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4/2021 | Steuer & Recht
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Zu viel Wechselgeld

Investoren und Fonds zahlen beim Währungstausch oft viel zu hohe Kosten. Daher wurde im Mai 2017 der FX Global Code entwickelt und veröffentlicht. Dieser erfuhr im Juli 2021 ein Update, aber damit sind noch nicht alle Probleme vom Tisch.

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Bei internationalen Wertpapiertransaktionen wird Geld gewechselt, und das kann teuer werden. Auch institutionelle Anleger werden dabei von ihren Abwicklungspartner zum Teil gehörig zur Kassa gebeten. Ein spezieller Kodex soll das Problem verringern, vor Kurzem musste der FX Global Code jedoch erneut angepasst werden.

© Russell Investments, GMF
Es hört sich beinahe konspirativ an, wenn vom „Global Code“ die Rede ist. In gewisser Weise ist es das auch, denn beim Währungsumtausch werden Investoren auch heute noch von den Liquiditätsanbietern zur Kasse gebeten. Größe schützt hier offenbar nicht davor, betrogen zu werden: 2009 verklagte der US-Bundesstaat Kalifornien seine Depotbank State Street. Der Vorwurf: „skrupel­loser Betrug“, weil der Abwicklungs- und Aufbewahrungsspezialist den beiden staatlichen Pensionsfonds Calpers und Calstrs bei Devisengeschäften zu hohe Aufschläge berechnet hatte. ­Andere US-Fonds verklagten die Bank of New York Mellon, ebenfalls wegen schlechter Währungskurse, obwohl „Best Execution“ versprochen worden war. BNY Mellon legte für einen Vergleich 2015 mehr als 700 Millionen US-Dollar auf den Tisch, und State Street zahlte im Jahr 2016 mehr als 500 Millionen US-Dollar, um die Klagen beizulegen.

Auch in Europa sorgte das Wechselkursthema in den Jahren 2013 bis 2015 für Diskussionen. Hier ging es insbesondere um das 4-p.m.-Fixing in London, eine Benchmark, die für viele Anleihen- und Aktienindizes wichtig ist. Dabei hatten mehrere Banken untereinander „kartellartig“ Informationen ausgetauscht und Vorteile daraus gezogen. „Ich schätze, weltweit wurden wegen der FX-Skandale über zehn Mil­liarden US-Dollar an Strafzahlungen verhängt“, erinnert sich Van Luu, Global Head of Currency bei Russell Investments, der den Markt genau im Blick hat. Sein Haus hat im Jahr 2020 insgesamt rund 800 Milliarden US-Dollar in Währungen gehandelt, und im Overlay managt Russell Investments 65 Milliarden US-Dollar, sowohl für die eigenen Fonds als auch für externe Kunden. „Um gute Währungskurse zu realisieren, traden wir mit vielen ­unterschiedlichen Gegenparteien. Im Jahr 2020 haben wir im FX-Handel mit 25 Banken und über 50 Streaming-Liquiditäts-Providern zusammengearbeitet“, erklärt Luu, wie es bei Russell Investments läuft.

Diese Vorgehensweise ist nicht der Normalfall, sondern viele Asset Manager beauftragen einzig ihre Verwahrstelle mit dem Währungstausch. Verwunderlich ist, dass sich auch Jahre nach den großen Skandalen die Problematik zu hoher FX-Kosten auch noch heute durch zahlreiche international ausgerichtete Portfolios zieht. ­Carol Osler, Professorin an der Brandeis University in Massachusetts, analysierte 2018 die Kosten solcher nicht ausgehandelten sogenannten Standing-Instruction-Devisengeschäfte, die über Depotbanken ausgeführt werden. Dabei stellte sie fest, dass Investoren im Schnitt siebenmal mehr für Währungsgeschäfte bezahlten, wenn sie sich auf die von ihren Depotbanken bereitgestellten Wechselkurse verließen, als wenn sie zum Marktkurs handelten.

