Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:

#uebermorgen

Ad

595 Milliarden USD Schaden durch Extremwetter allein in den letzten drei Jahren. Nachhaltig ausgerichtete Investitionen heute helfen, dem Klimawandel und dessen Folgen in der Zukunft entgegenzuwirken. Erfahren Sie mehr unter www.nachhaltigekapitalanlagen.de

Anzeige
1/2019 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

Alpha Morgana?

Während im Aktienbereich nur wenige Manager nachhaltig Alpha erzielen, sieht es bei Renten so aus, als ob sich aktives Management häufig lohnt. Der Frage, ob dies tatsächlich der Fall ist, sind Experten von AQR Capital Management auf den Grund gegangen.

1553685364_rentenalpha.jpg

Oberflächlich betrachtet liefern aktive Rentenfondsmanager auffallend häufig Ergebnisse, die über den üblichen Benchmarks liegen. Wie kommt diese Outperformance aber tatsächlich zustande? Eine Analyse des US-Investmenthauses AQR liefert interessante Erkenntnisse.

© GMF, AQR

Den Markt zu schlagen ist das ebenso begehrte wie schwer zu erreichende Ziel aktiver Manager. Dass dies vor allem an den Aktienmärkten kaum jemand gelingt, beschert passiven Anlagekonzepten seit vielen Jahren konstant hohe Zuflüsse. Bei Anleihen sieht die Sache hingegen ­anders aus. Asset Manager, die in Renten investierten, scheinen häufiger dazu in der Lage zu sein, Alpha zu produzieren. Die Verfechter aktiven Bond Managements haben dafür auch plausible Argumente: Rentenmärkte sind weniger effizient. Als eine zentrale Ursache dafür werden jene Marktteilnehmer gesehen, die nicht profitorientiert agieren. Das aktuellste Beispiel dafür ist die EZB mit ihren Anleihenkäufen im Rahmen ihres OMT-Programms, davor waren aber auch die Notenbanken Japans, der USA, Großbritanniens und der Schweiz auf ähnliche Weise aktiv. Gegenüber dieser Gruppe eine Outperformance zu erwirtschaften, sei leichter, weil die Zielsetzung eben unterschiedlich sei. Parallel dazu erleichtert nach Einschätzung von Fachleuten auch die Berechnung führender Benchmarks im Rentenbereich eine Outperformance aktiver Manager. Alex Bryan, Spezialist für passive Strategien bei Morningstar USA, formulierte es so: „Der Bloomberg Barclays Aggregate Bond Index gewichtet seine Bestände nach dem Marktwert. Dadurch werden neben niedrigverzinslichen US-Schatzpapieren Mortgage Backed Securities der Agenturen stark gewichtet. Diese beiden Marktbereiche machen derzeit etwa zwei Drittel des Agg-Index aus. Die meisten aktiven Anleihenmanager neigen bei mittelfristigen Bonds aber zu etwas höheren Kreditrisiken, um höhere Renditen zu erzielen. Der Maßstab sind nicht unbedingt die Gewässer, in denen aktive Manager fischen.“

Außerdem steht Fixed Income Managern ein vergleichsweise umfangreicher „Werkzeugkasten“ zur Verfügung. Schon bei der Wertpapierauswahl innerhalb der Subassetklassen Staatsanleihen, Verbriefungen und Unternehmensanleihen sei die Bandbreite groß. Hinzu komme die Allokationsentscheidung über die Fixed-Income-Sektoren hinweg – das Timing der Duration, eine Sektorrotation in Richtung mehr oder weniger Kredit- beziehungsweise Spread-Risiko bei Unternehmensanleihen oder das Risiko einer vorzeitigen Kündigung bei Asset ­Backed Securities (ABS). Schließlich stehen auch noch Off-Benchmark-Wetten wie riskantere Unternehmensanleihen, Schwellenländer- oder Hypothekenpapiere, die nicht von Fannie Mae, Freddie Mac oder Ginnie Mae begeben wurden, zur Verfügung.

AQR Capital Management wollte daher wissen, ob Bond Managern nach Berücksichtigung des Exposures gegenüber traditionellen Risikoprämien tatsächlich noch ­eine positive aktive Rendite übrig bleibt. In seiner Untersuchung ging das Team auf jene aktiven Rentenfondsmanager ein, deren Produkte den Kategorien „US Aggregate“, „Global Aggregate“ und der Königsklasse „Global Unconstrained“ zuzurechnen sind. Die Analyse umfasst 445 Core- und Core-Plus-Manager, jeweils aus dem Segment „US Aggregate“, 44 Global-Aggregate- und 114 Global-Unconstrained-Manager und deckt als Stichprobe 75 respektive 40 und 68 Prozent des jeweiligen Segmentes ab.

