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Institutioneller schreibt Mid-/Large-Cap-Mandat aus

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1/2011 | Theorie & Praxis
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Asset Allocation: Geografie oder Industrie?

Nach wie vor ist offen, ob bei der Allokation Sektoren oder Ländern der Vorzug zu geben ist. Schien nach der Euro-Einführung klar zu sein, dass der Siegeszug der Sektorpositionierungen nicht zu bremsen ist, stehen wir heute möglicherweise schon wieder vor einem Paradigmenwechsel.

Die Diskussion wird mittlerweile seit etwa 20 Jahren geführt: Ist es in einer globalisierten Welt vernünftiger, Aktienportfolios geografisch zu streuen, oder sollte man sich nicht doch lieber an den Branchenaussichten orientieren? Bisher wurde keine ultimative Antwort gefunden, und vielfach umgehen Vermögensverwalter diese Problemstellung, indem sie eine Strategie wählen, bei der sie irrelevant ist. Wer etwa einen strikten Bottom-up-Ansatz verfolgt – also nur auf Einzeltitel fokussiert –, für den ist eine Sektor- oder Länderallokation ein Produkt des Stock-Pickings und höchstens im Zuge der Portfoliooptimierung von Bedeutung, etwa um Klumpenrisiken zu verhindern oder den Tracking Error nicht zu groß werden zu lassen. Ebenfalls wenig beachtenswert ist es für die Anhänger passiven Investierens – sei es, dass dies über Spezialfonds oder ETFs passiert. Der Glaube an effiziente Märkte führt dann dazu, dass man die in den gängigen Indizes implizit enthaltenen Gewichtungen einzelner Länder und Branchen kongruent übernimmt. Anders sieht die Situation beginnend bei Enhanced Mandaten aus: Hier sind kleinere Abweichungen von der Indexgewichtung gestattet, um mit einem überschaubaren relativen Risiko eine Überrendite und damit eine positive Information Ratio zu erzielen. Für das Gros der aktiven Manager sind aber Länder- und Sektorüberlegungen, insbesondere dann, wenn sie Top-down- und Bottom-up-Approach kombinieren, von Bedeutung. Das Makrobild lässt dann Sektoren und Länder in einem differenzierten Licht erscheinen.

Ältere akademische Arbeiten sahen die Länderallokation als wichtiger an. Zu nennen ist hier etwa die von Steven Heston und Geert Rouwenhorst verfasste Studie „Industry and Country Effects in International Stock Returns“, deren Analysezeitraum von 1978 bis 1992 reichte und die zwölf europäische Länder sowie die Sektoren mithilfe der Regressionsanalyse untersuchte. Dabei stellte sich heraus, dass die Reduktion der Portfoliovarianz sowohl durch Sektor- als auch durch geografische Diversifikation gelingt, Letztere aber schwerer wiegt. Bei jeweils 40 Aktien im Portefeuille reduzierte sich die Portfoliovarianz im Fall der Sektordiversifikation innerhalb eines Landes auf 38 Prozent der durchschnittlichen Varianz der Einzeltitel im Portfolio. Nahm man aber Aktien aus der gleichen Branche und streute über die Länder, so gelang eine Reduktion der Portfoliovarianz auf im Schnitt 20 Prozent der Varianz der einzelnen Aktien. Tat man beides und diversifizierte regional und sektoral, so ging die Portfoliovarianz auf 18 Prozent der typischerweise zu beobachtenden Einzeltitelvarianz zurück (siehe Grafik „Vorteil der internationalen Diversifikation“). Kurz gesagt erklärt die Länderauswahl zum größten Teil die Portfolioperformance, und ein gut gewählter Sektor in einem schlecht performenden Land bedeutet eine Verschwendung des Managergeschicks bei der Aktienauswahl.