Angesichts solcher Zahlen und auch infolge der Devisenhandelsskandale um die Jahre 2013 bis 2015 setzten sich mehrere Zentralbanken und Marktteilnehmer aus 20 Jurisdiktionen zusammen und entwickelten über zwei Jahre lang den „FX Global Code“, der im Mai 2017 veröffentlicht wurde. Er enthält 55 globale Prinzipien guter Geschäftspraxis für den institutionellen ­Devisenmarkt. Ziel des Codes ist, damit die Integrität sowie ein effektives Funktionieren des Devisenhandels sicherzustellen.

Der Code stellt dabei keine rechtliche Verpflichtung dar. Vielmehr können Institutionen, die am Devisenmarkt aktiv sind, den Code freiwillig unterschreiben und sich ­damit seinen Prinzipien unterwerfen. So zeigen sie, dass sie sich mit ihren internen Prozessen und Geschäftspraktiken an den im FX Global Code dargelegten allgemein anerkannten Grundsätzen bewährter ­Verfahren orientieren. „Das funktioniert ähnlich wie bei der Unterzeichnung der UN-Principles“, zieht Tindaro Siragusano einen Vergleich. Er ist Gründer und ­Geschäftsführer des Hamburger Asset Managers 7orca und auf Währungs-Asset-Management spezialisiert.

Im Juli 2021 erfuhr der FX Global Code ein Update, und weil der Code global Anerkennung findet, ist das auch für Investoren aus der DACH-Region relevant. „Die deutsche Fondsbranche unterstützt den FX Global Code, weil er den Handel mit Währungen zuverläs­siger gemacht hat“, erklärt Rudolf Siebel, Geschäftsführer des deutschen Fondsverbands BVI. „Es ist gut, dass sich die Praxis mit dem freiwilligen Code bewährt hat.“

Der BVI unterhält einen Arbeitskreis „Buy-Side-Währungsmanagement“, der sich aktiv mit Währungshandel auseinandersetzt und sich beispielsweise bei den Änderungen am FX Global Code eingebracht hat. Auch bei den Unterzeichnern des Codes finden sich einige BVI-Mitglieder, beispielsweise Allianz Global Investors, Amundi, DWS, Union Investment und andere.

Er nennt jedoch zwei Wünsche, die aus Sicht des BVI noch offen sind: „Zum einen fordern wir für ­Asset Manager eine abgespeckte Version des Codes. Denn Asset Manager sind keine Eigenhändler und müssen daher nicht auf Interes­senkonflikte achten wie zum Beispiel Banken, die ein eigenes Handelsbuch haben.“

Sein zweiter Wunsch betrifft die Last Look Practice, eine Sache, die der Buy-Side ein immenser Dorn im Auge ist und die auch mit dem Update des FX Global Code nicht vom Tisch ist: „Wir setzen uns für eine Abschaffung des sogenannten Last Look ein. Diese Handelspraxis bietet einen einseitigen Vorteil für die ausführenden Banken und benachteiligt die Asset Manager“, so Siebel.

Bei der Last Look Practice fragt beispielsweise ein Asset Manager ­einen Preis für 100 Millionen US-Dollar in Euro an, und die Bank gibt einen Kurs bekannt. Die Bank hat dabei aber weiterhin die Möglichkeit, den Trade am Ende abzulehnen. „Der Last Look hat die legitime Funktion, dass die Sell-Side in letzter Sekunde noch einen Kredit-Check machen und überprüfen kann, ob der Preis, auf den man sich geeinigt hat, realistisch ist“, erklärt Van Luu. „Es besteht aber die Sorge, dass viele Anbieter dies ausnutzen und Trades ablehnen, die zum Vorteil des Kontrahenten sind. Eine zweite Sorge ist, dass sie die Kursanfragen dazu nutzen, um Informationen aus dem Markt aufzusaugen. Schließlich erlangen sie Kenntnis darüber, wer welchen Trade machen will.“

