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3/2017 | Theorie & Praxis
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Aus gleichem Holz geschnitzt

Bevorzugen Fondsmanager bei der Aktienauswahl Unternehmen, deren Vorstandsvorsitzende ihnen ähnlich sind? Dieser Frage gingen zwei ­Wissenschaftler am CFR in Köln nach.

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Dass man Menschen mit ähnlichem Aussehen, kulturellem Hintergrund und gleicher Bildung tendenziell sympathischer findet, ist bekannt. Dass solche Ähnlichkeiten aber auch bei ­Investmententscheidungen eine Rolle spielen, ist jedoch bemerkenswert.

Foto: © Fotolia

Verhaltenspsychologen haben wiederholt experimentell nachgewiesen, dass wir Menschen, die uns ähnlich sind, mehr Sympathien entgegenbringen als Personen, bei denen wir keine Übereinstimmung wahrnehmen. Die Ähnlichkeit kann das Äußere, das Verhalten oder andere Eigen­schaften wie Humor, Interessen, Bildung oder ein gemeinsames Schicksal betreffen. Die Erklärung dafür liegt auf der Hand. Nach hunderttausenden von Jahren, in denen man beim Zusammentreffen mit anderen Menschen blitzartig erkennen musste, ob es sich um Feind oder Freund handelte, überlebten jene, die dazu entsprechend schnell in der Lage waren. Obwohl man das weiß, ist doch die Frage interessant, wie tief dieses Muster sitzt. Wird man als Inves­tor davon auch bei Anlageentscheidungen beeinflusst? Stefan Jaspersen, wissenschaftlicher Mitarbeiter am Seminar für ABWL und Finanzierungslehre der Universität zu Köln, und Peter Limbach, ebendort Juniorprofessor für Investment am Centre for ­Financial Research (CFR), sind dieser Frage nachgegangen. Sie wollten wissen, ob sich Fondsmanager bei ihren Investmententscheidungen vom Prinzip „Gleich und Gleich gesellt sich gern“ leiten lassen. Die Autoren untersuchten, ob Fondsmanager die Aktien von Unternehmen präferieren, deren CEOs die gleichen demografischen Eigenschaften wie sie selbst aufweisen, und ob sie im Falle des Ausscheidens eines solchen CEOs ihre Aktien verkaufen, sofern ihnen der neue CEO weniger ähnlich ist.


Fonds als ideales Testgelände
Investmentfonds eignen sich gut als Testgelände, wenn man die Rolle der Ähnlichkeit von Fondsmanagern und CEOs analysieren will, weil Fonds – im Unterschied zu Venture-Capital-Teams, Banken und einigen anderen Investoren – meist keine Aktien­pakete erwerben, die mit Einfluss auf die Unternehmensführungen verbunden sind. Die Fondsmanager haben in der Regel auch keinen persönlichen Kontakt zu den Firmen, sie werden nicht nach dem Kauf der Aktien kontaktiert. Die meisten haben auch keinen oder kaum Kontakt zu den Topmanagern der Firmen in ihren Portfolios. Immerhin haben deren Entscheidungen eine unmittelbare Auswirkung auf die Vermögenssituation der Investoren, die leicht messbar ist. Per Ende 2016 waren laut dem Investment Company Institut 16,3 Billionen US-Dollar in amerikanischen Investmentfonds angelegt, sodass es wichtig ist zu ­verstehen, wie Fondsmanager ihre Anlageentscheidungen treffen und welche Kon­sequenzen für die Performance daraus entstehen.


