Ausgereifte Renditen

Die langfristigen Renditen von Einzel­aktien sind außerordentlich schief verteilt. Hendrik Bessembinder von der Arizona State University zeigte das im Jahr 2018 zunächst für den US-Markt („Do Stocks Outperform Treasury Bills?“). Demnach erzielten zwischen 1926 und 2016 nur etwa vier Prozent aller jemals notierten US-Aktien das gesamte über die Rendite von Treasury Bills hinausgehende Nettovermögen am Markt.

Ein Jahr später veröffentlichte er zusammen mit drei Co-Autoren eine darauf aufbauende Untersuchung des weltweiten Aktienmarktes („Do Global Stocks Outperform US Treasury Bills?“). Darin betrachteten die Forscher insgesamt 61.100 Unternehmen aus 42 Ländern im Zeitraum von 1990 bis 2018. Das Ergebnis war sogar noch ­extremer: Die besten 1,3 Prozent aller Firmen machten den gesamten Nettovermögenszuwachs aus (siehe Artikel „Erstaunlich schief“, Institutional Money 3/2020). Erstaunlich ist dabei, dass die durchschnittlichen Aktienrenditen in allen ­untersuchten Ländern im Gesamtzeitraum trotz der starken Konzentration positiv waren. Das lag daran, dass es überall einige Aktien mit sehr hohen Renditen gab. Da Verluste bei Einzelwerten auf 100 Prozent begrenzt sind, die Gewinne aber Hunderte, Tausende oder Zehntausende Prozent betragen können, bewegen schon einige extreme Erfolgs­storys den Durchschnitt spürbar nach oben. Die schiefe Renditeverteilung ist deshalb der Schlüssel zur Erklärung, weshalb Aktien als Anlageklasse in der Vergangenheit so gut abgeschnitten haben, also eine auskömmliche Risikoprämie erzielten, obwohl über die Hälfte von ihnen schlechter als der Geldmarkt performte (siehe Grafik „Extreme Schiefe“ im Anhang).

Analyse des Lebenszyklus

Für aktive Investoren drängen sich an dieser Stelle zwei Fragen auf: Weisen die wenigen Firmen, die eine überdurchschnittliche Wertschöpfung erzielen, systematische Paral­lelen auf, anhand derer sie sich mit erhöhter Wahrscheinlichkeit im Portfolio erfassen lassen? Und gibt es Anhaltspunkte, wann bestimmte Firmen diese Wertschöpfung am ehesten erzielen? Diesen Fragen widmen sich Tatjana Puhan (Swiss Re Asset Management & Universität Mannheim), Wolfgang Drobetz (Universität Hamburg), Zhe Li (University of Colorado – Colorado Springs) und Jiri Tresl (Paris School of Business) in ihrem Paper „Value Creation and Firm Life Cycle“.

Die Forscher schreiben, dass die Wertschöpfung ein dynamischer Prozess ist, der sich über den gesamten Lebenszyklus eines Unternehmens erstreckt. Deshalb teilen sie die Firmen in fünf Phasen ein: Einführung, Wachstum, Reife, Umbruch und Niedergang. Reife Unternehmen sind dabei mit etwa 40 Prozent der größte Anteil der Stichprobe, die börsen­notierte US-Unternehmen im Zeitraum von ­Januar 1990 bis Dezember 2024 umfasst. Firmen in der Einführungs- und Wachstumsphase kommen zusammen auf 35 bis 45 Prozent. Der Rest befindet sich in der Umbruchs- und Niedergangsphase. Dabei schwanken die Anteile der einzelnen Phasen im Lauf der Zeit mit den makroökonomischen Bedingungen (siehe Grafik „Die Reife­phase dominiert“ im Anhang).

Eindeutiges Ergebnis

Die Forscher verknüpfen ihre Klassifizierungen mit firmenspezifischen Messgrößen der kumulativen Wertschöpfung gegenüber dem Geldmarkt (Treasury Bills). Dadurch finden sie heraus, wann im Unternehmenslebenszyklus die Aktienrisikoprämie vorrangig erzielt wird. Das Ergebnis ist eindeutig: Etablierte, reife Unternehmen machten rund 71 Prozent der in absoluten US-Dollar gemessenen Renditen aus, die über den Geldmarkt hinausgehen und damit den Mehrwert aus Sicht der Aktionäre darstellen. Firmen in der Wachstums- und Umbruchphase trugen 17 ­beziehungsweise 14 Prozent bei. Damit sorgten Unternehmen in diesen drei Phasen bereits für etwas mehr als den gesamten Vermögenszuwachs am Markt. Firmen in der Einführungs- und Niedergangsphase hatten dagegen insgesamt einen leicht negativen Beitrag (siehe Grafik „Fokus auf die Mitte“ im Anhang).

Die größten Gewinne fahren also nicht wie manchmal vermutet innovative ­Firmen in der Frühphase ein, sondern etablierte, ­reife Unternehmen. Interessant ist auch die Betrachtung der Median- statt der Durchschnittswerte der einzelnen Phasen. Hier erzielten nur Firmen in der Reifephase überhaupt positive Beiträge. In allen anderen Phasen war der Median negativ. Das spiegelt erneut die eingangs beschriebene extrem schiefe langfristige Renditeverteilung der Einzelaktien wider.