Das Thema bleibt also kontrovers, und trotz der Aktualisierung des Codes gibt es noch Unzufriedenheit damit, wie mit dem Last Look umgegangen wird. „Er ist nicht vom Tisch, aber immerhin gibt es jetzt eine Ex-ante-Offenlegungspflicht, das heißt, es gibt mehr Transparenz, unter anderem auch einen genauen Zeitstempel“, erklärt Van Luu. Auf der anderen Seite gibt er zu bedenken: „Im Falle einer Unstimmigkeit liegt es nach wie vor am Liquiditätsanfrager nachzuweisen, dass der Liquiditätsanbieter inkorrekt gehandelt hat. Dieser Nachweis ist oft schwierig für den Anfrager.“ Daher ­hätten es einige Buy-Side-Marktteilnehmer lieber gehabt, wenn die Last Look Practice gänzlich verboten worden wäre. Aber der Code ist nicht allein von der Buy-Side gepachtet, sondern vertritt die Interessen aller Marktteilnehmer.

Im öffentlich zugänglichen „Global Index of Public Registers“ sind diejenigen Insti­tutionen aufgeführt, die den Global Index unterzeichnet haben. Sie können sowohl von der Sell-Side als auch von der Buy-­Side sein, aktuell finden sich dort 1.105 Einträge von Banken, Asset Managern, ­Liquiditätsprovidern, Unternehmen, E-Trading-Plattformen, Zentralbanken und so weiter. Veröffentlicht wird der „Global ­Index of Public Registers“ vom Global ­Foreign Exchange Committee (GFXC), das auch den FX Global Code insgesamt führt.

Stellt sich die Frage, wer den Codex am dringendsten unterschreiben sollte? „Insbesondere sollten diejenigen Häuser den Code unterschreiben, bei denen es zu Interessenkonflikten kommen kann, weil sie zwei Funktionen innehaben: die des Asset Managers und die des FX-Brokers“, meint Siragusano. Als reiner Asset Manager vertritt er ausschließlich die Buy-Side, sieht also in seinem Haus keine Interessenkonflikte.

Van Luu ist der Meinung, dass auch die Buy-Side gut daran täte, dem Code beizutreten: „Dadurch signalisiert ein Asset Manager, dass er die Prinzipien guter Handelspraxis kennt und entsprechend robuste interne Prozesse installiert hat. Ich gehe ­davon aus, dass Asset Manager, die den Code unterzeichnet haben, bessere FX-Kurse gestellt bekommen, weil bei ihnen eine höhere Expertise vermutet wird“, sieht Van Luu ­einen sehr praktischen Vorteil, „die Unterzeichnung gibt das Marktsignal guter Governance und guter Prozesse. Daher sollten Capital Owner darauf achten, dass ihre ­Asset Manager den Code unterschrieben haben.“ Tatsächlich berichten Asset Manager, dass in manchen RFPs danach gefragt wird, ob der Code unterzeichnet wurde.

Van Luu gibt aber auch zu, dass die ­Unterzeichnung nicht ganz ohne ist, denn jedes der 55 globale Prinzipien muss bearbeitet werden: „Bei uns im Haus hat es ­etwa sechs Monate gedauert, bis wir die Prinzipien alle durchhatten. Dazu mussten verschiedene Abteilungen zusammenarbeiten: Die Rechtsabteilung, der Währungshandel, das Backoffice, das Risikomanagement und so weiter. Aber am Ende haben wir dadurch auch unsere Prozesse verbessert und können unseren Kontrahenten die richtigen Fragen stellen.“ Insofern scheint es also auch Asset Manager weiterzubringen, sich intensiv mit dem Code auseinanderzusetzen beziehungsweise ihn zu unterschreiben.

Bleibt noch die Frage offen, warum gerade bei Währungsgeschäften die Gefahr so hoch ist, über den Tisch gezogen zu werden – und das selbst für professionelle Marktteilnehmer. Dabei könnte man davon aus­gehen, dass an einem derart großen Markt alles in Ordnung ist. Schließlich stellt der FX-Markt – gemessen am Handelsvolumen – den größten Markt der Welt dar mit einem täglichen Umsatz von über fünf Billionen US-Dollar (5,8 Billionen Euro), wie der FX-Software-Anbieter BestX auf seiner Website schreibt.

