private Equity“. Darin betrachten sie an europäischen Börsen notierte ­geschlossene Fonds, die typische Anlageziele von Pensionsfonds und Stiftungen darstellen. Allerdings lässt die Analyse den Glanz von NAV-basierten Studien verblassen. Denn die ­Autoren kommen zu dem Schluss, dass institutionelle Anleger das Risiko ihrer Private-Equity-Portfolios wahrscheinlich unterschätzen.

Vola-Wäsche
Es ist längst kein Geheimnis mehr, dass die übliche Bewertung von Private Equity auf Basis von NAVs die Volatilität der ausgewiesenen Renditen unterschätzt. Dieser Effekt wird auch als Volatility Laundering bezeichnet. Er zeigt sich im ersten Teil des Papers deutlich. Dort wird die Volatilität der jährlichen Renditen anhand einer Stichprobe von zehn an der Londoner Börse notierten Fonds berechnet. Während die Schwankungsbreiten der NAVs kaum höher sind als die des MSCI World, liegt ihre Volatilität am Markt erheblich höher (siehe Grafik „Wahre Volatilität von Listed ­Private Equity“). Außerdem sind die NAV-Drawdowns viel kleiner als die Rücksetzer am Markt.

Doch das ist noch nicht alles. Wie Simon Nocera in Bezug auf die Sekundärmarktpreise schreiben auch Richard Ennis und Daniel Rasmussen in Bezug auf ­Listed Private Equity, dass die Korrelation zum Aktienmarkt weitaus höher ist als auf Basis der NAVs. Demnach hatte ihr errechneter Listed-Private-Equity-Index in den 20 Jahren bis Ende Juni 2025 eine Korrelation von 0,94 mit dem MSCI All-Country World Index. Der Diversifikationseffekt von Private Equity ist demnach geringer als unter Verwendung der NAVs, die in diesem Fall eine Korrelation von 0,81 aufwiesen.

Discount am Markt
Hinzu kommt ein großer Abschlag der Marktpreise von den NAVs. Das bezeichnen die Autoren als Private Equity Discount. Während der durchschnittliche NAV-Abschlag für Buy-out-Transaktionen am Sekundärmarkt selten über zehn Prozent liegt, beträgt er bei den Marktpreisen für ­Listed Private Equity etwa 20 Prozent. Zudem schwankt der Abschlag hier viel stärker. In der Spitze betrug er 35 und zuletzt etwa 30 Prozent (siehe Grafik „Listed Private Equity Discount“).

Entscheidend ist nun die Frage, weshalb zwischen den Preisen am Sekundärmarkt und Listed Private Equity eine derart große Differenz besteht. Den Autoren zufolge liegt das daran, dass auch der Sekundärmarkt verzerrt ist. Demnach versuchen die Investoren, den Abschlag dort so gering wie möglich zu halten. Das ist möglich, indem sie die Teilnahme an den Transaktionen auf ausgewählte ­Käufer beschränken, um die bestmöglichen Preise zu erzielen. Hin­zu kommt, dass die Verkäufer natürlich auch ­darüber entscheiden, welche Assets sie überhaupt zum Verkauf stellen. Dabei dürften sie sehr selektiv agieren – und wohl kaum diejenigen auswählen, bei denen große Abschläge zu erwarten sind. Deshalb kann man davon ausgehen, dass die verbleibenden nicht angebotenen Assets über dem fairen Marktwert bewertet sind. Den Autoren zufolge liefern Transaktionen am Sekundärmarkt deshalb nur ungenaue Hinweise auf die tatsächliche marktbasierte Wertentwicklung von Private Equity. Die dort beobachteten Abschläge könnten nur die Spitze des Eisbergs der ­Überbewertungen sein.
Richard Ennis und Daniel Rasmussen vermuten, dass Investoren wie etwa Ivy-League-Universitäten, die große Summen in Private Equity investiert haben, deshalb vor einer Herausforderung stehen. Auf vielen von ihnen lastet akuter finanzieller Druck. Einige müssen bereits Vermögenswerte verkaufen und nehmen Kredite auf, um ihren Betrieb zu finanzieren. Gleichzeitig zögern sie, offenzulegen, dass die in den Büchern ausgewiesenen Private-Equity-Assets weniger wert sind als angegeben.