Branchen als Darling …

Schien damals alles klar zu sein und für die Länderallokation zu sprechen, tendieren Autoren und Investmentprofis seit der Jahrtausendwende mehrheitlich dazu, der Sektorallokation den Vorrang zu geben. Als Argumente ins Treffen geführt werden  naheliegenderweise die Globalisierung und damit der internationale Wettbewerb, der nationale Grenzen in den Hintergrund treten lässt, aber auch die steigende Integration der europäischen Wirtschaften im gemeinsamen Währungsraum. Auch starke Schwankungen der Sektorgewichte im abgelaufenen Jahrzehnt – man denke an die TMT-Blase zur Jahrtausendwende oder das Übergewicht des Finanzsektors vor der Krise – schienen es Asset Managern nur allzu leicht zu machen, sich mit Sektorwetten entsprechend aktiv zu positionieren. In diese Zeit fällt auch die Arbeit von Thomas Flavin von 2004, der die Auswirkung des Euro auf die Länder- beziehungsweise Branchendiversifikation untersuchte. Aufbauend auf Heston und Rouwenhorst fand er Indizien dafür, dass die Bedeutung des Branchenfaktors zu Lasten des Länderfaktors im Untersuchungszeitraum 1995 bis 2002 zunahm. Untersuchungsgegenstand waren hier 1.193 Unternehmen aus den elf Euro-Gründungsmitgliedsstaaten, Griechenland blieb außen vor, die Kontrollgruppe bestand aus Unternehmen der Staaten Dänemark, Großbritannien, Schweiz und Schweden. Der Umstand, dass dem Branchenfaktor steigende Bedeutung zukam, konnte auch außerhalb der Eurozone beobachtet werden. Aus diesem Grund riet der Autor Fondsmanagern, eher eine sektorale als eine geografische Diversifikationsstrategie zu verfolgen.

Die globale Finanzkrise und deren Bewältigung in Form einer Bankenrettung zu Lasten der öffentlichen Haushalte haben eine Krise der Staatsschulden virulent werden lassen. Länderspezifische Faktoren treten dabei verstärkt in den Vordergrund, was Grund zur Annahme gibt, dass etwa Unternehmen mit Sitz in einem PIIGS-Staat ein ganz anderes wirtschaftliches Umfeld vorfinden als etwa ihre Wettbewerber in Deutschland, Skandinavien oder China. FactSet Research Systems, ein führender Anbieter von Finanzdaten und -analyse, betreibt einen Blog, der sich vor einiger Zeit des Themas annahm. Bryan Hoefs, Manager Großbritannien der FactSet Portfolio Analytics Group, befasst sich seit mehreren Jahren intensiv mit Risikoanalysen von Portfolios. Mithilfe von Lipper Active Indices und der APT-Software gelang es ihm, Länder- und Branchenfaktoren einzugrenzen und im Zeitablauf auf Welt- und Europabasis zu analysieren, indem er die Länder- und Branchenbeiträge zum Tracking Error aktiver Manager herausfilterte.

Tracking-Error-Analyse

Dabei zeigte sich eine Divergenz. Während beim Vergleich des Lipper Active Portfolio mit dem MSCI World der Länderbeitrag zum Tracking Error über die letzten Jahre im Abnehmen und die Bedeutung des Branchenfaktors im Steigen begriffen ist, sieht es beim Vergleich des Lipper Active Europe Portfolios mit dem MSCI Europe gegenläufig aus: Am Alten Kontinent ist der Anteil des Länderfaktors am Tracking Error größer.

Ziehen Fondsmanager nun einen Vorteil aus einer solchen Veränderung? Hoefs vergleicht zu diesem Zweck Allokations- und Selektionseffekte bei Performanceattributionen, die er länder- beziehungsweise branchenweise zusammenfasst. Sollte dabei beispielsweise der Allokationsbeitrag im Länderreport höher ausfallen als im Sektorreport, ist die Annahme zulässig, dass Länderentscheidungen die Performance in höherem Maße beeinflussen als Sektorentscheidungen.

Bei Verwendung der Lipper Active Indices zeigt sich, dass Länderentscheidungen bei Managern von Europaportfolios an Wichtigkeit gewinnen, wenn die Gruppierung nach dem Sektor erfolgt. Bei Gruppierung nach Ländern hat der Allokationeffekt in den letzten Jahren zugenommen, was vermuten lässt, dass die Manager Vorteile aus den Länderallokationsentscheidungen gezogen haben. In den letzten beiden Jahren trugen diese Länderentscheidungen positiv zur relativen Performance bei.

Auf globaler Ebene sind die Ergebnisse weniger konsistent. So waren etwa 2008 die Branchenentscheidungen ein großer Treiber der relativen Performance, als etwa die Fondsmanager durch Entscheidungen gegen die schlecht performenden Financials Vorteile generieren konnten. 2009 hatten Sektorentscheidungen keinen großen Einfluss auf die relative Performance. „Vielleicht war es ja auch die grassierende Unsicherheit, die die Manager den Fuß vom Gas bei Sektorwetten nehmen ließ“, so Hoefs.