Siragusano hat eine Erklärung: „Auf der einen Seite gibt es nur wenige spezialisierte Währungsmanager. Auf der anderen Seite gibt es eine ganze Reihe von Dingen, die eine Bank machen kann, wenn sie weiß, dass der Kunde eine bestimmte FX-Transaktion tätigen muss. Das reicht von Frontrunning bis hin zum Stellen schlechter Kurse.“ Einer der Gründe, warum es hier noch zu Mauscheleien kommt, ist, dass es sich beim FX-Markt um einen dezentralisierten Markt handelt. „Der FX-Markt ist ein nahezu reiner OTC-Markt, das heißt, es gibt ­bilaterale Geschäfte zwischen Banken, aber keine klassische Börse, also keinen regulierten Markt“, sagt Siragusano, „insofern ist der Währungsmarkt der letzte Wildwest-Cowboy-Markt für die Banken.“ Mit seinem Unternehmen hat er in den letzten zwölf Monaten 49,2 Milliarden Euro mit Währungen umgesetzt, davon rund 90 Prozent über Banken – also OTC – und zehn Prozent an der Börse über Futures.

Als zweiten Gefahrengrund sieht ­Siragusano die Tatsache, dass Währungsgeschäfte für die meisten Vermögensverwalter lediglich eine Sekundärtransaktion darstellen. „Die Asset Manager sehen sich als Aktien- oder Bond-Manager“, beobachtet er. „Sie kaufen eine Apple-Aktie, und als nachgelagerte Transaktion erfolgt dann die Währungstransaktion. Mit dem Währungsgeschäft an sich verfolgen sie keine Gewinnerzielungsabsicht, sondern sie tun Währungsrisiken als ungewollte Begleiterscheinung ab. Daher wird diesem Teil des Geschäfts nicht so viel Augenmerk geschenkt.“

Van Luu kann das bestätigen: „Wenn ein Manager pro Währungstransaktion zwei oder drei Basispunkte zu viel bezahlt, scheint sich da keine aufwendige Prüfung zu lohnen. Aber weil das gehandelte Volumen im FX-Bereich insgesamt sehr groß ist, kann die Summe am Ende immens sein.“ Luu gibt ein Beispiel aus dem Hedging, wo üblicherweise Dreimonatskontrakte gehandelt werden. „Das heißt, wir müssen den Hedge viermal pro Jahr rollen. Wenn die Rollkosten zum Beispiel rund 0,5 Basispunkte betragen, zahlt ein Asset Manager fürs Hedging zwei Basispunkte pro Jahr. Im ungünstigsten Fall zahlen Asset Manager aber nicht 0,5, sondern mehr als zehn ­Basispunkte. Dann kommt man auf jährlich mehr als 40 Basispunkte pro Jahr, allein um den Hedge aufrechtzuerhalten. Dazu kommen noch die Kosten, um den Hedge an Zu- und Abflüsse und Marktbewegungen anzupassen“, rechnet Luu vor. Es scheint sich also doch zu lohnen, mehr Mühe auf den FX-Handel zu verwenden. Wie stark das Augenmerk auf Währungstransaktionen gelegt wird, hängt vom Unternehmen ab. Neben sehr professionell agierenden Häusern gibt es auch solche, die den Währungstausch eher hemdsärmelig angehen. „Es gibt Fälle, da wird der Verwahrstelle um elf Uhr kurz eine Mail geschickt, dass sie gern zehn Millionen US-Dollar kaufen möchten und dass sie nach dem Mittagessen die ­Ausführung benötigen“, weiß Siragusano. Er schätzt, dass die Asset Manager bei Währungstransaktionen zwischen zwei und 15 Basispunkten pro Jahr zu viel bezahlen. Die genaue Summe hängt natürlich davon ab, wie aktiv ein Portfolio tradet, aber in Zeiten niedriger Zinsen und mit entsprechend hohem Fokus auf die Kosten sind überhöhte FX-Kosten kein Pappenstiel. ­MiFID-II-geplagte Marktteilnehmer fragen sich, ob die Best-Execution-Regeln nicht auch beim Währungstausch gelten. „Doch schon, aber es fehlt an Transparenz. Bei Währungsgeschäften stecken die Transak­tionskosten im Kurs und werden nicht ­separat ausgewiesen“, erklärt Siragusano. „Es gibt zwar das WMR-Fixing. Das ist der Versuch, eine Art Devisen-OTC-Börse herzustellen. In London findet das Fixing um 16 Uhr (bei uns 17 Uhr) statt. Aber es ist nicht gesagt, dass dieser eine Ausführungszeitpunkt der ideale Zeitpunkt ist.“
 