Ähnlichkeiten wirken anziehend
Arbeiten wie jene von Bertrand und Schoar von 2003 oder jene von Perez-Gonzalez und Wolfenzon von 2010 haben gezeigt, dass Chief Executive Officers ­(CEOs) einen Einfluss auf die Performance eines Unternehmens haben. Jaspersen und Limbach hatten den Verdacht, dass Informationen über das Topmanagement einer Firma von Relevanz bei der Kapitalanlage sein sollten. Bis dato ist jedoch wenig bekannt darüber, ob und wie Investoren das Management des Zielunternehmens bei ihren Investitionsentscheidungen berücksichtigen. Frühere Studien haben sich beispielsweise mit den Auswirkungen der Berufserfahrung und des Netzwerks professioneller Investoren oder auch mit deren räumlicher Nähe zur Zielgesellschaft beschäftigt. Jaspersen und Limbach gehen einen anderen Weg. Sie schlagen einen anderen Faktor vor, nämlich die demografische Ähnlichkeit zwischen Fondsmanagement und Unternehmensführung.


Diese Ähnlichkeiten könnten Investoren helfen, Informationsasymmetrien zu überwinden, indem sie die Investmentmöglichkeiten effizienter screenen. Investoren, die aus dem gleichen Holz geschnitzt sind wie die Unternehmenslenker, könnten eventuell das Verhalten und die Äußerungen von ­CEOs besser interpretieren und daraus exaktere Informationen über deren Entscheidungen und über die Aussichten der Unternehmen ableiten. Zudem könnten Fonds­manager, die gleich einem CEO getaktet sind, über CEOs auf der gleichen Wellenlänge zusätzliche Informationen und leichteren persönlichen Zugang erhalten, wodurch sich das Monitoring erweitern würde. Dagegen lässt sich einwenden, dass Ähnlichkeiten auch nachteilige Effekte auf Investmententscheidungen haben könnten, wenn dies etwa zu einem Vertrautheits-Bias führt. In diesen Fällen würden Investoren Anlageentscheidungen zugunsten von Firmen treffen, deren CEOs ihnen ähneln. Dieser Bias würde mit Modellen, bei denen Entscheider eine Diskriminierung aufgrund des Geschmacks vornehmen, im Einklang stehen. Dort lassen Agenten Präferenzen für Mitglieder ihrer eigenen Gruppe erkennen, während sie gleichzeitig Vorurteile gegenüber anderen aufweisen. Vorurteile könnten Investoren auch dazu veranlassen, fälsch­licherweise zu glauben, dass sie ihnen ähnliche CEOs besser einschätzen können, und diesen mehr Glauben zu schenken, was zu weniger intensivem Monitoring führen kann.


Die Forscher verwenden für ihre Untersuchung ein großes Panel an CEOs und Fondsmanagern über den Zeitraum von 2001 bis 2011. Dabei untersuchten sie ausschließlich aktiv gemanagte US-Aktienfonds. Fondscharakteristika stammen von CRSP (Center for Research in Security Prices). Fondsmanagerdaten kamen von der Morningstar Direct Mutual Fund Database, wobei Fonds mit anonymen Managementteams eliminiert wurden. Was CEO-Daten zu Alter und Geschlecht anbelangt, so wurden die beiden Autoren bei ExecuComp und Board Analyst’s The Corporate Library fündig. Gestrichen wurden Firmen mit mehr als einem CEO an der Spitze. Von Fonds wurde verlangt, dass zu den Reporting-Stichtagen von zumindest 67 Prozent der Portfoliofirmen ein CEO identifiziert werden konnte. Im Median (Durchschnitt) wurden für immerhin 92 Prozent (89,5 Prozent) der Aktien im Fondsportfolio CEO-­Informationen abgegriffen. In Bezug auf Herkunft/Kultur (Ethnie) der CEOs verwendete das Autorenduo zur Klassifizierung der Nachnamen den Algorithmus von Ambekar, Ward, Mohammed, Male und Skiena aus dem Jahr 2009, der Familiennamen in 13 ethnische Gruppen unterteilt. CEO- und Fondsmanagerdaten wurden des Weiteren mit Ausbildungsdaten aus mehreren verschiedenen Datenbanken angereichert. Dazu kamen noch händisch gesammelte Daten von Bloomberg, LinkedIn und aus SEC-Meldungen. Letztendlich bestand das untersuchte Sample aus 2.487 aktiv gemanagten US-Aktienfonds, 4.862 Fondsmanagern, 5.532 CEOs und 3.716 Aktien. Als der gleichen Alterskohorte zugehörig gelten Manager und CEOs dann, wenn die absolute ­Altersdifferenz fünf Jahre nicht übersteigt. Die Tabelle „Summarische Statistik“ zeigt in Panel A einen Vergleich zwischen CEOs und Fondsmanagern in Bezug auf deren ­demografische Merkmale.


