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4/2021 | Theorie & Praxis
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Anlageberater Angst

Bis jetzt war nur wenig darüber bekannt, inwieweit politische Unsicherheit den privaten Aktienbesitz beeinflusst. Eine aktuelle Studie des Kölner Centre for Financial Research liefert dazu neue Erkenntnisse.

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Auch private Anleger, die sich hinsichtlich einer bevorstehenden Änderung der politischen beziehungsweise wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen Sorgen machen, ändern ihr ­Risikoverhalten. Tendenziell verringern sie ihre Aktienpositionen, indem sie in Anleihen und Cash umschichten.

© Georgia State University, zimmytws | stock.adobe

Dass politische Börsen kurze Beine haben, zählt zu den Weisheiten, die man zu Wahlkampfzeiten in sehr vielen Marktkommentaren lesen kann. Dabei wird im Regelfall unterstellt, dass auch ein politischer Umschwung auf längere Sicht wenig an der grundsätzlichen Kapitalmarktentwicklung ändern kann. Das mag stimmen, wenn im Parlament einige Sitze umgefärbt werden – im Iran des Jahres 1979 wäre man mit dem Spruch doch sehr falschgelegen. 

Nun sind in den meisten Staaten auch im Vorfeld von Wahlen keine Revolutionen zu befürchten, aber allein die Unsicherheit hinsichtlich des kommenden wirtschafts­politischen Klimas – so zeigen Analysen – wirkt sich auf die Entscheidungsfindung von Unternehmen messbar negativ aus. Dass dies auch bei privaten Haushalten der Fall ist, darf man zwar annehmen, sicher ist es aber keinesfalls. Bisher wurde die Frage nämlich noch nicht wissenschaftlich beleuchtet. Erstmals hat nun ein ­Autorenquartett versucht, diese Lücke zu schließen. Vikas Agarwal, Hadiye ­Aslan, Lixin Huang und Honglin Ren haben untersucht, ob und wie politische Unsicherheit die Teilnahme der US-Haushalte am US-Aktienmarkt beeinflusst. Ihre Ergebnisse sind dabei durchaus auch für Unternehmen interessant, denn eine Veränderung der Partizipa­tionsrate der privaten Haushalte am ­Aktienmarkt hat auch Auswirkungen auf IPO-Bestrebungen von Firmen oder ­deren Möglichkeit, Kapitalerhöhungen im breiten Publikum zu platzieren. 

Die Reaktion der Haushalte auf politische Unsicherheit ist eine andere als ­jene von Unternehmen. Im Gegensatz zu Unternehmensinvestitionen, die kostspielig und unumkehrbar sind, sind ­Aktieninvestitionen der Haushalte leichter reversibel. Die Autoren entwickelten ein theoretisches Modell, um zu veranschaulichen, dass politische Unsicherheit die Beteiligung der Haushalte an den Aktienmärkten über zwei verschiedene Schienen beeinflusst, die sich vom Bereich der Unternehmensinvestitionen unterscheiden. Erstens führt ein Anstieg der politischen Unsicherheit zu einem höheren Vermögensrisiko, wie Pástor und Veronesi 2013 in „Political Uncertainty and Risk Premia“ feststellten, und damit zu einer spekulativen Nachfrage nach risikoarmen Assets, die Haushalte dazu veranlasst, ihre Aktieninvestitionen zu reduzieren. Zweitens erhöht ein Anstieg der politischen Unsicherheit das Risiko des Arbeitseinkommens, wie Baker, Bloom und Davis 2016 in „Measuring Economic Policy Uncertainty“ nachwiesen, was wiederum Aktienverkäufe bei den Haushalten auslöst. Beide Umstände verringern die Bereitschaft der Haushalte, sich in Zeiten erhöhter politischer Risiken am Aktienmarkt zu beteiligen. Tatsächlich findet das Autorenquartett klare empirische Belege dafür, dass ein ­höheres Maß an politischer Unsicherheit die amerikanischen Haushalte dazu veranlasst, ihren Aktienbestand in Vorwahlzeiten abzubauen. Um die Auswirkungen der politischen Unsicherheit auf die Beteiligung der Haushalte am Aktienmarkt zu messen, setzen die Autoren auf die Datenquelle „Survey of Income and Program Participation“ (SIPP) auf Mikroebene. Dies ist eine Sammlung von Stichprobendaten, die in Haushalten bis zu vier Jahre lang erhoben werden. Ein Vorteil der Verwendung dieser Daten besteht darin, dass man fixe Effekte berücksichtigen und damit Probleme bezüglich bestimmter Haushaltseigenschaften, die über die Jahre konstant sind, einfangen kann. In den Teilstichproben einzelner Jahre werden zwischen 30.233 und 44.347 Haushalte über einen Zeitraum von jeweils bis zu vier Jahren erfasst. Die SIPP-Erhebungen beruhen auf einem Kernsatz von Fragen zu demografischen Merkmalen, Beschäftigung und Einkommen sowie Unternehmensbesitz. Die gesamte Haushaltsstichprobe umfasst 359.260 Haushaltsjahresbeobachtungen für 152.095 einzelne Haushalte.