Zusammenfassend lasse sich festhalten, so Hoefs, dass in einer immer enger zusammenrückenden Welt globale Faktoren wie Branchen immer wichtiger werden. Die Schuldenkrise hat aber gezeigt, dass dort, wo ihre Wahrnehmung am größten ist (Europa), das Pendel in Richtung Länderallokation schwingt.

Der Ländereinfluss ist zurück

Jüngst hat sich die Investment Strategy Group von Lombard Odier Darier Hentsch (LODH) des Themas angenommen. Die Experten fanden heraus, dass die Returns innerhalb eines Sektors über mehrere Länder hinweg nicht so hoch korreliert sind, wie man erwarten könnte. Das zeigen die Korrelationszusammenhänge zwischen den Überschussrenditen von Industrietiteln und ihren korrespondierenden regionalen Benchmarks in EMU, den USA, UK und Japan über die letzten 15 Jahre. Diese Werte sind allgemein niedrig, wobei die Korrelation zwischen japanischen Industrietiteln und jenen des EMU-Raums mit minus 0,02 sogar negativ ausfällt. Im Schnitt liegt die Korrelation der Industrietitel zwischen den vier Blöcken nur bei 0,13. Wenn man also über 15 Jahre Industrials übergewichten wollte, so genügte diese Information nicht, um konsistent Outperformance zu erzielen, wenn man nicht wusste, aus welchen Ländern man Industrieaktien auswählen sollte. LODHs Investmentstrategen betrachteten auch die anderen neun Sektoren und fanden dort ebenfalls niedrige Korrelationswerte, die zwischen 0,23 bei langlebigen Konsumgütern und durchschnittlich 0,54 bei Basiskonsumgütern liegen.

Für alle vier Regionen untersuchten die Experten mittels Regressionsanalyse, in welchem Ausmaß die Performance durch die Überschussrenditen aus anderen Sektoren in derselben Region im Vergleich zu den Excess Returns aus demselben Sektor in anderen Regionen erklärt werden kann. In der überwältigenden Mehrzahl der Fälle stellte LODH fest, dass andere Sektoren derselben Region besser geeignet waren, die Returns für einen spezifischen regionalen Sektor zu prognostizieren als derselbe Sektor in anderen Regionen. Als pars pro toto zeigt die Grafik „EMU Financials: Region besser als Sektor“ den Erklärungszusammenhang anhand von Finanziteln aus dem EMU-Raum. Die realisierte Überschussrendite der EMU-Financials seit 1995 verläuft sehr unterschiedlich zu den prognostizierten Excess Returns der Financials aus UK, USA und Japan.

Regioneneinfluss dominiert

Um einen repräsentativen Gesamteindruck des Länder- beziehungsweise Sektoreinflusses auf die verschiedenen Branchen zu bekommen, führten die LODH-Experten über zehn Sektoren und die vier erwähnten Regionen hinweg – in Summe also über 40 Fälle – Regressionsanalysen durch und kamen zum Ergebnis, dass in den allermeisten Fällen die Region der dominante Faktor ist. Es fällt auf, dass die einzigen beiden Sektoren, wo Sektoreinflüsse jene der Region dominieren, die Branchen Energie und Rohstoffe sind. Das gilt für Energie- und Rohstofftitel in EMU beziehungsweise Rohstoffaktien aus den USA sowie Energieaktien aus Großbritannien (siehe Tabelle „Ergebnisse der Regressionsanalysen“).

Branchenertrag streut stark

Was den steigenden Einfluss der Länderallokation anbelangt, so sieht man bei Julius Bär die Situation ähnlich. Christoph Riniker, Head of Strategy Research, schrieb etwa bereits im August 2010, dass im Lichte makroökonomischer und fiskalischer Unterschiede in Europa der Länderansatz im Verhältnis zum Sektoransatz an Relevanz gewinnt. Riniker: „Wir haben die Spreads zwischen den Standardabweichungen der Länderrenditen und jenen der Sektorrenditen über 35 Jahre untersucht und festgestellt, dass die Länderallokation nach mehr als zehn Jahren nun wieder nach vorne kommt.“ Dies geschah mithilfe des Z-Scores des Spreads, der von einem Standardabweichungswert von minus zwei (was bedeutet, dass die Branchenrenditen signifikant stärker als die Länderrenditen streuten) nun steil in die Gegenrichtung korrigiert und bereits positive Werte erreicht. Diese signalisieren, dass der Länderfaktor am Vormarsch ist. Die Grafik „Schlägt das Pendel zurück?“ zeigt den Spread der Standardabweichungen zwischen Länder- und Sektorrenditen zum 22. 2. 2011.