Performancevergleich
Im zweiten Teil des Papers verwenden die Autoren den breiteren Private Equity Index von Finominal (FPEI), um die Performance von Listed Private Equity zu analysieren. Im Index sind 29 geschlossene Fonds enthalten, die hauptsächlich Buy-outs repräsentieren. Sie sind an verschiedenen europäischen Börsen notiert und beinhalten im Untersuchungszeitraum mehr als 2.000 Unternehmen, die über Regionen, Branchen und ihre Größe diversifiziert sind. Die Analyse ergibt, dass der FPEI ähnliche Renditen erzielt wie der MSCI World Index, allerdings bei deutlich höherer Volatilität. Während sie beim FPEI in den vergangenen 20 Jahren bei 27,4 Prozent lag, betrug sie beim MSCI World nur 16,5 Prozent. Hinzu kommt, dass der Index seit 2022 im Durchschnitt 6,9 Prozentpunkte pro Jahr hinter dem MSCI World zurückblieb. Damals begann die US-Notenbank mit den Zinserhöhungen. Das könnte ein Hinweis darauf sein, was in Zukunft auf Private Equity zukommt, wenn die Zinsen auf erhöhtem Niveau bleiben. Ein weiterer Aspekt ist das hohe Beta des FPEI von 1,6. In der Folge ergibt sich ein negatives Alpha von minus 4,2 Prozent pro Jahr. Den Autoren zufolge ist das kein Zufall. Schließlich fallen die geschätzten Kosten bei Private Equity ähnlich hoch aus. Damit könnten letztlich vor allem die Gebühren für das negative Alpha sorgen, so die Vermutung.

Kritischer Gegenentwurf
Allerdings sind nicht alle Forscher mit den Ergebnissen von Richard Ennis und Daniel Rasmussen einverstanden. Nur rund drei Wochen später veröffentlichten die Professoren Greg Brown (Kenan-Flagler Business School & Institute for Private Capital) und William Volckmann (Institute for Private Capital) ein Paper als Antwort darauf („What the London Stock Exchange Can Teach Us About Private Equity: A Closer Look“). Der Titel bezieht sich auf eine frühere Version der Studie von Ennis und Rasmussen, in der nur der erste Teil ihrer Analyse enthalten war. Die ­Autoren gehen ähnlich vor, weichen aber in einigen Punkten von Ennis und Rasmussen ab. Entscheidend ist dabei, dass Brown und Volckmann keine Jahres-, sondern Monatsrenditen verwenden. Sie argumentieren, dass dies weitaus präziser ist, um die Risiken einzuschätzen, und dokumentieren erheblich unterschiedliche Ergebnisse. Demnach liegt das Beta von Listed Private Equity in der Regel um 1,0. Bei den Alphas kommen sie auf Werte, die sich statistisch nicht von null unterscheiden. Das weicht zwar von den Ergebnissen der von Greg Brown mitverfassten früheren Studie „The Private Capital Alpha“ ab, in der Buy-outs im Zeitraum von 1987 bis 2022 ein signifikantes jährliches Alpha von 2,5 Prozent zugeschrieben wurde. Doch in den letzten drei Jahren erzielte die Anlageklasse eine Underperformance, schreiben Brown und Volckmann nun. Darauf kann man sich also mit Ennis und Rasmussen einigen. Von einer risikobereinigten Underperformance, wie Letztere in Bezug auf die vergangenen 20 Jahre schreiben, kann laut Brown und Volck­mann aber keine Rede sein. Zudem schreiben sie, dass eine Beimischung von zehn Prozent Listed Private Equity die Sharpe Ratio eines diversifizierten Aktien-Anleihen-Portfolios in vielen Fällen verbesserte. Es gab demnach also durchaus einen gewissen Diversifikationseffekt.

Small Caps als Alternative
Es dauerte kaum eine Woche, bis Ennis und Rasmussen auf die Kritik antworteten („In Defense of ‚What the Stock Market Can Teach Us About Private Equity‘“). Dabei geht es vor allem um die Frage, ob monatliche oder jährliche Daten analysiert werden sollten. Die Autoren bleiben dabei, dass Jahresrenditen besser geeignet sind, da der FPEI viele Small- und Micro-Cap-Titel mit geringer Liquidität beinhaltet. Deshalb ist die Datenqualität nicht mit Large Caps zu vergleichen, sondern beinhaltet ein gewisses Rauschen. Darüber hinaus ziehen die Autoren einen nachvollziehbaren Vergleich, der ihre Ergebnisse rechtfertigt: Da Private Equity fremdfinanziert vor allem in Small und Micro Caps investiert, liegt es nahe, dass sich ein solches Portfolio volatil verhält und viel höhere Betas aufweist als der Markt.
Zudem kann die Small- und Micro-Cap-Perspektive die hohe Korrelation von Private Equity zum ­Aktienmarkt erklären. Passend dazu schreibt auch Simon Nocera, dass Private Equity einer gehebelten Small-Cap-Allokation ähnelt. Deshalb könnte man auf die Idee kommen, statt Private Equity einfach Small-Cap-ETFs ins Portfolio aufzunehmen. Das wäre wirtschaftlich vergleichbar, bietet aber weitaus mehr Transparenz. Außerdem sind Small Caps, anders als Private Equity, in den meisten institutionellen Portfolios derzeit untergewichtet.