Die Tabelle „SIPP-Daten“ enthält Statistiken zu den Haushaltsvariablen. Während des Stichprobenzeitraums von 1996 bis 2011 besitzen durchschnittlich 22,3 Prozent der Haushalte Aktien oder Investmentfonds, und ihre Aktienmarktinvestitionen machen im Durchschnitt 10,4 Prozent ihres liquiden Vermögens aus. Addiert man die Aktien aus diversen Altersvorsorgekonten hinzu, steigt der Prozentsatz auf 38,7 Prozent. Das mittlere Gesamtvermögen aller Befragten lag bei etwa 139.000 US-Dollar und damit deutlich über dem Median von 66.000 US-Dollar, was auf eine Rechtsschiefe in der Verteilung und eine erhebliche Vermögenskonzentration hinweist. Das mittlere liquide Vermögen liegt bei 32.000 US-Dollar und ist ebenfalls deutlich rechtsschief. Die Hauptquelle des nichtfinanziellen Vermögens der Befragten ist das Eigenkapital, das im Eigenheim gebunden ist. Was die Bildung anbelangt, so haben 39 Prozent der Befragten die High School abgebrochen, und etwa 70 Prozent haben kein College ­besucht. Was die Demografie betrifft, so sind 51 Prozent der Befragten weiblich, 53 Prozent sind verheiratet, und das Durchschnittsalter beträgt 46,9 Jahre.

Unter Verwendung von SIPP-Daten konstruierten die Autoren zwei zusammenhängende Maße für die Beteiligung am Aktienmarkt. Das erste Maß misst die Partizipa­tion, die eins ist, wenn ein Haushalt zu ­Beginn des Befragungsmonats Aktien einer Aktiengesellschaft oder Anteile eines Investmentfonds hält. Die zweite Messgröße, der „Aktienanteil in Prozent“, spiegelt den Wert der Aktienanlage als Anteil am gesamten liquiden Haushaltsvermögen wider, definiert als die Summe aus Aktienbesitz und sicheren Vermögenswerten wie Anleihen, Giro- und Sparkonten.

SIPP-Daten enthalten Informationen über den Bundesstaat, in dem sich der Wohnsitz des einzelnen Haushalts befindet. Die Autoren nutzten diese Information und werteten die jeweiligen Gouverneurswahlen in den Bundesstaaten aus. Die Regierungen der Bundesstaaten haben einen erheblichen Ein fluss auf die Gestaltung des wirtschaftlichen Umfelds durch ihre Steuer-, Subventions-, Haushalts-, Lohn- und Arbeitspolitik. Das durch diese Politik gestaltete wirtschaftliche Umfeld wirkt sich wiederum auf Unternehmen und Haushalte aus. 

Im Vergleich zu Präsidentschaftswahlen haben Gouverneurswahlen mehrere Vorteile. Erstens führen Präsidentschaftswahlen zu gesamtstaatlicher Unsicherheit, während Gouverneurswahlen lediglich eine bundesstaatsweite politische Unsicherheit auslösen, die stärkere lokale Auswirkungen hat. Zweitens: Im Gegensatz zu den Präsidentschaftswahlen sind die Gouverneurswahlen in den einzelnen Bundesstaaten gestaffelt und finden in unterschiedlichen Jahren statt. Drittens haben die Gouverneure der Bundesstaaten im Gegensatz zu den Präsidenten unterschiedlich lange Amtszeiten und Amtszeitbeschränkungen. Diese Vorteile führen zu Querschnitts- und Zeitreihen­variationen, die helfen können, die Aus­wirkungen politischer Unsicherheit auf die Aktienmarktbeteiligung der privaten Haushalte besser zu erkennen.