Und bei einer ersten Betrachtung der Ergebnisse (siehe Tabelle) finden sich über den gut 20-jährigen Zeitraum vom 1. November 1997 bis zum 30. Juni 2018 tatsächlich beeindruckende aktive Renditen über alle drei Aggregate hinweg. Die durchschnittliche aktive Rendite (brutto vor Kosten) reicht von 0,5 Prozent im Jahr bei Managern aus dem Segment „US Aggregate“ bis zu 3,3 Prozent per annum für Global Unconstrained. Die ­Information Ratio variiert zwischen 0,35 und 0,68. Die ökonomische und statistische Signifikanz der aktiven Renditen wird offensichtlich, wenn man über jede der drei Verteilungen aktiver Renditen (Balken­diagramme) eine Normalverteilung stülpt, deren Mittelwert bei null liegt – also keine aktive Rendite ausweist – und deren Standardabweichung jener entspricht, die die ­aktiven Renditen wirklich beinhalten. Nimmt man diese Einstellungen vor, wird unmittelbar einsichtig, dass die empirischen Verteilungen nach rechts verschoben sind, weil die Mehrheit der aktiven Fixed Income Manager positive aktive Renditen erwirtschaftet.

Auf den ersten Blick haben die aktiven Bondfonds also tatsächlich geliefert. Die Autoren betonen allerdings, dass die Ergebnisse zum Survivorship Bias neigen – also die Tendenz aufweisen, „überlebende“ positive Ergebnisse zu stark zu werten. Zudem blieb das Thema Kosten weitgehend unbeachtet. Das mag für sehr liquide traditionelle Risikoprämien wie das Zinskurvenrisiko, das Schwellenländer-Währungsrisiko und das Volatilitätsrisiko akzeptabel sein, aber zu unterstellen, dass Kreditrisikoprämien, die in High-Yield-Anleihen, Unternehmenskrediten oder Schwellenländer-Hartwährungsanleihen versteckt sind, ohne Kosten angezapft werden können, erscheint unrealistisch. Für den Investor hängt das Endergebnis zu einem nicht unwesentlichen Teil von den Gebühren ab, die der Manager für den Zutritt zu eben diesen Risiken in Rechnung stellt.

Noch wichtiger ist aber die Frage, ob die Outperformance tatsächlich mithilfe richtigen Market Timings und einer geschickten Wertpapierauswahl erzielt wurde, oder ob es sich doch nur um das Einsammeln traditioneller Risikoprämien handelt, denn Beta müsste billiger sein als Alpha.

Es geht aber nicht nur um den Preis, auch – nicht erkennbare – Risiken könnten angestrebte Diversifikationseffekte zunichte machen. Klassischerweise erwartet ein institutioneller Investor von Fixed-Income-Investments, dass sie im Gesamtportfolio als ­Diversifikator zu Aktien fungieren. Wenn aber nur Risikoprämien aufgeladen werden, die zu Aktien positiv korrelieren, wie das etwa bei Credit mit tiefen Bonitätsratings der Fall ist, könnte sich die Anlage im Rahmen der strategischen Asset Allocation auf einmal aktienähnlicher verhalten, als den Investoren lieb sein dürfte. Hier könnte man dann tatsächlich von einer Fata Morgana der aktiven Fixed-Income-Diversifikation sprechen.

Acht Risikoprämien

Um zu testen, ob hier nicht tatsächlich ein cleverer Beta-Mix als Alpha ausgegeben wird, kontrolliert das AQR-Research-Team die aktiven Renditen im Hinblick auf acht traditionelle Risikoprämien: Gleich vier gehören zum Durations- und Zinsexposure (US-Zinskurve, globale Zinskurve, Infla­tion-Linker und die globale aggregierte Zinskurve, letztere für die Unconstrained-Bond-Manager). Drei Prämien entsprechen dem Bereich Credit (Corporate Credit, Emerging Market Debt und Schwellenländerwährungen). Volatilität komplettiert das Set-up. Letztere wurde durch Delta-gehedgte Short Straddles auf den zehnjährigen US-Treasury-Future abgebildet – also Positionen, bei denen gleichzeitig ein Short Call und ein Short Put gezeichnet wird.

