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4/2018 | Theorie & Praxis
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Ausbilden oder abwerben?

Eine Studie des Centre for Financial Research (CFR) beschäftigt sich mit der Auswirkung von ­Wissenstransfer infolge des Abwerbens hochkarätiger Mitarbeiter in der Fondsindustrie.

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Gute Mitarbeiter sind auch in der Finanzindustrie das wichtigste „Kapital“. Anders als in anderen Branchen kann man bei Fondsmanagern sogar beziffern, was es einer Investmentgesellschaft bringt, wenn es ihr gelungen ist, einen guten Vermögensverwalter abzuwerben.

© univ of kansas, Gajus | stock.adobe.com

Der Wettbewerb in der Fondsindustrie nimmt wegen der zunehmenden Konsolidierung weiter zu. Fondshäuser investieren viel Zeit und Geld in den Versuch, bestehende Wettbewerbsvorteile zu ­sichern oder neue zu entwickeln. Und ­unabhängig davon, ob es sich um aktive oder passive Vermögensverwalter handelt, sind talentierte Mitarbeiter dabei der wichtigste Faktor. Vom Fondsmanagement über das Research bis zum Vertrieb entscheidet die Qualität der Akteure über den Erfolg. Zu den unerfreulichsten Problemen zählt daher die ständige Gefahr, Teile der Mannschaft an die Konkurrenz zu verlieren. Nicht nur dass in solch einem Fall Kenntnisse über die internen Abläufe in einem Unternehmen beim Mitbewerb landen, läuft man auch Gefahr, dass Kunden abspringen, weil sie befürchten, dass die historischen Ergebnisse eines Fonds auf der Leistungsfähigkeit eines Managers oder Managementteams beruhten.

Learning by Hiring

Dieses Thema könnte tiefgehendere Auswirkungen auf die gesamte Investmentindustrie haben, als man auf Anhieb vermuten würde. Denn wenn man als Fondsgesellschaft nicht in der Lage ist, Wettbewerbsvorteile gegenüber Mitbewerbern zu ­sichern, könnte das dazu führen, dass die Bereitschaft, in die ­Entwicklung der Mitarbeiter zu ­investieren, insgesamt sinkt. Anders formuliert: Statt die ei­ge­ne Mannschaft selbst auszubilden, könnte man zu dem Schluss gelangen, dass es ökonomisch sinnvoller ist, nur nachgewiesenermaßen gute Leute anderer Häuser abzuwerben. Wird infolge einer solchen Haltung insgesamt weniger in Ressourcen und Organisationsprozesse investiert, könnte das sogar die Effizienz der Wertpapiermärkte senken. Zum anderen könnte ein Wissensübergang von einer Fondsgesellschaft auf die nächste zu einem Vermögenseffekt für die Investoren dieser Fondsgesellschaften führen. Bisher wurden diese möglichen Effekte des Wissenstransfers durch Arbeitskräftemobilität von der Kapitalmarktforschung noch nicht untersucht. Gjergji Cici, Alexander Kempf und Claudia Peitzmeier vom Kölner Centre for Financial Research haben nun erstmals versucht, die damit verbundenen Fragen zu klären, unter dem Titel „Knowledge spillovers in the ­mutual fund industry through labor mobility“ wurden ­ihre Ergebnisse 2018 publiziert.

Aus theoretischer Sicht ist nicht klar, ob hier tatsächlich ein Wissenstransfer stattfindet. Fondsgesellschaften mit limitierten Ressourcen könnten zwar dazu tendieren, erfolgreiche Manager von Konkurrenten abzuwerben, um mit deren Know-how bessere Ergebnisse im Fondsmanagement zu erzielen. Dass dieses „Learning by Hiring“ aber den gewünschten Erfolg bewirkt, ist keineswegs sicher. Große Friktionen zwischen den Häusern könnten etwa den Wissenstransfer blockieren. Die Unternehmen könnten versuchen, das Wissen, das ein Manager mitnehmen kann, zu limitieren. Entsprechende Klauseln im Arbeitsvertrag sorgen oftmals dafür, dass es zu keinem nahtlosen Übergang zur Konkurrenz kommt, sodass die wechselnden Mitarbeiter einen internen Wissensvorsprung nicht weitergeben können. „Trittbrettfahren“ gestaltet sich in der Praxis also schwieriger, als man dies vermuten könnte. Der Erfolg, den ein Manager in Unternehmen A erzielen konnte, lässt sich nicht ohne Weiteres auf Unternehmen B übertragen, wenn es ihn abwirbt. Zu diesem Ergebnis kamen Jan Eeckhout und Boyan Jovanovic im Jahr 2002 in ihrer ­Arbeit „Knowledge Spillovers and Inequality“. Auch Jaeyong Songs, Paul Almeidas und Geraldine Wus Analyse „Learning by Hiring: When is Mobility Likely to Facilitate Interfirm Knowledge Transfer?“ gelangte 2003 zu dem Schluss, dass ein Wissenstransfer mithilfe abgeworbener Mitarbeiter nur unter bestimmten Voraussetzungen erfolgreich sein kann. Beide Arbeiten beschäftigen sich dabei allerdings mit dem Transfer technischen Know-hows von Ingenieuren. Die Arbeit der Kölner stellt diese Frage erstmals im Zusammenhang mit ­Investmentprodukten.