Gouverneurswahlen 
Bei den Gouverneurswahlen verwenden die Autoren einen Differenz-von-Differenzen-(DvD)-Ansatz, um die Auswirkungen politischer Unsicherheit auf die Aktienmarktbeteiligung der Haushalte zu isolieren. Der DvD-Ansatz ist in der Ökonometrie ­gebräuchlich, um einen kausalen Effekt festzustellen und dessen Stärke zu beschreiben. Da Gouverneurswahlen im Voraus ­geplant sind und von den Haushalten nicht kontrolliert oder beeinflusst werden, betrachtet man sie als weitgehend exogen. 

Im Gegensatz zu den Präsidentschaftswahlen finden die Gouverneurswahlen in den verschiedenen Staaten in unterschied­lichen Jahren statt, was zu erheblichen Unterschieden zwischen den Staaten führt. Derzeit finden in den meisten Staaten alle vier Jahre Gouverneurswahlen statt. Fünf Staaten wählen ihre Gouverneure in ungeraden Jahren, während die anderen ihre Gouverneurswahlen in geraden Jahren abhalten werden. In 36 Staaten gibt es Amtszeitbeschränkungen für Gouverneure, in den übrigen 14 nicht. Aufgrund der unterschiedlichen Wahltermine, Amtszeiten und Amtszeitbeschränkungen eignen sich Gouverneurswahlen besser als Präsidentschaftswahlen, um die Auswirkungen politischer Unsicherheit auf die Aktienmarktbeteiligung zu untersuchen. 

Die Daten zu Gouverneurswahlen stammen primär aus dem Correlates of State ­Policy Project, das vom Institute for Public Policy and Social Research (IPPSR) initiiert wurde. Die Autoren ergänzen diese Daten mit Inputs zu Wahlbeteiligung und Parteizugehörigkeit. Die SIPP-Daten verdecken die Identifikation von vier kleinen Staaten, um die Vertraulichkeit der Befragten zu schützen, sodass 90 Gouverneurswahlen in der IPPSR-Stichprobe zwischen 1996 und 2011 zur Verfügung stehen. Dabei stufen die ­Autoren eine Wahl als unsicherer ein, wenn sie ein knappes Resultat liefert. Dies ist dann gegeben, wenn die Siegspanne, definiert als die Differenz zwischen dem prozentualen Anteil der Stimmen, die die beiden erstplatzierten Kandidaten erhalten ­haben, im untersten Terzil der Stichprobe liegt. Die Kapitalmarktforscher unterscheiden auch zwischen Wahlen, bei denen Amtsinhaber wiedergewählt werden können, und solchen, bei denen die Amtszeit der Amtsinhaber begrenzt ist – Lame Duck Last Term genannt. Insgesamt sind 63 von 190 Gouverneurswahlen als knappe Wahlen zu definieren, und der durchschnittliche Stimmenunterschied zwischen dem erst- und dem zweitplatzierten Kandidaten beträgt 3,84 Prozent. Bei 27,8 Prozent der Wahlen traten die amtierenden Gouverneure aufgrund von Amtszeitbeschränkungen nicht mehr an. In diesen Fällen wissen die Haushalte zwar nicht, wer der nächste ­Gouverneur sein wird, aber sie wissen mit Sicherheit, dass es nicht ihr derzeitiger ­Gouverneur sein wird. Diese Situation stellt daher ein hohes Maß an Unsicherheit hinsichtlich der künftigen Politik dar.
 
Die Datenauswertung zeigt, dass der ­Aktienbesitz der Haushalte in Bundesstaaten mit bevorstehenden Gouverneurswahlen um 2,7 Prozent und der Prozentsatz der in den Aktienmarkt investierten liquiden Mittel um 3,8 Prozent abnimmt, verglichen mit Haushalten in Bundesstaaten ohne bevorstehende Wahlen. Darüber hinaus sind die von Vikas Agarwal, Hadiye Aslan, Lixin Huang und Honglin Ren dokumentierten Effekte robust gegenüber der Kontrolle im Hinblick auf eine Vielzahl anderer Faktoren auf Haushalts- und Staatsebene, die die Teilhabe am Aktienmarkt beeinflussen können. Das Quartett stellte außerdem fest, dass der dämpfende Effekt der politischen Unsicherheit auf die Aktienteilhabe von Haushalten bei knappen Wahlen, die sowohl anhand der Siegspanne als auch anhand der Umfragedaten vor der Wahl gemessen werden (Ex-post- beziehungsweise Ex-ante-Messungen), sowie bei Wahlen mit ausscheidenden amtierenden Gouverneuren aufgrund von Amtszeitbeschränkungen stärker wird. Des Weiteren kommen die Autoren zum Schluss, dass die Haushalte bei erhöhter ­politischer Unsicherheit ihr Kapital vom Aktienmarkt in sicherere Anlagen wie Sparkonten und Anleihen umschichten. 