In Panel B wiederum sind die Messgrößen für die Ähnlichkeit der demografischen Merkmale zwischen Fondsmanagern und CEOs festgehalten. Die Werte geben den durchschnittlichen Anteil der Manager eines Fonds an, die das gleiche Alter, die gleiche Herkunft und das gleiche Geschlecht wie die CEOs besitzen. Diese liegen bei 22, 28 respektive 89 Prozent.
Über alle drei Faktoren kommt man im Schnitt zu einem Ähnlichkeitswert von 46 Prozent. Benutzt man eine Indikatorvariable (0 bedeutet unähnlich/ungleich, 1 ähn­lich/­gleich), haben in elf Prozent aller beobachteten Fälle Fondsmanager und CEO das gleiche Alter, 15 Prozent die gleiche Herkunft/ Kultur und 73 Prozent das gleiche Geschlecht. Der Ähnlichkeits-Score hat einen Durchschnitts-(Median-)Wert von 0,98 beziehungsweise 1, wobei die Score-Bandbreite von 0 bis 3 reicht.


Betreffend der Eigenschaften der untersuchten Fonds und der darin enthaltenen Aktien ist zu ­sagen, dass die durchschnittliche Firma eine Marktkapitalisierung von mehr als drei Milliarden US-Dollar aufweist, 19 Jahre an der Börse gelistet ist und ein Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von 1,54x aufweist. Die Durchschnittsaktie generiert einen Quartalsertrag von 3,3 Prozent. Die Analyse der Fondsebene zeigt, dass das Gewicht einer Aktie im Fonds im Schnitt bei 0,94 Prozent des Fondsvermögens liegt (siehe Panel C der Tabelle „Summarische Statistik – Teil 2“). Das durchschnittliche Fondsvermögen liegt bei 1,283 Milliarden US-Dollar, das Gefäß ist im Schnitt 14 Jahre alt. Dazu liegen der Fondsumschlag bei 87 Prozent, die Kostenbelastung bei 1,28 Prozent pro Jahr und das Carhart-­Alpha vor Kosten bei zehn Basispunkten pro Quartal (Panel D).


Bevorzugte Manager
Es wurde mithilfe von Regressionsrechnungen untersucht, ob Fondsmanager signifikant mehr in Unternehmen mit CEOs ­investieren, die ihnen selbst in Bezug auf Alter, Herkunft, Kultur und Geschlecht ­gleichen. Als abhängige Variable diente ­dabei die Überschussgewichtung, eine stiladjustierte Gewichtsdifferenz, die Fonds­manager Aktien in ihren Fonds gegenüber dem Durchschnitt der Fonds desselben Stils zubilligen. Als unabhängige Variablen dienen Messgrößen für die Ähnlichkeit sowie Kontrollvariablen betreffend Fonds- und Aktiencharakteristika.