Bei Sal. Oppenheim untersucht man regelmäßig, ob es Trendverhalten in der Outperformance von Investmentstilen, Länder- respektive Sektorindizes gibt. Dr. Leoni, CIO von Sal. Oppenheim jr. & Cie., dazu: „Wenn Trends vorhanden sind, dann ist eine taktische Allokation in verschiedene Investment Styles, Länder beziehungsweise Branchen erfolgversprechend, denn eine eingesetzte Out- beziehungsweise Underperformance setzt sich dann wahrscheinlich fort und kann gewinnbringend genutzt werden.“ Bei Nichtvorliegen von Trendverhalten in der Outperformance sind taktische Entscheidungen sehr wahrscheinlich nicht erfolgversprechend. Die Ergebnisse zeigen: Vor allem durch taktische Stil-Allokationsentscheidungen kann man nachhaltige Trends im Outperformanceverhalten profitabel umsetzen. Länderallokationsentscheidungen seien ebenfalls – wenn auch nicht so stark wie bei Investment-Style-Entscheidungen – erfolgversprechend, denn wenn ein Aktienmarkt einmal „relative Stärke“ (Outperformance) zeige, so halte diese auch eine Zeit lang weiter an, so Dr. Leoni. Sektorallokation ist dagegen nicht aussichtsreich, da so gut wie keine Trends im Outperformanceverhalten nachzuweisen sind. Die Branchenrotation ist schnell und volatil.

Verschwundene Studie

Der Wettstreit, ob nun ein Branchen- oder ein Länderansatz vorzuziehen wäre, kann auch kuriose Formen annehmen. So schickte Garry Evans, Global Head Equity Strategy bei HSBC Securities Asia in Hongkong, im September 2009 eine Studie an institutionelle Kunden zu exakt diesem Thema aus. Leider war diese trotz intensivster Recherchen durch die Redaktion nicht auffindbar. Es hieß von HSBC London, dass man diese Studie nicht mehr versenden dürfe. Auch eine Anfrage bei Evans direkt in Hongkong blieb leider unbeantwortet. Jedenfalls löste das Papier jede Menge Reaktionen aus, wobei der Widerspruch eindeutig überwog. Denn Evans bezog – wenn man den Berichten darüber Glauben schenken darf – eindeutig Position zugunsten des Länderansatzes, während er den Branchenansatz als nicht mehr zielführend beschrieb. Seit dem vollen Ausbruch der Finanzkrise im Herbst 2008 schiebt sich der Länderfaktor seiner Ansicht nach zunehmend in den Vordergrund, und damit war Evans unter den Ersten, die diesen Paradigmenwechsel erkannt haben.

Für manche scheint diese Herangehensweise an Investments, die an die frühen 90er Jahre und davor erinnert, einem Rückwärtssalto gleichzukommen und wird daher vehement abgelehnt. Dogmatik erwies sich aber im Asset Management in einer Zeit permanenter Veränderungen noch in den seltensten Fällen als aussichtsreich.        

Die geografischen Diversifikationseffekte schlagen die sektoralen klar – das galt zumindest für den untersuchten Studienzeitraum von 1978 bis 1992 in zwölf europäischen Ländern. Quelle: Studie

Die durch die anderen Sektoren der EMU-Region prognostizierten Überschussrenditen der Finanztitel zeigen einen eindeutig höheren Erklärungswert als die Financials aus anderen Regionen. Isoliert betrachtet ist der Länderallokationseffekt stärker als der Sektorselektionseffekt. Untersuchungszeitraum 1995–2010. Quelle: LODH

In der überwiegenden Mehrzahl der Fälle dominiert die Regionen- die Sektorentscheidung. Es ergibt also Sinn, zuerst eine Regionen-/Länderentscheidung zu treffen und dann erst einen Sektor zu wählen. In Japan ist über alle Branchen hinweg die Länderentscheidung die wichtigere. Quelle: LODH

Analyse des Spreads zwischen den Standardabweichungen der Ländererträge und jenen der Sektorerträge über 35 Jahre in Europa. Nach einer langen Phase, in der die Branchenreturns mehr streuten, sind es nun wieder die Länderreturns, die stark unterschiedlich ausfallen. Das färbt auf Allokationsentscheidungen ab. Quelle: Julius Bär

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