Best Execution
Seiner Meinung nach schützen sich Marktteilnehmer vor Übervorteilung, indem sie für eine strukturelle Best Execution sorgen, dass also die Verwahrstelle oder der Manager nicht gleichzeitig auch der FX-Broker ist. „Das war eines der Motive für die Gründung von 7orca“, erklärt Siragu­sano. „Wir haben kein eigenes Handelsbuch und machen selbst keine Währungsgeschäfte auf eigene Rechnung. Wir verdienen einzig an der vom Kunden bezahlten Management Fee, profitieren also nicht vom Spread oder den Währungskursen an sich. Wir selbst stellen keine Preise.“ Im Vorfeld jeder Währungstransaktion fragt 7orca bei mindestens vier oder fünf Brokern an. Diese stellen zeitgleich einen aktuellen Kurs, und das System exekutiert dann zum günstigsten. „Je nach Größe des Mandats boarden wir bis zu zehn Broker an. Jedes Geschäft wird mit exaktem Zeitstempel dokumentiert“, erklärt Siragusano. Häuser hingegen, die sowohl Währungsmanager als auch Broker sind und damit auf beiden Seiten stehen, benötigen eine gute Governance-Struktur, denn dort sind hohe Transaktionskosten in dem einen Geschäftsbereich Gewinne im anderen.
 
In der Praxis findet nur selten eine Qualitätskontrolle der Devisenhandelsaufträge statt. Optimal wäre es, eine Pre-Trade-Analyse, den Handel und eine Post-Trade-Analyse zu machen. Im Pre-Trade wird die Frage geklärt, wann bezüglich Kurs und Liquidität die günstigste Tageszeit für den Handel ist, und im Post-Trade wird die Frage beleuchtet, wie gut das Geschäft tatsächlich umgesetzt wurde. Zentrale Currency Overlay Manager haben das im Blick. „Wir kümmern wir uns nicht nur um Best-Execution-Ausführung, sondern wir wollen für unsere Kunden auch Netting-Effekte erzielen. Die einzelnen Manager melden uns alle Transaktionen, wir netten diese innerhalb eines Tages und handeln am Ende nur den Saldo. Die Transaktionen, die sie nicht tätigen, sind unter Kostenaspekten natürlich die günstigsten“, erklärt Siragusano und sagt, was noch zu den Aufgaben eines zentralen Currency Overlay Managers zählt: „Wir kümmern uns um den Währungs-Hedge. Beispielsweise muss man die Absicherung anpassen, wenn die Aktien steigen. Sonst haben Sie eben doch ein ungesichertes Währungsrisiko.“ Nicht jeder Investor möchte einen zentralen Currency Overlay Manager beauftragen. Einige sehen die Notwendigkeit nicht, andere haben ohnehin nur wenig Währungs-Exposure. Aber auch sie können etwas dafür tun, marktgerecht behandelt zu werden: Sie können eine Firma damit beauftragen, eine Transaktionskostenanalyse (TCA) vorzunehmen. Hier werden die einzelnen Transaktionen mit ihrem Zeitstempel unter die Lupe genommen. „Schon die Androhung, für ein Jahr einen TCA-­Anbieter einzusetzen, kann hier einiges bewirken“, weiß Siragusano aus Erfahrung.
 
Anke Dembowski

Anhang:

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