Als Datenquellen setzen sie die CRSP US Mutual Fund Database, die Thomson Reuters Mutual Fund Holdings Database sowie Morningstar Direct ein. Untersucht wurden aktiv gemanagte diversifizierte US-Aktienfonds. Der erste Managerwechsel im untersuchten Sample fand im Februar 1992 statt, der letzte im Dezember 2014. Da die Analyse einen Zeitraum von 36 Monaten vor dem ersten respektive nach dem letzten Fondsmanagerwechsel benötigt, reicht der Untersuchungszeitraum von Februar 1989 bis Dezember 2017. Insgesamt wurden 290 Jobwechsel von US-Fondsmanagern entsprechend einem Differenz-von-Differenzen-Ansatz untersucht, die 113 abgebende und 122 aufnehmende Fondshäuser umfassen. Bei 661 Fondsgesellschaften gab es im gleichen Zeitraum keinen Wechsel.

Die Charakteristika der drei Fondshäusergruppen (Abgeber, Aufnehmer, Unbeteiligte) im Vergleich findet sich in der Tabelle „Deskriptive Statistik“. Alle drei Gruppen wenden einen teambasierten Managementansatz im selben Umfang an, aber die aufnehmenden und abgebenden Häuser scheinen einen breiteren Investmentansatz zu haben. Das erkennt man daran, dass die Differenz in der Anzahl der Investmentstile statistisch hoch signifikant ausfällt (Konfidenz: 99 Prozent). Weiter fällt auf, dass die aufnehmenden Fondsgesellschaften eine ­geringere Sektorkonzentration aufweisen als die unbeteiligten Fondshäuser (Konfidenz: 95 Prozent). Schließlich gibt es zwischen den drei Gruppen keine signifikanten Performanceunterschiede. Alle liefern ähnliche DGTW-adjustierte Renditen, die – über alle Fondspositionen aggregiert – über einen Zeitraum von 36 Monaten vor dem Fondsmanagerwechsel berechnet werden. DGTW-adjustierte Erträge folgen der 1997 von Kent Daniel, Mark Grinblatt, Sheridan Titman und Russ Wermers 1997 vorgeschlagenen Methode, jeder Aktie ein Benchmarkportfolio zuzuordnen und ihre Rendite um die Benchmarkrendite zu bereinigen. Dazu wird das Aktienuniversum gedanklich in Quintile nach den Merkmalen Marktkapitalisierung, Preis-Buchwert und Einjahres­er­trag zerlegt und jede Aktie im Portfolio ihrem entsprechenden Benchmarkquintil zugewiesen.

Zuallererst gilt es, den Begriff des Performanceunterschieds (Performance Gap) zu definieren, der stellvertretend für den Wettbewerbsvorteil steht, den die abgebende Fondsgesellschaft gegenüber der aufnehmenden besitzt. Cici, Kempf und Peitzmeier definieren das Performance Gap als Differenz in der Performance der beiden Fondsgesellschaften vor dem Fondsmanagerwechsel. Das Performance Gap wird dann in Beziehung zur veränderten Performance des aufnehmenden Fondshauses nach dem Wechsel in einem Regressionsrahmen analysiert.