Die Autoren zeigen, dass tatsächlich Fondsmanager statistisch signifikant mehr in Unternehmen investieren, deren CEO ­ihnen betreffend Alter, Herkunft, Kultur und Geschlecht ähnlich ist beziehungsweise gleicht. Die Tabelle „Ähnlichkeit CEO-Fondsmanager und Aktienauswahl“ zeigt die Ergebnisse dieser Regressionsanalysen. Sowohl bei Verwendung des Ähnlichkeits-Scores als auch bei Anwendung der einzelnen individuellen Kenngrößen für Alter, ­Geschlecht und Herkunft/Kultur ist eine Übergewichtung von Aktien demografisch ähnlicher CEOs bei einem Konfidenzniveau von 99 Prozent zu beobachten. Verwendet man den Ähnlichkeits-Score über alle drei Merkmale, dann sind es 5,7 Basispunkte Überschussgewichtung. Was die Kontrollvariablen anbelangt, so zeigt sich, dass die Fonds des Samples tendenziell größere Wetten auf kleinere oder weniger stark gehandelte Titel platzieren. Auf Fondsebene sieht man, dass team-gemanagte Fonds, größere Fonds und solche aus großen Fondsfamilien im Schnitt kleinere Übergewichtungen aufweisen. Des Weiteren gilt, dass die Aktienkonzen­tration in den Fondsportfolios eine signifikant positive Auswirkung auf die Übergewichtung einer betreffenden Aktie hat.


Geografische Nähe und Verbindungen über die Ausbildung zwischen Fondsmanagern und CEOs erklären hingegen nicht die Übergewichtung. Diese Ergebnisse werden durch die Reaktion der Fondsmanager im Fall des Ausscheidens eines CEOs unterstützt. Die Ergebnisse stützen die These, dass Fondsmanager mit höherer Wahrscheinlichkeit dann eine Aktie nach dem Abgang eines CEOs verkaufen, wenn dessen Nachfolger dem Fondsmanager weniger ähnelt. Plausible exogene Verän­derungen in der Ähnlichkeit von CEO und Fondsmanager infolge des plötzlichen Todes eines Unternehmenslenkers unterstreichen dieses Resultat.


Auswirkungen eines neuen CEO
Tatsächlich zeigt sich, wenn man als abhängige Variable den Verkauf von Aktien im Portfolio des Fondsmanagers im Quartal nach einem CEO-Wechsel heranzieht und der neue CEO größere Ähnlichkeit über alle drei Merkmale zum Fondsmanager aufweist, dass ceteris paribus die Wahrscheinlichkeit, dass Aktien des Unternehmens aus dem Fonds verkauft werden, um 2,8 Prozentpunkte geringer ausfällt. Im Fall des plötzlichen Todes des CEO geht die Wahrscheinlichkeit eines Aktienverkaufs (in den folgenden 12 Monaten) um 6,6 Prozentpunkte zurück, wenn der neue CEO größere Ähnlichkeit in Bezug auf alle drei Merkmale mit dem Fondsmanager aufweist. Betrachtet man die erhöhte Ähnlichkeit anhand von Alter, Herkunft/ Kultur und Geschlecht getrennt (Spalten drei bis fünf), dann ist in fünf von sechs Fällen mit hoch signifikant weniger Aktienverkäufen zu rechnen. Eine Aus­nahme ist der Fall, wo nach dem Tod des CEO eine höhere Ähnlichkeit mit dem Fondsmanager in Bezug auf das Alter beobachtbar ist. Dort ist die Abnahme des Aktienverkaufs statistisch nicht signifikant. Dies alles ist in der Tabelle „Auswirkungen eines CEO-Wechsels“ dargestellt.


Da das Übergewichten von Aktien sowohl mit informiertem Trading als auch dem Vertrautheits-Bias vereinbar ist, führten die Autoren zusätzliche Tests durch, um herauszufinden, wo­rauf die Übergewichtung zurückzuführen ist. Zuerst wurde die Beziehung zwischen asymmetrischer Information und der Übergewichtung getestet. Falls die Ähnlichkeit in Bezug auf Alter, Herkunft/Kultur und Geschlecht den Fondsmanagern hilft, asymmetrische Information zu verringern, könnte man erwarten, dass Fondsmanager Aktien von ähnlichen CEOs speziell in unsicheren Zeiten übergewichten und damit Informationsvorteile ausnutzen würden. Für den Fall, dass ein Vertrautheits-Bias vorliegt, könnte man eine solche systematische positive Beziehung nicht erwarten. Tatsächlich kommen Jaspersen und Limbach zu dem Schluss, dass die Übergewichtung von Aktien mit den Fondsmanagern ähnlichen CEOs dann ausgeprägter ist, wenn die ­makroökonomische und firmenspezifische Unsicherheit größer ist. Diese Ergebnisse geben eine erste Indikation dafür, dass die Übergewichtung Informationsvorteile und nicht den Vertrautheits-Bias widerspiegelt.


