Abhängigkeit befeuert Inflation

Einst waren sie die Herren des Universums – nach der Finanzkrise wurden manche von ihnen zu gefallenen Engeln. Nein, an dieser Stelle reden wir nicht von Investment-, sondern von Notenbankern. Halbgötter wie Alan Greenspan, zur Jahrtausendwende Chef der Federal Reserve, schienen bis dahin in ihren ökonomischen Einschätzungen unfehlbar zu sein, selbst ihre Rolle beim Platzen der Dotcom-Blase konnte kaum an ihrem Ruf kratzen. Das änderte sich 2008. Die Krise war umfassender, erwischte nicht mehr nur ein paar Dotcoms und neu geschaffene Aktiensegmente wie den Neuen Markt, sondern drohte zunächst das gesamte Finanzsystem mit sich zu reißen. In einem Zweitrundeneffekt geriet die Eurozone ins Wanken – und plötzlich befanden sich die Notenbanken im Kreuzfeuer der Kritik.

Auswirkung auf Inflation
Dieser Umstand wirkt bis heute nach und könnte Auswirkungen auf die Entwicklung der Inflation nach sich ziehen, wie Davide Romelli und Donato Masciandaro in ihrem brandaktuellen Paper „Beyond the Central Bank Independence Veil: New Evidence“ schreiben.
Doch zunächst zu den Vorwürfen der Kritiker. Romelli führt aus: „Mit der steigenden Effizienz der Märkte hat die Sorge zugenommen, dass die Notenbanken eher Stör- als Stützfaktoren darstellen.“ Hinzu komme, „dass die Zentralbanken der entwickelten Industrienationen trotz aller Zweifel an ­ihrer Effizienz seit Beginn der Krise an Macht und Einfluss gewonnen haben. Aufsichts- und Regulierungsaufgaben haben sich bei diesen Institutionen gesammelt, was wiederum zu einer viel höheren Verquickung zwischen Bankwesen, Fiskal- und Geldpolitik geführt hat“, wie Co-Autor Donato Masciandaro ergänzt. Damit hat sich ein seit Jahrzehnten bestehender Trend verstärkt, wonach Notenbanken seit den späten 80er-Jahren ­zunehmend unabhängig werden. Allein diese Entwicklung hätte laut Autoren schon zu einem Pendelschlag in Richtung Entmachtung der Notenbanken führen können. „Hinzu kommt aber, dass neuer populistischer Druck dazu geführt hat, den bisher bestehenden Konsens zu untergraben, der darauf hinausläuft, dass es von Vorteil ist, wenn Notenbanken unabhängig sind.“

Damit wäre die Frage nach Zukunft und Unabhängigkeit der Notenbanken und ihrem Einfluss auf Märkte und Volkswirtschaften an sich schon aktuell genug – hinzu kommt jedoch, dass wir uns gerade in einer Phase bedeutender personeller Umbrüche befinden. So hat vor wenigen Wochen in den USA Jerome Powell die Präsidentschaft der US-Notenbank Federal Reserve übernommen. Die Körpersprache (siehe Bild rechts) des neuen obersten Währungshüters lässt Zweifel darüber aufkommen, inwieweit er sich von Begehrlichkeiten aus dem Weißen Haus abnabeln kann. In Europa steht wie­derum nächstes Jahr die Ablöse von EZB-Präsident Mario Draghi an.

Da eines der wichtigsten Notenbankziele, nämlich das Managen der Inflation, gerade für institutionelle Investoren ein wichtiges Thema darstellt, sollte man sich die Unabhängigkeit der Notenbanken genauer ansehen – beziehungsweise überprüfen, ob der Freiheitsgrad eines solchen Instituts überhaupt etwas mit der Teuerung zu tun hat. Die Intui­tion sagt natürlich: Ja, es sollte einen Zusammenhang zwischen Inflation und unabhängiger – sprich: starker – Notenbank geben. Nachdem Intuition das eine und Fakten das andere sind, gilt es einen Weg zu finden, um allfällige Korrelationen zwischen Unabhängigkeit von Zentralbanken und Inflation exakt zu messen. Dafür muss man zunächst eine Methode kreieren, mit der man den Unabhängigkeitsgrad einer Bank quantitativ erheben kann. Romelli war bereits 2017 mit den bisherigen Ansätzen nicht ganz zufrieden und hat deshalb in seiner Arbeit „The Political Economy of Reforms in Central Bank Design: Evidence from a New Dataset“ einen eigenen Index – den ECBI-Index – kreiert. „Dieser basiert auf einem dynamischen und endogenen Ansatz“, erklärt Romelli.