Wichtiger Einflussfaktor

Als Nächstes untersuchen die Forscher, wie sich die Finanzierung der Firmen auf die Wertschöpfung in jeder Phase auswirkt. Das heißt, wie sich finanziell eingeschränkte von finanziell flexiblen Unternehmen unterscheiden. Dazu verwenden sie eine Methode, die finanzielle Beschränkungen aus den strukturellen Beziehungen zwischen Cashflows, Dividenden, Verschuldung und Wachstumschancen der Unternehmen ableitet. Auch hier ist das Ergebnis eindeutig: Reife Firmen mit den geringsten Einschränkungen (oberstes Quintil) erzielten 57 Prozent der gesamten über Treasury Bills hinausgehenden Wertschöpfung, obwohl sie weniger als drei Prozent aller Beobachtungen ausmachten. Reife Unternehmen mit den größten finanziellen Einschränkungen schnitten dagegen deutlich schlechter ab. Selbst innerhalb der besten Lebenszyklusphase zeigen sich also erhebliche Unterschiede je nach Finanzierungssituation. Ebenfalls überdurchschnittlich performten Unternehmen ohne finanzielle Einschränkungen, die sich in den Phasen Wachstum und Umbruch befanden.

Zusammen mit dem obersten Quintil der reifen Firmen erklärt diese relativ kleine Gruppe finanziell flexibler Unternehmen in der Mitte ihres Lebenszyklus ganze 83 Prozent der gesamten Wertschöpfung.

Portfoliokontext

Neben den absoluten Wertzuwächsen in US-Dollar untersuchen die Autoren die Renditen von Portfolios, die anhand der Lebenszyklusphasen zusammengestellt wurden. Dabei zeigt sich, dass Firmen in der Mitte ihres Lebenszyklus auch das beste Rendite-Risiko-Verhältnis bieten. Das Portfolio mit reifen Unternehmen erzielte mit 9,7 Prozent nicht nur die höchste annualisierte Überrendite, sondern auch die geringste Volatilität (13,7 Prozent). Da­raus ergibt sich eine Sharpe Ratio von 0,71. Die Forscher zeigen, dass diese Performance auf systematischen Positionen in fundamental starken Firmen beruhen dürfte. So weist das Portfolio statistisch signifikant positive Werte bei den drei Faktoren Profitabilität, Qualität und Investment auf. Das deutet darauf hin, dass sich die Unternehmen in der reifen Phase grundlegend vom aggressiven Wachstum der Vermögenswerte in den Phasen Einführung und Wachstum unterscheiden. Sie werden in ihrer ­Reifephase also konservativer, was typisch für etablierte Cashflow-Erzeuger ist.

Interessant ist auch die Untersuchung der Finanzierungssituation im Portfoliokontext. In der reifen Lebenszyklusphase erzielen finanziell am wenigsten ­eingeschränkte Firmen (Quintil 1) nahezu identische Renditen und Volatilitäten wie das Portfolio aller reifen Firmen. Das bedeutet, dass die meisten etablierten Unternehmen ohnehin weitgehend uneingeschränkt sind. Auch die Quintil-1-Portfolios in den Phasen Wachstum und Umbruch erzielen attraktive Sharpe Ratios von 0,54 beziehungsweise 0,53. Am Anfang und am Ende des Lebenszyklus, also in der Einführungs- und Niedergangsphase, sind dagegen die größten Verbesserungen durch ein Screening nach der Finanzierungs­lage möglich.

Schlussfolgerungen

Die Ergebnisse präzisieren die früheren Erkenntnisse von Hendrik Bessembinder um eine Lebenszyklus- und eine Finanzierungskomponente. Als Leitlinie für langfristig orientierte Investoren lässt sich daraus ableiten, dass Aktienportfolios vordergründig auf finanziell flexible, unabhängige Unternehmen in der Mitte ihres Lebenszyklus ausgerichtet sein sollten. Firmen in der Einführungs- und Niedergangsphase sind dagegen riskanter und sollten genau unter die Lupe genommen werden. Rechnet man nicht in absoluten Dollar, sondern in möglichen Renditen, können aber gerade Unternehmen in der ­Anfangsphase erhebliche Zuwächse erzielen. Schließlich haben sie potenziell lang anhaltende künftige Wertzuwächse vor sich und können deshalb weitaus höhere Bewertungen verdienen als ältere, größere und etablierte Unternehmen. Ein Finanzierungs-Screening kann hier helfen, das Rendite-Risiko-Profil zu optimieren.

Insgesamt dürfte die Ausrichtung auf attraktive Lebenszyklusphasen die Anlage­ergebnisse traditioneller Strategien verbessern und dabei helfen, begrenzte Risikobudgets effizienter einzusetzen. Dabei ist allerdings zu bedenken, dass sich die im Paper vorgestellte Analyse nur auf US-Aktien konzentriert. Spannend wäre vor diesem Hintergrund analog zur damaligen Bessembinder-Studie eine erweiterte glo­bale Untersuchung.

DR. MARKO GRÄNITZ

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