Der daraus resultierende Koef­­fizient des Performance Gaps wird als Wissenstransferkoeffizient (Knowledge Spillover Coefficient) bezeichnet. Dieser spiegelt den Wissensübergang wider, also den Anteil des Wettbewerbsvorteils der abgebenden Fondsgesellschaft, der auf die aufnehmende übergeht. Sollte der den Arbeitgeber wechselnde Fondsmanager einen Wissenstransfer erleichtern, wird dieser Koeffizient signifikant positiv sein. Mit anderen Worten: Die Autoren erwarten, dass der Wissenstransfer und die Verbesserung der Performance größer ausfallen, wenn das Performance Gap zwischen dem abgebenden und dem aufnehmenden Fondshaus größer ist, also wenn der ehemalige Arbeitgeber einen größeren Wettbewerbsvorsprung in Relation zum neuen Arbeitgeber hat.

Um die Performanceauswirkungen konkret berechnen zu können, messen die ­Autoren eine um DGTW-adjustierte Performance auf der Ebene aggregierter Aktienportfolios des Fondshauses sowie die aggregierte Performance des Fondshauses in ­jeder der 12 Sektoren, wie sie Fama und French definiert haben. Beim ersten Ansatz gewinnt man Einsicht in den Wissenstransfer eines Fondshauses im Allgemeinen, während im zweiten Fall stärkere ­Aussagen zu treffen sind, weil man die Ergebnisse ­effektiv im Hinblick auf deren unbeobachtete Heterogenität kontrolliert (Fixed-Effects-Modell).

Die Ergebnisse zeigen eine positive Beziehung zwischen der Veränderung der Performance des aufnehmenden Fondshauses und dem Performance Gap (siehe Tabelle „Positive Beziehung“). Das unterstützt die Annahme, dass ein den Job wechselnder Fondsmanager tatsächlich Wissen von der abgebenden in die aufnehmende Fonds­gesellschaft transferiert. Das Ergebnis ist ­sowohl statistisch als auch wirtschaftlich ­signifikant. Die wirtschaftliche Signifikanz wird dadurch demonstriert, dass der Schätzer für den Wissenstransferkoeffizienten vermuten lässt, dass mehr als die Hälfte des Wettbewerbsvorteils der abgebenden Fondsgesellschaft in einem Zeitraum von drei Jahren nach dem Jobwechsel auf die aufnehmende Fonds­gesellschaft übergeht.

Die Erkenntnis über eine positive Beziehung zwischen dem Performance Gap und der Performanceänderung der aufnehmenden Fondsgesellschaft unterstützt die Schlussfolgerung, dass der Jobwechsler den Wissenstransfer erleichtert. Es besteht ­jedoch die Möglichkeit, dass dieser performanceverbessernde Effekt bei der aufnehmenden Fondsgesellschaft auf das über­ragende Humankapital des wechselnden Managers zurückzuführen ist. Um dies auszuschließen, führen die Autoren die Berechnung der aggregierten Performance der ­aufnehmenden Fondsgesellschaft und des Performance Gaps erneut durch, nachdem sie alle Bestände der Fonds, die der den Job wechselnde Fondsmanager verwaltet, herausgerechnet haben. Aber auch dann bleibt die positive Beziehung zwischen dem neu berechneten Performance Gap und der Performance des aufnehmenden Fondshauses bestehen.

Zusätzlich kontrollieren die Autoren die Ergebnisse explizit im Hinblick auf die Performance des wechselnden Fondsmanagers vor dem Wechsel – und siehe da: Die Ergebnisse sind auch hier nicht be­troffen. Somit kann man ausschließen, dass das Humankapital des Fondsmanagers verantwortlich für die Performanceverbesserung im aufnehmenden Haus ist.
Der Wettbewerbsvorteil des abgebenden gegenüber dem aufnehmenden Haus spiegelt die Unterschiede im Humankapital und in Organisationsprozessen und Ressourcen – von den Autoren „Organisationskapital“ genannt – wider. Da vom Organisations­kapital nur Wissen durch einen Personenwechsel übertragen werden kann, nehmen die Verfasser der Studie an, dass sich der Wissenstransfer intensiviert, wenn das abgebende Fondshaus über ein höheres Organisationskapital verfügt. Tatsächlich finden sich Belege für diese Annahme. Die Sensitivität der Performanceveränderung bei der aufnehmenden Fondsgesellschaft in Bezug auf das Performance Gap steigt, wenn die abgebende Gesellschaft über ein höheres Organisationskapital verfügt. Die Sensitivität erhöht sich auch dann, wenn der Jobwechsler zuvor einen besseren Zugang zu dem Organisationskapital gehabt hat, etwa wenn er Head of Research eines Fonds­managers war, der sehr große Fonds verwaltete. Ergo sollte eine Fondsgesellschaft, die einen neuen Manager anstellt, nicht nur den relevanten Wettbewerbsvorteil in Betracht ziehen, den das abgebende gegenüber dem aufnehmenden Fondshaus innehat. Sie sollte ebenso den Zugang des wechselnden Managers zum Organisationskapital seines vorherigen Arbeitgebers in die Einstellungsentscheidung miteinbeziehen.