Diversifikationseffekte …

Alle acht Risikoprämien sind langfristig positiv und weisen Sharpe Ratios zwischen 0,17 (Long-Schwellenländerwährungen versus den US-Dollar) und 1,03 (Global-Aggregate-Indexrendite über der Cashverzinsung) aus. Betrachtet man das Korrelationsverhalten, so zeigt sich, dass die vier zum Zinsexposure gehörigen Zinsprämien stark miteinander korrelieren. Dasselbe gilt für die drei Credit-Prämien, die noch dazu eine ­relativ hohe Korrelation zu Aktien besitzen. Einzig die Volatilitätsrisikoprämie scheint ziemlich unabhängig von den anderen Risikoprämien zu sein, was schon einmal entmutigend ist (siehe Grafik „Korrelationsverhalten“).

… und Alpha-Suche

In einem nächsten Schritt untersuchte AQR unter Zuhilfenahme von linearen ­Regressionsrechnungen, ob unter Berücksichtigung der acht erwähnten traditionellen Risikoprämien eine aktive Rendite auf ­Kategorienebene bleibt, wenn man die Portfolios der einzelnen Manager gleichgewichtet zusammenführt. Dabei stellt sich – enttäuschenderweise – heraus, dass es letztendlich doch die traditionellen Risikoprämien sind, die einen großen Teil der Varianz der aktiven Renditen in jeder der drei Kategorien erklären. Das ist am Bestimmtheitsmaß R² abzulesen, das zwischen 61 Prozent für Managerportfolios aus der Kategorie „Global Aggregate“ bis zu 90 Prozent bei den Managerportfolios von „US Aggregate“ reicht. Im Besonderen ist festzustellen, dass die aktiven Renditen in jeder der drei Kategorien besonders stark von der Corporate-Credit-Risikoprämie und dem Schwellenländer-Währungsexposure bestimmt werden.

Die verbleibenden Rest-Alphas sind weder wirtschaftlich noch statistisch signifikant. Eine auf diesen Regressionen basierte Attribution, die die aktiven Renditen in die verschiedenen traditionellen Risikoprämien und das unkorrelierte Alpha zerlegt, visualisiert diesen Zusammenhang: Die Restgröße Alpha ist in diesem gut 20-jährigen Untersuchungszeitraum wenig bis gar nicht existent und bewegt sich in einer Größenordnung von ein bis zehn Basispunkten pro Jahr. Der Fata-Morgana-Verdacht erhärtet sich also.

In einem nächsten Schritt hat AQR die annualisierten Alphas der einzelnen Manager und deren Verteilungen in jeder der drei Kategorien untersucht.

Das Alpha wurde über die Regression der aktiven Renditen auf die traditionellen Risikoprämien errechnet. Legt man nun über diese Alphas eine Normalverteilung mit ­einem Durchschnitts-Alpha von null, sieht man in der Grafik „Alpha-Verteilungen“, nur bei einer Kategorie – „US Aggregate“ – einen statistischen Beleg für ein signifikantes, wenngleich ökonomisch geringes Alpha von acht Basispunkten pro Jahr vor Kosten. In den beiden anderen Kategorien ist das insignifikante Alpha bereits vor ­Kosten leicht negativ. Aber immerhin: Wie die Alpha-Verteilung (siehe Grafik) zeigt, gibt es doch einige Manager, die in den rechten Ästen der Verteilungen deutlich ­positive Alphas erwirtschaften. Lohnt es sich also, auf Marktteilnehmer zu setzen, die in der Vergangenheit den Markt geschlagen haben? Das wäre dann der Fall, wenn die ausgewiesenen Alphas bei denselben Managern dauerhaft fortbestehen. Sind es jedoch immer wieder unterschiedliche Manager, die einen Ausreißer nach oben produzieren, würde dieses Alpha nur auf den ersten Blick wie individueller Skill aussehen, um in den Folgeperioden als statistischer Ausreißer entzaubert zu werden.

Die Skill-Frage

Um diese Frage zu beantworten, wurde gemäß der Carhart-Methode in einem ersten Schritt der dauerhafte Fortbestand der aktiven Renditen der Manager betrachtet. In ­einem weiteren Schritt wurde danach überprüft, ob die Renditen der nachhaltig ­erfolgreichen Manager ein Exposure zu traditionellen Risikoprämien oder tatsächlich das verzweifelt gesuchte Alpha darstellen. Also wurden per jeweiligem Jahresende die Manager in jeder der drei Kategorien in Quintile nach dem relativen Ranking ihrer aktiven Renditen der letzten 36 Monate ­eingeteilt. Innerhalb jedes Quintils werden gleichgewichtete Portfolios der darin ent­haltenen Manager gebildet und deren Performance in den nächsten zwölf Monaten analysiert.