Das verwendete theoretische Modell prognostiziert, dass die Risikoaversion und die Notwendigkeit, das Risiko bezüglich des Arbeitseinkommens abzusichern, die Haushalte dazu veranlassen können, ihre Aktieninvestitionen zu verringern, wenn sie vor Gouverneurswahlen mit größerer politischer Unsicherheit stehen. Diese Prognose basiert auf der Annahme, dass Wahlen mit einem erhöhten Vermögens- und Arbeitseinkommensrisiko einhergehen. Das Autorenquartett testet diese Prämisse und zeigt, dass sowohl das Vermögensrisiko (dargestellt durch die historische Volatilität der Aktienrenditen und die implizite Volatilität) als auch das Arbeitseinkommensrisiko (dargestellt durch die Volatilität des Arbeitseinkommens und die Volatilität der Arbeitsstunden) vor Wahlen zunehmen und danach wieder abnehmen. Da die Gouverneurswahlen gestaffelt sind, variiert das Arbeitseinkommens- und das Vermögensrisiko in Abhängigkeit von den Bundesstaaten, in denen Haushalte und Unternehmen ansässig sind. Da die SIPP-Daten keine Informationen über Investitionen auf Aktienebene enthalten, verwenden die Autoren Daten über den Aktienbesitz der Haushalte von einer großen Discount-Brokerfirma, um die Stand­orte der Portfoliofirmen zu bestimmen. Dies wiederum ermöglicht es, die Haushalte und ihre Aktienanlagen in die Kategorien „innerhalb des Staates mit Wahlen“ und „außerhalb des Staates mit Wahlen“ einzuteilen, je nachdem, ob die Wahlen in den Staaten abgehalten werden, in denen die Haushaltsmitglieder wohnen und in denen die Wertpapierfirmen ­ihren Sitz haben. Die empirischen Resultate bestätigen die Modellannahmen: Ein höheres Arbeitseinkommensrisiko und ein höheres Vermögensrisiko sind mit einem stärkeren Rückgang der Aktienmarktbeteiligung der Haushalte vor den Wahlen verbunden.


Wahlen nur Störfeuer?
Wenn Wahlen mit einem erhöhten Maß an politischer Unsicherheit verbunden sind, würde man erwarten, dass zumindest ein Teil der Unsicherheit nach den Wahlen ausgeräumt ist und folglich die Aktienmarktteilhabe wieder ansteigt. Die vorliegenden Ergebnisse stimmen mit dieser Erwartung überein. Für die Gesamtstichprobe ist der Anstieg der Aktienmarktteilhabe nach den Wahlen fast genauso hoch wie der Rückgang vor den Wahlen, was auf eine vollständige Umkehr hindeutet. Für die Teilstichprobe der Wahlen, bei denen der gewählte Gouverneur der anderen politischen Partei angehört als der Partei des scheidenden Gouverneurs, wird jedoch eine nicht ganz so vollständige Umkehrung beobachtet. Dies deutet auch wieder darauf hin, dass sich die politische Unsicherheit auf die Teilhabe am Aktienmarkt auswirkt, da in dieser Teilstichprobe die erhöhte Unsicherheit nach den Wahlen wahrscheinlich länger andauert. Dies wiederum bedeutet, dass politische Unsicherheit einen lang anhaltenden störenden Einfluss auf die Aktienmarktteilhabe der privaten Haushalte hat. 