Gibt es einen Verlierer?

Interessant ist die Antwort auf die Frage, wie sich ein Managerverlust auf seinen ­früheren Arbeitgeber auswirkt. Grundsätzlich könnte der ja einen neuen Manager ­verpflichten und weitermachen wie davor. Tatsächlich scheint dies nicht zu funktionieren. Die Ergebnisse der Studie unterstützen die These, dass Wissenstransfers zulasten der abgebenden Fondsgesellschaft gehen. Im Speziellen finden die Autoren eine nega­tive Beziehung zwischen der Performanceveränderung der abgebenden Firma und dem Performance Gap (siehe Tabelle „Performanceauswirkung auf abgebende Fondshäuser“). Auch die naheliegende Annahme, dass sich ein Managerverlust besonders ­negativ auswirkt, wenn große Fonds betroffen sind, wird von der Analyse bestätigt. Abgebende Fondshäuser leiden umso stärker unter dem Wissenstransfer durch abgeworbene Fondsmanager, je mehr Kapital die aufnehmende Fondsgesellschaft in die Handelsstrategien investieren kann, die durch den Wissenstransfer übergegangen sind.

Die Ergebnisse passen zu der Hypothese, dass aufgrund der Mobilität der Portfoliomanager Wissentransfers zwischen Fondshäusern erfolgen. „Learning by Hiring“ scheint unter gewissen Bedingungen tatsächlich zu funktionieren, bringen doch die Jobwechsler nicht nur sich selbst zu der sie aufnehmenden Gesellschaft mit, sondern auch Wissen über die Prozesse in der abgebenden Fondsgesellschaft. Dieser Wissenstransfer gefährdet daher potenziell den Wettbewerbsvorsprung des Abgebers. Die Studie findet bei Fondsmanagerwechseln in den USA starke Belege für diese Hypo­these. Mehr als die Hälfte des seinerzeitigen ­Performancevorsprungs des abgebenden Fondshauses geht in den auf den Wechselfolgenden 36 Monaten verloren. Dieses ­Ergebnis ändert sich zudem nur unwesentlich, wenn man den direkten Performance­effekt des Wechsels herausrechnet.

Wesentlich bestimmt wird dieser Effekt davon, wie tiefgehend die Einblicke des wechselnden Managers in die Organisationsprozesse – man denke hier etwa an Research-, Investment- und Vertriebsprozesse – beim alten Arbeitgeber waren. Eine herausgehobene Position des Jobwechslers, die dieser lange innegehabt hat, führt zu einem größeren Wissenstransfer zugunsten der aufnehmenden Gesellschaft. Nicht nur erfährt der Aufnehmer eine Performanceverbesserung, sondern auch der Abgeber eine Performanceverschlechterung. Die abgebende Fonds­gesellschaft leidet performancemäßig umso mehr, je größer das aufnehmende Fondshaus ist. Damit „Learning by Hiring“ ein entsprechendes Erfolgspotenzial hat, muss das aufnehmende Fondshaus danach trachten, Manager aus Fondshäusern einzustellen, die einen Wettbewerbsvorteil zu dem aufnehmenden Fondshaus besitzen. Zudem sollten sie Manager mit gut ausgeprägten Kenntnissen über die organisatorischen ­Prozesse der abgebenden Fondsgesellschaft anheuern.

Fondshäuser sind jedenfalls gut beraten, wenn sie mit einem Bündel von Maßnahmen versuchen, die Fluktuationsrate unter CIOs, Research-Direktoren und Fondsmanagern vor allem großer Fonds möglichst gering zu halten, riskieren sie doch ansons­ten, den Wissensvorsprung mit Konkur­renten teilen und selbst wieder mehr Mittel in die Hand nehmen zu müssen, um sich ­einen neuen Know-how-Vorsprung zu erarbeiten.    

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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