Back to the Roots?
Simon Nocera zufolge hat sich Private Equity längst von der ursprünglichen Idee, dass General Partner durch operative Verbesserungen in Portfoliounternehmen echten Wert schaffen, entfernt. Das Narrativ ist mehr Marketing-Hype als wirtschaftliche Realität, schreibt er. Demnach ist die Performance von Private Equity zu großen Teilen auf Hebel, geglättete Bewertungen und selektive Berichtspraktiken zurückzuführen. Nocera plädiert dafür, dass sich die Anlageklasse auf ihre Wurzeln besinnt. Schließlich lag die Stärke von Private Equity einst in der Transformation von Firmen, der Steigerung von Umsätzen, der Ausweitung von ­Margen und der Verbesserung der strategischen Positionierung.

Allerdings dürfte das angesichts der Größe der Assetklasse heute kaum noch möglich sein. Schon allein der hohe Bestand an trockenem Pulver in den Fonds zeigt den internen Druck, Gelder zu allokieren. Eine Ursache dafür ist der intensive Wettbewerb zwischen großen Playern, schreibt Nocera. Dabei scheint es bei Weitem nicht genug attraktive Ziele zu geben, sodass großteils nur Assets hin und her verschoben werden. Zugleich steigt der Druck, möglichst profitable Exits für die Investments zu finden.

Ausstiegsdruck
Nach Angaben von Bain & Company gab es Mitte 2024 etwa 29.000 unverkaufte Firmen im Gesamtwert von rund 3,6 Billionen US-Dollar, die in Private-Equity-Portfolios festsitzen. Dabei verlängern sich die Haltedauern ungewollt über den geplanten Zeithorizont hinaus. McKinsey bestätigt, dass der Exit-Rückstand größer ist als je zuvor in den letzten zwei Jahrzehnten. Im Artikel „Is Private Equity Becoming a Money Trap?“ schreibt Daniel Rasmussen, dass sich frustrierte Investoren, darunter namhafte ­Institutionen wie Yale und Harvard, verstärkt dem Sekundärmarkt zuwenden, um ihre Anteile zu veräußern. Und er warnt davor, dass die Tür bald zu eng werden könnte, wenn dieses Verhalten anhält.

Buy-out-Gruppen greifen deshalb zunehmend auf Continuation Funds zurück, um ihre Liquiditätssituation zu verbessern. Dabei werden Assets aus einem bestehenden an einen neuen, von der gleichen Firma verwalteten Fonds verkauft, um einen technischen Exit zu erzeugen. Allein dieses Konstrukt sollte ein Grund zur Vorsicht, wenn nicht zur Besorgnis über die gesamte Anlageklasse sein, schreibt Simon Nocera. Einige Analysen bezeichnen die unverkauften Assets bereits als Zombie-Portfolios. Dabei sollte man nicht vergessen, dass Private-Equity-finanzierte Firmen zwischen Januar 2022 und August 2024 inklusive Kreditneuverhandlungen eine Ausfallquote von 17 Prozent verzeichneten. Das ist doppelt so hoch wie bei Unternehmen ohne Private-Equity-Beteiligung. Und da es ähnlich wie bei klassischen Fonds auch bei Private Equity kaum Performancepersistenz gibt, stehen die Chancen schlecht, allein durch Auswahl des „richtigen“ General Partners die Kohlen aus dem Feuer zu holen.

Zweifel angebracht
Vor diesem Hintergrund sind Zweifel an der künftigen Performance von Private Equity angebracht. Simon Nocera geht sogar noch einen Schritt weiter. Er stellt die Frage, ob der generelle Erfolg von Private Equity großteils dem jahrzehntelangen Rückgang der Zinsen und Finanzierungskosten geschuldet ist. Nun muss die Assetklasse jedenfalls zeigen, dass sie auch ohne diesen Rückenwind überleben kann. Die Herausforderung durch dauerhaft höhere Zinsen und Finanzierungskosten dürfte sich dabei weiter verschärfen, schreibt er.
Ein interessanter Aspekt ist vor diesem Hintergrund der neueste Schrei, diesseits wie jenseits des Atlantiks auch Privatanleger in den Markt zu holen. Das lässt bei so manchem Investor die Alarmglocken klingeln. So sagte ein Brancheninsider unlängst der Washington Post, er habe mit Freunden gescherzt, zu wissen, dass es vorbei ist, wenn man sich auf 401k-Pläne stürzt. Und er fügte hinzu: „Nun stürzen sie sich auf 401k-Pläne.“

Dr. Marko Gränitz

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