Die Autoren verwenden einen Standard-Differenz-von-Differenzen-Ansatz, bei dem Haushalte in Bundesstaaten ohne anstehende Wahlen als Kontrollgruppe und Haushalte in Bundesstaaten mit anstehenden Wahlen im selben Jahr als Untersuchungsgruppe dienen. Auf diese Weise kann man die Auswirkungen der politischen Unsicherheit im Zusammenhang mit den Gouverneurswahlen von den Auswirkungen gesamtstaatlicher wirtschaftlicher Einflüsse trennen, die für die Untersuchungs- und Kontrollstaaten zu jedem beliebigen Zeitpunkt gleich sind und alle bereits bestehenden Unterschiede zwischen den Staaten und zwischen den Haushalten ausgleichen.

Ein weiteres mögliches Problem bei den Ergebnissen ist, dass die Beteiligung an den Aktienmärkten mit der allgemeinen wirtschaftlichen Unsicherheit korreliert ist. Es ist daher wichtig, explizit die Resultate bezüglich anderer Quellen der Unsicherheit zu kontrollieren, die die Aktieninvestimententscheidungen der Haushalte zur gleichen Zeit wie die politische Unsicherheit beeinflussen könnten. Um dieses Problem zu entschärfen, kontrollieren die Autoren im ­Hinblick auf mehrere makroökonomische Unsicherheitsfaktoren. Zu diesen makroökonomischen Faktoren gehören der Volatilitätsindex VIX, der makroökonomische Unsicherheitsindex von Jurado, Ludvigson und Ng, die Anlegerstimmung und die ­Aktienmarktrendite des Standard & Poor’s 500 Index. Hier findet sich weiterhin ein signifikant negativer Zusammenhang zwischen Aktienmarktteilhabe und politischer Unsicherheit. Insgesamt zeigen die Ergebnisse, dass eine erhöhte politische Unsicherheit im Zusammenhang mit Gouverneurswahlen zu einer geringeren Teilhabe am ­Aktienmarkt führt, was sich sowohl in einer niedrigeren Vermögensanteilsquote als auch in einem geringeren Anteil des in Aktien und Investmentfonds investierten liquiden Vermögens widerspiegelt.

Es gelingt den Autoren zu zeigen, dass politische Unsicherheit, festgemacht an Gouverneurswahlen, zu einem Rückgang der Aktienmarktteilhabe der Haushalte führt. Drei wichtige Ergebnisse werden vorgestellt: Erstens reduzieren die Haushalte angesichts erhöhter politischer Unsicherheit ihre Aktienmarktteilhabe und schichten ­Kapital in sicherere Anlagen um. Zweitens steigen sowohl das Vermögensrisiko als auch das Arbeitseinkommensrisiko vor Gouverneurswahlen. Darüber hinaus tragen die Veränderungen in der Exponiertheit gegenüber diesen Risiken dazu bei, die Heterogenität in der Reaktion der Haushalte auf politische Unsicherheit zu erklären. Drittens stellen die Autoren fest, dass sich der Rückgang der Aktienmarktteilhabe umkehrt, wenn die politische Unsicherheit nach den Wahlen abnimmt. Bei der Teilstichprobe mit Wahlen, bei denen es zu einem Wechsel der regierenden Partei kommt, wird der Rückgang der Aktienmarktteilhabe allerdings nur teilweise kompensiert, was zu ­einer anhaltenden Verwerfung der Aktien­investments der Haushalte führt. 

Zu beachten ist, dass diese Zusammenhänge Auswirkungen auf Haushalte, Unternehmen und die Wirtschaft im Allgemeinen haben. So gibt es konkrete Folgen für den Wohlstand der Haushalte, wenn sie sich nach Zeiten politischer Unsicherheit dafür entscheiden, dem Aktienmarkt fernzubleiben. Eine mangelnde Beteiligung am Aktienmarkt kann die Vermögensbildung erheblich verringern und zu höherer Einkommensungleichheit beitragen. Darüber hinaus haben die Erkenntnisse Auswirkungen auf die ­Fähigkeit der Unternehmen, sich an den Aktienmärkten Kapital zu beschaffen. Dies wiederum kann die Erholung von wirtschaftlichen Rezessionen verschlechtern oder verlangsamen, da Phasen hoher politischer Unsicherheit und wirtschaftliche Abschwünge meist zeitlich zusammenfallen. Diese Implikationen gehen über den Rahmen dieser Studie hinaus, bieten aber interessante Ansatzpunkte für künftige Kapitalmarktforschungsprojekte.


Dr. Kurt Becker


Anhang:

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