Die Getriebenen
Der Wissenschaftler geht in der Arbeit von 2017 davon aus, dass die Unabhängigkeit von Notenbanken kein Faktor ist, der rein von außen auf die Inflation einwirkt, sondern von dieser beeinflusst wird und somit als endogen zu bezeichnen ist: Steigt die Inflation, wird der Druck auf die Regierung höher, Kom­petenzen im monetären Bereich an die Notenbank auszulagern, was deren Macht und Unabhängigkeit erhöht.

Morelli bezieht sich hierbei auf akademische Vorleistungen, vor allem durch Grilli, Masciandro und Tabellini aus dem Jahr 1991 sowie von Cukierman und Cukierman et al. aus dem Jahr 1992. Beide Teams haben verschiedene CBI-(Central Bank Independence)-Indizes entwickelt, die 15 respektive 16 Charakteristika von Notenbanken evaluieren, um so zu erheben, wie unabhängig die Institute sind.

Kritik an Subjektivität
Ein Hauptkritikpunkt an diesen Arbeiten besteht darin, dass „die Kriterien sehr subjektiv ausgesucht werden“, wie etwa 2008 in „When Does Policy Reform Work? The ­Case of Central Bank Independence“ von Acemoglus et al. angeführt wird. Bereits 1998 monierte wiederum Mangano in „Measuring Central Bank Independence: A Tale of Subjectivity and of its Consequences“, dass die beiden erwähnten Indizes eine Schnittmenge von nur neun Charakteristika aufweisen.

Genau diese Angriffspunkte hat Romelli aufgenommen, als er seinen ECBI-Index entworfen hat. Er hat die 31 Charakteristika der beiden Vorgängerindizes aufgenommen, sie miteinander vereint und um weitere ­Faktoren erweitert. In seinem ECBI-Index kommt ­Romelli auf insgesamt 42 Charak­teristika, die er in sechs Kategorien oder „Dimensions“ unterteilt – diese bezeichnet er als: „Gouverneur und Rat“, „Geldpolitik und Konfliktlösungen“, „Zentralbankziele“, „Bereitstellung von Kredit für die Regierung“, „Finanzielle Unabhängigkeit“ sowie „Berichtswesen und finanzielle Verantwortlichkeit“.

Die letzten beiden Kategorien gab es in den Vorgängerindizes nicht, ihre Einführung ist aber schlüssig, umfassen sie doch einige interessante Aspekte: Inwieweit ist das jeweilige Institut finanziell autonom, wer bestimmt darüber, was mit allfälligen Netto­gewinnen geschieht, oder wer entscheidet über das jährliche Budget der Bank? Der Gedanke, dass gerade die finanzielle Unabhängigkeit einen enormen Anteil am Freiheitsgrad einer Zentralbank hat, ist so offensichtlich, dass man sich eher wundert, wieso dieser Aspekt nicht schon in die Vorgänger­indizes eingeflossen ist.

Die anderen Kategorien umfassen wie­derum Fragen, wer Gouverneur und Ratsmitglieder bestellen kann, wer die Geldpolitik letzten Endes wirklich formuliert oder wie die Kreditvergabe an den Staat funktioniert, und andere Bereiche.

Die einzelnen Charakteristika innerhalb einer „Dimension“ werden nun mit Punkten ausgestattet, die von 0 bis 1,0 reichen. Das funktioniert beispielsweise so: Innerhalb der ersten Dimension „Gouverneur und Rat“ gibt es das Charakteristikum „Länge der Amtszeit des Notenbankgouverneurs“. Beträgt diese mehr als acht Jahre, gibt es einen vollen Punkt. Sechs bis acht Jahre schlagen sich in 0,75 Punkten nieder. Das geht so weiter, bis man bei „weniger als vier Jahren oder jederzeit abrufbar“ landet, was genau null Punkte bringt. Es gibt auch binäre ­Charakteristika, die mit null oder 1,0 zu ­Buche schlagen – etwa die Frage, ob der Gouverneur über eine entsprechende Qualifikation verfügen muss.

Nach diesen Kriterien hat Romelli für den Beobachtungszeitraum von 1972 bis 2014 genau 65 Länder auf legistische Reformen der jeweiligen Notenbank untersucht. Die Gruppe setzt sich aus 23 OECD-Staaten –wie den USA, Deutschland, Österreich und der Schweiz – zusammen, dazu kommen 18 osteuropäische, zehn afrikanische und nahöstliche Länder, acht Staaten aus Asien und schlussendlich sechs lateinamerikanische Nationen.

Für diese Ländergruppe kommt Romelli im Beobachtungszeitraum auf 1.196 legistische Anpassungen im jeweiligen Notenbankwesen, „davon hatten allerdings nur 144 Maßnahmen Auswirkungen auf die jeweilige Notenbank“, so der Italiener. Eine solche Maßnahme wäre, um bei unserem Beispiel zu bleiben, die Veränderung der Amtszeit des Gouverneurs. Würde diese in einem der 65 Länder von vier auf sechs Jahre verlängert, schlüge sich das im ECBI in einer leichten Erhöhung des Gesamtindex nieder.