Dieser Vorgang wird jährlich wiederholt, sodass man mehr als ein Dutzend jährliche Sortierungen mit den darauffolgenden Einjahresrenditen erhält. Gäbe es ein gewisses Ausmaß von Persistenz beim Manager-Skill, müsste die durchschnittliche aktive Rendite über die Quintile hinweg monoton steigen, da die kürzlich outperformenden Manager tendenziell jene schlagen sollten, die zuletzt underperformten.

Die Tabelle „Kein Nachweis einer Per­sistenz der Managerperformance“ zeigt das wenig erfreuliche Ergebnis in aller Deutlichkeit: In keiner der drei Kategorien konnte eine konsistente Beziehung zwischen den Vergangenheitsrenditen und den darauf­folgenden Erträgen eruiert werden. Für „Global Aggregate“- und „Global Unconstrained“-Manager gilt, dass das Top-Quintil in der Folge seine Wettbewerber underperformt. Das Gewinner-minus-Verlierer-Portfolio (Top-Quintil minus Flop-Quintil) zeigt einen negativen, wenngleich statistisch nicht signifikanten Ertrag.

Nur bei „US Aggregate“ neigen die ­Gewinner dazu, die Verlierer hinter sich zu lassen. Jedoch ist diese Outperformance mit 16 Basispunkten klein, und ein t-Test-Wert von 0,7 lässt auf keinerlei Signifikanz schließen, sodass die Hypothese, der Ren­dite-Spread zwischen Gewinnern und Verlierer sei null, nicht verworfen werden kann. Dazu kommt, dass die aktiven Renditen in der Folgeperiode über alle Vergangenheitsperformance-Quintile hinweg ähnlich hoch ausfallen. Sie liegen zwischen 42 und 58 Basispunkten – „Persistenz sieht anders aus“, so das Fazit von AQR.

Schlussfolgerung

Es finden sich wenige Belege für ein ­signifikantes Alpha im aktiven Fixed-In­come-Bereich. Obwohl teilweise beachtliche aktive Returns erzielt werden, lassen sich diese bei eingehender Analyse auf ­traditionelle Risikoprämien zurückführen. Außerdem ist bei den Fixed Income Managern eine milde Form der Mean Reversion zu beobachten. Das bedeutet: Gute Manager in der Vergangenheit werden schlechter, während sich die schlechten leicht verbessern. Für den Investor bedeutet das, dass ­eine Jagd nach der Performance der Ver­gangenheit nicht nur bei Aktien, sondern auch bei Renten viel eher zu suboptimalen Ergebnissen als zu Outperformance führt.

Wenn man dann noch einbezieht, dass ­alle Rechnungen vor Kosten angestellt wurden, so bleibt von den gefundenen aktiven Renditen nach ­Gebühren im Schnitt wenig bis nichts übrig. Es stellt sich also die Frage, ob die verrechneten aktiven Managementgebühren angesichts des hohen traditionellen Beta-Exposures und des vergleichsweise geringen Alphas angemessen sind.

Dazu kommt das Problem, dass aktive Renditen stark mit anderen traditionellen Risikoprämien wie Corporate Credit, Emerging Market Credit und Volatilität korre­lieren und somit den Diversifikationseffekt auf Portfolioebene deutlich schwächen, wie AQR nachweisen konnte. Auch das Man­datieren mehrerer aktiver Fixed Income Manager scheint keinen Ausweg darzu­stellen.

Folglich empfehlen die Studienautoren einen systematischen Ansatz im aktiven ­Fixed Income Management, der rein auf die Wertpapierselektion fokussiert, statt Strategien wie Sektorrotation, Durations-Timing oder das Thema „Exposure zu traditionellen Risikoprämien“ zu spielen. Solch ein systematischer Ansatz hätte den Vorteil, zum ersten die gewünschten Diversifikationseffekte von Fixed Income zu bewahren und zum zweiten aktive Renditen bieten zu können, die nicht mit traditionellen Risikoprämien verbunden sind.   

Dr. Kurt Becker


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen