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3/2020 | Theorie & Praxis
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Alles Alpha ist vergänglich

In einer Welt, in der sich Alpha über alternative Risikoprämien kontinuierlich in Richtung Beta ­entwickelt, müssen sich sowohl Produktanbieter als auch Anleger im Zeitablauf dynamisch neu ausrichten, was ihre Strategien angeht.

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Auf längere Sicht läuft jede funktionierende Alphastrategie Gefahr, aufgrund zunehmender Bekanntheit und vielfachen Einsatzes wirkungslos zu werden. Dieser Erosionsprozess macht aus Alpha Beta.

© romantsubin | stock.adobe.com
Nach der Entwicklung des klassischen Capital Asset Pricing Models (CAPM) in den 1960er-Jahren erschien die Welt ganz einfach: Es gab den risiko­losen Zins, die Marktrisikoprämie (Beta) und die Überrendite (Alpha). Diese drei Größen wurden in eine übersichtliche Formel gepackt und sollten, basierend auf theoretischen Annahmen, die erwarteten Ren­diten am Markt möglichst gut beschreiben. Allerdings zeigten spätere empirische Unter­suchungen, dass das CAPM doch nicht so gut war wie gedacht. Beispiels­weise erzielen Aktien mit niedrigem Beta systematisch höhere risikoadjustierte Ren­diten als Aktien mit hohem Beta, was im Widerspruch zur Renditeerwartung auf ­Basis des CAPM steht. Zudem wurden ­neben der Marktrisikoprämie weitere Faktoren entdeckt, die systematisch im Zusammenhang mit den Renditen stehen: Value (High Minus Low Book to Market, kurz HML), Size (Small Minus Big Market ­Capitalization, kurz SMB) und Momentum (Winner Minus Loser in Performance, kurz WML).
 
1993 veröffentlichten dann Eugene Fama und Kenneth French ihr bekanntes Drei-Faktor-Modell, das das CAPM um die Faktoren Value und Size erweiterte, und Mark Carhart erweiterte das Modell 1997 um den Momentum-Faktor. Damit war im akade­mischen Bereich die „Jagd“ nach neuen Faktoren eröffnet, um einen möglichst ­hohen Anteil der Renditen zu erklären. In vielen Studien wurden seither weitere mehr oder weniger aussagekräftige Faktoren vorgestellt, sodass die zunehmend unübersichtlicher werdende Gesamtheit heute auch als „Faktor-Zoo“ bezeichnet wird.
 
Verschwimmende Grenze
 
Der Aktienmarkt lässt sich heute kaum noch klar in Alpha und Beta trennen, sondern muss beinahe schon als Kontinuum ­alternativer Risikoprämien betrachtet werden, in dem die Grenzen zunehmend verschwimmen. Oder anders ausgedrückt: Während die Marktteilnehmer früher vor ­allem zwischen Alpha und Beta unterschieden, geht es bei den heutigen (Faktor-)Prämien hauptsächlich um das „Zwischendrin“.
 
Zu dieser Einschätzung gelangte auch David E. Kuenzi in seinem Paper „Dynamic Strategy Migration and the Evolution of Risk Premia“. Kuenzi arbeitet für den US-Vermögensverwalter AlphaSimplex, wo er für das Thema „alternative Risikoprämien“ und die Entwicklung neuer Handelsstrategien verantwortlich ist. Laut Kuenzi starten echte Anomalien zunächst als pures Alpha, zum Beispiel in Hedgefonds, und wandern dann mit zunehmender Bekanntheit und wachsendem Anlagevolumen als alternative Risikoprämien kontinuierlich in Richtung eines puren Beta. Grundsätzlich geht es dem Autor zufolge bei den verschiedenen alternativen Risikoprämien um die Einschätzung, wo sich diese im Alpha-­Beta-Kontinuum genau befinden. Aus der Lokalisation lasse sich ableiten, zu welchen Anteilen der jeweilige Effekt bereits auf Beta zurückzuführen ist und wie viel Diversifikationspotenzial aus der Alternatives-Komponente erwartet werden kann. Zusätzlich ist zu beachten, dass sich die Lokalisation im Zeitablauf dynamisch in Richtung Beta verschiebt. Dazu bringt das Paper anhand der Volatilitätsrisikoprämie ein gutes Beispiel: Während in den 1970er-Jahren nur wenige spezialisierte Experten auf Basis des (bis 1973 unveröffentlichten) Black-Scholes-Modells und des genauen Verständnisses der einzelnen Sensitivitätskennzahlen ein ­erhebliches Alpha generieren konnten, ist die Prämie heute durch Varianz-Swaps praktisch standardisiert.
 
„Run for the Exit“
 
Besonders ein konkreter Aspekt, den ­Kuenzi in seinen Ausführungen beschreibt, ist hervorzugeben: Der sogenannte „Run for the Exit“. Zu verstehen ist darunter das ­Phänomen, dass mit zunehmender Bekanntheit und Verbreitung von Strategien das ­Risiko zunimmt, dass die darin investierten Marktteilnehmer in turbulenten Phasen ­kollektiv aussteigen und damit erhebliche Reversals verursachen. Im Ergebnis dieser Rückkopplung verschlechtern sich die risikoadjustierten Renditen gegenüber einer echten Alphaquelle deutlich. Zusätzlich besteht über den Betaanteil auch eine Korrelation zum breiten Aktienmarkt als globaler Risikofaktor. Kuenzis Arbeit weist darauf hin, dass es mit erfolgreichem Markttiming und Stockpicking zwar auch heute noch ­pures, unkorreliertes Alpha gibt, aber an ­nahezu effizienten Märkten stets das Problem der Unbeständigkeit sowie eines ­potenziell negativen Renditebeitrags des ­Alphas besteht.
 
Der Grund für den beständigen Trend von Alpha zu Beta, von der Ineffizienz zur Effizienz und von der Exklusivität zur ­Standardisierung scheint jedenfalls offensichtlich: Auf der Suche nach Überrenditen finden die Marktteilnehmer zunächst be­stehende Ineffizienzen und Ano­malien, die sich ausnutzen ­lassen und so tatsächlich einen Perfor­mance­vorteil ermöglichen. Sobald dies ­jedoch nach festen ­Regeln, ­also ­systematisch und mit ent­sprechend investierbaren Produkten, geschieht, erodieren die ­Effekte zu bloßen Prämien für ­anteilig übernommenes Risiko. Zu diesem Zeitpunkt sind die wirklichen Spezialisten schon längst auf der Suche nach neuen Anomalien. 
 
Beta ist billiger
 
Der bisherige Effekt wird dagegen in klassischen betalastigen Produkten einem breiten Publikum als standardisierte Stra­tegielösung angeboten – was durchaus für alle Beteiligten positiv sein kann. Denn die durchschnittlichen Kosten und Gebühren sind umso niedriger, je mehr eine Prämie durch Beta repräsentiert wird. Es muss also keine schlechte Strategie sein, auf bereits bekannte Risikoprämien zu fokussieren, ­solange sich Anleger dessen bewusst und entsprechend effizient gestaltete Produkte verfügbar sind.
 
Sowohl Asset Manager als auch Investoren sollten der Studie zufolge eine Strategie entwickeln, wie sie sich im Kontinuum des Alpha-Beta-Prozesses im Zeitablauf anpassen und positionieren möchten, um die dyna­mischen Veränderungen zu managen. Produktanbieter müssen klären, ob in intensives Research zur fortlaufenden Migration in neuere alphalastige Strategien investiert werden soll. Alternativ besteht die Möglichkeit, strategisch auf bekannte Prämien zu setzen und gleichzeitig andere Effekte, etwa aufgrund eines vermuteten „Run for the Exit“, (vorübergehend) zu meiden. Die Entscheidung über die Positionierung ist von der Philosophie des Hauses, aber auch von den verfügbaren Ressourcen abhängig. 
 
Flexibilität gefordert
 
Auf Seiten der Anleger lautet die entscheidende Frage, welche Kombination von Asset Managern im Hinblick auf verschiedene Bereiche des Alpha-Beta-Kontinuums für die Allokation gewählt werden soll. Hier gehe es vor allem um die Themen Rendite­erwartung, Timing und Diversifikation. ­Eines ist dabei angesichts der fortlaufenden Dynamik des Alpha-Beta-Prozesses klar: Auf beiden Seiten sind flexible Ansätze ­notwendig, um sich dem fortlaufenden Wandel anzupassen.
 
Dr. Marko Gränitz 

Anhang:

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