Das Resultat: Seit den 70er-Jahren hat der kumulierte Freiheitsgrad der Notenbanken in den beobachteten Ländern kontinuierlich zugenommen (siehe Chart „Unabhängigkeitsbewegung“). Auffällig ist dabei eine große Lücke zwischen osteuropäischen Ländern sowie OECD-Ländern auf der einen und Staaten, die eher den Emerging Markets zuzuordnen sind, auf der anderen Seite. Die ers­ten beiden Regionen weisen einen deutlich höheren Unabhängigkeitsgrad auf – wobei der Freiheitsgrad der osteuropäischen Zentralbanken den der OECD-Länder im Rahmen der EU-Erweiterung und der damit einhergehenden Reformprozesse sogar noch überflügelt hat. „Die Integration der Bundesbank in das EZB-System hat ebenfalls zu einem Anstieg des Index beigetragen“, erklärt Masciandaro. „Die Bundesbank hatte damals ­einen der höchsten Freiheitsgrade. Dieser wurde großteils in das EZB-System übernommen, wodurch die Freiheiten der Bundesbank auf Länder übergeschwappt ist, die zuvor abhängigere Notenbanken hatten“, so der Finanzwissenschaftler.

Masciandaro und Romelli haben diesen überregionalen ECBI-Index nun mit der Entwicklung der Inflation verglichen. „Tatsächlich hat sich eine empirische und stark ausgeprägte negative Korrelation zwischen Inflation und dem Unabhängigkeitsgrad von Notenbanken ergeben“, wie Masciandaro erklärt. Die Ergebnisse haben diverse Robustheitstests und Kontrollvariablen überlebt, die die Ergebnisse hinsichtlich der Auswirkungen von Finanzkrisen, Handelhemmnissen oder Wechselkursregimes überprüften. Die Arbeit erhärtet die Ergebnisse früherer Untersuchungen, wonach es eine direkte Verbindung zwischen der Unabhängigkeit einer Notenbank und der Entwicklung der Infla­tion gibt. Sie verstärkt somit das Argument derjenigen, die diese Freiheiten verteidigen – insbesondere wenn es darum geht, die ­Inflation unter Kontrolle zu halten.

Neue Ansätze gefragt
Das Paper wirft unfreiwilligerweise auch ein Licht auf den gegenwärtigen Stand der Forschung zum Unabhängigkeitsgrad von Notenbanken – und das ist ein eher schummriges, paradoxerweise, weil die Studie in ihrem Segment eine sehr fortschritt­liche Arbeit darstellt. Trotzdem bleiben Fragen unbeantwortet, die gerade im gegenwärtigen Kontext auf der Seele brennen. Etwa: Hat die Bestellung des neuen Fed-Chefs Auswirkungen auf die Inflation in den USA und somit auf den Rest der Welt? Das Problem: Die Datenlage gibt eine Erklärung dafür einfach nicht her, da sie sich strikt auf legistische Entwicklungen beschränkt.

Interessant wäre beispielsweise, das persönliche Standing eines Notenbankers in die Messung des Freiheitsgrades einer Notenbank einfließen zu lassen. Das ließe sich bewerkstelligen, indem man Methoden der Computerlinguistik, also das maschinelle Verarbeiten und Auswerten menschlicher Sprache, einsetzt: Würde ein Notenbanker in den Medien beispielsweise besonders oft mit Ausdrücken, die Macht, Einfluss, Beliebtheit oder politische Unabhängigkeit signalisieren, in Zusammenhang gebracht, könnte sich das stärkend auf den Unabhängigkeitsindex auswirken. Dann würde auch der dynamische Ansatz des Index stärker ins Gewicht fallen, der ja darauf hinausläuft, mehr zeitlich versetzte Datenpunkte zu verarbeiten, als das bislang der Fall war. Auch ergebe es dann mehr Sinn, die Ergebnisse auf Einzelstaaten herunterzubrechen. Romelli hat für 65 Länder von 1972 bis 2014 109 relevante Zeitpunkte festmachen können, an denen es zu einer Veränderung im ECBI kommt. Bricht man das herunter, bleiben für einzelstaatliche Indizes bei vier Jahrzehnten ein bis drei Veränderungspunkte übrig – das ist dann eher weniger dynamisch.

Letzten Endes ist die Arbeit der beiden Autoren aber jedenfalls zu begrüßen. Sie entwickeln den Stand der Forschung weiter und erhärten die Einsicht, dass die ­Unabhängigkeit von Notenbanken ein Gut darstellt, das man tunlichst verteidigen sollte.

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