In einem zweiten und direkteren Test wurden die Auswirkungen eines Investments in Firmen, die von einem dem Fondsmanager ähnlichen CEO geführt werden, auf die Performance analysiert. Während sich ein Informationsvorteil positiv in der Performance niederschlagen sollte, dürfte ein Vertrautheits-Bias hingegen keine oder eine negative Auswirkung auf die Performance zeitigen. Die Resultate lassen vermuten, dass auf besagten Ähnlichkeiten ­basierende Übergewichtungen im Durchschnitt mit einer überlegenen Performance einhergehen und im Einklang mit Informationsvorteilen stehen. Als die Autoren die Trades der Fonds analysierten, fanden sie heraus, dass der Unterschied in der risikoadjustierten Rendite zwischen ge- und verkauften Aktien im Folgequartal dann signifikant höher ausfällt, wenn diese Trades in Aktien von Gesellschaften mit (dem Fondsmanager) ähnlichen CEOs getätigt werden. So stellt sich beispielsweise heraus, dass – im Gegensatz zu Trades von Aktien mit weniger ähnlichen CEOs – die Differenz der Carhart-Alphas (d. h. bereinigt um die Markt-, Value-, Size- und Momentum-Faktoren) zwischen gekauften und verkauften Aktien um 31,2 Basispunkte höher ausfällt, wenn alle Fondsmanager ­eines Fonds ähnlich alt sind und die gleiche Herkunft/Kultur und das gleiche Geschlecht wie der CEO aufweisen. Robustheitstests, die die Performance der Fonds­bestandteile und Subportfolios, gegliedert nach CEO-Charakte­ristika beinhalten, bestätigen diese Ergebnisse.


Performance
Interessanterweise zeigt sich, dass die überlegene Durchschnittsperformance von Ähnlichkeiten bei Alter und Geschlecht getrieben wird. Das lässt darauf schließen, dass Fondsmanager ein besseres Verständnis für CEOs mit ähnlichem Alter und gleichem Geschlecht entwickeln und auch besser über diese informiert sind. Im Gegensatz dazu generiert eine Buy-Sell-Strategie auf Basis der Ähnlichkeit bei Herkunft und Kultur keine signifikante Outperformance. Daraus schließen die beiden Autoren, dass die ethnische Ähnlichkeit ­informiertes Handeln nicht erleichtert, sondern vielmehr zu einem Vertrautheits-Bias führt, bei dem Fondsmanager Aktien von ethnisch ähnlichen CEOs übergewichten, ohne über zusätzliche Information zu verfügen. Dieses Ergebnis deckt sich mit den Erkenntnissen der Psychologen McPherson, Smith-Lovin und Cook, die 2001 feststellten, dass ethnische Differenzen die Gesellschaften am stärksten spalten, während Personen unterschiedlichen Alters und Geschlechts einander gegenüber am wenigs­ten vorurteilsbe­lastet sind, da sie mit Älteren oder Jüngeren respektive Frauen oder Männern regelmäßig kommunizieren. Die Arbeiten von Kumar, Niessen-Ruenzi und Spalt von 2015 beziehungsweise von Gompers, Mukharlyamov und Xuan aus dem Jahr 2016 unterstützen diese Interpretation. Erstere fanden heraus, dass die Mittelzuflüsse für Fonds, deren Manager einen fremdartigen Namen trägt, signifikant geringer ausfallen, obwohl sich die Management­leistungen nicht unterschieden. Letztere ­untersuchten die Rolle von Herkunft und Kultur sowie Geschlecht bei Venture-Capital-Teams. Dabei ermittelten sie eine signifikant negative Performance bei ethnisch homogenen Teams.


Die Studie legt nahe, dass professionelle Investoren beobachtbare Informationen – wie zum Beispiel ihre eigene demografische Ähnlichkeit mit CEOs – leicht nutzen können, wenn sie Aktien kaufen. Während es so aussieht, als ob diese Information für das Fällen von Investmententscheidungen irrelevant wäre, findet die Arbeit von Jaspersen und Limbach doch Indizien dafür, dass ­diese Ähnlichkeiten im Durchschnitt den Fondsmanagern helfen, Informationsasymmetrien zu verringern und dadurch superiore Anlageentscheidungen zu treffen. Zusätzliche Tests auf Ebene der Fondsperfor­mance ergeben, dass im Schnitt positive ­Effekte erzielt werden, wenn Fondsmanager Aktien von Unternehmen mit ihnen demografisch ähnlichen CEOs übergewichten. Damit einher geht dann auch eine bessere Performance für den Fondsinvestor.


Die vorliegende Arbeit trägt zur bestehenden Literatur auf verschiedene Art bei. Zum einen ergänzt sie Studien auf dem ­Gebiet des Einflusses von CEOs. Doch während die meisten wissenschaftlichen ­Arbeiten die Wirkung von CEOs auf die Unternehmensperformance untersuchen, steht bei Jaspersen und Limbach die Wirkung des CEOs auf den Investor im Fokus. Die Ergebnisse lassen darauf schließen, dass der CEO tatsächlich von Relevanz für den Investor ist. Zweitens ist die Studie im Kontext von Arbeiten zu sehen, die sich mit der Rolle von Ähnlichkeiten zwischen Agenten auf dem Gebiet der Entscheidungsfindung bei Investments befassen.


Wie das Autorenduo betont, kann die Studie den Umstand, dass der Perfor­mance­vorteil, der aus dem Investieren in ähnliche CEOs resultiert, dem Insider-Trading geschuldet sein könnte, nicht ausschließen. Obwohl es eindeutige gesetzliche Vorgaben gibt, könnten CEOs mit höherer Wahrscheinlichkeit demografisch ähnlichen Fondsmanagern Insider-Informationen zukommen lassen, weil sie sich artverwandt fühlen und zu diesen mehr Vertrauen haben. Da sich CEOs und Fondsmanager, wenn überhaupt, so doch selten treffen, ist es ­unwahrscheinlich, dass dieses Verhalten die Ergebnisse der Studie zur Gänze erklärt. In diesem Zusammenhang ist die ­Arbeit von Solomon und Soltes aus dem Jahr 2015 erwähnenswert, in der die Autoren zur Erkenntnis gelangen, dass Investoren dann mehr ­informierte Handels­entscheidungen treffen, wenn sie sich privat mit dem Management treffen. Diese Verbesserung konzentriert sich im Wesentlichen auf Hedgefonds-­Entscheider, ist aber nicht für Investmentberater, Fonds- oder Pensionsfondsmanager beobachtbar.


Dass das Phänomen, wonach Ähnlichkeit die Sympathie erhöht, auch für Fondsmanager und Unternehmensleiter gilt, überrascht nicht wirklich und wurde mit der vorliegenden Untersuchung nun klar belegt. Der Praktiker kann mitnehmen, dass Fonds­manager ihre eigene Ähnlichkeit in Bezug auf CEOs dazu einzusetzen scheinen, die Informationsasymmetrie zu verringern und dadurch bessere Investmententscheidungen zu treffen. Damit ist abseits von Studien zu Corporate Finance belegt, dass das Top­management eines Unternehmens für In­­vestoren wichtig ist. Für Fondsinvestoren bedeutet das, demografische Merkmale der Fondsmanager in Betracht zu ziehen, wenn sie Fonds auswählen, die tendenziell in ­Firmen investieren, deren CEOs spezifische demografische Merkmale aufweisen.

Fondsgesellschaften wiederum sollten auf die Demografiemerkmale der Manager achten, wenn sie Fondsmanager bestimmten Fonds oder Teams zuordnen.


Anhang:

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